PE退出机制

上海市淮海中路1329号云海大厦19层 浅论我国私募股权投资基金退出 作者：沈路、莫非、吴文然 一、引言 Private Equity（简称“PE”） 在中国通常称为私募股权投资，从投 资方式角度看，依国外相关研究机构 定义，是指通过私募形式对私有企业， 即非上市企业进行的权益性投资，在 交易实施过程中附带考虑了将来的退 出机制，即通过上市、并购或管理层 回购等方式，出售持股获利。广义的 私募股权投资为涵盖企业首次公开发 行前各阶段的权益投资,即对处于种 子期、初创期、发展期、扩展期、成 熟期和 Pre-IPO 各个时期企业所进行 的投资，相关资本按照投资阶段可划 分为风险投资(Venture Capital)、发 展资本（development capital）、并 购基金（buyout/buyin fund）、夹层 资本（Mezzanine Capital）、重振资 本（turnaround），Pre-IPO 资本（如 bridge finance）等等（以上所述的 概念也有重合的部分）。 私募股权投资的退出机制是指私 募股权投资机构在其所投资的创业企 业发展相对成熟后，将其持有的权益 资本在市场上出售以收回投资并实现 投资的收益。私募股权投资的特点即 循环投资，也就是“投资——管理— —退出——再投资”的循环过程，私 募股权投资的退出是私募股权投资循 环的最后一个环节，也是核心环节， 其实现了资本循环流动的活力性特 点。所以只有建立畅通的退出机制才 能为创业资本提供持续的流通性和发 展性。 私募股权投资的退出机制关系到 双方主体：对私募股权投资家而言， 退出机制与其投资的收回以及投资收 益的实现密切相关，投资收益的多少、 19th Floor, Yunhai Mansion 1329 Middle Huaihai Road Shanghai, P.R.C. Post Code: 200031 Tel: (8621) 5465 9100 Fax: (8621) 5465 9300 www.diligence.com.cn 邮编：200031 电话：(86 21) 54659100 传真：(86 21) 54659300 投资回报率的高低都取决于能否顺利 的退出以及以何种方式退出；对创业 企业而言，退出机制意味着与私募股 权投资家合作关系以及利益共同性和 利益差别性关系的终结。 二、私募股权投资的退出方 式 由于创业企业内部成长过程和结 果的多样性以及所依赖外部环境与条 件的差异性，私募股权投资的退出方 式呈现多样化的特点。对此，不同学 者对退出方式有不同的见解，主要概 括下来有首次公开发行、二板上市或 OTC 柜台交易、股权回购、兼并与收购、 管理层收购、二级出售、破产清算等 七种模式。 上述方式有些差别不大，有很多 相似之处可以合并讨论。所以笔者将 私募股权投资的退出方式归纳为三 种：首次公开发行、股权转让（包括 企业回购、兼并与收购和二级出售）、 破产和清算。 以下是美国私募股权投资协会对 创业企业的退出方式的各项指标所作 的统计： 退出 方式 发生 概率 投资 年限 平均投 资 (1000 平均收 入（1000 美元） 回报 倍数 美元) IPO 30% 4.2 814 5804 7.1 M&A 23% 3.7 988 1699 1.7 二级 出售 9% 4.7 595 1268 2.1 回购 6% 3.6 715 1431 2.0 清算 32% 4.1 1030 198 0.2 资料来源：《私募股权投资杂志》(Venture Capital Journal) 1998 年 8 月 首次公开发行(Initial Public Offering, IPO) 1、IPO 退出机制概述 IPO一般是在投资企业经营达到 理想状态时进行的。其可以使私募股 权投资家通过企业上市将其拥有的不 可流通的股份转变为公共股份在市场 上套现以实现投资收益。IPO被认为是 最常见且是最理想的退出方式之一， 在美国，大约 30%的风险资本通过这种 方式退出。1 首次公开发行的优点在于： 第一，IPO可以带来巨额收益。据 统计至 1996 年底，美国通过公开上市 的风险企业共 1400 余家，共筹集资金 35 亿美元。2 而且，由于有公开股票 市场作为价格参照体系，可以比较主 1 黄印宝：《风险投资——理论、政策、实务》经济 科学出版社 1999年版 2 任纪军：《私募股权资本》中华工商联合出版社 2007年版 动的在最合适的时间点以最合适的价 格出售所持有的股票，从而获得较高 的投资回报率。 第二，IPO 可以提高私募股权投资 机构的知名度、信用度和社会形象。 便于打造自身品牌，以吸引潜在客户 从而有利于将来对优质项目投资的成 功率、招揽高素质人才，为今后的发 展创造有利条件。 第三，IPO 可以给私募股权投资家 带来社会利益和经济利益。随着企业 上市，私募股权投资家的能力和业绩 将得到人们认可并赢得尊重。同时， 私募股权投资家个人在有一定数额范 围内的优先购买权，其所持有的股份 在上市后价值将大幅度的提高。 首次公开发行退出的不利之处： 第一，IPO 所需的成本较高，无论 是时间成本还是经济成本。时间成本 而言，IPO 至少需要 3——5个月的周 期；从经济成本来看，IPO 所必须支付 给律师、会计师、投资银行等中介机 构的费用通常要达到总资本金的 10% 以上。 第二，各国证券法都对 IPO 后自 由出售的期限作了一定的规定。这样 即使实现了公开招股，也不能立刻套 现，阻碍了风险资本的流动性。例如 公司公开发行的证券承销人常常在承 销中约束、限制投资公司出售其 股票。因此, 首次公开发行后私募股 权投资公司持有的股份往往只有很小 的变化。在大多数情况下, 私募股权 投资家(普通合伙人) 在公司首次公 开发行后, 仍要参加风险企业的管 理。 第三，各国对企业实现 IPO 的门 槛普遍较高，并且较易受到整体资本 市场的影响。 2、IPO 的方式 首次公开上市的方式有以下几种 a.首次公开招股 一般在私募股权基金投资企业经 营达到理想状态时进行。公司公开上 市后，私募股权资本顺利退出，或以 货币形式，或以股票形式回到私募股 权基金，在通过基金损益分配的形式 转到私募股权资本的投资者手中。 b.买壳上市 私募股权资本投资的企业通过先 收购某一上市公司一定数量的股权， 取得对其实质意义上的控制权后，再 将自己的资产通过反向收购的方式注 入到上市公司内，实现间接上市；然 后私募股权基金在通过市场逐步退 出。 c.重新上市 私募股权基金参与杠杆收购并非 想介入实际的经营，而是从纯粹投资 的角度出发，重点在于如何从融资收 购中获取收益。因此，私募股权基金 可以考虑将目标公司重新包装后上 市，或者为重新上市提供融资服务。 3、IPO 的渠道 除了，我国上海和深圳证券交易 所以外，全球范围内比较适合中国企 业上市的股票交易市场主要包括美国 纽约证券交易所及纳斯达克交易所、 英国伦敦交易所（包括 AIM 市场）和 香港交易所（包括主办和创业板）， 新加坡交易所等。限于本文篇幅，我 们将另文介绍。 （二）股权转让 股权转让是针对希望快速从企业 中退出，以实现资本增值的风险资本 家而设计的一种。据统计，在美 国超过三分之一的风险资本最终选择 了这种退出方式。 1、企业回购(Buy Back)是指投资 期满，创业企业从私募股权投资手中 赎回其所持有股权。这是一种很保守 的退出方式，通常是创业企业的管理 层为了保持公司的独立性而选择的备 用方式。而且，值得我们注意的是回 购股份给私募股权投资家带来的收益 并不差。 在企业回购中，最常见的方式是 管理层收购 (Management Buy Out ,MBO)，MBO 的主要投资者是创业 企业的经理和管理人员，他们对公司 非常了解，并有较强的经营管理能力， 当创业企业发展到一定程度，资产规 模、产品销路、财务状况都较好，但 尚未达到公开上市的要求，创业企业 的管理者充分相信企业未来的巨大潜 力。 管理层收购对私募股权投资而言 有诸多好处：创业企业管理层对企业 了解，在回购谈判、签约等环节时可 以节省大量的时间和成本；出售价格 亦相对公平合理；风险资本可以迅速 而彻底的退出。 2、兼并与收购(Merger & Acquisition ,M&A)，这里是指企业间 的兼并与收购，私募股权投资机构出 让股权以谋求资本增值为目的重大经 营活动，是主要的退出方式之一。 风险资本投资创业企业不是为了 经营，而希望可以快速实现权益增值 然后彻底退出。就这一目的而言，M&A 是十分适合私募股权投资的一种退出 方式，其益处如下： 第一，并购方通常都会以较高的 价格购买创业企业，使私募股权投资 能够快速收回现金，从而迅速推出实 现投资回报。 第二，M&A 在创业企业的任何发展 阶段都可以实现。公开上市的资源毕 竟有限，并不是所有的创业企业都可 以顺利上市。而且通过 M&A 的方式， 私募股权投资并不须要过分收法律法 规的限制，只要双方协商一致就可以 自由的完全的退出。 第三，M&A 机制灵活，全过程可以 控制。风险资本可以自由选择有意向 得较易对象、出售时间、份额比例， 过程上完全依照自己的意愿行事。 3、二级出售(Secondary Sale)是 指风险企业发展到一定阶段后，如果 私募股权投资存续期届满，或出于某 种原因须使收益变现，私募股权投资 家将所持股份转让给另一家私募股权 投资公司，将风险资本退出。 （三）破产和清算 这是私募股权投资最不成功的一 种退出方式，其投资会败率仅为 20%。 换而言之，也就是投资失败。事实证 明，相当大部分的私募股权投资是不 成功的，越是处于早期阶段的创业企 业投资，失败的比例越高，这也是私 募股权投资业高风险、高回报、高失 败率的原因。 私募股权投资家一旦认定投资企 业失去了发展的可能或者成长速度过 慢，不能达到预期的回报，即要果断 的撤资止损。 三、我国私募股权投资退出机 制现状 我国私募股权投资业始于20世纪 80 年代，至今不过二十余年的历史。 通过学习国外的先进技术，20 世纪 90 年代起，我国出台了一系列与私募股 权投资相关的法规与政策。逐步建立 了一套自己的私募股权投资退出体 系： （一）首次公开发行 IPO 作为最理想的推出方式，为我 国大部分私募股权投资者所首选，但 是上市推出必须要有完善发达的资本 市场作为支撑，尤其是要具备面向中 小高科技企业的二板市场。美国的 NASDAQ、英国的 AIM 市场、欧洲的证 券经纪商协会自动报价系统 EADAQ、加 拿大温哥华的创业板、香港的创业板 市场都是较为成功的国外经验。我国 于 2004 年 5月在深圳证券交易所开通 了中小企业板，以方便我国私募股权 投资的退出。但是，由于其准入标准 和主板市场一样，称为“真正为中小 企业服务的二板市场”实在名不副实， 对正处于高速成长期的中小风险企业 而言“门槛”还是太高。风险资本想 赢得入市交易的机会，在目前创业企 业资产规模和盈利水平皆难以达到法 定上市要求的情况下，很难实现。 （二）股权转让 1、管理层收购(Management Buy Out ,MBO) MBO 近几年在我国迅速发展， MBO/ESOP(Employee Stock Ownership Plan ,员工持股计划)逐渐成为国有股 减持的新方式，它对明晰企业的产权 制度、改善公司治理结构、建立合理 的公司激励机制都起到了积极的作 用。但是在这股 MBO 浪潮中却出现了 假借 MBO 之名，而行侵吞国有资产之 实或造成国有资产流失的种种行为。 2003 年 12 月 31 日，国务院国有 资产管理委员会出台了《企业国有产 权转让管理暂行办法》，2005 年国务 院国有资产管理委员会又出台了规范 中小国企管理层收购的办法。但是现 在对于收购价格仍然没有统一的标 准，而目前有国有股成分的企业的 MBO 的收购价格合理与否已成为其最受众 人诟病的地方。 2、兼并与收购(Merger & Acquisition ,M&A) 我国大部分私募股权投资是通过 这种方式推出的，据 2002 年统计 显示，共有 17 家私募股权投资机构通 过M&A的方式退出了 26 个投资项目。3 （三）破产和清算 由于先期我国立法不健全，使得 我国私募股权投资以这种方式推出困 难重重。但是我国 2006 年 8 月 27 日 出台了《中华人民共和国企业破产法》 并于 2007 年 6 月 1 日正式施行。私募 股权投资退出不理想和没有发展前途 的创业企业有法可依，并且，随着《企 业破产法》颁布、完善，破产清算制 度将进一步规范化、合理化，使私募 股权投资在我国可以适时迅速撤资。 3 2002年中国创业投资年度统计报告： http://www.zero2ipo.com.cn