中国保本高收益基金理财发展轨迹及其评价

中国保本高收益基金理财发展轨迹及其评价 保本高收益理财() 根据私募股权基金的投资偏好,私募股权基金分为创业风险投资基金和非创业风险投资基金,前者主要为创新经济提供资本支撑,后者则为经济转型、结构调整及企业扩张提供资本支持。由于创新是经济增长的源泉,而月创新风险较大,因此,各国政府一般会从支持创新角度支持创业风险投资基金的发展。非创业风险投资基金是在前者基础上以市场化方式发展起来的,是金融适应经济发展和调整的功能扩展,政府一般只对其发展需要的环境进行改善和优化。我国私募股权基金的发展历程也遵循了同样的规律。 中国创业风险投资基金在政府支持下,年就出现了雏型,并经历了多次波折,现在逐步进入了政府引导下的理性发展阶段。而非创业风险投资基金,也称狭义私募股权基金,则是从年开始映入人们的眼帘。随着私募股权基金背景的企业在海外上市的成功和财富效应的发散,私募股权基金概念迅速升温,其规模快速扩大,各种组织形式的中国私募股权基金也相继呈现,但仍处于初级发展阶段。本 章根据历史的轨迹,系统回顾分析我国私募股权基金的发展情况。 第一节中国私募股权基金发展历程及其评价 中国私募股权基金的发展历程是与整个经济体制改革的推进同步的,其中科技体制改革和财政体制改革直接推动了中国创业风险投资基金的产生。年之前因中国没有私募股权基金的概念,因此,中国私募股权基金的发展轨迹主要为中国创业风险投资基金的发展轨迹。 一、中国私募股权基金的发展历程根据中国创业投资基金的起伏发展历程,本文将其分为启萌阶段、缓慢发展阶段、非理性快速发展阶段、调整阶段、政府引导的理性发展阶段。 一启萌阶段一创业风险投资基金与我国科技体制改革进程是紧密相关的。年以前,我国继承了前苏联的科技发展体系。这一体系实行企业科研、院所科研、高校科研、国第防科研相互独立的结构,以计划来推动科技项目的开展,带动科学技术的转移。 年代末期,随着国际形势和国家发展战略的变化,这一体制的局限日益显现。第一,它是一个相对封闭的垂直结构体系,科技与经济存在着“两张皮”现象第二,没有知识产权的概念,缺少科技成果有偿转让的机制,不利于技术扩散第三,在科研院所内,国家用行政手段直接管理过多,存在着“大锅饭”现象,不利于调动科研机构的主动性与积极性。为了解决上述问题,我国以年月《中共中央关于科学技术体制改革的决定》文件出台为标志,启动了年至年的第一阶段科技体制改革。《决定》提出全国主要科技力量要面向国民经济主战场,为经济建设服务。改革的指导思想是“科学技术面向经济建设,经济建设依靠科学技术”。 当时的政策走向最重要的是所谓“堵死一头,网开一面”。“堵死一头”是指拨款改革,即逐步削减科研机构的财政预算拨款。“网开一面”是指开放技术市场、调整组织结构、改革科研人员、建立高新技术开发实验区。 在上述背景下,中国创业风险投资基金开始启萌,其主要特征是政府发起并探索通过股权投资方式直接从事创业投资。年,国家科委科技促进发展研究中心,组织了“新的技术革命与我国的对策”的研究,提出了建立 创业投资机制促进高新技术发展的建议。年月,中共中央发布的《关于科学技术体制改革的决定》指出“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作,可以设立创业投资给予支持”,中国的创业风险投资正式拉开了序幕。同年月,以国家科委现科技部和中国人民银行为依托,国务院正式批准成立了中国第一家风险投资机构—“中国新技术创业投资公司”,这家以支持高科技创业为主的创业风险投资公司,国家科委占股份,财政部占股份。次年,国家科委在《科学技术白皮书》中首次提出了发展中国创业风险投资事业的战略方针。此后,我国相继成立了“中国科招高新技术有限公司”、“广州技术创业公司”、“江苏高新技术风险投资公司”等类似公司。 于此同时,以高新技术开发区为依托的创业风险投资机构也相继成立,中国第一个国家级高新技术开发区—北京市新技术产业开发试验区获准成立。之后,各级地方政府相继成立了高新技术产业开发试验区,并在试验区内设立风险投资基金。年,以各个高新技术开发区为后盾,以促进高新技术成果的商品化、产业化和国际化为目标的高科技企业“孵化器”—创业中心,开始在各地中国私募股权基金发展论陆续设立,如武汉创业中心、上海创业中心等,为风险投资的发展奠定了基础。据 年北京创业投资协会的调查资料统计,到年底,全国共设立了家创业投资公司。 二缓慢发展阶段一以年邓小平发表南巡讲话为标志,中国经济体制开始迈入社会主义市场经济新阶段。在这一阶段,科技体制改革的方向调整为在“面向”、“依靠”基础上,加上了“攀登科学技术高峰”这一条。政策走向开始转变为“稳住一头,放开一片”。 所谓“稳住一头”就是要稳住支持基础研究,开展高技术和重大的科技问题研究,提高科技实力“放开一片”是指放开各类直接为经济建设服务的研究机构,放开科技成果商品化和产业化活动,使之以市场为导向运行,为社会经济发展作贡献。 在上述背景下,创业风险投资基金进入了第二个发展阶段。年,国务院在《国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定》中又一次提出了发展风险投资公司“有关部门可以在高新技术开发区建立风险投资基金,用于风险较大的高新技术产业开发。条件成熟的高新技术开发区可以创办风险投资公司。”随后,沈阳市于年率先建立了科技风险开发性投资基金,采取贷款担保、贴息垫息、入股分红等多种有偿投资方式,为高科技企业的发展提供资金。 年,由国家经贸委和财政部创办的中国第一家以促进科技进步为主要目标,以人民币经济担保为主业的全国性金融机构—中国经济技术投资担保公司,开展对高新技术成果进行工业性试验、区域性试验的担保任务,兼营新技术产业和企业技术进步方面的投资、融资业务,并为这些项目开展评审、咨询业务。这一举措对鼓励更多的社会力量参与到风险投资领域中来,产生了积极作用。 创业投资公司总家数增加到家,这些创业投资公司主要是由高新技术开发区所在地的地方政府通过财政资金设立的。但进入年,地方政府直接出资设立“风险投资机构”的热潮有所降温。年与年,在全国范围内分别只有家和家创业投资公司设立。这段时期,创业风险投资机构之所以没有得到快速发展的一个主要原因是中央在治理过热的经济体,导致资本市场低迷。邓小平南巡讲话后,股市、房市价格爆涨,经济发展过热,投机风盛行,因此,中央年下半年开始治理经济过热问题,暂停了一些不的交易事项,如国债期货交易、外第四章中国私募股权基金发展轨迹及其评价汇期货交易,关闭了武汉、天津、北京三个以债券和基金为主要交易标的的不规范证券交易中心,从而使资本市场陷入了一段较长期的低迷期。 这一时期的创业风险投资基金业发展虽然缓慢,但在创业风险投资的外部环境方面做了些改善,主要体现在中央和地方为发展风险投资制定的相关政策和法规上。如国务院发布的《关于“九五”期间科技体制改 革的决定》和《中华人民共和国促进科技成果转化法》有关促进风险投资发展,建立科技成果转化基金或风险基金的内容。地方政府,如北京市颁布的《北京市新技术产业开发区暂行条例》关于设立中外合资投资公司和银行建立贷款风险基金的有关决定等。这些政策法规的颁布为风险投资的进一步发展提供了有利的政策保障。公司在中国高技术投资市场十分活跃,已投资和承诺投资的总额达万美元。 年,著名的国际风险投资集团华登国际投资集团在中国创立了华登中国创业投资管理有限公司,即华登中国基金,先后对中国国内一系列知名企业,如四通利方、科龙电器、友讯科技、无锡小天鹅等进行了投资。进入中国的海外风险投资基金公司还有中国创业投资有限公司美国、上海世华国际金融顾问有限公司和日本软银集团等,他们不仅为国内高科技企业提供了资金,更重要的是中国私募股权荃金发展论他们带来了创业风险投资专业化的评估和管理经验,促进了中国创业风险投资业与世界的接轨。 三非理性快速发展阶段一年开始,我国科技体制改革的主要政策走向转为加强国家创新体系建设、加速科技成果产业化。政策供给集中在促进科研机构转制、提高企业和产业创新能力等方面。为了促进科技成果转化,加强国家创新体系建设,以预期的效益引导科技人员的科研积极性,年月,在全国政协九届一次会议上,民建中央委员会提交了一份被列为该次会议“一号提案”的《关于尽快发展中国风险投资事业提案》,这项提案受到中国高层机构的高度重视。 “一号提案”为创业风险投资破题之后,中国创业风险投资进入了一个快速发展阶段。第一,中国国际金融公司宣布将建立种子基金,为国内的高科技企业提供风险投资。第二,北京“高新技术产业发展担保资金”正式启动,首期投入万元,由市政府投入,计划今后规模将达到亿元。第三,真正以风险投资公司命名的“北京市科技风险投资公司”也随后成立。上海市于年月日发布了《上海市促进高新技术成果转化的若干规定》,并于年月日加以修订。该规定为高技术成果转化提供了若干优惠政策,如融资担保、贷款贴息等。上海市政府还安排了亿元的创业投资基金从事风险投资,优先支持经认定的高新技术成果转化项目。与此同时,其他地方政府也纷纷制定法规政策,支持本地风险投资业的发展。 年月,国务院拨出亿元人民币作为建立中小企业创新基金的启动基金。 月,中共中央和国务院做出了《关于加强技术创新,发展高科技、实现产业化的决定》,强调要培育资本市场,逐步建立创业风险投资机制,发展创业风险投资公司和创业风险投资基金。创业风险投资开始进入一个概念导入、资金大面积启动和深入探索相结合的阶段。年,全国只有家创业风险投资公司,到年创业风险投资第二次启动时,全国也只有多家创业风险投资公司,当年筹集资金亿元人民币。年中国创业风险投资机构只有家,管理的资本总额只有亿元。也许是一些机构先知先觉,创业风险投资机构家数和其资本管理总额从年开始就快速增长,而不是年“一号提案”提出后。年,全国各地开始涌现出大量创业风险投资公司,当年达到家,管理资本额为亿元。年达到第四章中国私募股权基金发展轨迹及其评价比年增加了家,管理资本总额达到亿元人民币,比年增加了亿元人民币,新募资金亿元人民币。到年其机构增长率平均为,刁家,管理资本总额平均增长率为。 一是美国硅谷和互联网业快速发展产生的财富效应。美国大量高科技和互联网企业在创业风险投资基金的支持下,通过上市,并取得了巨大的成功,从而掀起了一股互联网投资热潮。在此影响下,我国投资互联网的公司也不断上升,并构思推出创业板,以资本市场支撑科技创新的发展。二是自年受到亚洲金融风波影响后,我国的经济陷入了通缩的境地,国有企业出现了大面积亏损。为了刺激经济的增长,政府开始重视资本市场财富效应带来的消费需求增长作用,启动了年的“”行情,拉开了长达两年左右的政府和资金推动型中国私募股权基金发展论牛市。在内外两个股市大幅度上扬带来的财富效应刺激下,在创业风险投资财富故事引导下,这两年的创业风险投资数量和金额也呈快速增长势头。 但是这个阶段成长起来的创业风险投资机构基本上是一种短视的行为,更多是想通过炒作高科技的概念,并利用这个概念来上市圈钱,所以,这并不是真正意义上的创业风险投资,其隐含着巨大的系统性风险。这个风险与政府启动此轮股市的动机是紧密相关的。因为,当时政府将股市仅定位为国企解困的一个工具,股市的上涨也是非理性的。因此,该阶段的快速发展可以理解为中国创业投资基金非理性的快速发展阶段。 四调整阶段一年下半年,美国互联网泡沫破灭,股票指数下跌以上,一些没有获得盈利或无法持续产生现金流的上市公司纷纷倒闭,并下市清算。受此影响,香港和日本的创业板也近乎夭折。与此同时,我国股票主板市场也在主流经济学家的反省和辩论之下,从年的多点开始快速回落,最低时回到了点股票市场的泡沫破灭了。这些事件使得我国高层放慢了创业板推出的步伐。原来计划将深圳改为创业板的设想也一再延后。我国政府意识到,在扩大资本市场规模与规范资本市场发展两者之间,首先应规范资本市场,因此,如何解决国有股一股独大和国有股、法人股不能流通问题成为了这一阶段的主攻方向。在规范资本市场过程中,资本市场陷入了长期低迷状态,资本市场暂时失去了融资功能。这使得在上阶段成立的,设想通过投资一个概念,然后通过创业板上市退出,捞一桶金的许多创业风险投资公司陷入了困境。因为当时大部份中小创业企业并没有真正的盈利能力,无法持续经营,在资本市场不能给这些创业提供持续融资渠道情况下,从而出现大量创业风险投资机构因无法收回投资而倒闭,创业风险投资陷入了痛苦的调整期。年、年,创业风险投资机构数呈现负增长态势,从年的家回落到年的家创业风险投资机构管理的资本额也出现了回落情况,从年的万元,回落到年的万元,创业风险投资热情降到了低点。 五政府引导理性发展阶段一今年,我国证券监管部门终于提出了股权分制改革的,我国资本市场开始进入全流通的阶段,并拉开了新一轮牛市的序幕。年月,党中央和国务院第四章中国私募股权基金发展轨迹及其评价召开了全国科学技术大会,提出了提高自主创新能力、建立创新型国家的战略目标。 随后发布了《国家中国长期科学和技术发展规划纲要一》及其相关配套措施,对发展自主创新的创业风险投资和资本市场提出了明确的政策要求。我国政府己经充分认识到,中小型创新企业是技术创新的载体。在美国,以上的专利是由小企业创造的,小企业的平均创新能力是大企业的两倍以上。在我国,小企业提供了全国约的发明专利、以上的技术创新、以上的新产品开发,已经成为技术创新的重要力量和源泉。但是由于中小型创新企业,存在严重的不确定性和信息不对称性,对此类企业进行直接投资的风险很大,在专业性不强情况下,由社会资本自发进行投资难度很大同时商业银行也不愿给这类企业贷款。因此,如何解决这些企业发展资本不足问题是决定我国提高自主创新能力、创建创新型国家战略目标的关键。而要引导社会资本投资创新型中小企业关键在于能否在风险可控情况下给出良好的盈利预期。因此,政府就要想办法降低这类投资的交易成本,解决这类投资的退出机制,并为这类投资给出风险补偿等。中国人民银行、证监会、银监会、国家发展与改革委员会、财政部、科技部等部门在国务院领导和统筹协调下,围绕上述问题,不断推出发展国我创业风险投资和资本市场的具体政策措施。 如出台《创业投资企业管理暂行办法》、《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点》等。年,国家又颁布了一系列激励创业风险投资的政策,其中最为重要的当属《科技型中小企业创业投资引导基金管理办法》、《企业所得税法》、《高新技术企业认定管理办法》、《合伙企业法》等,我国创业风险投资进入了政府引导下的快速发展阶段。 在政府努力引导下,在资本市场牛市推动下,我国创业风险投资从年开始逐步恢复增长,机构数从年的家,增长到年的家管理的资本额从年的万元人民币,增长到年的亿元人民币,均创出了新高。 相比年前后的非理性快速增长,年创业风险投资基金的快速增长则显理性得多,当然也有值得关注的地方。其增长的一个重要原因是年全年的资本市场高涨,尤其是以科技概念、潜力概念的中小企业板的投资收益率大大提高,如年中小企业板的平均市盈率为倍,平均股价为元,远高于沪市的倍和深市的倍。特别是中小 企业板为境内创业风险投资的工退出提供了通道。目前,在家左右的中小板上市公司中,有创业风险投资背景的公司近家,中国私募股权基金发展论占据了约。其中有近家创业风险投资基金投资了近家中小板公司,持有股份市场高达亿元年底的价格。从这个意义上讲,创业风险投资基金数和管理资本的大幅度增长是理性的。但从其增长的另一个原因受年以来证券监管层表态积极推进创业板的影响,导致一些机构和资金大规模介入创业风险投资业务来看,则有过度乐观及“跟风”的可能性。 二、当前中国私募股权基金运作特点由于中国创业风险投资基金没有公开的信息渠道,笔者主要以《中国创业风险投资发展》调查的年度数据和清科集团调查统计的相关数据作为研究对象,从资本募集、投资管理、退出绩效三个方面对我国创业风险基金的运作特点进行实证分析。 一资本募集特点、基金数及其管理资本规模大幅增长。年,创业风险投资基金包括政府设立的创业风险投资引导基金数达到家,管理的资本额为亿元,比年增加了亿元,增长,这是年以来第一次出现三位数的增加额和两位数的增长率。 基金的平均资本规模越来越大,分布越来越集中。年,亿一亿元的基金占,比年提高了亿元以上的基金占了,比年提高了大约个百分点同时,规模在亿元以上的基金管理的资本占了总资本的,比年增加了个百分点,而规模低于亿元的基金所管理的资本占比均呈下降趋势。基金中的资本来源主要为非上市公司资本、政府和国有独资机构资本。如 果考虑离岸基金,则海外风险资本是最主要资本来源。我国创业风险投资是政府从上而下推动的,因此最初的创业风险资本主要来自各级政府的财政资金,一度占据半壁江山,但随着社会资本参与风险投资业的增加,从年开始逐渐下降,现在己降至以下。年中国创业风险投资的构成中,政府与国有独资投资机构出资合计占总资本的非上市公司占上市公司占金融机构占外资占自然人占事业单位和其它出资人占。从表看,该构成与年相比第四章中国私募股权基金发展轨迹及其评价产生了明显的变化,其中外资占比降了,政府占比降了,而非上市公司占比则上升了,个人占比上升了了。这说明我国社会资本参与创业风险投资的热情越来越高。 表一中国创业风险资本来源构成来来源年份份占比差额额外外资资一政政府府一非非上市公司司国国有独资公司司上上市公司司一金金融机构构一个个人人其其它它一数据来源中国创业风险投资发展报告但如果包括海外离岸的创业风险资本,则来源于海外的创业风险资本是最主要的资本来源,年海外资本占比达到了。 图一风险资本来源分布变化趋势含海外资本圈奔粗粗粗粗粗粗姗姗姗姗姗政府金融机构企业个人海外资本其他数据来源中国风险投资年鉴中国私募股权基金发展论二投资特点、对科技企业累计投资的比重不断提高。截止至年底,中国创业风险投资基金累计投资个,投资科技企业项目数个,约占累计投资总数的累计投资总额为亿元,同比增加了亿元,其中向科技企业项目投资额为亿元,约占,同比增加了近亿元。 对高新技术产业的投资比重不断下降。年为,比年的降低个百分点,年降到,比年降低个百分点。 投资阶段前移趋势趋缓。根据表一,从年开始,中国创业风险投资基金投资阶段明显呈现出前移的趋势。其中投资种子期的比重从占比从年的增长到年的,投资起步期的占比从年的提升到年的但这种趋势在年开始扭转,年投资种子期的比重己降为,而投资起步期的占比为。投资扩张期和成熟期的占比则有所回升,分别从年的提升到,从年的提升到。另一个值得关注的特点是,从年到年,中国创业风险投资基金投资重建期的比重虽然仍较低,但呈现稳步增长的态势,从无增长到占比。但从投资金额看,扩张期和成熟期所占的比重是最大的,年两者占比分别为,和,投资额向后期阶段转移趋向更加明显。 表一中国创业风险投资项目所处阶段分布投资项目一单位年年份份种种子期期起起步期期扩扩张期期,成成熟期期重重建期期数据来源中国创业风险投资发展报告、投资强度明显增大。年,中国创业风险投资强度出现了自年以来的第一次增加,目成为了历年来投资强度最高的一年,达到了万元左右,较上年上升了。其中单项投资金额万元以下的投资项目所占比例为左右,第四章中国私募股权基金发展轨迹及其评价万元以下投资项目占比下降,万元以上的投资项目比往年有所上升,但总体保持了与往年大致相同的分布态势。 图一中国创业风险投资基金投资强度趋势闷卜投资强度度数据来源中国创业风险投资发展报告、联合投资项目所占比例不断降低。年,包括各类投资公司以及创业风险投资机构在内的其他投资主体进行的联合投资,集中在万元以下的投资区域在至万元的区间内,联合投资的项目比例也较高,占到了以上。 这说明,联合投资的策略在被投资项目处于种子期或者需要规模化投资期间较多被采用,这也是相比历年联合投资项目金额变化最大的区间。而创业风险投资对其他机构的带动作用在万至万元之间较大。 表一中国创业风险投资联合投资的单项投资金额分布单位万元年年份份以下下一一一以上上数据来源中国创业风险投资发展报告中国私募股权荃金发展论、首轮投资为主。年,中国创业风险投资基金投资项目属于首轮投资和后续投资的占比分别为和。其中,年首轮投资项目所占的比例继续提高。这种趋势表明,我国创业风险投资的总体环境激励创业风险投资更多地发现新项目。 表一中国创业风险投资的首轮投资与后续投资单位年年份份首首轮投资资后后续投资资数据来源中国创业风险投资发展报告、参股和相对控股是中国创业风险投资基金的主要投资方式。年参股比例在以下的项目所占比例达到,一的为,一的为,也就是说参股比例在以下的项目所占比例达到了。这种持股趋势说明,不谋求控股的创业风险投资经营策略正在被广为接受,同时也说明虽然创业风险投资的单项强度不断增强,但由于资本市场的活跃和上扬,也抬高了创业企业的估值,创业风险投了更多的资金所占的股权比例反而在下降。 青睐投资规模较小和较大的企业。从创业风险投资基金所投企业看,资本规模万元以下、从业人员人以下及成立时间在年以下的小规模企业与资本规模万元以上、从业人员人以上、成立时间年以上的较大规模企业得到更多的投资,其比例分别为,、、和、、。这是因为小规模企业被创业风险投资基金认为仍有较好的成长性,同时年以来,随着资本市场的上扬,企业上市变得容易且估值较高,但上市标准要求企业具有一定规模和经营年限,因此,迅速投资于一些己经初具规模的企业,以求赚快钱,开始成为这些机构的投资重点。 投资区域总体还较分散年,中国创业风险投资基金的区域分布有了较大的变化,原处于全国第四位的江苏省创业风险投资机构和创业风险资本跃升为全国首位。重新排名后,创业第四章中国私募股权基金发展轨迹及其评价风险投资机构数量前名为江苏、上海、浙江、广东、天津、北京、辽宁、四川、新疆和安徽创业风险资本额前名为江苏、广东、浙江、上海、天津、北京、安徽、山东、黑龙江和陕西。从排名看,机构数和资本额前名的省市是一致的,只是排名不一样而己。这与这个省市经济总量大,资本市场较活跃,政府财力雄厚,政府重视创业风险投资等因素有关。江苏省可以跃居全国第一,就与其省政府先于其它省市出台创业引导基金有关。总的看,投资地域分布较分散。 三退出特点中国创业风险投资基金退出的特点表现为主要以收购、回购和上市作为退出方式、项目退出收入规模偏小、退出效果不佳。 收购、回购一直是创业风险投资的最主要退出方式。年到年,两者合计所占比例分别为。其中清算也是年的主要退出方式,这是因为年之前成立的一些非理性创业风险私募股基金因资本市场低迷而无法生存,只好清算。但自年开始,上市退出的比例开始增加,年则达到了。这是因为,虽然中国股市年到年处于低迷期,但 中国经济却始终保持着高增长,仍然有许多好的项目值得投资,并可以达到上市条件,而到年,则是企业集中上市的最好时期,因此,上市比例明显提升。 表一中国创业风险投资退出方式分布单位年年份份上市市收购购回购购清算算其他他数据来源中国创业风险投资发展报告、退出的收入规模整体偏小。年至年,收入在万元以下的项目所占比例分别为、我国创业风险投资项目退出、、。其中,中国私募股权基金发展论年中国创业风险投资单个项目退出收入在万元以下的为,一万元的为。由此可见项目退出的收入规模整体偏小。 表一中国创业风险投资项目退出的收入分布单位规规模万元以下下以上上数据来源中国创业风险投资发展报告、退出绩效欠佳。中国创业风险投资退出的项目中有左右是亏损的,年亏损率最高达到,年次之,为。且退出收益率以上的项目占比越来越低,这说明市场竞争较激烈,估值较高,从而使得高收益率的项目比重下降,项目退出的总体效果欠佳,亏损面过大。 表一中国创业风险投资项目退出收益率分布单位退退出收益率率亏损损一一一一以上上,数据来源中国创业风险投资发展报告三、对中国私募股权基金发展历程的总体评价中国创业风险投资基金的产生和发展是中国科技体制和财政体制改革推动的结果,是在政府主导下的科技要为经济服务改革的产物。因此,在年之前,中国创业风险投资基金的资本来源主要来自于政府,最高时占比达到了,其实第四章中国私募股权基金发展轨迹及其评价质还是财政用于科技支出的一部份,它从对科研机构的无偿无目的的拨款改为以项目为导向的有偿支出,以引导科技人员以市场为导向进行科技研发。但是政府直接出资的结果是,政府对创业风险投资基金运作的行政干预太强,使创业风险投资基金背离了以盈利为目的的宗旨,而成为了各地政府科技资助的一部份,在项目选择上存在以政府主官意志为转移的特点。同时,政府出资成立的创业风险投资基金的从业人员很大一部份是从当地科技局或生产力促进中心分离出来的,而不是专业的从事创业风险投资的人员,在项目选择和投资管理方面都不够专业。这种人力资源结构的结果是,在政府主官没有明确的导向意见时,在国有资本保值增值压力下,他们为了防止项目选择失误,就以借款的形式进行项目投资,从而无法充分发挥创业风险投资基金的孵化创业企业的作用。而且,由于是由各地政府出资建立创业风险投资基金,各地政府肯定要求创业风险投资基金只能投资于本地的企业,从而使得创业风险投资地域呈现分散化、创业风险投资存在条块分割的问题,这不利于创业风险投资基金之间进行信息共享和形成统一的市场。同时政府直接给科技企业资助或担保的另一个问题是无法起到有效的放大作用,引导更多的社会资本投资创业风险投资。由于政府对科技企业前期研发的支持力度较大,因而我国创业风险投资基金投资阶段体现为较靠前的特点。基于上述情况,政府出资的创业风险投资基金不可能取得良好的绩效,大部份创业风险投资基金处于亏损状态也就不难理解了。 这种状况反过来又降低了政府对创业风险投资基金的持续投入热情。因而在没有创业板预期之下,创业风险投资基金的发展非常缓慢。可以这么说,年之前,我国的创业风险投资试点没有取得良好的成效。 中国创业风险投资基金每次较快速度的发展均与创业板推出的预期有关,一次是年,在政协“一号提案”提出后另一次是年,股权分置改革方案出台实施后。而且每次快速发展均与股市大幅上扬有关。年我国政府启动了?行情,到年上半年,股市走出了一波长牛行情,相应地创业风险资本额也从年的亿元增长到年的亿元。年到年是我国股市上涨最快的两年,创业风险资本额从亿元增长至亿元。这两波快速增长给我们的一个启示是创业板的推出与良好的股市运行状态是创业风险投资基金业发展的重要推动器。创业板酝酿推出之所以会推动创业风险投资基金的快速发展,主要在于创业风险基金股权投资通过上市退出可以取得良好的预期回报,特别是在中国中国私募股权基金发展论股票市场总体市盈率偏高情况下。因而中国创业风险投资基金资本额在上述两波行情中的快速增长一定程度上是种投机行为,因而还存在较大的非理性因素。但我们也看到了美国的高科技泡沫及日本和香港等创业板发展不佳的问题。推出创业板是很容易的,但是创业板市场能 否持续健康发展是最关键的,中国主板市场的发展教训不能再在创业板市场重演。因此我国政府在推出创业板过程中始终保持非常谨慎的态度。 年以后,中国对政府在创业风险投资基金的定位有了重新认识,突出了导向作用,表现在出台了《科技型中小企业创业投资引导基金管理办法》,并带动了各级政府纷纷设立创业投资引导基金来引导创业风险投资基金业的发展。这种定位是比较正确的,它突出了创业风险投资基金政府引导下的市场化发展方向,有利于减少政府对创业风险投资基金的行政干预,有利于创业风险投资基金的市场化运作。但是我们也看到,中央出台的创业投资引导基金的首次出资额只有亿元,而地方成立的创业投资引导基金有的达到了亿元,因而中央政府成立的创业投资引导基金只是起个示范作用,引导各地政府出资成立同样的引导基金。这样就存在两个问题,一是地方政府以地方利益为重,它只会对投资当地企业的创业风险投资基金,或注册在当地的创业风险投资基金提供支持,同样会存在地域分散,各自为政的问题,这对形成全国统一市场是一个障碍二是各地政府由于对创业引导基金的管理办法理解不一,操作人员素质也参次不齐,加上地方主官意志对创业引导基金的影响,很有可能会导致创业引导基金运作的变异,导致国有资产的不合理流失。 当然目前都还处于试点期,一切都还要由时间来证实。 中国创业风险投资基金目前的组织形式均为公司制,这种组织形式会增加创业风险投资基金建立科学的治理机制的难度,进而影响创业风险投资基金的运作绩效。 中国创业风险投资基金虽然发展了多年,经历了个阶段,但总的来说,目前我国创业风险投资基金资本规模总体偏小,资本来源结构不合理,投资管理专业水平不高,分阶段和联合投资技巧应用不足,运作绩效不理想,声誉机制尚未建立,市场化运作程度较低等问题,还有待进一步完善和发展,目前都还处于试点阶段或初级发展阶段。第四章中国私募股权基金发展轨迹及其评价第二节中国私募股权基金最新发展与评价年之前,我国几乎没有私募股权基金的概念,只有创业风险投资的概念和私募基金的概念。年后,在海外私募股权基金的带 进而在中国资本市场股权分置改革和股市上扬刺激下,很快动下,中国私募股权基金呈现出迅猛增长的态势, 就在全国掀起了一股私募股权基金投资热潮。 一、中国私募股权基金热的背景分析一海外私募股权基金进军中国热的背景、国内资本市场发展停滞促使中国企业寻求海外资本的支持我国股市自年下半年进入调整以来,到年,下跌了近。在这两多年时间里,中国资本市场应如何发展问题是国内学术界和中国高层争论的焦点。 有的说要推倒重来,有的说要在规范中发展,有的说要在发展中规范。在这大辩论时期,资本市场的发展停滞了,深市两年多时间没有发过一支股票,创业板迟迟无法推出,而沪市的融资能力也大幅度降低。 但是,中国股市的此轮低迷是由于政府对资本市场定位不当,资本市场不规范发展而带来的调整,并非是经济基本面出了问题,相反中国经济基本面相当的好,每年都以两位数的增长率在增长,其中年中国增长率为,年为。中国经济的快速增长,意味着中国企业具有良好的发展机会和回报率,投资中国具有良好的机遇。中国企业在良好市场前景憧憬下,有着很强的扩张冲动,因此需要大量的资本。在中国资本市场不能提供资本支持情况下,许多企业开始向海外资本市场拓展,通过私募股权融资,然后以红筹股形式到美国、日本、新加坡等地去募集发展所需的资本。中国企业海外上市的成功,进一步激发了更多企业进行私募股权融资及到海外上市的欲望而己成功在海外上市的企业给股东带来的高回报率,则激发了许多海外资本投资中国的欲望。 “中国概念”成为海外资本投资焦点中国的“”、“”年代出生的众多人口将使中国保持低劳动成本的竞争优势,并带来消费结构升级,从而带动经济持续增长,具有良好的“人口红利”同时,中国政治和经济体制仍处于转轨期,是一个新兴加转轨的国家,医疗卫生体制、中国私募股权基金发展论教育体制、科技体制、国有资产管 理体制、外汇管理体制等各种制度正在进行大规模的改革和转型,这将使中国经济更加市场化、国际化,从而使经济更具活力,这就为中国带来了可预期的“制度红利”。在上述两大“红利”影响下,特别是在中国的人均收入成功超越美元之后,大多数学者均认为中国还将会有至年的高增长时期,并最终超越美国而成为世界最大的经济体,这一切就在海外资本市场形成了“中国概念”,从而使中国企业成为了大量海外私募股权资本追逐的目标。 股权分置改革、人民币升值加速了海外资本投资中国的进程年,中国开始着手股权分置改革,拉开了股市牛市的序幕。同年月,中国突然宣布人民币对美元升值,实行有管理的浮动汇率制,拉开了人民币持续升值的序幕。上述两项改革和事件成为了海外私募股权基金投资中国热的重要催化剂。股权分置改革解决了国有股、法人股的流通问题,使上市前投资的股权经过一段限售期后即可上市流通,大大增强了股权的流动性,为私募股权投资的国内退出打开了通道。而人民币持续升值的预期,促使大量低成本的海外资本通过各种渠道涌向中国淘金,以获取人民币升值的红利,从而使中国出现了持续的“双顺差”问题,其中就有大量资本通过私募股权投资渠道进入中国。根据年我国加入世贸组织的承诺,五年后,即年后,我国资本市场将对外开放,这将为外资进出中国提供便利,在一定程度上也推动了私募股权资本进入中国大陆。 正是在上述背景下,无论是激进的美国私募股权基金,还是保守的欧洲私募股权基金及中东地区的私募股权基金纷纷对投资中国表示出了浓厚的兴趣。私募股权投资复苏以来,国内规模不等的私募股权投资论坛在北京、上海及深圳等国内私募股权投资比较活跃的地区相继召开,平均每月就有一次上规模的私募股权投资论坛召开。这些论坛的主角是海外私募股权基金的投资者,其中有许多是来自美国硅谷和欧洲知名和的陌生面孔。年月日,中华创业投资协会举办的创业投资及私募股权投资峰会上,、斯坦福资产管理公司、七及国际金融公司均悉数参加。一些海外著名的私募股权基金开始在中国大陆设立办事机构,如红彬资本、华平投资、凯雷、、黑石等,海外私募股权基金开始大量涌入中国。私募股权基金成为年资本市场的最热门话题之一,年更是达到了一个新的高潮。据统计,年一季度投第四章中国私募股权基金发展轨迹及其评价资中国的亚洲私募股权基金募资亿美元,同比增长。并创造了蒙牛、无锡尚德、哈药集团、民生银行等成功的财富故事。其中摩根斯坦利等三家投资公司在蒙牛获得了倍的收益,新加坡政府投资公司和鼎晖在李宁身上的投资回报超过倍。 二中国私募股权基金热的背景在海外私募股权基金成功故事的带动下,中国政府和各界开始重视私募股权基金的发展,各种以私募股权投资为主题的大型论坛开始出现。年月日,在天津举行了首届“中国国际企业融资洽谈会”简称“融洽会”,邀请了世界上多家代表亿美元的私募股权基金和多家国内企业进行项目对接洽谈,这是第一次以私募股权基金为主要内容的国家级展会,充分说明了政府和业界对私募股权基金发展的重视。年“九?八”国际投资贸易洽谈会期间,厦门大学王亚南经济研究院、新加坡管理大学中国资本市场研究中心、高能资本有限公司联合举办了私募股权基金论坛,并发布了《中国私募股权基金研究报告》,掀起了一股私募股权基金研究的热潮。全国工商联并购公会的王巍认为私募股权基金大大拉近了企业股权与资本的 是中国利用外资的第五次浪潮。中国人民银行副行长吴晓灵把私距离,大大改善了中小企业成长的融资环境, 募股权基金定位为资本市场上重要的机构投资人,认为发展私募股权基金是发展创新型国家、争取产业重组主导权、提高企业国际竞争力的必要选择。中国私募股权市场发展滞后,难以培育优质的上市公司资源是目前中国资本市场发展中存在的两大“软肋”之一。夏斌提出,私募股权基金是中国资本市场上的木桶原理中最短的那块木板,应该重点关注、引导和支持中国私募股权基金市场的发展。与之相应的,《公司法》的修订,《合伙企业法》、《信托公司集合资金计划管理办法》的出台,为私募股权基金的运作提供了较宽松的法律环境。 二、中国私募股权基金最新试点情况在私募股权基金外部运作环境逐步改善情况下,我国本土化的私募股权基金除以公司制形式发展外,开始以产业投资基金、信托制、有限合伙制等方式进行试点运作,试点情况如下中国私募股权基金发展论一产业投资基金试点情况我国理论界在投资基金的划分方面,有人根据基金 投资的市场将之划分为产业投资基金和证券投资基金,其中产业投资基金是投资于未上市的股权,理解为实业投资。而产业发展政策是由国家发展和改革委员会管理的,因此如何以基金方式引导我国产业的发展也就自然成为发改委的管辖范畴。在我国证券投资基金成功运行后,我国政府试图以证券投资基金的管理模式发展中国式的私募股权基金一产业投资基金,并专门成立产业投资基金试点指导小组加以推进。年月日,发起设了我国第一只契约型产业投资基金一渤海产业投资基金,总规模亿元,首期募集资金亿元。全国社会保障基金理事会、国家开发银行、国家邮政局邮政储汇局、中银集团投资有限公司、中国人寿保险集团、中国人寿保险股份有限公司等八家机构为基金首期发起人。渤海产业投资基金按照国家产业政策和滨海新区功能定位要求,投资于具有创新能力的现代制造业项目,为环渤海地区服务的交通、能源等基础设施项目,以及具有自主知识产权的高新技术项目参股中央企业在津的重大项目用于符合国家产业政策,有利于产业结构升级和技术进步,与外国企业合资建设的重点项目的股本投入,充实中方股本,优先利用外资结构,引导利用外资健康发展。 在渤海产业投资基金之后,次年又有山西能源基金、广东核电产业基金、上海金融基金、中新高科产业投资基金和绵阳科技城产业基金等获批成为第二批试点产业基金。年月国务院又批了天津船舶产业投资基金和西部水务产业基金等第三批四只产业投资基金。目前为止,经国家批准试点的现有批共只试点产业投资基金,其募资规模总计达多亿元。目前,仅渤海产业投资基金已对个项目进行总计亿元的实质性投资,而第二批只基金和第三批只基金尚未正式开展投资运作。 二信托制私募股权基金试点情况根据《信托公司集合资金计划管理办法》,信托公司可以通过债权、股权、物权及其他可行方式运作信托资金。信托新规的出台使得私募股权投资信托成为了信托公司新盈利增长点和竞争优势。年月,湖南信托推出了“深圳达晨信托产品系列之创业投资一号集合资金信托产品”以下简称“创投一号”和中信信托第四章中国私募股权基金发展轨迹及其评价推出了“中信锦绣一号股权投资基金信托计划”以下简称“锦秀一号”,标志着真正意义上的产业投资领域的股权投资集合资金信托产品进入试点运作。这两个信托产品在产品设计过程中有以下几个特点值得其他股权投资信托产品借鉴、放弃股权回购设计。“创投一号”放弃了股权回购计划,使得该产品成为真正意义上的股权投资信托。此前推出的股权投资类产品几乎都设计有股权溢价回购或者其他类似安排,使得股权信托改变性质,成为短期债权融资性质的产品。 投资领域明确。“创投一号”主要投资于一工和拥有核心技术或者创新型经营模式的高成长企业。“锦秀一号”投资于金融机构的股权,包括未上市金融机构的工战略配售和己上市金融机构的定向增发等。 设置封闭期。“锦秀一号”设置了年的封闭期。考虑到在此期间个别投资者的流动性需求,从第年开始每年设置一次转让期,但转让费高达受益权累计收益的,以鼓励客户长期投资。“创投一号”设置了年的封闭期,到期可申请延期两年。 设计了一定的投资者风险补偿机制。“锦秀一号”设计的受益人结构为“优先一次级”受益人结构,其中优先受益权亿元由该产品投资人包括对接的银行理财资金认购,万元次级受益权由中信信托认购。当理财产品出现亏损时,先亏中信信托的次级受益权,从而尽最大可能地保护投资者收益。 “锦秀一号”与“创投一号”相比,其创新点更多,最突出的是其一,中信的产品将银行理财资金有机纳入了其集合资金信托产品之中,实现了信托产品与银行理财产品的完美对接。它不仅采用集团内部优势和中信银行合作推出“`中信理财之锦绣号'之年期人民币产品”,还与建设银行合作,推出“`建行财富三号'一期股权投资类人民币信托理财产品”。该产品充分借助银行优势,实现信托和银行的优势互补,共同合作投资于私人股权投资领域。其二,“锦秀一号”对于受益权进行了分层设计。这样的设计更加适合风险厌恶型的投资者。而“创 投一号”则适合风险偏好型的投资者。其三,中信本身作为劣后受益权投资者,使其管理运作信托财产的结果与其投资回报直接相关,其经济利益与社会投资者的利益紧密无间地结合在一起。 从上述两款信托制私募股权基金的设计看,我国的私募股权信托产品正在逐步向规范化和合理化的方向发展,越来越具有国外私募股权基金的特点。中国私募股权基金发展论三有限合伙制私募股权基金试点情况在我国新修订的《合伙企业法》颁布后,年月日,全部来自于民间资本,首期出资额为亿元人民币的深圳市南海成长创业投资有限合伙企业宣布开始运作,标志着国内首家按照国际惯例设立的,以有限合伙方式组织的市场化运作的私募股权投资机构诞生了。该合伙企业由创投机构一同创伟业有限公司作为普通合伙人,负责该公司的日常经营管理,并承担无限责任由投资者作为有限合伙人,准入门槛为万元,且至少要在其个或家庭资产的以下聘请同创伟业创业投资有限公司和深圳国际高新技术产权交易所作业联席顾问,工商银行为资金托管银行要求将募集到的资金中至少将投向入选深圳成长路线图计划的企业,而另外资金可用于无行业及地域限制的股权投资。 三、对中国私募股权股权基金最新发展的评价一对产业投资基金的评价产业投资基金是为扶持我国特定地区和特定产业的发展而由国家主导推出的私募股权基金,承担了国家产业政策的特定意图,对我国产业的发展有积极的意义,但是也正是由于其过多的政府背景导致其行政色彩过浓,市场化不足而出现若干问题。 不能完全以盈利为目的。我国产业投资基金的资金来源主要为社保基金及国有投资或金融机构,往往具有较明确的政策意图,承担着一定的政府公共投资职能,这就决定了其不可能完全以盈利为目的,这一点与真正市场化的私募股权基金区分开来。正是因为这一点,使得它很难按市场化进行运作也难以建立有效的绩效激励机制,不利于其建立科学的治理机制。 设立门槛高。目前尚未正式出台《产业投资基金管理暂行办法》,产业投资基金尚处于试点期,其设立要经国家发展改革委员会审批。其设立的基本要求是符合国家相关产业政策,具备基金管理人员,设有基金管理公司,募集资金金额大等如渤海产业投资基金和船舶产业投资基金募集的目标均为亿元。 投资受限。要求产业投资基金投资于名称所体现的投资领域的比例不低于基金总资产值的,对单个企业的投资数额不得超过基金资产总值的以普第四章中国私募股权基金发展轨迹及其评价通股形式投资时,对所投资企业的股权比例,以足以参与所投资企业决策至少在董事会中拥有一个董事席位为最低限不得投资于承担无限责任的企业。这些规定或多或少地限制了产业投资基金的投资灵活性。 二对信托制私募股权基金的评价信托制私募股权基金作为我国市场上较规范的私募股权投资产品,相对其他机构具有一定的优势。但由于自身的特点也存在以下三个方面的问题、人才和项目源不足问题。私募股权投资对投资管理人的素质要求较高,不是所有的信托公司都具有中国信信托那样的资源积累,因此对于其它信托公司而言,投资于未上市企业存在着较大的风险。 风险公众化问题。由于股权投资本身的高风险性,使得其客户通常定位为具有一定风险识别能力和风险承担能力的合格投资人。但是“锦秀一号”由于与“中信理财之锦秀一号”和“建行财富三号”理财财产品挂钩,从而使得私幕股权投资基金的最终投资人来源于公众,从而使私募股权投资风险公众化。这种公众化的结果是,一旦私募股权投资失败,容易引起公众投资者的不理解而出现社会问题,也违背了私募股权投资基金募集原则。 上市退出存在不确定性。根据上市审核的有关规定,信托投资公司不能作为企业股东,因此,有信托制背景的创业风险企业有可能面临上市退出难的问题。 三对合伙制私募股权基金的评价深圳市南海成长创业投资有限合伙企业是我国第一家有限合伙制私募股权基金,它的成立具有划时代的意义,但也还存在以下二个方面的不足、投资区域依然受到一定的限制。其的资金只能投向入选深圳成长路线图计划的企业,这主要与深圳高新是该合伙基金成立的主导方和幕后推手,并出任其联席顾问有关。 法人作为一般合伙人的问题。一般合伙人要承担无限责任,但南海成长的一般合伙人为同创伟业有限公司。则实质上,基金经理承担的仅是有限责任以法人出资为有限责任,这使得合伙企业法对一般合伙人设立无限责任失去了意义。中国私募股权荃金发展论四总体评价中国除公司制外的其它私募股权基金是在海外私募股权基金追逐中国投资机遇,纷纷进军中国大陆背景下,从年底才较正式出现的。由于私募股权投资运作期限较长,这些新成立的私募股权基金其运作的效果还有待时间验证。因此,目前在中国私募股权投资市场公开活跃的私募股权基金,基本上为外资背景的私募股权基金,本土化的私募股权基金还较为少见。根据清科研究中心的统计,年以上的私募股权基金具有外资背景,其中外资机构在中国市场上投放的创业投资金额占市场总额的,国内机构在中国市场上投放的金额为,中外联合机构占。这也就是说,中国私募股权基金虽然发展了二十多年,也进行了多种组织形式的试点,但总体来说,还处于初级阶段,有待进一步试点、规范和加快发展。