债券柜台市场与中国债券做市商制度的进一步完善

债券柜台市场与中国债券做市商制度的进一步完善 中国建设银行资金部 张铮 2001年8月～人民银行批准工、农、中、建等9家商业银行为双边报价商～标志着中国债券做市商制度雏形的形成～2002年6月份推出的商业银行记账式柜台交易业务使中国的债券做市商制度的发展真正具有了市场基础。本文试图从柜台市场的组织方式入手～债券做市商在债券柜台市场中的核心作用和柜台市场的主要特点～进而提出完善中国债券做市商制度～推进柜台市场发展的几点想法。 一、 债券柜台市场的定义及主要特点 从不同的角度对债券柜台市场可以进行不同的定义～但绝大多数定义具有阶段性～因此仁者见仁～智者见智。从市场的本质～即从债券市场的组织方式看～债券柜台市场是由债券做市商组织起来的、以买入卖出制为原则组成的。债券柜台市场的组织者是债券做市商～债券做市商是债券柜台市场的核心～债券柜台市场中做市商的主要作用为:第一～为市场提供即时迅速成交的能力～即市场买卖双方能在现行市场条件下以合理的价格迅速完成交易的能力,第二～在市场存在短期不平衡时～起到维持短期价格稳定的作用,第三～提供价格发现的服务～改进了市场价格形成的质量。 从市场组织方式即从债券做市商角度看～债券柜台市场的主要特点现在以下方面: 1.通过债券做市商进行债券交易指令的非集中性处理 债券柜台市场是议价市场～柜台市场中的债券交易是由交易者协商成交的～充当做市商的债券交易商在债券买卖中组织了两个相对分离的市场～并在其中分别充当了买者和卖者。在柜台交易中～投资者必须与做市商协商买卖的价格。在存在多个做市商的情况下～投资者根据报价选择能够提供最优价格的做市商。因此～代表交易意图的指令就分散在各个债券做市商之间～做市商要处理其面对的指令流。对每个做市商而言～是以报价方式与其他交易商竞争客户～从而形成了一个小型的交易柜台。而整个市场的指令并不直接集中于同一场所～指令的执行也由做市商分别进行～并没有集中竞价的过程～市场价格是通过交易商之间的竞争而形成的大致统一的价格～与交易所市场相比～柜台市场债券交易指令的处理是非集中性的。 2. 投资者与做市商进行直接交易～做市商为客户提供及时流 动性 债券柜台市场是由债券做市商组织起来的市场～债券做市商以自己的名义与客户进行买卖～充当交易的买者和卖者～但做市商并不一定是最终的买方和卖方。做市商作为交易的中介者～遵循“买低卖高”的原则～在买卖价差中获取利润。做市商与客户的关系是纯粹的买卖关系。做市商有义务按照牌价进行一定数量的交易～交易者则可以在需要交易时随时进行交易。这就维持了市场报价的连续性～提高了市场的流动性～为客户提供了交易的及时流动性。 3(做市商是债券柜台市场的风险承担者 柜台交易是由作为做市商的交易商组织的～做市商负责对柜台市场上的债券进行评估～确定其风险～并被要求作为主要交易者进行交易～以本身的资金来承担风险。做市商必须对其做市的债券保持一定量的存货～以应付顾客的需要～由此做市商面临存货风险。由于做市商对市场介入程度较深～并承担着流动性风险～因此要求交易商必须有充足的资金能力。在市场发生较大波动的时候～交易商也因此承担了较大的市场风险。 4(做市商是债券价格的确定者 柜台市场中～做市商是价格的制定者～在交易中占据主动地位。做市商根据市场供求关系及其变化趋势、债券的收益率和内在价值～来确定每天挂出债券的买进价格和卖出价格。做市商负责设置价格～可以随时改变报价～但不能因为流动性暂时失衡而改变报价。在柜台市场上～做市商可以根据新的信息调整报价～市场价格对新的信息反应极为迅速～即使在没有实际交易的情况下～价格也可能剧烈变动。 在柜台市场中～做市商之所以能成为价格的确定者～是因为市场上有较多的保证做市商在信息上的优势～如只有做市商能够观察到限价指令～保持与发行者的密切联系～密切跟踪债券价格水平及未来变动趋势～以保持定价的合理性。做市商的素质和市场的管理水平决定着市场的表现和其功能的实现。对市场来说～要降低交易成本～提高效率～必须保证做市商之间信息的充分披露～强化做市商之间的竞争。柜台市场的成功与否～很大程度上决定于做市商的素质及其在市场上的信誉度。 5(债券柜台市场是双边报价制的 在柜台市场上～做市商必须同时报出买入价格和卖出价格～是双边报价制。这是因为做市商作为买卖两方的组织者～起到了市场中介的作用。一方面买入和卖出价格是市场竞争得出的价格～另一方面也反映出做市商出于自身头寸考虑而对投资者交易方面的引导。买入卖出报价不一定是实际成交价格～通过协商议价～做市商可以在报价基础上适当的加价或减价后最终成交。 从柜台市场的定义和特点可以看出～柜台市场的发展与做市商制度的完善紧密相连～进一步完善债券做市商制度～能更好地促进柜台市场的发展。 二、 完善我国债券做市商制度，推进柜台市场的发展 1(进一步增加债券供给～调整债券的期限结构～提高债券市场的广度、深度和容量～发展债券衍生金融工具～建设能有效规避债券做市商存货风险的市场环境 作为做市商的交易商～在按自己报价买卖债券前必须保有一定数量的库存债券～同时在做市交易中也必然会产生一定数量的库存债券～因此必然面临着债券的存货风险～即由于债券价格的不确定性所引致的市值变动风险。这种存货风险与库存债券的期限紧密相联～库存债券期限越长～库存债券的价格变动越大～交易商的库存风险越大。 就目前我国债券市场的情况看～主要的发债主体是财政部和两家政策性银行～企业债券的市场规模较小。在货币供应量较高增长的同 时～国有银行信贷规模呈下降趋势～整个金融体系存贷差不断扩大～社会闲置资金规模不断膨胀～市场对债券需求量不断增加～债券供不应求矛盾突出。今年来股票市场的低迷～更加剧了这种矛盾～这使得整个债券市场的利率不断走低。同时～现有的国债年度发行规模管理～使得财政部难以发行短期国债～国债发行期限日益长期化～这就使债券期限结构越来越不合理。在债券期限长期化和利率不断走低的共同作用下～整个债券市场的利率风险越来越大～做市商存货风险凸显。作为做市商的商业银行为了做市的需要必须保有大量的债券库存～否则将面临卖空的风险～因而被迫接受较低的利率～这进一步促进了债券利率的大幅走低～加大了做市商的存货风险。 要有效地规避做市商存货风险～须从以下几方面入手: 一方面要增加债券发行主体～允许商业银行等金融机构发行金融债券～在条件允许的情况下～进一步扩大企业债的发行规模～允许商业银行进行企业债投资～增加债券总供给～提高债券市场的广度、深度和容量～逐步解决债券市场供求不平衡的问题～为债券做市商创造适宜的市场环境。 另一方面～要变目前的国债年度发行规模管理为国债余额管理～增加债券市场短期债的发行量～调整现有的债券期限结构～改变目前债券期限长期化的趋势。 另外～要发展债券衍生工具～特别是利率衍生型的金融工具～如债券期货～期权、远期等～为债券做市商提供规避存货风险的有效手段。 2(进一步加强对债券做市商的政策支持 在央行向债券双边报价商提供融券支持的同时～发债主体特别是财政部和两家政策性银行也应向债券做市商提供一级市场的购买便利。目前国债和政策性金融债承销团成员偏多～债券做市商承销的债券大多数时候尚不能满足自身投资的需要～难以满足做市交易的合理债券库存需求～为了保证做市交易所必要的库存水平～做市商被迫在利率上进行让步～这常常导致债券中标利率偏低～以合理的价格实现较优的做市债券库存成为当前做市商面临的突出困难。要解决上述问题～当务之急是进一步减少债券承销团成员的数量～同时为债券做市商提供一级市场的购买便利。 3(加强债券做市商的债券产品营销力量和市场研究能力～促进债券代客业务的发展～优化债券做市商的内部结构～提高债券做市商的综合素质 债券做市商作为柜台交易的中介者～连接着债券的最终买方和最终卖方～通过买卖价差获取收益。这就要求在债券做市商内部架构上必须加强债券代客业务的发展～只有代客业务发展了～做市商才能真正起到连接债券买方和卖方的作用。目前～商业银行代客业务发展的着重点是提高债券业务的产品营销能力～在作为做市商的商业银行内部应配备专门的债券产品营销人员～才能进一步扩大债券做市商的客户基础～使做市商报出的债券双边价格充分反映市场的供求。 在柜台市场交易中～除了库存风险外～做市商面临的另一大风险为信息不对称风险～在交易中～部分交易对手可能较做市商拥有更为 充分的信息～使做市商在交易中处于不利地位。而解决这一问题的主要途径是提高做市商的信息搜寻能力～加强做市商的市场研究能力～使债券做市商的债券报价真正代表市场的走势～最大限度减少信息不对称风险。 目前～作为债券做市商的商业银行大多没有专门的债券营销人员和专职的债券业务研究人员～随着债券市场的发展～商业银行现有的债券业务运作架构无法有效的回避风险～提高收益～因而必须优化商业银行债券业务的内部架构～增设专职的债券业务营销人员和研究人员～提高做市商的综合素质～以推进柜台市场的进一步发展。 4(加强债券做市商的内控机制建设～提高债券做市商的风险控制能力 长期以来～商业银行一直以投资目的来持有债券～在内控管理上～许多机构并未建立起真正意义上的以做市为目的的债券交易类账户～常常是投资类债券和交易类债券混在一起～无法真实反映做市债券的市场盈亏情况。由于二级市场不发达～债券做市商尚未建立起量化的评估交易类债券的市场风险指标体系～如做市债券组合的VAR值、敞口风险度量和做市债券的市值重估等。做市商风险控制的低水平将成为柜台市场健康发展的重要制约因素。 目前阶段～提高债券做市商的风险控制水平应从以下几方面入手:第一～将投资类债券和交易类债券分别设立账户～分别核算,第二～市场中介机构向银行间市场成员提供获取交易数据的便利～以方便市场成员对自有债券市场风险的实时评估,第三～建立相对独立的 风险控制机构和风险管理人员～对风险情况进行实时监控和。 5(建立科学的交易员考核激励机制 债券交易业务是一项技术含量高、劳动强度大～替代成本高的工作～长期以来～商业银行特别是国有银行的交易员一直按行政序列获取报酬～与其他机构和行内其他人员相比～交易员劳动强度大～工资低～人员流失严重～影响到业务的发展。因此要稳定交易员队伍～促进柜台市场健康发展～必须建立起科学的交易员业绩考核激励制度～解决交易人员动力不足的问题。 6(建立做市商之间适当的竞争机制 在柜台交易中～由于交易指令的处理分散在各做市商手中～并不直接集中于同一场所～因而在竞争不充分的情况下～可能存在交易成本较高的问题～为了克服这一缺点～必须建立起做市商的适当竞争机制～通过做市商之间的适当竞争形成大致统一的市场价格～缩小价差幅度。同时又要通过同业之间的行业自律～防止恶性竞争的发生。