国债ETF

债券ETF简要介绍： 债券ETF的演进； 国债ETF与中国金融市场发展； 债券ETF在我国的应用前景； 如何参与国债ETF、其优势如何； 国债ETF可成国债期货对冲工具； 国债ETF在国债期货交易中的投资价值。 （一）债券ETF的演进 近年来，随着国际经济危机的持续发酵，主要经济体发展的不确定性增加，使得金融市场呈现显著的高波动特征。在此背景下，无论是投资者投资策略选择，还是资产的战略和战术配置，稳定收益和低风险显然成为市场的考量重点。而作为当前市场中最热的投资工具之—债券ETF，越来越受到投资者的拥趸和青睐。 　　债券ETF的“前世今生” 　　国际上，债券ETF的真正发展始于2007年。美国证券交易监管委员会（SEC）针对指数型新发ETF产品颁布豁免法案极大地促进了美国ETF市场发展，尤其是债券ETF产品的发展。2008年美国次贷危机以及随后的欧洲债务危机，在重创全球经济和金融市场的同时，却为债券ETF发展提供了难得的发展机遇。2008年以来，债券ETF取得了爆发式增长，产品规模年复合增长率达到42%，产品数量年复合增长率达到37%。 　　债券ETF之所以深受市场投资者和资产管理者的青睐主要在于：1.管理费用低廉，以低费率吸引需求。2.交易成本较低，以低成本保护收益。3.收益长期稳定，可以预测吸引关注。债券ETF减少了由基金经理管理不善带来的收益低于预期的不确定风险，可以提供相对长期、稳定且便于预测的收益，在波动加剧的市场环境下，这一特征足以吸引投资者的持续关注。4.交易方便快捷，以灵活性促进应用。而且在提供波段操作机会的同时，还提供杠杆和卖空的功能，投资者可以据此复杂化的策略。5.创新种类不断，以多样化拓展市场。对于希望持有不同地域、多种债券类别头寸的投资者而言，债券ETF可以提供更全面的投资选择。在为场内中小投资者提供参与债券产品机会的同时，也满足了机构投资者负债管理和大类资产配置的需求。 　　在国际上，经过近些年的发展，债券ETF从最初的创新产品，已经演变成重要的投资工具和资产配置工具，表现出如下特征：产品规模增长迅速，资金持续保持流入，市场需求旺盛；产品类别日益丰富，其中高收益债发展尤为引人注目；选择加权方式多样，债券ETF不断创新；产品规模呈现集中化，产品数量呈现分散化。 （二）国债ETF与中国金融市场发展 近年来，交易型开放式指数基金（ETF）在监管机构、交易所的鼓励和推动下，在基金公司和各相关市场主体的共同努力下，已经有了跨越式发展，截至到目前，全市场的ETF总额已达1,300亿元。按投资标的的不同，ETF可分为股票ETF、债券ETF等。 海外债券ETF发展迅速，客观上起到了提升债券市场流动性、拓展债券市场深度与广度、加快市场创新的作用 海外债券ETF从2000年开始起步，第一只债券ETF是在加拿大交易所挂牌，由Barclays Global Investors推出的加拿大5年期政府债券ETF。2005年以后，债券ETF的发展开始提速，尤其是2007年-2008年金融危机期间，债券ETF资产规模从600亿美元增加到1040亿美元左右。截至2012年二季度末，全球范围内的债券ETF资产规模达到3020亿美元，占ETF资产规模合计的17.06%，年均增长率高达53.73%，远高于股票型ETF的增速。 北美是债券ETF发展最为成熟的市场，发行种类覆盖了债券的主要券种，主要标的指数是Barclays债券指数。目前北美市场管理的债券ETF规模约1900亿美元，国债ETF和信用债ETF是规模最大的两类产品。其中，国债ETF数量达到95只，资产规模494亿美元。 海外债券ETF按照其跟踪指数的成份债券期限可分为短期（1至3年）、中期（3至7年）及长期（10年以上）三类；按照成份债券发行人可分为国债、地方债（市政债券）、公司债、新兴市场债券等若干类；另外也有按不同投资目的设计的抗通胀型、杠杆型及反向追踪指数的空头ETF等。投资者可依其偏好与风险承受能力进行匹配与精细化选择。 债券ETF交易便利，交易成本与年管理费低廉，已经成为投资者充分利用短期闲置资金获取低风险收益的理想工具；对于长期投资而言，债券型ETF更适合作为固定收益组合的补充性配置，约占固定收益投资总额的10%-30%。来自美国国债ETF的数据表明，投资银行、共同基金、资产管理公司和保险等机构是国债ETF的主有人。 　 债券ETF能够有效表征某一类特定债券的平均收益水平，满足机构投资者负债管理和大类资产配置需求；也能够降低个人投资者参与债券OTC市场的门槛等特点是国外债券ETF快速发展的重要原因。因此，债券ETF的发展客观上也起到了提升债券市场流动性、拓展债券市场深度与广度、加快市场创新的作用。 二、我国债券市场大有潜力 近年来，国内债券基金取得了快速发展，但相对于全球其他典型资本市场，债券基金占比仍然很低。以美国为例，其股票基金仅占基金总资产规模的44%，债券基金和货币市场基金占比则分别为25%和23%，后两类低风险基金的总规模已经超过了股票基金。而同一时期欧洲、日本、印度、香港市场债券基金占比分别为26%、17%、33%和30%。巴西基金业资产结构更加偏重于债券产品。2011年，其债券基金规模超过5,600亿美元，占比高达56%，是同期中国债券基金规模的20多倍。 　 2010下半年以来，国内宏观经济增长势头放缓，市场开始进入降息通道，国内债券市场所蕴藏的巨大投资机会得以释放。债券基金从去年下半年开始的突出表现促使越来越多的投资者将债券基金作为其资产配置的重要组成部分。曾任上海交易所总经理的张育军主席助理就多次呼吁和鼓励大力发展交易所债券市场，进一步推动债券类交易所交易基金的开发和研究，在发展债券市场的政策支持下，债券市场和债券基金正在迎来前所未有的发展机遇。 三、推出国债ETF，可以填补国内市场空白，未来，国债期货推出以后，国债ETF还可以成为投资者获取国债可交割券，甚至进行期现套利的理想工具。　 国债ETF基于指数化投资理念，将具有良好投资性、市场代表性、流动性以及合理波动性的国债相关指数作为跟踪标的，以较低的成本和合理的风险为投资者带来与标的指数基本一致的投资收益，满足投资者多种投资需求。推出国债ETF是国内基金市场和债券市场的重要创新之举，有助于填补市场空白，拉开国内债券ETF大发展的序幕。 四、国债ETF对中国债券市场长远发展有积极作用，对促进场内场外市场互连互通，建设统一的债券市场意义重大。 推出国债ETF有利于打通交易所市场和银行间市场，为两个市场的协调发展搭建桥梁。自上世纪90年代商业银行基本退出交易所市场后，债券市场的分割问题就一直为业内人士所诟病，同样的债券在两个市场的投资群体不同、定价不同、流动性也不同。据统计，银行间债券交易量占到全市场交易量的90%以上，而交易所债券交易量相对较小。推出国债ETF，有利于促进跨市场投资者在银行间和交易所两个市场买卖国债并进行转托管，从而起到有效连接两个市场的作用；而具备跨市场投资能力的投资者利用银行间国债、交易所国债、国债ETF三者间定价的差异所进行套利活动，也有助于抹平两个市场间的定价差异，提升交易所债券市场的活跃度。 国债ETF有助于完善国债产品的定价，更为准确地构建国债收益率曲线。个人投资者的投资意愿等信息也是市场信息的重要组成部分，国债ETF的推出可以促进个人投资者参与国债市场，使国债市场更好地反映市场需求。在打通交易所市场和银行间市场的基础上，国债ETF有助于国债定价综合反映市场所有信息。显然，包含了完整信息的国债收益率曲线才是真正准确的中国无风险利率曲线，继而成为风险品种定价的基准，为直接融资市场的发展打下良好的基础，客观上起到完善货币政策传导机制、推进利率市场化的重要作用。 国债ETF有可能成为未来金融市场发展的创新之源。国债ETF复制了一定期限国债的整体走势，实际上将数量众多、流动性各异的国债整合成为了一个品种，为下一步金融创新提供了便利。国债ETF的融资、融券功能，为国债市场创造了放大机制和做空机制，避免了多年来债券市场只能在牛市中获利而对熊市束手无策的缺憾，对市场影响深远。未来的衍生品市场创新，例如国债期货、利率期权等品种，都需要使用到国债类产品作为对冲工具，或控制风险，或套取收益，国债ETF由于良好流动性、紧跟大类指数收益的特点，将成为这类投资策略的理想工具。 国债ETF是债券市场创新的重要标志和手段，国债ETF不仅有望成为国债期货理想的现货工具，也有助于为其他债券创新品种的未来发展铺下道路。 国债ETF不仅对债券市场发展意义深远，也是国债期货等债券市场创新衍生工具基础建设的一部分： 国债ETF架起了国债现货市场和期货市场之间的桥梁，有利于促进国债期货的有效定价，也有助于降低国债期货的逼空风险，促进国债期货市场的健康有序发展。 国债ETF有利于促进国债期货的基差交易，提高国债期货市场的流动性。目前我国国债期货仍处于测试阶段，尚未上市。根据国外经验，国债期货的基差交易是国债期货交易的重要手段。基差交易需要同时或几近同时在现货市场和期货市场进行交易。现阶段国债大部分在银行间市场交易，交易方式主要为一对一询价交易。在出现基差交易机会时，如果无法顺利获得国债，很可能造成损失，而利用国债ETF交易便利性的特点，可以及时构造出基差组合，即买入国债ETF同时卖出国债期货，或卖出国债ETF同时买入国债期货，从而获取基差交易利润。此外，由于国债期货对应一篮子可交割债券，不同的国债有不同的基差，根据美国市场经验，在卖出基差时，交易员一般倾向于卖出一揽子可交割国债的基差，国债ETF则直接提供了一揽子可交割国债，简化了交易流程，提高了交易效率。因此，国债ETF的推出有望吸引更多的投资者参与国债期货交易，提高国债期货市场的流动性，使国债ETF和国债期货成为相辅相成的投资工具。 国债ETF可以有效捕捉国债期货中隐含的期权价值，推动国债期货交易。国债期货中隐含的期权主要包括转换期权和月末期权。国债期货的空方在交割时有选择交割券的权利，选择最便宜交割券进行交割对国债期货空方最为有利。而国债期货的空方相当于购买了一个交割选择权。当国债期货的最便宜交割券发生变化时，国债期货空方的交割选择权由虚值期货变为实值期权，当这部分利润大于期权价格时，期货空方就可以从中获利。然而，如果国债期货的空方只持有最初的最便宜交割券，而当临近交割时最便宜交割券发生变动时，由于最便宜可交割债的需求将会比较强烈，因此较难买到或需以更高成本买入，此时则较难获得交割选择权的利润。若提前持有国债ETF，一旦国债期货的最便宜交割券发生变动，就可以用国债ETF中包含的这只可交割券进行交割，迅速获得交割选择权的利润。如果收益率波动剧烈，最便宜可交割债券发生多次变动时，使用国债ETF的优势则更为明显。因此，利用国债ETF可以有效捕捉国债期货中期权的价值，促进国债空方的参与动力，从而推动国债期货市场的交易。 国债ETF可以和国债期货组成期权。现阶段我国尚未推出期权，利用国债ETF和国债期货可以构造出各种利率期权。高久期国债的基差相当于一个债券价格的看涨期权，随收益率的下跌或债券价格的上涨而上涨；低久期国债的基差相当于一个债券价格的看跌期权，中久期国债的基差相当于一个债券价格的跨式期权。当预期收益率发生较大波动时，可以使用国债ETF和国债期货构造这些期权，获取利益；当预期收益率变平稳时，可以卖出这些期权获取收益。在买卖这些期权时，由于国债ETF的分散性，都不会造成太大的损失，可以只用国债ETF中的一部分债券和国债期货组合构成相应的期权，而国债ETF中剩下的国债可以直接卖出获利。 此外，成功推出国债ETF，可以为推出企业债ETF、高收益债ETF等信用债ETF打下良好的基础。同时，国债ETF的联接基金还有助于商业银行为客户提供更为便利的国债投资工具，也有利于吸引储蓄客户进入记账式国债市场，丰富债券市场的投资群体。 国债ETF可以用于资产负债管理和资产配置，有效提高金融市场效率 国债ETF的一大特点就是相对固定的久期。与单一国债相比，国债ETF就像是一张永远不到期的国债。对于专业债券投资者来说，国债ETF的这一特点可以创造三大投资管理策略。 利用久期控制利率风险 债券投资中，久期可以被用来衡量债券或者债券组合的利率风险，一般来说，久期和债券的到期收益率成反比，和债券的剩余年限及票面利率成正比。债券的久期越大，利率的变化对该债券价格的影响也越大，因此风险也越大。 在降息时，久期大的债券上升幅度较大；在升息时，久期大的债券下跌的幅度也较大。债券投资者需要利用久期来控制利率风险。 对于单一国债，随着到期时间的增加，对于利率变化的敏感度是以一个递减的速度增长，由相同幅度的到期收益率的绝对变化带来的价格变化是非对称的。投资者将手中的债券换购为债券ETF份额后，就可以通过调整具有固定久期特点的债券ETF的持仓量进行利率风险的控制。 利用久期进行免疫 所谓免疫，就是构建一个投资组合，在组合内部，利率变化对债券价格的影响可以互相抵消，因此组合在整体上对利率不具有敏感性。而构建这样组合的基本方法就是久期匹配。利用久期进行免疫是一种消极的投资策略，组合管理者并不是通过利率预测去追求超额报酬，而只是通过组合的构建，在回避利率波动风险的条件下实现既定的收益率目标。在组合品种的设计中，加入债券ETF，可以较好地进行久期匹配的控制。 利用久期优化投资组合 当投资者进行免疫后的投资组合，虽然降低了利率波动的风险，但是组合的收益率却会偏低。为了实现在免疫的同时也能增加投资的收益率，可以使用回购放大的办法，来改变债券的久期，然后修改免疫方程式，找到新的免疫组合比例，这样就可以提高组合的收益率。国债ETF上市后，交易所有望将其纳入双融标的，并计入回购交易质押库，继而成为专业债券投资者进行久期优化组合管理的一类重要配置资产。 综上，国债ETF的研究和推出对丰富投资者投资理财工具，完善我国债券市场投资品种，紧密配合国债期货的研究和实践，以及客观上为大力发展我国债券市场，促进建设规范统一的债券市场，带动和有助于债券市场创新等都具有重要的意义。 债券ETF在我国的应用前景 　　近年来，债券市场已经成为各类企业直接融资的主要渠道。截至2012年底，全年新发债券2947只，比2011年全年增加1211只，其中，信用债发展尤为突出，发行数量和规模分别占全年新发债券的89%和45%，较去年全年增长89%和64%。债券市场的持续火热，不仅表明了市场需求的强劲，同时也为债券ETF以及债券指数基金产品提供了难得的发展契机。 　　与此同时，我国指数化产品发展如火如荼，被动化投资方式正逐渐为投资者接受并践行为当前和今后一段时期的主流投资方式。截至2012年底，我国共有162只指数型产品，规模为3746.96亿元。而作为指数化产品的重要品种，债券指数基金刚刚起步，债券ETF正陆续推出，债券指数化产品具有非常大的发展空间。 　　满足多样化需求的投资工具。债券ETF跟踪的是债券指数，其一揽子债券组合的形式在实现稳定回报和下行保护目标的同时，能更大限度地分散组合风险。与此同时，债券ETF在选样方式和加权方式上有多种选择，如等权重、基本面、分层加权等方式，能够为投资者提供更加多样化的风险调整收益，满足投资者的不同需求。 　　养老金等机构投资者目标实现的重要工具。养老金等机构是固定收益市场的主要投资者。根据OECD统计，美国、英国、德国等主要发达国家私人养老金计划中固定收益配置都在30%以上。根据统计，60%以上的养老基金、基金会和捐赠基金使用ETF实现现金证券化、再平衡和过渡时期资产管理等目标，50%以上的资产管理者使用ETF实现战术调整、再平衡和过渡时期资产管理等目标。 　　债券ETF的出现不仅为养老金、保险资金和企业年金等机构投资者各种目标实现提供了更加丰富的工具，同时其流动性好、成本低廉、交易便捷等优势对机构投资者更具吸引力。 在中国现有市场环境下，债券ETF推出不仅有利于投资者在银行间和交易所两个市场买卖债券，更重要的是可以为投资者提供在银行间、交易所、债券ETF间存在的定价差异进行套利活动的机会，提升债券市场的流动性。 　　债券ETF是国际市场备受瞩目的产品类别之一。对于中国市场，也是极为重要的ETF创新类别。随着债券市场的持续升温，基础设施日益完善以及债券衍生产品的不断涌现，债券市场的流动性将会得到显著改观，债券ETF产品将具有非常广阔的发展空间。基于国际市场发展经验以及国内市场实际情况，未来债券ETF发展将会在如下方面进行拓展： 　　第一，综合类债券ETF。伴随指数化运作经验的积累以及抽样复制等技术日趋成熟，综合类债券ETF将会有进一步发展的空间。此外，随着国债期货推出的临近，与国债期货相关概念的债券指数投资主题将会成为市场的新宠。 第二，细分信用类债券ETF。细分信用类债券ETF主要着眼于特定的风险敞口和更加细分的投资主题。截至2012年底，银行间和交易所市场存量信用债券共计4348只，其中企业债1277只，公司债438只，中期票据1603只，短期融资券953只。而随着各种信用类型债券数量的持续增多，规模的不断扩大、期限的日益完整，以细分类型、级别、期限、细分行业以及细分主题的信用类债券ETF将会成为市场关注的重点。 第三、策略类债券ETF。随着投资者需求的个性化特征愈发突出，投资者专业化程度不断提高，以追求特定投资目标，特定风险收益的策略类债券ETF，如更具流动性选样，多样化的加权方式，复杂的量化策略等，也将成为市场投资者追逐的热点。 （四）如何参与国债ETF、其优势如何 本年度最受市场关注的固定收益创新品种国债ETF，将为市场增加一种新的投资工具：借助国债ETF丰富的交易策略，可实现机构投资者及中小投资者多元的投资需求。 “首先，对于机构投资者而言，国债ETF的玩法非常多。由于国债ETF跟踪上证一定年限的国债指数，这个指数的成分券又对应国债期货的可交割券，因此未来国债期货重启后，机构投资者可以通过国债ETF进行期现套利和套期保值。”具体来说，期现套利策略是利用最便宜可交割券（CDT）和国债期货之间的价差进行套利。比如，当市场出现一定程度的基差时，投资者可卖空期货合约，同时在二级市场买入国债ETF，再赎回一篮子债券，留下CDT待交割。其余债券则可在二级市场卖出或者选择基差较大的再进行期现套利。“另外，由于国债ETF复制了一定期限国债的整体走势，其标的指数中包括了数量众多、流动性不一、息票水平各异的国债，且这个指数对应未来一定年限的国债期货，因此机构投资者未来在国债ETF和国债期货间进行套保也很方便，不必费心配置现货头寸。” “对于个人投资者而言，国债ETF则主要提供了一、二级市场的套利机会。”比如当国债ETF二级市场价格高于一级市场的基金份额净值时，个人投资者可以用成分券申购ETF基金份额，再到二级市场以高价把基金份额卖出，以此获取套利收入。“此外，由于国债本身风险较低、收益稳健，因此个人投资者还可以将国债ETF作为一种储蓄替代品”。“尤其值得一提的是，例如：上证5年期国债指数选择剩余期限在5年期左右的国债作为投资标的，并通过定期调整的方式将指数久期基本稳定在5年左右，这就意味着无论对于机构投资者还是个人投资者来说，持有跟踪该指数的国债ETF，类似于购买了一张永不过期的5年期国债。” 相比普通债券基金，国债ETF具备以下优势： 透明度高：债券ETF每日公告申购赎回清单，而申购赎回清单列示的债券构成与基金持仓情况基本一致，透明度显著高于传统债券基金。 市场表征准确、纯粹：信用水平和久期是债券的两个最重要属性。国债ETF以信用水平最高的国债为投资标的，持仓久期基本固定，能够较为准确、纯粹的表征一定期限国债无风险收益水平。 交易便利：国债ETF既可以在二级市场买卖，也可以申购赎回，交易效率与现有股票ETF基本一致。而ETF独特的套利交易又可以将二级市场交易折溢价维持在合理水平之内。 工具性强：国债ETF久期稳定，是投资者调整组合久期的理想工具。其风险较低，收益稳定的特点，又可以作为投资者闲置资金如清算备付金的理财工具。 费率更低：国债ETF无论在管理费用还是交易费用方面，相比传统债券基金都将更具优势。较低的费用将使得投资者总收益得到显著提升。 （五）国债ETF可成国债期货对冲工具 目前我国的债券市场主要有两个，一个是银行间债券市场；另一个是交易所债券市场。这两个市场的监管机构各不相同，市场参与者也有较大差别，银行间债市交易活跃度相对较高，而交易所债市的交易规模较小，流动性也较差。“这种分裂和多头监管的格局，成了阻碍中国债市发展的一大关键因素。”不过随着国债ETF的问世，这个问题将得到一定程度的缓解。 　　“银行间市场和交易所市场的隔墙被拆除后，投资者所面临的投资机遇也就不言而喻了。”那些原本无法投资银行间债券产品的投资者就此找到了投资渠道，具备跨市场投资能力的投资者则可以利用银行间国债、交易所国债以及国债ETF之间的定价差异进行套利，而对于未来那些国债期货投资者来说，由于上证5年期国债指数的成分券和国债期货仿真交易交割券一致，因此一旦国债期货上市，这部分投资者还能借助国债ETF进行期现套利。 　　“除了期现套利和套保外，机构投资者还可用国债ETF进行负债管理和大类资产配置，基金等机构投资者还可通过持有国债ETF来构建安全垫并应付日常流动性需求。此外，国债ETF还能帮助券商客户保证金实现比活期利息更高的收益。” （六）国债ETF在国债期货交易中的投资价值。 　 1、中国国债现货市场基础较好，能够为期货市场活跃度提供保证 　 美国国债期货市场的运行通常有如下特征：10年期国债期货最活跃，其次是5年期，然后是20年期；到期月份最近的国债期货合约成交较活跃，往往是主力合约；到期月份越远，成交量越不活跃，甚至没有成交。 　 目前中国国债期货仿真交易只有5年期，从整体来看中国国债期货合约设计与美国有非常高的相似度。除了合约票面利率、最小变动价位等细节不同之外，单就可交割债券范围上看，我国国债期货可交割债券范围远远大于美国5年期国债期货。我国5年期国债期货可交割债券是剩余期限在4-7年内的国债，这类型债券在债市中规模占比较高。而美国5年期国债期货可交割债券仅为剩余期限为4.17年-5.25年内的国债。我们可以认为现券基础丰富，相应的期货合约越活跃。因此中国国债期货现货基础还是不错的。 　 2、 目前利用国债期货进行期现套利存在流动性风险 　 期现套利策略，是国债期货最常用的套利策略之一。期限套利策略是利用最便宜可交割券（CDT）和国债期货之间的价差进行的套利。比如，当市场出现一定程度的基差时，理论上投资者可卖空期货合约，同时买入CDT，待到期时交割平仓获利。然而在实际投资过程中，由于流动性等原因，CDT却未必能够即时从市场中获得。 　 3、 国债ETF有助于减少国债期现套利的流动性风险 　 利用国债ETF，可以在一定程度上减少不能即刻获得CDT的流动性不确定。当期限套利机会出现时，仍旧卖空期货合约，同时二级市场买入国债ETF，再赎回一篮子债券，留下CDT待交割。其余债券可二级市场卖出或者选择基差较大的再进行期现套利。不过，这里面还需考虑ETF折溢价水平、套利空间至少需能够覆盖溢价率等风险。