大小非套利空间及其资金需求分析

大小非套利空间及其资金需求 [Table_FIRSTINFO] 大小 蔡大贵 高羽 郭艳红 根据托宾Q理论，国内股票市场股权分置改革实际上打通了金融资本与实体资本 之间相互转换的通道，从而开启了国内A股市场金融资本和产业资本之间的套利机制。 托宾Q比率是指，按照金融市场估价的企业价值对企业现有资本的税后重置成本的比 率。如果用MV代表市场价值，RC代表重置成本，则托宾Q可表述为：Q=MV/RC。对于任何事实上正在被生产的可再生性资产来说，Q的正常均衡值为1。Q比率在1处获得均衡，是无套利原则的要求。Q值大于1时，意味着市场对公司的估价超过其重置 成本，从而使企业投资后进入资本市场变现成为一种套利机会；反之，Q值小于1则意味着市场估价低于其重置成本，从而使市场并购行为较之于直接设立企业更为合算。这 就是“托宾Q套利机制”运作的机理。那么，在2008年8月29日上证收盘指数2397.37水平上（以下现价特指该时点股价水平），大小非（指限售解禁股份，包括股改形成的 部分以及新老划断以后形成的部分，目前约有10万亿元以上的市值）到底有多少套利 空间呢？ 1Q 现在我们假定沪深股市作为一个整体，并计算其市场估值与税后充值成本之间的比 率。由于重置成本难以取得，我们采取以下两种近似的计算。 1Q 托宾Q=沪深股市总市值/沪深股市上市公司总账面价值=MV/BV 根据上述公司计算的托宾Q为2.78倍。考虑到上市公司的账面价值并不能反映企 业的真实价值，并且账面价值往往低于重置价值，因此需要对账面价值进行修正。目前 还找不到有力的证据证明修正多少是合适的。普遍的观点认为，账面价值的1.5-2倍之间是可以接受的重置价值。如按照中值1.75倍进行修正，则该方法下的托宾Q比率为1.59。在该比率下，大小非在现价的基础上的套利空间约为37%。以此计算的上证指数的均衡值为1500。 2Q 托宾Q=沪深股市总市值/沪深股市上市公司理论价值=MV/TV 其中，TV按永续增长估值模型和三阶段估值模型分别计算。 Q=PE(R-G) 专报告 1/8 假定贴现率R为10%，永续增长率为2%，目前沪深股市PE为17倍，则目前市场的托宾Q比率为1.36，相对托宾Q均衡值，目前的托宾Q值1.36比均衡值高估约36%，意味着在现有水平上大小非有27%的套利空间。也就是说，目前估值继续下降 27%，产业资本的套利空间才会消失。以此计算的上证指数的均衡值为1750。 Q iii555,,,,,,,,，1g11，，gg55,,5312 QPErrr,，，，，，//(1)/11，，，，,,,,,,,,,,,112111，，，rrr,,,111iii,,,,,,123,,,, 托宾Q=17/14.5=1.17其中，根据我们对宏观经济的判断、分析与推测，模拟的三 阶段增长率与贴现率如下： 第一个5年增长率g= 8.88 ， 第二个5年增长率= 7.78 ， 第三个5年增长率g12 g=6.8； 3 第一个5年贴现率rrr=9.4，第二个5年贴现率=8.4 ，第三个5年贴现率 =7.4。上321 述计算表明，现有的估值水平比均衡值高估17%。意味着在现有水平上大小非有15% 的套利空间。也就是说，目前估值继续下降15%，产业资本的套利空间才会消失。以 此计算的上证指数的均衡值为2000。 2 中国证券市场成立以来，PB值的最低值为1.5，出现于2005年年中。我们认为， 从历史的角度看，未来两年股票市场在资金的供给方面难有出人意料的增长，但是由于 股票供给在较短的时间内迅速增加，由仅三分之一的股票可以流通到可以全部流通，因 此未来大小非减持可能会将股价压低到历史估值水平的下限甚至更低。 目前市场的PB值为2.78倍，假如大小非套利的均衡位置是上述PB值的极限位置 1.5，则按照此均衡位置计算，目前的PB值较1.5倍的水平高出约1.28。也就是说， 大小非的套利空间约为46%。以此计算的上证指数的均衡值为1300。 实际上，从国际比较的角度来看，1.5倍的PB值并非最低的资本市场PB值。我 们看看2008年8月25日，国际主要股票市场的市价净资产比率如下。目前PB值最 低为韩国KOSPI50（1.33），其次是泰国SET为1.46。 1 专题报告 2/8 指数 收盘 PE 剔除亏损PE PB 55850.13 13.27 12.89 1.99 巴西圣保罗 英国富时100 5505.60 11.21 10.57 1.91 印尼综合 2120.49 13.58 13.13 2.44 印度NIFTY 4327.45 14.81 14.81 3.43 道琼斯 11628.06 14.20 14.20 3.45 S&P500 1292.20 25.97 16.19 2.45 澳大利亚AS30 5010.20 13.60 12.73 2.04 法国CAC 40 4400.45 11.20 11.20 1.56 NASDAQ 2414.71 38.94 23.20 3.14 德国DAX 30 6342.42 12.43 12.25 1.65 墨西哥综合 26875.45 10.50 10.50 2.81 MSCI A 2270.67 16.22 2.58 香港国企股 10916.50 13.44 13.43 2.33 中国海外 55.61 13.50 13.49 2.46 香港中资股 4110.75 15.18 15.18 2.74 日经225 12666.04 16.15 15.70 1.47 菲律宾综合 2653.18 12.36 12.33 1.88 泰国SET 681.93 10.06 8.17 1.46 恒指 20392.06 12.60 12.60 1.95 台湾加权 6911.64 11.34 10.85 1.55 韩国KOSPI50 1270.24 10.80 10.77 1.33 注：1、除非特别说明，上述数据来源均为Bloomberg系统；业绩计算基准：最近4个季度； 2、MSCI A股的市盈率、市净率计算：最近4个季度，剔除亏损，流通股本加权。 3 从资金的机会成本来看，我们选择一年期定期存款利率，或者一年期国债或者央行 票据作为股票投资的机会成本。我们选择一年期定期存款利率作为机会成本，该机会成 本为4.14%。 从上市公司现金分红来看，2006年~2008年现金分红分别为902亿元、1328亿元和2700亿元，最近三年的平均水平在1643亿元。考虑到最近三年是国内股票市场上 市公司盈利能力最好的时期，我们认为其平均分红水平能够代表未来几年的分红水平。 以此计算的市场整体的股息率水平约为1.87%。考虑到股票市场对资本利得的追求，不 同于无风险收益产品的特殊性，股票市场相对于无风险收益产品应该有一定的溢价。假 定市场可以接受的溢价为50%，则股票投资者的机会成本，即预期的分红率应该下降 到2.76%的水平，以此计算目前市场的估值水平大约高估47%。以此计算的上证指数 的均衡值为1300。 总而言之，我们应当认识到，股权分置改革这种影响深刻而久远的性变革，已 经打通了国内A股市场金融资本和实体资本的套利通道，而在托宾Q套利机制作用下，将导致国内A股市场过高的估值水平向下转移，并且只有通过市场估值水平的整体下 专题报告 3/8 降，才能逐步减缓或消除金融资本或实体资本之间的套利行为，从而从根本上减缓或者 消除大小非减持的压力。 1 根据前面的分析，在目前的情况下，大小非套利空间最低为15%，最高为46%，或多或少存在一定的套利空间。因此不排除一部分大小非通过二级市场继续套现股票以 实现套利。 2 目前由于市场众口一词要求管理层对大小非减持采取一定的限制措施，事实上管理 层也已经做出了大小非通过二级市场每月减持比例不能超过1%的限制，加上近期管理 层多次声明研究减缓大小非对市场冲击的措施，导致一部分大小非担心管理层会有更严 厉的措施出台，因此采取先行减持的策略为妙。 3 宏观调控实施以来，央行信贷政策日益紧缩，导致企业资金紧张。从下表中我们 看到2008年2-7月人民币各项贷款余额增速均低于去年同期；截至2008年7月新增贷款累计2.83万亿元，仅比去年同期的2.77万亿元高出600亿元（2007年7月新增贷款累计额比2006年同期高出4200亿元）。 由于央行持续的信贷紧缩，民企贷款的难度越来越大。上市公司2008年中期报告数据显示，民营企业的现金流状况已经恶化。上半年民营企业经营活动现金流为4173亿元，同比下降了41.8%；现金及现金等价物净增加额只有328亿元，同比下降了91.64%. 央行的信贷紧缩政策，导致那些拥有上市公司股权资源的企业开始或已经把目光转 向股市，从股市直接或间接套取资金。预计这部分的资金需求有可能超过5000亿元。 2 2007-2008 2007年 2008年 项目 贷款余额 同比增速 新增贷款累计 贷款余额 同比增速 新增贷款累计 1月 23.1 16 0.5676 26.97 16.74 0.8036 2月 23.5 17.2 0.9814 27.22 15.73 1.047 3月 23.96 16.25 1.42 27.5 14.78 1.3326 4月 24.4 16.5 1.842 27.96 14.7 1.7965 5月 24.63 16.52 2.0893 28.29 14.86 2.115 专题报告 4/8 6月 25.08 16.48 2.54 28.62 14.12 2.4525 7月 25.31 16.63 2.7714 29 14.58 2.8343 8月 25.61 17.02 3.0743 9月 25.9 17.13 3.36 10月 26.03 17.66 3.4961 11月 26.12 17.03 3.5835 12月 26.17 16.1 3.63 资料来源：中国人民银行 1 根据中登公司8月11日公布的数据，截至2008年7月底，沪深股市累计解禁869.3亿股，其中大非453.84亿股，小非414.46亿股。大非实际减持量78.23亿股，占比17.24%；小非实际减持量180亿股，占比43.43%。大小非共减持258.56亿股，占累计解禁数量29.78%。 3 20087 解禁数量 453.84 414.46 869.3 减持数量 78.23 180 258.56 减持比例 17.24% 43.43% 29.78% 资料来源：中央证券登记结算公司 实际上，我们通过观察发现，大小非减持往往非常坚决果断。大小非一旦开始减持 往往倾向于全部或大比例减持。例如，在已经减持的大小非中，减持比例达到50%的占65%，全部减持的占33%。 另外，大小非减持在2007年5月，2008年1月和7月，分别形成了3个高峰期，8月份迅速下降到1.03%的次低点水平。2007年5月和2008年1月，分别是国内股市的高点，或者被减持个股的相对高点，而在2008年7月股市预期已经发生了非常大的 变化，由原来的极度乐观转化为较为悲观的预期。一般来说，大小非在相对高位减持显 得很活跃。 进入2008年8月，大小非减持的比例下降到一个次低水平，表明大小非减持量在 股价水平较低的时候有所降低。这是否意味着在目前股价相对较低的水平大小非减持减 持意愿降低呢？我们认为，还难以武断地下结论。因为这可能是在市场短期内下跌超过 6成之后，大小非在观望和等待一个反弹，以便以相对较高的价格减持。因此，关于大 小非的减持意愿仍然需要进一步观察。 2 专题报告 5/8 据WIND资讯，2008年9—12月，2009，2010，2011年限售流通股解禁市值分 别为0.51万亿，4.14万亿，4.48万亿和0.91万亿（2008年9月1日以后的市值计算是以8月29日收盘价为依据模拟而成），累计解禁市值约10.04万亿。考虑到银行、保 险、证券、电信、油气、煤炭、矿产类企业以及其他大部分国有企业的大股东一般不会 减持其所持股份，加上其他部分具有一定竞争优势的企业(如行业龙头)因为控制权的问题也不会大幅减持其股份，因此我们认为只有少部分限售流通股解禁后会减持。 如前所述，大小非减持的压力主要来自于Q值较高的公司的小非部分和竞争较为 充分的领域与行业的部分公司的大非。对于未来三年10.04万亿的限售流通股解禁，其 中5%以上的大非约8.5万亿元，扣除其中影响最大的6家大非（中国石油、中国石化、 工商银行、中国银行、中国人寿、中国神华）5.4万亿元后，剩下的全部大非约有3.1万亿元；5%以下的小非约1.5万亿元。 我们判断只会有小部分股份会在二级市场减持。假定其中大非20%减持，小非50%减持，则未来累计需要承接资金1.37万亿元。（中登公司8月11日公布的截至7月份的数据，大非减持量17.24%，小非减持量43.43%） 根据上海证券报与申银万国证券联合报告，截至2008年8月底股市存量资金为1.7万亿元，而未来3年大小非减持所需承接资金需要1.37万亿元，占目前市场存量资金 的80%以上，由此可见市场资金压力确实很大。 4 2008年9-12月 548.1 12.1% 5115.0 6.4% 2009年 6830.9 105.6% 41400.0 74.6% 2010年 3533.7 26.2% 44805.0 45.4% 2011年 934.6 5.5% 9094.0 6.3% 成资料来源：Wind资讯 注： 2008年8月28日以后的市值计算是以8月29日收盘价为依据模拟而来 我们按照大小非减持可能性来进一步分析大小非减持及其资金需求量的问题。截至 2008年8月底，全部市场限售股份市值10.61万亿元。根据国资委李荣融的讲话精神， 需要保持绝对控制力的六大行业分别为：电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航 运等，这六大行业限售股份市值4.05万亿元，假定其大小非不减持。另外，财政部和 汇金公司持有的限售股份（工行，中行，交行）市值1.31万亿元，我们假定其也不减 持。剩下其他限售股份市值为5.25万亿。假定减持量为理论可减持量的30%，则未来所需承接资金量为1.575万亿元。这一估算值可以作为上面估算值的佐证。 3 据流通市值与保证金存量的关系来看，目前流通市值为5万亿元，保证金存量为 1.724万亿元，市值资金比为3.02。 由于世界经济环境，国内宏观经济状况、企业盈利增长状况、熊市预期等多种因素， 我们预计，未来2年流入市场的资金刚好抵消IPO、再融资和交易成本的消耗，市场仍 专题报告 6/8 能保持目前17240亿元的存量资金。 考虑到全流通以后市场流动性大幅度降低，我们预计未来全流通以后流通市值与资 金比可以上升到5左右的水平。也就是说，按照这个保证金水平与市值资金比，未来可 以支撑起来的流通市值约为8.6万亿元左右。 与此同时，假定按目前的价格水平，2年后，沪深股市的流通市值将上升到15万亿左右的水平（且未考虑IPO，再融资等增量因素）。这个流通市值水平是1.724万亿的保证金所不能支持的。因此未来市场需要进一步进行下调43%左右，而据此计算的可能调整目标点位为1360。 作者单位：平安证券综合研究所 责任编辑：吴劲军 专题报告 7/8