上市公司自愿性信息披露对股票流动性影响的实证研究

上市公司自愿性信息披露对股票流动性影响的实证研究 上市公司自愿性信息披露对股票流动性影响的实证研究 摘 要:以2007~2008年沪深两市a股上市公司年报作为研究基础，运用描述性统计和两阶最小二乘法分析了自愿性信息披露对上市公司股票流动性的影响。验证了自愿性信息披露会促进上市公司股票的流动性，同时发现自愿性披露信息中财务方面信息对上市公司股票流动性的提高作用最大。 关键词: 股票流动性;自愿性信息披露;自愿性财务信息;自愿性战略信息;自愿性非财务信息 一、引 言 流动性既是证券市场的重要属性，也是证券市场的生命力所在。学者们一直都很重视对流动性影响因素的研究。在2008年爆发的全球金融危机中，市场流动性几乎枯竭，资产和货币之间的转换渠道丧失，证券市场几乎不能运作。此后，上市公司的自愿性信息披露被广泛的提及，同时也为股票流动性研究提供了一个全新的视角——从自愿性信息披露角度来研究股票流动性，国外研究者已在这方面取得了一些研究成果。kim & verrecchia(1994)研究指出，自愿性信息披露可以减少投资者之间的信息不对称。对于披露水平高的公司，投资人会认为其股票交易是按照公允价格进行的，这样就会增加该公司股票的流动性,1,。barry & brown(1985)指出， 提高信息披露水平可以降低投资者对公司特有信息估计的偏差，增加股票流动性,2,。welker(1995)发现信息披露水平排名同买卖价差之间存在显著的负相关关系,3,。healy et al(1999)认为提高自愿信息披露水平会增加公司的流动性，在控制诸如绩效、公司规模以及风险因素后结论依然成立,4,。但在国内，从实证角度讨论自愿性信息披露水平对股票流动性影响的文献较少，本文将对此进行研究。二、理论分析和研究假设 市场参与者之间由于掌握信息程度不同，可分为知情者和不知情者。而对于上市公司内部信息的披露，管理者也有全部披露、选择性披露以及全不披露三种选择。不同的信息披露带来的信息不对称也不尽相同。当自愿性信息披露比较少的时候，知情者与不知情者之间的信息不对称程度加大，知情者可能会愿意参与投资，不知情者出于规避风险的原因会选择不投资，这样就扩大了买卖价差，导致了流动性的下降;反之，就提高了流动性,5,。关于这方面的研究文献有:botosan(1997)提出了公司透明度与资本成本之间存在负相关的关系,6,;healy、hutton、palepu(1999)发现公司增加透明度会改善当期股票的表现，而这一表现与目前公司的收入状况无关,7,;healy、palepu(1993)发现公司透明度的持续稳定增加有助于提高公司股票的流动性和信用水平，自愿性信息披露能够增加信息调节能力。据此，本文提出假设h1。 h1:我国上市公司自愿性信息披露水平与股票流动性正相关。 bushman and smith(2003)将公司透明度定义为“能够获得可靠、相关地反映上市公司期间业绩、财务状况、投资机会、公司治理、价值和风险等信息的程度”，定义中半数以上是关于公司的财务信息，也就是说，财务信息的披露最能提高公司的透明度。公司透明度增加，投资者的投资热情增加，从而提高股票的流动性。据此，本文提出假设h2-1。 h2-1:上市公司自愿性信息披露中财务信息披露水平与股票流动性相关性最大。 投资者进行投资，一看企业现在的财务状况，二看企业未来的发展情况。企业当前的财务状况不佳，但投资者如果对企业的未来看好，认为企业具有强劲的发展实力，也会增加对其投资。而在年报自愿性披露的信息里面，战略信息正是上市公司对其制定战略分析、实现公司战略的时间表、以及完成战略的步骤与行动等,8,。当投资者获得上市公司发布的积极战略信息后，看好其未来发展，从而加大投资，提高股票流动性。据此，本文提出假设h2-2。 h2-2:上市公司自愿性信息披露中战略信息披露水平与股票流动性相关性最大。 自愿性信息披露中非财务类信息对投资者来说是有决策价值的。能否处理好环境污染，保证，保持良好的社区关系是企业能否生存发展、是否有社会责任心和提高企业信誉的重要影响因素。因此，当投资者获得企业关于环保和公益类信息时，会增加对 企业的信誉感，加大其投资，会影响到股票流动性,9,。据此，提出假设h2-3。 h2-3:上市公司自愿性信息披露中非财务信息披露水平与股票流动性相关性最大。 三、研究 1.自愿性信息披露水平设计。 参照中国证监会制定的《公开发行证券的公司信息披露的内容与格式准则第二号:年度报告的内容与格式》(2004)构建了上市公司年度报告自愿性信息披露项目评价指标体系，共总结出7项自愿性财务信息、7项自愿性战略信息、8项自愿性非财务信息披露项目，如表1 2.自愿性信息披露指数的有效性检验。 自愿性信息披露指数有效性的检验方法主要有四种:各披露项目间的一致性检验、cronbach’s coefficient、披露指数与公司特征间的相关性检验、披露指数与其他权威信息评级机构评级之间的相关性分析。这里采用第四种方法，通过研究本文自行建立的自愿性信息披露指数与权威的深圳证券交易所的信息考评结果的相关性分析来确定其可行性。 采用深圳证券交易所上市的706家样本公司在2008年年报的自愿性信息披露指数与深圳证券交易所确认的该公司信息披露的等级 (深圳证券所把信息披露的等级分为四类:优秀、良好、及格、不及格)进行相关性分析，结果如表2所示。 两者之间的相关系数为0.417，p,0.001，可以得出两者之间是具有相关性的，也即建立的自愿性信息披露指数通过了检验。因为2007~2008年年报中的自愿性信息披露数据具有一致性，所以对深圳证券交易所上市的样本公司检验结果适合所有的样本公司。 3.股票流动性指标计量。 股票流动性的度量方法有很多种，大体可分为四种:价格法、交易量法、价量结合法和时间法。根据中国股市的特点，本文选择交易量法中的换手率作为衡量股票流动性的指标。 换手率的为: 日均换手率(tor) =σ(当日交易股数/ 流通股股数) /年交易天数 4.控制变量选取。 本文选择的控制变量为:公司规模、净资产收益率、资产负债率、高管是否持股。首先，公司规模的差异对股票流动性具有至关重要的影响，本文以公司资产总额的自然对数来衡量。其次，股票收益率与股票流动性之间关系的研究相当多，资产收益率是学者乃至普通投资者最关注的。上市公司的净资产收益率直接关系到投资者是否投资，而投资者的投资又会影响到股票流动性，因此需要控制上 市公司的净资产收益率。然后，根据sweeney (1994)的研究，企业的负债情况会影响公司下年的决策以及投资者对公司的投资，进而影响股票流动性，因此，选择资产负债率作为控制变量;最后, 高管是否持股，持股的情况不同，公司内幕交易、信息不对称情况也会不一样，进而也对股票流动性产生影响，所以，选择公司高管是否持股作为控制变量。 5.检验模型。 在界定因变量、自变量和控制变量的基础上，构建以下回归模型。 tor=β0+β1vdi+β2size+β3roe+ β4lir+β5mdr+ε1(1) tor=α0+α1,1fi+α1,2si+α1,3nfi+ α2size+α3roe+α4lir+α5mdr+ε2(2) 变量定义见表3所示。 6.样本选择。 本文以沪深两市发行a股的上市公司作为研究对象。剔除: (1)被pt或者st的上市公司股票;(2)2008~2009年度新发行股的上市公司;(3)金融行业的上市公司;(4)部分股票交易数据缺失的公司的样本之后，最后得出研究样本总量为1380个。然后比照表1(自 愿性信息披露项目表)中的项目内容，通过阅读公司2007~2008年的年报，确认公司当年自愿性信息披露的情况，手工提取数据。数据来源于wind数据库。 四、实证结果及分析 (一)描述性统计以及相关性分析 1.描述性统计，见表4所示。 表4反映了基于样本总量研究的相关变量的基本状况。样本公司2008年与2009年日均换手率为3.2694%;年报自愿性信息总量披露水平均值为9.86269(0.4483×22);自愿财务信息披露水平均值为4.015(0.1825×22);自愿战略信息披露水平均值为3.3726(0.1533×22)2.5498(0.1159×22);年均净资产收益率为7.98% 51.81%。但样本公司2008年与2009年年报自愿性信息披露水平较低，仅达到最高披露水平的44.83% 露，导致自愿性披露的信息值比较低。可见我国上市公司的自愿性信息披露水平需要提高，并且在提高数量的同时还要提高质量，才能满足信息使用者的 2.相关性分析。 对各变量进行相关性分析，结果见表5所示。 表5反映了模型中自变量以及因变量之间的相关关系。从中可以看出股票流动性指标同自愿性信息披露水平指标存在显著的正相 关关系，这初步验证了本文的研究假设h1。从统计学上分析，如果自变量之间的相关系数达到了0.5以上时，以这些自变量进行回归就有可能引起回归方程中的多重共线性问题。表5列示的各自变量之间的相关系数中，除了自愿性信息披露水平和各分类信息披露水平相关系数外均没有超过0.5，变量间的相关性并不十分显著，因此不必担心多重共线的影响。 (二)自愿性信息披露水平对股票流动性影响分析 运用两阶最小二乘法分别对模型(1)进行回归分析，回归的结果见表6所示。表6的回归结果中可以得出以下结论: (1)自愿性信息披露水平与股票流动性之间为正相关的关系，在1%的水平上显著，了假设h1的正确性。说明提高自愿性信息披露水平，可以加强股票流动性。 (2)公司规模与股票流动性之间呈负相关关系，在1%的水平上显著。lipson和mortal(2006)研究公司规模与股票流动性也得出两者之间存在负相关的结果，这和本文的研究结果一致。说明公司规模大，反而降低股票流动性。 (3)净资产收益率与股票流动性之间呈现负相关关系，在1%的水平上显著，这和王春峰，韩冬和蒋祥林，吴文峰和芮萌以及谢赤和曾志坚等的实证研究结果一致。 (4)资产负债率与股票流动性之间也呈正相关的关系，在1%的水平上显著。 bhagat, shleifer和vishny(1990)认为伴随一次杠 杆收购的盈利的增加是与代理成本的减少有关的。而代理成本的减少能够减少信息不对称，并且因此增强了流动性。所以增加的负债会促使管理者做出更好的投资决策，并减少管理者与投资者之间的信息不对称，从而增强公司股票的流动性,11,。 (5)高管持股与否与股票流动性之间呈负相关关系，但是结果不显著,12,。高管持股的存在导致市场的弱流动性，其对股票流动性产生影响主要体现在两方面:第一，内部人拥有更多的内幕信息，增加了信息不对称程度，因而会降低公司股票的流动性;第二，内部人的股权集中导致市场上可交易的股份数减少，从而使得股票流动性降低。实证结果高管持股因素对股票流动性虽然存在负相关关系结果却不显著，我们认为是股票流动性的衡量指标选取造成的,13,。 (三)自愿性信息披露中各分类信息披露水平与股票流动性的回归分析 对模型2进行回归，结果如表7所示。 从表7的回归结果中得出检验模型中的系数大小排列为:自愿财务信息系数(5.208),自愿非财务信息系数(3.775),自愿战略信息系数1.661) 露对股票流动性的影响是最大的，这证明了假设h2-1，同时推翻了假设h2-2和假设h2-3，即自愿财务信息披露在自愿性信息披露的三类信息里面是最能提高股票流动性的。这是因为大部分的信息使 用者最关注的是公司的财务信息，认为财务信息代表公司营运状况，通过财务信息可以更加清楚地了解公司。但是，因为本文没有按行业进行分类验证，得到的是市场的整体结果，所以有一定局限性,14,。 在自愿性三类信息中披露水平与股票流动性相关最小的是自愿战略信息，系数为1.661，这说明其对股票流动性的影响程度不高。可是美国财务会计准则委员会(fasb)2001年发表的《改进企业报告:增进自愿披露的透视》以及国内外学者对投资者信息需求的调查结果都显示，投资者对公司未来展望等前瞻性信息以及人力资源等能够显示公司核心竞争优势的信息关注程度远远大于资产状况、运营指标等历史性信息。这就说明战略信息对股票流动性的影响大，而本文研究的结果不同，主要是因为:(1)样本公司没有对行业进行分类，使得结果会有偏离;(2)在手工收集的数据的同时，发现样本公司里关于自愿战略类信息的披露都是浅尝辄止，没有深入描述，投资者面对这样的信息，不会做出很大的反应，也就不会对股票流动性造成大的影响。 总之，上市公司应该在保持财务信息高的披露水平下，加大战略信息和非财务信息的披露力度，使外部的信息使用者能够更全面了解公司的情况，加大投资，从而提高股票流动性。 五、研究结论 通过对上市公司自愿性信息披露水平与股票流动性的研究，发现 了年度报告自愿性信息披露水平与股票流动性显著正相关，并且在 自愿性信息披露中财务信息是提高股票流动性的主要信息。因此， 上市公司应当积极推进自愿性信息披露，尤其是财务信息的披露， 以加强股票流动性，有效提高融资效率，降低资本成本。 研究不足:中国目前尚缺乏权威的上市公司自愿信息披露指引， 本文所构建的自愿信息披露指标体系不可避免带有一定的主观性， 从而有可能削弱研究结论的可验证性;同时股票流动的影响指标很 多，本文只选取了其中的一部分，结果可能有一定的局限性。 参考文献: ,1,kim o, verrecchiar. market liquidity and 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information disclosure, especially the voluntary disclosure of financial information, would promote the liquidity of shares. key words:stock liquidity; voluntary disclosure; voluntary disclosure of financial information; voluntary disclosure of strategic information; voluntary disclosure of non-financial information 收稿日期: 2011-01-29 基金项目: 中南大学研究生教育创新资助项目 (2010ssxt105) 作者简介: 喻 凯(1963—)，男，贵州大方人，中南大学商学院 副教授，研究方向:会计理论与实务、财务管理。