01 第一百货和华联商厦

案 例：上海市第一百货商店股份有限公司 & 上海华联商厦股份有限公司 讨论主题：共同控制下的企业合并效应问题 · 案例介绍 2004年4月8日，第一百货与华联商厦同时宣告两公司合并，这是我国首起在大股东共同控制下以吸收合并方式完成的上市公司之间的合并。 第一百货（证券代码：600631）与华联商厦（证券代码：600632）是两家同时于1992年6月13日向社会公开发行股份，并同时于1993年2月19日在上海证券交易所挂牌交易的上市公司。 第一百货全称上海市第一百货商店股份有限公司，其前身是创立于1949年10月20日的上海市第一百货商店，是解放后开设的第一家大型国营百货商店。第一百货在经营业务上以百货零售经营为主，现拥有全资企业3家，合资企业14家，参股企业25家之多。公司素有“中国第一店”之美称，是目前国内最大的零售百货商店，近几年来，公司的各项主要经济指标名列同行业前茅。 华联商厦，全称上海华联商厦股份有限公司，公司规模略小于第一百货，但在经营业务上也以百货零售业务为主。与第一百货相似的是，华联商厦在社会公众中亦拥有很高的知名度，而且其经营效益在国内同行也处于领先水平。另外，华联商厦还控制了一家上市公司即华联超市股份有限公司，主要经营连锁超市，并且“华联超市”也已成为全国商品流通行业的知名品牌。 2004年4月8日，第一百货与华联商厦同时公告两公司进行吸收合并，并将合并基准日定为2003年12月31日。合并进程如下表1： 表1 合并进程以及相关法定程序 日期 事项 2004年4月7日 合并双方分别召开董事会，审议合并，签署合并，通过合并预案说明书。 2004年5月10日 合并双方分别召开2003年度股东大会，审议通过了合并议案。 2004年5月28日 上海市人民政府签署沪府[2004]26号文，同意第一百货吸收合并华联商厦。 2004年8月8日 国务院国有资产监督管理委员会签署国资产权[2004]743号文，批准了本次合并中华联商厦国家股换股处置事宜。 2004年11月15日 中国证券监督管理委员会签署证监监管公司字[2004]84号文，核准了本次合并。 2004年11月26日 完成所有手续，存续公司更名为百联股份，流通股股票恢复交易。 本次企业合并方案一出台，新闻媒体、专家学者一片赞歌，上海证券报通过综合各位经济学、法学、金融学专家的观点后认为：“第一百货吸收合并华联商厦案作为金融创新，开创了起我国证券市场上市公司之间合并的先河，在诸多的法律与会计处理等空白点上作出了重大突破。此次合并不仅有利于第一百货与华联商厦的发展，而且，‘百联模式’在国内证券市场并购方式上开辟了一种‘股权支付＋现金’的新型合并模式，打开了上市公司之间吸收合并的空间。更重要的是，方案在设计上所体现的一系列创新，有效地保护了中小股东的利益” 合并公告中提及合并动因：“整合上海市的商业流通企业，实现资源有效配置，提高商业零售业的产业集中度，做强做大优势企业，打造中国‘商业航母’”。“目前，世界50家最大的零售企业，已经有70%在中国抢摊登陆，如沃尔玛、家乐福、欧尚、麦德龙、伊藤洋华堂、百安居等，并且已经形成一定的规模，正加速在中国全面扩张业务。随着外资进入我国零售业的限制被陆续取消，外资零售巨头将利用其优秀的管理团队、雄厚的资金实力、强大的品牌优势与国际国内市场资源配置的能力等，给国内零售商带来更大的竞争压力……随着中国零售市场竞争的不断国际化和日益加剧的激烈程度，零售行业的平均利润率不断降低，已经不允许上海本土商业企业仅仅依靠自身积累走常规发展道路。本次第一百货与华联商厦的合并可以迅速扩大百货连锁的规模，以便在尽可能短的时间内实现国内商业的龙头地位，拉开与其他竞争者在销售规模、资产质量、收益率等方面差距，增强中国流通企业的整体竞争力。” 合并条款的主要内容： 1、 第一百货以吸收合并方式合并华联商厦，合并完成后华联商厦的法人资格注销，其全部资产、负债、权益并入第一百货。合并后存续公司为第一百货，但是合并完成后存续公司更名为上海百联集团股份有限公司（以下简称百联股份）。 2、 本次合并区别非流通股和流通股设定两个折股比例，其中华联商厦与第一百货非流通股折股比例为1:1.273，华联商厦与第一百货流通股折股比例为1:1.114。 3、 本次合并设定现金选择权。第一百货与华联商厦的股东可提出现金选择权申请，将股权转换成现金。第一百货与华联商厦非流通股现金选择权价格为合并基准日的每股净资产，分别为2.957元和3.572元；第一百货与华联商厦的流通股现金选择权价格为董事会召开前12个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5%，分别为7.61元和7.73元。 4、 本次合并采用权益结合法的会计处理方法，合并基准日为本次合并的审计基准日，即2003年12月31日。 参与合并的公司股权结构如下图1： 百联集团 100% 一百集团 华联集团 友谊集团 物贸集团 45.18% 35.05% 0.91% 52% 57.13% 3.27% 0.89% 友谊复星 6.08% 26.04% 第一百货 华联商厦 友谊股份 物贸中心 600631 吸收合并 600632 600827 600822 0.76% 35.25% 36.02% 7.4% 2.03% 华联超市 联华超市 600825 0980.HK 图1参与合并公司的股权结构图 （注：联华超市为在香港联合交易所挂牌交易的H股公司。） 合并前后的主要财务数据：（表2） 表2 第一百货和华联商厦合并前后的主要财务数据一览表 项目 第一百货 （合并前） 华联商厦 （合并前） 百联股份 （合并后） 零售业行业 （平均数） 总资产（元） 3, 673, 113, 720 2, 297, 985, 365 5, 970, 832, 480 1, 491, 578, 877 资产负债率 49.70% 30.26% 42.27% 55.92% 总股本（股） 582, 847, 939 422, 599, 861 1, 101, 027, 295 229, 042, 379 流通股（股） 188, 313, 380 124, 467, 083 326, 969, 710 101, 740, 900 主营业务收入（元） 2, 664, 298, 158 1, 501, 040, 265 4, 165, 338, 423 1, 436, 595, 205 主营业务利润（元） 557, 567, 166 290, 575, 502 848, 142, 668 229, 752, 084 利润总额（元） 124, 953, 038 95, 673, 130 220, 084, 665 40, 284, 585 净利润（元） 70, 002, 507 83, 666, 009 149, 661, 465 21, 957, 949 经营活动现金流量净额（元） 288, 078, 022 71, 364, 278 359, 442, 300 74, 759, 352 注：表2中的数据均是指合并报表数据。其中，资产负债表类项目的时点为2003年12月31日，类项目的时间段为2003年度。“零售业行业（平均数）”指在2003年度根据中国证监会公布的新行业分类标准定义码中“零售业H11”的60个A股上市公司计算的的各主要财务数据的平均值。数据来源：《上海市第一百货商店股份有限公司吸收合并上海华联商厦股份有限公司合并书》和CSMAR数据库。 从表2可以看到，两家公司吸收合并后，公司规模急剧增长，远远高于行业平均数。对于此次合并，百联集团寄予了很大的希望，将它作为集团整合的关键步骤。百联集团将在此次合并后，将存续公司更名为百联股份，并将集团内的其他各项资产陆续注入，构建起一个中国的“商业航母”。之所以如此兴师动众，百联集团董事长张新生认为：“现在中国商业的竞争确实已经相当激烈了，我们对外资进入已经高度警惕。现在我们所做的一切，包括集团在做的，上市公司在做的，都是为了迎接商业领域的竞争的到来” （上海证券报2004年4月19日第10版）。 非流通股折股比例以每股净资产为基准，而流通股折股比例则以合并双方董事会召开前30个交易日每日加权平均价格的算术平均值（以下简称加权股价均值）为基准。由于未分配利润已包含在净资产中，所以在确定非流通股折股比例时未单独考虑未分配利润的影响。但是流通股股价未包含未分配利润的因素，因此在确定流通股折股比例时考虑了未分配利润对加权股价均值的影响。在此基础上，合并双方还考虑了商用房地产潜在价值、盈利能力及业务成长性等因素以计算预期的增长加成系数，最终确定折股比例。根据双方的各项指标，加成系数确定为5.4%。 百联集团董事长张新生也一再强调：“合并方案兼顾了各方利益，尤其是流通股股东的利益，充分体现了百联集团对两个上市公司中小股东利益保护的意识”（上海证券报2004年4月9日）。 · 案例分析 一、并购方式——共同控制下的吸收合并 第一百货合并华联商厦后合，华联商厦的法人资格将被注销，第一百货作文存续公司，因此属于吸收合并。 另外从图1中可以看出：第一百货的控股股东是上海一百集团有限公司（以下简称一百集团），而华联商厦的控股股东是华联集团有限公司（以下简称华联集团）。而之前，在2003年4月24日，由一百集团、华联集团、友谊集团有限公司、物资集团总公司四家企业归并整合并挂牌成立了上海百联集团有限公司（以下简称百联集团）。因此，一百集团与华联集团均是百联集团的子公司，而第一百货与华联商厦也是同一控股股东共同控制下的兄弟公司。因此，第一百货与华联商厦的吸收合并属于由同一家控股股东共同控制下的企业合并。 二、协同效应是否实现？ 企业合并的动机有很多，其中主要的是为了获得协同效应，那本次合并是否实现了协同效应呢？下面分别就财务协同效应、管理协同效应和经营协同效应来看 （一）财务协同效应方面 1、丧失了壳资源 在我国证券市场上，企业上市要经过严格的政府“审批制”。在这种制度下，上市资格可谓是一种稀缺而珍贵的资源，大量的地方政府与企业都在想尽办法，争取上市资格，以获取股票发行资金，缓解企业发展过程中的资金困境。根据市场人士的估算，一个“壳”的价值为3000万－5000万。而第一百货吸收合并华联商厦之后，将会注销华联商厦的法人资格，整个集团会主动放弃了“壳”资源。然而，从百联集团整个“金字塔”式的股权结构来看。百联集团拥有华联商厦绝对的控制权，完全可以通过内部整合来提高整个集团的经营业绩，根本不需要采用放弃华联商厦的上市资格的方法。 2、未实现合理避税的财务协同效应 根据税法规定，凡是在境内转移土地、房屋权属均要缴纳契税，并按照3%－5%的税率征收。所以此次合并中，由于华联商厦的资产要过户到第一百货账下，因此华联商厦的固定资产和土地将要交纳契税。根据华联商厦在2003年度报告中披露的数据，可以粗略估算出合并所缴纳的契税为41,405,918元。即（固定资产 + 土地价格）*3% =（1,100,027,700元＋280,169,577元）×3% ＝41,405,918元。 另外，在合并前，第一百货适用的所得税税率为33%，而华联商厦因为注册地在浦东，适用的所得税税率为15%。本次合并完成，由于第一百货是主并方，因此所得税将适用33%的较高税率。所以合并后将导致以后更多的现金流出，同时也未实现合理避税的财务协同效应。 （二）经营协同效应方面 由于经济的互补性及规模经济，两个或两个以上的企业合并后可以通过企业并购，将原有的品牌、销售网络等有形或无形的资产在更大的范围内共享，提高企业整体经济效益，实现经营协同效应。但是，在第一百货吸收合并华联商厦的这一案例中，既不是盈利好企业吸收分别盈利差企业，也不是为了利用商誉品牌进行分别，而是为了集团整合、扩大放大股本总量而进行的。 根据合并方案，以第一百货吸收合并华联商厦的方式来完成此次合并，合并完成后华联商厦的法人资格被注销，同时第一百货的商号也会注销。最后，存续公司更名为百联股份。这种合并显然不是为了利用了双方的品牌优势而进行的。 根据在合并公告所述，合并成立后的百联集团可以利用华联的连锁方式，形成集体采购、降低成本的规模优势，提高利润。但是，由于百货流通性企业的利润率相对于其他行业而言，属于利润率比较微薄的行业。合并后，销售收入可能会增加，但利润率是否能有所增加，实属难料之事。 （三）管理协同效应方面 百联股份的诞生，以及后续资产的大量注入，企业规模急剧扩张，这就意味着一个新的管理团队的出现。面对一个总资产高达60亿，而且规模还在迅速扩张中的巨无霸类型的零售企业，所需要的管理经验、管理能力绝不是一个二、三十亿总资产规模的企业可以相提并论的。迅速建立一个具有管理如此大型企业的管理团队以及有效的管理体系，非常迫切但又非短期内容易获得。但是，一个企业能否成功经营，管理团队的管理经验和才能是至关重要的。由于此次合并是上海市政府整合国有资产的一个重大项目，政府的干预将加大企业管理的难度。因此，第一百货和华联商厦合并后，是否能够立即建立起一个强有力的管理团队值得怀疑。 二、合并原因深层剖析 那既然第一百货吸收合并华联商厦没有实现协同效应，那为何企业还要合并，合并之后究竟有什么影响呢？ 朱红军等人以第一百货吸收合并华联商厦为例，通过对合并方式、换股比例以及现金选择权等内容的分析，发现采用合并方案中的折股比例来计算第一百货和华联商厦在合并前后股权结构的变化，以及流通股股东折股前后的损益。结果如下： 表a1：第一百货和华联商厦合并前后股权结构变动及折股损益 第一百货 华联商厦 合并后 合并后 （考虑现金选择权） 非流通股比例 67.69% 70.55% 70.30% 70.30% 流通股比例 32.31% 29.45% 29.70% 29.70% 百联集团所占比例 45.93% 39.21% 43.47% 50.06% 流通股东在每股净资产上的盈亏 -0.81% -17.88% — — 流通股东在每股税前利润上的盈亏 -6.76% -11.71% — — 流通股东在每股税后利润上的盈亏 13.18% -31.34% — — 流通股东在每股未分配利润上的盈亏 85.82% -47.24% — — 表a2 合并前后各类型股东的净资产的盈亏 净资产的盈亏 净资产的盈亏 （考虑现金选择权） 绝对金额（元） 相对比例 绝对金额（元） 相对比例 流通股 -42, 237, 443 -4.22% -42, 237, 443 -4.22% 非流通股 38, 771, 895 1.74% 38, 771, 895 1.74% 百联集团 20, 397, 245 1.47% 233, 212, 388 16.86% 可见：由第一百货吸收合并华联商厦以及设置两个折股比例使流通股股东的权益受到严重侵害，而控股股东百联集团却从中获取了巨额的收益 而如果假设不假设折股比例的计算过程仍按合并方案所述，但是与实际合并方式相反，即由华联商厦来吸收合并第一百货。此时，合并双方的非流通股的折股比例变为1: 0.7855，流通股的折股比例变为1: 0.8977，即第一百货的1股非流通股换华联商厦的0.7855股非流通股，第一百货的1股流通股换华联商厦的0.8977股流通股。计算结果如下表： 表b1 华联商厦吸收合并第一百货的试算表 华联商厦 第一百货 合并后 总股本（股） 422, 599, 861 582, 847, 939 901, 567, 419 非流通股比例 70.55% 67.69% 67.44% 流通股比例 29.45% 32.31% 32.56% 百联集团所占比例 39.21% 45.93% 41.70% 流通股东在每股净资产上的盈亏 0.29% 21.14% 流通股东在每股税前利润上的盈亏 7.83% 13.87% 流通股东在每股税后利润上的盈亏 -16.15% 38.21% 流通股东在每股未分配利润上的盈亏 -35.57% 126.93% 表b2 合并前后各类型股东的净资产的盈亏 净资产的盈亏 绝对金额（元） 相对比例 流通股 49, 976, 473 4.99% 非流通股 -53, 442, 020 -2.39% 百联集团 -36, 619, 018 -2.65% 该表a与表b相比，可以发现： （1） 如果由华联商厦吸收合并第一百货且同样设置两个折股比例，流通股股东可以通过合并获利，而百联集团将面临损失。 （2） 如果百联集团选择由华联商厦合并第一百货并设置两个折股比例，将只会给流通股股东带来收益，但损害了自身利益。 《共同控制下的企业合并：协同效应还是财富转移？—— 第一百货吸收合并华联商厦的案例研究》（朱红军） 在大股东完全控制下的企业合并，会将流通股股东的部分财富转移到了大股东手中，形成了大股东与小股东之间的代理冲突，以及非流通股股东与流通股股东之间的利益对峙。当地方政府充当了大股东角色时，这种财富转移不仅反映了大股东的控制权收益，也体现了政府对公司治理的影响。 结论一：控股股东在第一百货吸收合并华联商厦这项合并中付出了巨额成本，并未实现合并的协同效应，却实现了从流通股股东权益处转移财富的目的。 结论二：控股股东选择由第一百货吸收合并华联商厦并设计两个折股比例，严重侵害了流通股股东的权益，尤其是华联商厦的流通股股东损失惨重。但是控股股东以及所有的非流通股股东却从中获取了巨额的收益。与此同时，这些方案设计的结果也扩大了股本总量，为百联集团的整体上市做好充分准备。 结论三：现金选择权的设定只具有象征意义，并未真正起到保护中小股东利益的作用，却为社会募集法人股的变现提供了一条途径，使他们能够通过选择现金选择权从中赚取流通股股东为净资产升值所做出的巨大贡献。 � 相对比例指该指标在合并前后的比较，例如净资产盈亏的相对数为百联集团在合并后的百联股份中所占有的净资产，与合并前在一百和华联两家公司中所占有净资产的合计数相比增加了1.47％，其余指标依此类推。