次按真面目：從天使到魔鬼

次按真面目：從天使到魔鬼　　　　　　　　　　　Ref:2007.09.03 　　亞洲國際工商資訊 次按真面目：從天使到魔鬼 六月份爆發第二輪次按危機以來，債市、股市、匯市空前動蕩，全球金融市場，一時風聲鶴淚，要不是各國貨幣當局及時出手，兼仍處升勢的全球經濟為之提供長遠的信心支持，還不知“次按”要搞出多大的事情來。 “完美無缺”的金融創新 事情還得從居民按揭貸款說起。根據風險收益對稱原則，美國的按揭貸款大致分為三類：最優（Prime）按揭貸款、超A（Alt-A）按揭貸款、次優或次級（Subprime）按揭貸款，相應貸款人的信用依次降低、需支付的利率依次提高。其中，次級按揭貸款，主要提供給那些信用分數低、並缺失收入證明的購房者。 在這種情況下，低收入或工作不穩定的人，由於信用較低，若想擁有自己的住房，只能以較高的按揭利率，為貸款支付更大的代價，這進一步限制了他們的支付能力與購房需求。同時，對於銀行來說，存款的期限一般較餖，按揭貸款的期限一般較長，只有較高貸款利率才能與資金的限期結構相匹配，但這又面臨著其他金融機構（如貸款協會等）的競爭壓力。也就是說，這種金融安排，雖然符合經濟學原理和商業經營原則，但借貸雙方都不是很爽。 這時候，腦袋靈光的美國人，具體地說是華爾街的那些精英們，玩起了稱之為“金融創新”的遊戲，開始了製造“天使”的過程。為了讓低收入者貸得起款，他們推出了各類新的貸款產品，如無本金按揭、浮動利率按揭、甚至負本金按揭（開始時還款額低於利息本身）等；其共同特點是：最初的還款額很低，一段時間之後，還款額陡增。這些寅吃卯糧式的創新，尤其集中在次級按揭上：據估計，浮動利率貸款在最優按揭貸款中的比例不足20％，但在超A和次級按揭貸款中，則分別佔到60%和85%。 貸不起款的人，現在貸得起款了，但商業銀行或貸款公司卻有點麻煩：信用低、無收入證明的人，違約風險本來就大，寅吃卯糧與還款額陡增，無疑進一步加大了未來的違約風險。不用擔心，新貸款產品只是華爾街精美們“金融創新”的起點，他們早就為銀行或貸款公司想好了出路，此即“資產證券化”，即以這些次級按揭貸款收益作為資產和抵押品，使之生成標準化的、具有高級流動性的可交易債券，然後將它們賣給投資銀行。這樣，商業銀行或貸款公司的風險，就轉化為投資銀行持有的高風險高收益的投資產品。具體來說，賣出這些抵押債券後的貸款公司或商業銀行，已經變成了不必承擔任何風險的“二道販子”：它們僅負責從按揭者手裏收集本金和利息，然後“公事公辦”，把它們傳遞給抵押債券的購買者，至於購房者還不起欠款的違約風險，那也是購房者和投資銀行之間的事情，同貸款公司或商業銀行無關。 作為“金融創新”的高手，投資銀行自然有規避風險之道。它們首先將這些抵押債券分類、切割，然後同其他債券或金融衍生產品混合，以形成風險收益不同的、形形色色的債務低押債券（CDO），再經過穆迪、標準普爾等評估公司的評級和一系列包裝後，將這些CDO分門別類地出售。高級別、低風險的CDO成了保險基金、養老金等的搶手貨；至於風險最高、收益亦最高的那部分，它們想到了酷愛“刀口嗜血”的對沖基金。這些高風險的CDO，可以直接賣給對沖基金，但更多的時候，投資銀行會親自成立一些對沖基金，把這些高風險CDO剝離給這些對沖基金。至此，投資銀行從商業銀行或貸款公司那裏繼承的風險，亦基本轉化完畢。 “皆大歡喜”的神話 華爾街精英們的“金融創新”，可以說是皆大歡喜：低收入者可以一圓自己的住房夢；商業銀行或貸款公司在擴大顧客群的同時，可以坐收高利息的按揭貸款，而不必承擔任何風險；投資銀行不僅擴大了資產管理規模，盡享各類費用收入，而且將風險擺脫得乾乾淨淨；對沖基金雖然承擔了最後的風險，但通過被複雜的技術處理、衍生後的衍生、合成後的合成，其持有的金融產品已經同“次按”十萬八千里了，而高收益卻實實在在、近在眼前的。 同時，CDO的交易與投資，一般都在機構投資者之間進行，外界難以瞭解其內幕細節。不過，這些金融機構創新的現實成果卻是看得見、摸得著的：儘管自上世紀九十年代後期以來，美國的房價節節攀升，但美國居民的住房自有率，卻由一九九五的64%，快速升至二00六年的69%，其中低收入家庭的住房自有率升幅更快，約超出高收入家庭2個百分點。 尤其是二０００年美國科網泡沫爆破和二００一年九．一一事件之後，為了防止經濟衰退，美國步入減息週期，美聯儲連續10餘次大幅減息，聯邦基金利率降至半個世紀來的低水平，令美國的房地產市場迅速升溫，並成為帶動美國經濟增長的重要發動機。在這個過程中，美國在次按及CDO等方面的金融創新功不可沒。二００三年，次級與超A按揭貸款僅佔當年按揭貸款總量的15%，二００六年已增至46%，接近按揭總量的一半。 顯然，華爾街精英們在次按與CDO方面的創新，確實創造了一個滿足各方需要、人人皆大歡喜的神話，金融界、學術界及政府部門無不歡欣鼓舞。就連一向謹慎的原美聯儲主席格林斯潘，在二００四年亦對那些在金融創新面前仍有些謹慎的貸款機構，發出了抱怨之聲：“如果貸款機構能提供比傳統固定利率貸款產品更為靈活的選擇，那麼美國民眾將受益匪淺”。 面對這種誘惑，各類投資者開始湧入了CDO市場，推動了該市場的急劇擴張。國際清算銀行的數據顯示，新發行的CDO在二００四年是1,570億美元，二００五年為2,490億美元，而二００七年第一季度就達到了2,500億美元。目前，美國住宅按揭抵押債券的規模已高達5.5萬億美元。而美國證券業及金融市場協會的數據顯示，美國CDO市場上流通的證券總價值，己超過9萬億美元。當然，在這些CDO中，次按所佔的比例有限，但經過多次的證券化過程和必割包裝，已經是你中有我、我中有你了。不僅如此，在美國、尤其是最近幾年，次按證券化所形成的債券，在CDO中的比例並不低；如穆迪和摩根士丹利估計，在二００六年美國銷售的3,750億美元的CDO中，次按債券約為1,000億美元。 神話的破滅 在樓價上升時期，次按不會出現任何問題。由於美國二手房市場發違，即使購房者無力還款，也可以輕鬆地出售房產，套現離場。不過，近兩年的情況發生了許多變化，尤其是美國進入加息週期，美聯儲連續17次加息，令聯邦基金利率亦隨之水漲船高，導致次按業主的供款能力大大降低，樓價亦掉頭向下。樓價轉向，令次按所隱藏的問題逐漸暴露出來，“天使”露出了猙獰的“魔鬼”面目。 具體而言，隨著美聯儲多次加息，美國樓市開始向下調整，樓價下跌、樓市萎縮。全美住宅建造商協會（National Association of Home Builders）公佈的數據顯示，美國的房屋市場指數值HMI），由二００五年七月的70，降至二００六年七月的39和二００七年的24。樓市的急劇惡化，令房屋遭受銀行查封的案件迅速增加，今年上半年達到92.6萬件。美國住房抵押貸款協會的數據亦顯示，二００七年第一季度，美國90天及以上次級按揭的嚴重違約率平均達到8.3%，喪失抵押品贖回權的比例也超過了2%。 如果說樓市為“體”，那麼次按就是“皮”，所謂“皮之不在，毛將焉附”，樓市和次按出現了問題，早晚會引發CDO乃至整個金融市場的動蕩，但有關方面並沒有做出及時有效的反應。包括美聯儲在內，它們在開始時都估計不足，認為次按債券所佔比例不大、影響有限，但它忽略了這樣的事實：一顆老鼠屎很小，但它足以壞掉一鍋粥。 商業銀行或貸款公司，由於能夠將次按的違約風險轉嫁給投資銀行和對沖基金，對次按缺乏監管和風險控制。殊不知，在現代經濟體系中，所有金融機構和整個金融市場是緊密聯繫在一起的，投資銀行和對沖基金的資金來源，有很大一部分來自於商業銀行。一旦投資銀行和對沖基金出現問題，必然會波及商業銀行。事實上，近來各主要經濟體央行紛紛向商業銀行大規模注資，從一個側面反映了次按危機引發的對沖基金清盤，已經威脅到了商業銀行和信貸市場上的流動性。 另外，複雜的技術操作，令次按債券深深隱藏在龐大的CDO中，保險基金、養老基金等穩健型機構投資者，在購買CDO時很可能已經在不知不覺之間陷入次按陷阱。就是投資銀行與對沖基金本身，它亦往往難以在第一時間將次按帶來的損失計算得清清楚楚，並採取相應的風險化解措施。同時，由於CDO交易多在機會投資者之間進行，缺乏公開性和透明性，外界難以估量影響究竟有多大。事實上，正是由於次按、CDO交易及對沖基金本身缺乏透明性，加劇了市場的恐慌心理，令除國債外的整體債券市場需求枯竭、有價無市，投資者擠兌基金、對沖基金沽售套現，形成了證券市場中的惡性循環和投資者間的悲觀情緒。一旦市場悲觀情緒彌漫，在現化金融體系下，這將是很可怕的事情：市場信心崩潰，導致債券有價無市；若A無法賣出次按債券，也就沒有錢來還其欠B的債務，B也就沒錢還C機構的賬，D乃至X可能真的有錢，但卻緊緊攥在手裏，因為他們不相信其他人會還錢，於是惡性循環愈演愈烈。 次按風暴衝擊全球金融市場 如果次按僅僅對美國的對沖基金、投資銀行、商業銀行、以及區域性證券市場造成衝擊，問題也還不大。事實上，現代國際金融體系的特徵，尤其是低息的日元資產，一度成為國際金融市場上的重要資金來源。美國次按危機會誘發日元的套息交易活動，進而影響整個國際金融市場的資金流動、甚至主要貨幣的匯率。八月中旬，受對沖基金平倉、日元套息交易衝擊，日元創下了一九九八年以來的單周最大升幅，對美元匯價十七日一度摸高112。 次按及其引發的債市、股市、匯市惡性循環，令八月的國際金融市場血雨腥風。儘管八月九日至十七日之間，各國央行投入的救市資金合計達3.3萬億港元，但全球股市仍呈大幅震盪下挫之勢，歐美、亞洲等地的股市幾乎無一倖免在七月三十一日至八月十七日之間，環球主要股市共蒸發2.08萬億美元市值。 可以說，如果缺乏足夠的應對措施，次按有能力擊垮包括債市、股市、匯市在內的整個金融體系。次按危機初期，美聯儲明顯估計不足。確實，次按本身的規模不大，但它對金融市場的影響程度絕非僅僅限於自身規模。如果市場信心出現問題，那麼，次按的高槓桿、及其同CDO乃至整個金融市場的關係，決定了它有足夠的能力，將市場整個搞壞。 八月九日以來，為了舒緩信貸市場的流動性壓力，各主要經濟體貨幣當局向貨幣市場注資數千億美元，金融市場漸趨穩定。尤其是美聯儲十七日下調貼現率後，主要資本市場出現了明顯的反彈。 儘管如此，斷言次按危機已經過去，仍然為時尚早。不論是央行注資還是降低貼現率，其主要作用均在於舒緩信貸市場流動性壓力、穩定市場信心，它影響的是次按危機對金融市場產生影響的中間傳導機制，而不是次按本身。未來一段時間，次按及其對投資銀行、對沖基金的影響依舊，而它們對證券市場、信貸市場的影響，則決取於央行的貨幣措施和市場信心，這是一個動態互動的過程。 長期而言，次按從“天使”到“魔鬼”的墮落，反映了任何創新都伴有相應的風險，反映了對沖基金缺乏透明性及監管缺位。加強對沖基金、金融衍生產品交易、證券評級等領域的透明性，強化風險管理和監管機制，是人們從此次“次按”危機中應該學到的教訓。 資料來源：香港<<紫荊>>雜誌二００七年九月刊內同名文章，作者：華竺（北京），特許本中心轉載。 � EMBED Word.Picture.8 ��� PAGE 5 亞洲（澳門）國際公開大學，現代管理研究中心編輯 _1128864750.doc