渤海证券-长城汽车-601633-半年报点评：折旧压力大,SUV与出口支撑公司高速增长-120825

公司半年报点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 6 [Table_MainInfo] 折旧压力大，SUV与出口支撑公司高速增长 ――长城汽车（601633）半年报点评 分析师： 杜朴 SAC NO： S1150511080001 2012年 08月 25日 [Table_Summary] 投资要点：  公司业绩大幅增长，SUV与皮卡是主要推动力 公司上半年实现营业收入 182.88亿元，同比增长 28.79%，其中，SUV、轿 车与皮卡销售收入分别为 84.32/46.34/38.91 亿元，同比分别增长 53.11/6.99/22.52%，高于销量增速 45.67/2.24/19.51%，整车毛利率同比提 升 0.04 个百分点至 27.28%，我们认为，主要是出口大幅增长与 H6 产品配 置不断丰富，持续热销所致。上半年实现归属于母公司股东净利润 23.54 亿 元，同比增长 29.90%，基本每股收益 0.77元。  H6带动 SUV销量大增，A级轿车内销不容乐观 上半年公司整车销售 26.20万辆，同比增长 20.03%，远高于同期国内汽车销 量 2.93%，乘用车 7.08%的增速。分产品看，1）SUV 销售 10.46 万辆，同 比大增 45.67%，其中，热销产品 H6 贡献 4.89 万辆，并自 6 月起销量持续 过万。H6是去年 11月份上市，上半年同期无基数，成为 SUV销量大幅增长 的主力。老产品 H3/5贡献 4.32万辆，同比下滑近 30%，主要是内需不足所 致，其中，出口 1.78万辆，同比大增 40.12%，成为 SUV出口大幅增长的主 力。M系列 SUV贡献 1.25万辆，同比增长 16.82%，主要是 4月 M4上市后 持续热销带动。2）轿车销售 8.74 万辆，同比小增 2.24%，主要是主力 C30 销量持续走低所致。C30 自 5 月开始跌破 1 万辆，上半年贡献 6.18 万辆。 C50销量也持续走低，上年贡献 1.02万辆。而以 C30为主出口 0.76万辆， 同比增速超六成，在一定程度上抵消了国内需求走低的情况。下半年 C30改 款版及 C50 自动档配置版的上市将能够提升公司 A 级轿车的销量。3）皮卡 销售 6.83万辆，同比增长 19.51%，主力车型风骏贡献 5.47万辆，其中皮卡 出口 2万辆，同比增速超六成，成为销量快速增长的主要推动力。  公司出口持续高速增长 公司上半年三类产品出口销量大幅增长为公司贡献收入 29.13 亿元，同比大 增 54.83%。其中，公司主要出口市场俄罗斯、澳大利亚、智利、南非、伊拉 克的销售收入分别为 8/4.86/2.80/2.30/2.22 亿元，同比增速分别为 40/22/34/49/136%。剔除出口收入，公司上半年收入增速仅为 8.27%，因此， 出口成为推动公司收入快速增长的重要力量。未来俄罗斯因入世使其汽车市 场更加开放、保加利亚的 KD工厂建成投产及 13年上半年 H6出口获批将为 公司出口提速。另外，公司已积极采取措施为澳洲车主更换非垫片，并称以 后公司所有产品均采用非石棉零部件，因此，我们认为，公司积极负责的行 动和态度将使出口市场的持续快速增长态势不会受到影响。  公司营运管理良好，折旧压力较大 1）上半年公司应收票据、应收账款与存货分别为 106.96/6.22/33.93 亿元， [Table_Analysis] 汽车——乘用车 证券分析师 杜朴 022-23861325 dupu@bhzq.com [Table_Author] 助理分析师 郑连声 022-28451131 nkai516@hotmail.com SAC No：S1150111120002 [Table_Invest] 评级： 强烈推荐 上次评级： 推荐 目标价格： 22.00 最新收盘价： 15.11 [Table_Picture] 最近半年股价相对走势 [Table_Report] 相关研究 2012.06.12《市场定位准， 聚焦三大品类的优质民营 自主车企--长城汽车投资价 值分析报告》 -14% -6% 2% 10% 18% 26% 12/2 12/5 长城汽车 沪深300 公 司 研 究 证 券 研 究 报 告 点 评 报 告 公司半年报点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 6 比年初增长 22.90/-8.39/22.18%，公司运营管理良好。但应收账款中有 4.59 亿元来自外销收入，占出口收入比重达到 15.76%，外销运营管理方面仍需改 善。2）上半年财务费用为-4785 万元，主要是募集资金产生利息收入 4949 万元，同时产生汇兑收益 801 万元。3）公司在建工程本期转固金额为 5.44 亿元，其中募投项目为 1.31 亿元，非募投项目为 4.13 亿元，本期计提折旧 4.20亿元。目前有 43.69亿元的在建工程，特别是天津与徐水整车基地近 20 亿待转固。因此，公司未来折旧将较快增长，对公司业绩增长产生影响。按 直线法测算，预计公司因折旧而每年摊薄 EPS0.15-0.25元左右。  公司募投项目进展分析 为匹配公司整车产能释放节奏，使募集资金效益最大化，公司年产 30 万台 EG 发动机项目、年产 40 万套车桥及制动器项目以及年产 40 万套内外饰项 目均采用分期建设模式，一期已完成，产能分别为每年 14万台 EG发动机、 20 万套车桥及制动器以及 20 万套内外饰件，整体完工投产时间有所延后。 目前铝合金铸件项目、车桥及制动器项目和内外饰项目已产生效益，分别为 150/2254/4837万元。  H6热销持续，出口市场快速增长，上调至“强烈推荐”评级 首先，公司定位准确、稳重踏实的聚焦战略决定了其精益求精，追求“三高” 产品的经营理念，这将为 H系列 SUV、风骏皮卡及长城轿车的国内外的持续 热销打下基础；其次，公司不断完善经销网络，注重售后服务质量，积极召 回缺陷产品的行动和态度有助于提升公司品牌形象，为内国外市场开拓打下 基础。我们预测公司 2012-14年实现营业收入 370.17/455.55/551.63亿元， 同比增长 23/23/21%，实现归属于母公司股东的净利润 43.95/53.21/63.30亿 元，同比增长 28/21/19%，小幅上调每股收益至 1.44/1.75/2.08 元。目前股 价对应 12年 PE为 10.49倍，具备估值优势，上调公司至“强烈推荐”评级 并长期推荐。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 主营收入 22,986 30,089 37,017 45,555 55,163 (+/-)% 79% 31% 23% 23% 21% 经营利润（EBIT） 2907 4023 5058 6075 7204 (+/-)% 246% 38% 26% 20% 19% 净利润 2701 3426 4395 5321 6330 (+/-)% 169% 27% 28% 21% 19% 每股收益（元） 0.89 1.13 1.44 1.75 2.08 公司半年报点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 6 [Table_FinanceInfo] 资产负债表 2010 2011 2012E 2013E 2014E 利润表（百万元） 2010 2011 2012E 2013E 2014E 货币资金 3095 7107 12212 18135 25424 营业收入 22986 30089 37017 45555 55163 应收票据 7726 8703 10834 13479 16624 营业成本 17298 22594 27735 34287 41659 应收账款 327 679 842 1048 1285 营业税金及附加 811 1052 1296 1594 1931 预付款项 355 361 352 342 329 销售费用 1070 1193 1425 1777 2179 其他应收款 1202 650 935 1506 1470 管理费用 874 1284 1536 1868 2251 存货 2104 2777 3698 4571 5324 财务费用 -8 -23 -132 -209 -271 其他流动资产 16 96 96 96 96 资产减值损失 27 5 6 6 7 长期股权投资 147 70 70 70 70 投资收益 56 24 0 0 0 固定资产 5360 7392 8420 8666 8512 汇兑收益 0 0 0 0 0 在建工程 1953 3050 1545 788 401 营业利润 2968 4012 5151 6232 7408 工程物资 0 0 0 0 0 营业外收支净额 73 119 148 183 223 无形资产 1111 1869 1495 1122 748 税前利润 3041 4131 5299 6415 7631 长期待摊费用 2 18 16 15 13 减：所得税 214 620 795 962 1145 资产总计 23698 33135 40878 50199 60658 净利润 2827 3511 4504 5452 6486 短期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司的净利润 2701 3426 4395 5321 6330 应付票据 3376 3978 4883 6036 7334 少数股东损益 126 84 108 131 156 应付账款 4904 6034 7599 9562 11413 基本每股收益 0.89 1.13 1.44 1.75 2.08 预收款项 2440 2711 4353 5903 7511 稀释每股收益 0.89 1.13 1.44 1.75 2.08 应付职工薪酬 341 502 502 502 502 财务指标 2010 2011 2012E 2013E 2014E 应交税费 179 284 284 284 284 成长性 其他应付款 412 853 853 853 853 营收增长率 79.4% 30.9% 23.0% 23.1% 21.1% 其他流动负债 171 266 359 474 603 EBIT增长率 246.0% 38.4% 25.7% 20.1% 18.6% 长期借款 0 0 0 0 0 净利润增长率 169.2% 26.9% 28.3% 21.1% 19.0% 负债合计 13298 16113 20259 25040 29926 盈利性 股东权益合计 10400 17022 20619 25159 30732 销售毛利率 24.7% 24.9% 25.1% 24.7% 24.5% 现金流量表 2010 2011 2012E 2013E 2014E 销售净利率 11.7% 11.4% 11.9% 11.7% 11.5% 净利润 2827 3511 4504 5452 6486 ROE 26.0% 20.1% 21.3% 21.2% 20.6% 折旧与摊销销 549 702 893 918 930 ROIC 25.92% 20.06% 20.82% 20.50% 19.91% 经营活动现金流 3191 4449 5919 6657 7946 估值倍数 投资活动现金流 -2307 -3664 -40 -30 -15 PE 6.1 13.4 10.5 8.6 7.3 融资活动现金流 -1212 3456 -774 -704 -642 P/S 0.7 1.5 1.2 1.0 0.8 现金净变动 -328 4241 5105 5923 7289 P/B 1.59 2.70 2.23 1.83 1.50 期初现金余额 2592 3095 7107 12212 18135 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 2.0% 2.0% 期末现金余额 2264 7335 12212 18135 25424 EV/EBITDA 4.0 8.3 5.7 4.1 2.6 公司半年报点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 6 图 1 公司三大整车产品单价走势（单位：元/辆） 图 2 公司整车产品毛利率明显高于行业水平 数据来源：公司资料，渤海证券研究所 数据来源：公司资料，渤海证券研究所 图 3 公司整车毛利率水平优于国内主要乘用车企 图 4 公司三大整车产品销量稳步上升（单位：万辆） 数据来源：公司资料，渤海证券研究所 数据来源：公司资料，渤海证券研究所 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 2008 2009 2010 2011H1 2011 2012H1 轿车 SUV 皮卡 20.99% 20.32% 25.33% 25.73% 26.86% 27.28% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2008 2009 2010 2011 2012Q1 2012H1 公司整车业务毛利率 公司综合毛利率 整车行业毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2008 2009 2010 2011 2012H1 长城汽车 上汽集团 长安汽车 广汽集团 吉利汽车 比亚迪 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 2008 2009 2010 2011H1 2011 2012H1 轿车 SUV 皮卡 公司半年报点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 6 投资评级说明 项目名称 投资评级 评级说明 公司评级标准 强烈推荐 未来 6个月内相对沪深 300指数涨幅超过 20% 推荐 未来 6个月内相对沪深 300指数涨幅介于 10%~20%之间 持有 未来 6个月内相对沪深 300指数涨幅介于-10%~10%之间 回避 未来 6个月内相对沪深 300指数跌幅超过 10% 行业评级标准 看好 未来 12个月内相对于沪深 300指数涨幅超过 10% 中性 未来 12个月内相对于沪深 300指数涨幅介于-10%-10%之间 看淡 未来 12个月内相对于沪深 300指数跌幅超过 10% 重要声明 1：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任 何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券 买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司及其关联机构可 能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的 关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获得 渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤海 证券股份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 重要声明2：本报告PDF版本由郭靖唯一制作。 公司半年报点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 6 朱艳君 渤海证券研究所机构销售部经理 华南区销售经理 座机：86-22-28451995 手机：13502040941 邮箱：zhuyanjun@bhzq.com 吴慧 渤海证券研究所机构销售部 华东区销售经理 座机：86-10-68784269 手机：13811199719 邮箱：wuhuihui09@gmail.com 刘啸 渤海证券研究所机构销售部 华北区销售经理 座机：86-10-68784275 手机：13910094383 邮箱：liuxiao@bhzq.com 渤海证券研究所 天津 天津市南开区宾水西道 8号 邮政编码：300381 电话：（022）28451888 传真：（022）28451615 北京 北京市西城区阜外大街 22号 外经贸大厦 11层 邮政编码：100037 电话： （010）68784253 传真： （010）68784236 渤海证券研究所网址： www.ewww.com.cn 渤海证券研究所机构销售团队