A 股, H 股新股初始收益率比较研究

A 股, H 股新股初始收益率比较研究 .. A股、H股新股初始收益率比较研究 耿建新 朱保成 (中国人民大学商学院，北京 100872) 摘要:本文借鉴IPO已有的研究成果，分别对上海A股、香港H股的新股初始收益率进行了实证研究，探讨了企业选择A股或H股发行上市所导致的两个市场的不同反应及其真正动因。实证结果表明，上海A股市场较香港H股市场具有更高的新股初始收益率，但呈逐年递减趋势;A股市场的新股初始收益率与中签率、发行价、上市首日开盘价、上市首日换手率显著相关，而H股市场的新股初始收益率则与净利润增长率、香港恒生指数显著相关。 关键词:新股发行;新股初始收益率;A股;H股 作者简介:耿建新，中国人民大学商学院会计系教授，博士生导师。朱保成，中国人民大学商学院 会计系博士生。 中图分类号:F830.9 文献标识码:A 引言 截止2004年底，内地在香港发行H股的上市公司已达109家，呈现出内地企业与香港股市双赢的局面，既使内地企业获得了自身发展所需资金、完善了法人治理结构;也改善了香港股市的结构、扩大了香港股市的规模、促进了香港金融业的发展和经济繁荣。内地企业已经逐步被香港市场所认同，确立了一定的市场竞争地位，形成了一个以H股上市公司为龙头的中国概念股企业群体。根据香港联合交易所最新发布的年度报告，2004年内地企业通过首次公开招股和上市后再融资活动共同筹集资金1136亿港元，占香港证券市场全年集资总额的40%;同时，内地企业的股份平均日成交额升至67亿港元，约占股票平均日成交额的49%。 首次公开发行股票(Initial Public Offerings)简称IPO，是指公司的普通股票第一次向公众公开发行，并随即在证券交易所挂牌交易。20世纪60年代以来，世界各国学者一直关注IPO及其在二级市场的表现。 [1]大量研究表明，IPO存在三个异常现象，即短期发行抑价、长期定价偏高和热销的发行市场。其中，IPO短期发行抑价指的是首次公开发行的股票由于发行价偏低，上市后的市场价格远高于发行价，导致IPO存在较高的初始收益率。 以往关于内地企业香港上市问题的研究，主要侧重在内地与香港在股票发行及上市的比较研究、内地与香港会计准则差异研究、A股和H股会计信息披露对比研究、内地企业赴香港上市的方式研究等方面。如今，面对内地股票市场的复杂状况和国有企业改革面临的严峻形势，以及在香港再次掀起的内地企业上市热潮，本文拟对导致中国内地A股和香港股市H股首次公开发行股票的短期发行抑价现象进行尝试性分析与研究，利用两个股票市场的相关数据进行全面、深入比较，以期对内地企业发行A股或H股进行上市选择的理论研究及实践发展起到一定的参考作用。 文献综述 根据Fama(1970)的有效市场假说，如果新股发行定价是根据市场的真实需求确定的，那么新股上 2市后不应长期显著地存在超额收益。其原因是众多的逐利行为会使得超额收益趋于消失。但新股短期发行抑价现象的长期普遍存在引起了诸多学者的极大关注。 一、新股短期发行抑价的理论解释 1(非对称信息假说 3Baron(1982)认为发行人采取抑价发行策略的原因是由于发行人和认购人之间的非对称信息;Rock(1986)则进一步认为投资者之间也存在非对称信息，即存在无信息投资者和有信息投资者，因此新股发行必须存在抑价，才能确保无信息投资者去申购新股。Rock模型的结论认为，低价发行的股票中签率较低，无信息投资者的需求较强，即新股上市后的超额收益在于吸引无信息投资者申购新股，以避免新股发行失败的可能。 精华. .. 2(流行效应假说 这一假说是从投资心理学的角度进行分析，Koh and Walter(1989)认为通常投资者进行投资时往往 4并不仅仅根据自己掌握的信息进行，而是经常受到其他投资者行为的影响。若某投资者看到其他投资者对该股反应冷淡，即使他拥有该新股某一利好消息，也会动摇他购买该新股的信心;相反，若其他投资者购买比较踊跃，则会增强其购买新股的信心。而要避免无人购买情况出现的最实际的方法就是抑价发行，即发行人通过有意压低新股发行价格以吸引第一批投资者购买，从而带动其他投资者踊跃购买。 3(投资银行声誉假说 Beatty and Ritter (1986)认为投资银行为了保持其良好的声誉，倾向于对股票的发行价格进行低估。或者是说如果一家投资银行对某一只股票的发行价格定得过高，即被认为存在欺诈行为，那它将失去声誉并丧失市场份额。 4(股权分散假说 Booth and Chua(1996)认为，股票上市后需要保持一定的流动性才有助于其价格发现，而流动性需要通过大量投资者交易该股票才能实现。发行人有意使新股发行价格偏低是为了造成新股的超额需求， 5从而使公司拥有大量的小股东，股权分散既可以增加公司的流动性，又可以防止公司被收购。 5(内在价值信号假说 6Allen and Faulhaber(1989)认为，新股定价偏低程度是发行公司内在价值的一种信号。 Crinblatt and Hwang(1989)提出，股票价值低估的程度与公司的内在价值呈正相关关系。价值的低估水平作为一个信 7号发送给投资者，这是因为只有那些拥有良好前途的公司才能够补偿价值低估的资本损失。 6(市场过度投机假说 该理论认为，很多新发行的股票的供给远小于需求，此时发行价格便不足以作为分配的，其结果只有通过配额机制。故而，在一级市场上尚未获得或尚未获得足够股票的投资者便会在二级市场上进行购买。只要大家都认为股票价格会上升，此购买活动就会进行下去，其最终结果便形成了投机泡沫(在发展中国家新兴的股票市场尤为明显)。 以上所述是对新股短期发行抑价的主要解释，此外还包括:Tinin(1988)提出的防范法律诉讼假说;Chowdhry and Shweman(1994)提出的承销方式和时间间隔假说等等。 二、关于新股短期发行抑价的实证研究成果 Reily and Hatfield(1969)较早地进行了新股短期发行抑价问题的研究，他们利用美国股票市场上1963年1月—1965年12月间53只新股为样本进行分析，发现这些股票的平均首日回报率为9.6%，大大超过 8同期的市场基准收益率。Ibboston(1975)以美国1960年1月—1969年12月间的120只新股为样本， 9采用CAPM方法，发现股票上市一个月后的累计超额报酬率为11.4%。Ritter(1984)则以1977—1982年的1028只新股为样本，发现1980年1—3月的发行热季间的首日超额收益率为48.4%，其余时间为 1016.3%。Koh和Waiter(1989)， Wong和Chiang (1986)，Kim等(1993，1995)对韩国新股， Taylor和Greg(1998)对澳大利亚新股， Levis(1993)对英国新股，Dawson(1987)对香港新股的研究及众多学者大量的实证研究均表明，新股短期发行抑价现象在世界各国的股票市场中几乎是一种普遍存在的现象。无论是发达国家成熟市场还是发展中国家新兴市场，都普遍存在着显著的新股短期发行抑价现象，而且从总体上来看，通常发展中国家新兴市场新股短期发行抑价程度(平均在40%—60%)明显高于发达国家成熟市场的新股短期发行抑价程度(平均在15%—20%)。 中国股票市场是一个处于转轨特殊时期的新兴市场，相对于国外而言，国内关于我国新股发行抑价问题的研究起步较晚。但经研究发现，在我国新股短期发行抑价现象不仅存在，而且抑价程度还相当高。 Mok和Hui(1998)对中国上海股市1992年5月—1993年12月发行上市的101只A股和22只B股进行了研究，发现A股平均的超额收益率为298%，B股为26%，他们认为信息不对称是造成两类新股初始 11超额收益存在较大差异的主要原因。Su和Fleisher(1998)研究了中国深沪两市1987年—1995年发行上市的308只新股，发现新股平均首日收益率为948.6%，他们认为这主要是由于中国转型经济过程中的 12信息不对称和政策不确定以及官僚腐败等现象造成的。杨朝君和邢靖(1997)对沪市成立来至1994年 精华. .. 底的168只新股研究发现，扣除认购成本及手续费后的新股收益率平均为300%，且1994年的收益明显低于以前年度。王晋斌(1997)认为传统的解释变量，包括风险、股利、发行规模、公司规模、宏观经济景气、中签率以及承销方式等，都与新股申购的超额收益率没有显著相关关系，而可能的原因在于发 13行定价制度方面，由主管审批部门审批决定的固定市盈率定价法使股票发行定价过分偏低。吕斌、李国 14秋(1999)认为，发行到上市较长的时间间隔会降低初始回报。张人骥等(1999)运用主成分分析法将发行公司的财务指标浓缩为三个主因子，连同发行价并列为解释变量，发现公司基本因素对首日开盘价 15的影响已经反映在发行价中。刘力、李文德(2000)认为，新股首日收益同发行间隔、上市后一交易月股价收益标准差显著正相关，但同流通股比例的正相关关系并不显著，同公司规模、新股发行价关系显著负相关;A股市场过高的新股首日收益，一部分原因是由这一股市较大的不确定性引起的，在控制不 16确定性条件下，发行公司基本面资料并不能很好地解释新股首日收益。 我们发现，国外学者对新股短期发行抑价问题的研究时间较早，即使是对我国该问题的研究，所选取样本最晚也在1995年，而我国证券市场十年来发展迅速，现在的市场环境较以前已发生了巨大的变化，在中国证券市场经历多次变革之后的进一步研究显然更具现实意义;国内学者对该问题的研究除了选取的样本时间较早外，只是仅仅局限于境内发行的A股，并未同其他资本市场联系起来进行比较研究。我们试图在新的市场环境下对A股、H股新股短期发行抑价问题进行比较分析，深入研究国内及香港证券市场的不同特征，提出可供参考的结论与建议。 研究方法 一、样本选择 我国的新股发行方式经历了一个不断探索的过程,1991年和1992年采用限量发售认购证方式,1993年开始采用无限量发售认购证方式及与储蓄存款挂钩方式,此后又采用过全额预缴款、上网竞价、上网定价、二级市场配售发行等方式。新股定价方式的演变大致经历了五个阶段:证券市场建立初期的固定价格阶段;《证券法》实施前的相对固定市盈率定价阶段;《证券法》实施后的累计投标定价阶段;自2001年下半年股市大幅下挫而实施的控制市盈率定价阶段;自2005年起实施的初步询价和累计投标询价阶段。 截至2004年12月31日，境内上市公司共计1377家。由于深圳股市自2000年9月暂停新股发行上市，并且2004年6月中小企业板开设后所发行新股规模较小，故本次研究只考虑于2002—2004年度在上海股市发行并上市A股的上市公司作为研究样本，剔除解决历史遗留问题而未发行新股的上市公司，共有195家上市公司入选。 截至2004年12月31日，内地赴香港发行H股的上市公司共计109家，鉴于其整体数量较发行A股上市公司数量少并根据香港联交所对上市公司信息披露的实际情况，我们选取了于2000—2004年度发行并上市H股的65家上市公司作为研究的样本。 数据来源:(1)国内新发行A股数据主要来自中国上市资讯网(www.cnlist.com)、上海证券交易所网站(www.sse.com.cn)、中国证券报(www.cs.com.cn)、中国证券监督管理委员会(www.csrc.gov.cn)、巨潮资讯网(www.cninfo.com.cn)及大智慧股票分析系统。(2)香港新发行H股数据主要来自香港联合交易所网站(www.hkex.com.hk)、雅虎财经(hk.finance.yahoo.com)等。 二、变量定义 本文研究涉及到的因变量为初始收益率 (R)，国内外学术界对其定义基本一致，大部分学者都是IPO 通过新股上市首日的收盘价与发行价对其进行分析。公式如下: R=(P-P)/P IPO10017其中:R表示新股的初始收益率;P表示新股上市首日的收盘价;P表示新股的发行价。 IPO10 综合考虑上市公司自身情况、所属行业、一级发行市场及二级交易市场等各方面的影响，我们选取 18如下十二个因素作为影响新股初始收益率的解释变量: (1)反映上市公司自身情况的影响因素:发行前一年的净资产收益率、发行前一年的资产负债率、流通股本占总股本的比例。 精华. .. (2)反映上市公司成长性的影响因素:净利润增长率、上市公司所属行业。 (3)反映一级市场新股发行的影响因素:发行价、发行规模、发行市盈率、中签率(H股采用超额认购倍数)。 (4)反映二级市场新股交易的影响因素:上市首日开盘价、上市首日换手率(H股按在香港主板或香港创业板上市区分);上市首日大盘指数水平。 三、计量模型 由于分析两个股票市场所采取的解释变量略有差异，并考虑相互独立性较强，故分别建立多元回归模型如下: A股新股初始收益率计量模型: R=α+α PRE-ROE+αPRE-L/A+αR-STOCK+αIPOS+αPF+12345IPO-A0 αP/E+αCRBS+αPK+αINDEX+αPEXC+αE/E+αINDUSTRY+ε 678910111012A H股新股初始收益率计量模型: R=β+β PRE-ROE+βPRE-L/A+βR-STOCK+βIPOS+βPF+12345IPO-H0 βP/E+βMUL+βPK+βINDEX+βMARKET+βE/E+βINDUSTRY+ε 678910111012H 其中:R:新股的初始收益率 IPO (1)PRE-ROE:发行前一年净资产收益率 发行前一年的净资产收益率代表了上市公司已实现的盈利水平，股票定价取决于公司未来的盈利能力，而投资者对公司未来盈利能力的预测则多是基于以往的盈利水平。较高的净资产收益率使投资者对公司的未来有着良好的预期，可同时也隐含着更大的风险。由于更高的净资产收益率所蕴含的不能实现的可能性越大，根据信息不对称假设，投资者要求更高的抑价补偿。因此，我们假设发行前一年的净资产收益率与新股初始收益率正相关。 (2)PRE-L/A:发行前一年的资产负债率 发行公司的风险水平越高，则公司未来发展前景的不确定性越强，与投资者的信息不对称情况就会愈发严重，因而投资者就会要求较高的抑价作为对所承担风险的补偿。而衡量上市公司风险水平的一个重要指标就是资产负债率。因此，我们假设发行前一年的资产负债率与新股初始收益率正相关。 (3)R-STOCK:流通股本占总股本的比例 无论是发行A股还是H股，其发行主体均为在中国大陆注册的上市公司。而中国的现实情况是上市公司的股权被分割为流通股与非流通股，且一般情况下，非流通股占据了较大比例。较低的流通股比例不仅造成了股票资源的稀缺，加剧了股票发行中供不应求的现象;同时也意味着流通股股东由于在股权结构上处于不利地位而加大了与公司间的信息不对称性，所以均会要求较高的抑价补偿。因此，我们假设流通股本占总股本的比例与新股初始收益率负相关。 (4)IPOS:发行规模 股票发行规模越大，则股权相对越分散，股价被个别投资者操纵的可能性较小。这意味着降低了投资者由于信息不对称所带来的风险，因而新股抑价程度较低。同时，在中国股票市场上，通常投资者会认为发行规模较小的公司未来发展空间较大，更具想像力和吸引力，从而导致较高的初始回报。因此，我们假设新股发行规模与新股初始收益率负相关。 (5)PF:发行价 发行价较高的股票，其上涨空间相对有限;而发行价较低的股票，被炒作的可能性增加，其上涨空间也就较大，因而抑价程度会更高。并且，Allen 等学者认为较低的定价会使质量较好的公司在再融资时获得较好的机会，同时防止质量较差的公司效仿低定价，所以形成了质量较好的公司与质量较差的公司状态的分离。因此，我们假设发行价与新股初始收益率负相关。 (6)P/E:发行市盈率 市盈率是评判公司价值的重要指标，代表着市场对上市公司的认可程度，市盈率较高，则意味着公司具有良好的的发展前景，所以公司会通过较高的抑价来吸引更多的投资者。内地的新股定价方式几经变化，市盈率始终是极其重要的考虑因素。因此，我们假设发行市盈率与新股初始收益率正相关。 (7)CRBS:中签率(MUL:超额认购倍数) 精华. .. 根据流行效应假说，该效应越明显，意味着更多的投资者认购该新股，则势必会降低中签率，增大申购风险，投资者也会要求更高的抑价补偿。因此，我们假设中签率与新股初始收益率负相关(假设超额认购倍数与新股初始收益率正相关)。 (8)PK:上市首日开盘价 新股上市首日开盘价的高低意味着市场对该新股的反应程度。开盘价越高，则该股越受追捧，表明了更高的抑价程度。因此，我们假设上市首日开盘价与新股初始收益率正相关。 (9)INDEX:上市首日大盘指数水平 二级市场的大盘指数水平代表了股票市场的整体价格水平，而整体价格水平的高低对新股上市首日的价格水平有着显著的影响。一般来说，整体价格水平在高位运行时，新股的首日上市价格水平定位也较高，反之较低。针对上海与香港两个不同的股票市场，我们分别采用上证综合指数和香港恒生指数。因此，我们假设上市首日大盘指数水平与新股初始收益率正相关。 (10)PEXC:上市首日换手率(MARKET:香港主板或香港创业板) 新股在上市首日换手率越高，表明交易程度越为活跃，对投资者的吸引力越大，则投资者期望的回报率越高。因此，我们假设上市首日换手率与新股初始收益率正相关。基于香港股票市场比国内股票市场较为理性与成熟的考虑，我们只区分主板和创业板两个不同的上市板块对其与初始收益率的关系进行检验。MARKET为虚拟变量，若H股在香港主板上市交易，取值为1;若H股在香港创业板上市交易，取值为0。 (11)E/E:净利润增长率 10 一般情况下，质量较好或发展前景较好的公司股票会吸引更多的投资者前来申购。投资者越多，申购失败的风险越大，则期望的抑价程度越高。而体现上市公司成长性的重要指标之一便是净利润增长率，增长幅度越高，成长性越强，发展预期越好。因此，我们假设净利润增长率与新股初始收益率正相关。 (12)INDUSTRY:发行公司所属行业 该解释变量为虚拟变量，我们将所有发行上市的公司划归至五类行业:工业、商业、地产、公用事业、综合。对行业虚拟变量D1、D2、D3、D4，工业:D1=D2=D3=D4=0;商业:D1=1,其余为0;地产:D2=1,其余为0;公用事业:D3=1,其余为0;综合:D4=1,其余为0。 实证检验结果 一、变量的统计分析 以下为对上海及香港股票市场所选取A股、H股样本公司进行的统计描述(见表1、表2): 表1:新股初始收益率的统计描述 股票市场 上海A股 香港H股 统计量 样本数 均值 中值 标准差 最大值 最小值 样本数 均值 中值 标准差 最大值 最小值 2000年 6 28.71% 5.57% 55.69% 138.75% -5.00% 2001年 8 45.28% 6.24% 75.86% 174.00% -8.33% 2002年 69 131.58% 110.99% 83.29% 428.25% 24.78% 16 4.46% 7.89% 24.47% 37.50% -66.10% 2003年 67 72.02% 69.63% 44.07% 227.99% 10.73% 18 11.19% 9.44% 12.75% 42.11% -6.00% 2004年 59 71.43% 68.44% 50.66% 269.78% -5.24% 17 9.84% 7.45% 16.40% 51.92% -14.21% 综合 195 92.92% 84.47% 68.43% 428.25% -5.24% 65 14.99% 7.45% 35.96% 174.00% -66.10% 从表1可以看出，A股的新股初始收益率明显高于H股的新股初始收益率;同时，A股的新股初始收益率呈逐年递减趋势，而H股的新股初始收益率则呈波动起伏趋势。 表2:定量自变量的统计描述 精华. .. 股票市场 上海A股 香港H股 统计量 样本数 均值 中值 标准差 最大值 最小值 样本数 均值 中值 标准差 最大值 最小值 PK首日开盘价 195 13.46 12.13 6.06 33.50 3.05 65 3.38 1.28 5.31 24.30 0.25 CRBS(MUL)中签率 195 12.53% 7.00% 25.18% 275.00% 0.03% 65 76.67% 5.10% 182.20 % 928.00% 0.17% IPOS(万元)发行规模 195 61970 32500 137986 1150000 10000 65 274341 15840 595905 2671382 3000 PF发行价 195 7.41 6.69 3.56 23.05 2.20 65 2.93 1.27 4.37 22.00 0.25 R-STOCK流通股比 195 33.51% 33.60% 6.79% 52.04% 15.01% 65 29.72% 29.37% 6.60% 48.10% 10.00% P/E市盈率 195 18.50 19.89 2.52 26.09 6.78 65 12.53 11.03 7.42 51.20 4.28 PRE-L/A上年资产负债率 195 54.03% 55.63% 14.31% 98.08% 5.03% 65 58.45% 56.73% 23.59% 154.93% 14.28% PRE-ROE上年净资产收益率 195 21.22% 19.30% 10.26% 65.29% 2.81% 65 27.52% 25.26% 33.17% 154.10% -74.17% E1/E0净利润增长率 195 11.88% 11.07% 70.15% 224.78% -726.88% 65 173.11% 50.22% 465.65% 2792.00% -331.60% INDEX首日大盘指数水平 195 1543.29 1524.44 132.17 2537.69 1316.56 65 12043.35 12143.35 2049.83 17450.09 8931.40 从表2可以看出，A股在发行价、市盈率及首日开盘价等各方面均显著高于H股，但H股在上年净资产收益率、净利润增长率及发行规模等各方面均显著高于A股。尽管整体资产质量较好，但H股在一级市场定价水平及二级市场表现方面却明显弱于A股，这是一个非常值得我们深思的现实问题。 二、多元线性回归分析 利用SPSS10.0统计分析软件包，我们对新股初始收益率与相关解释变量之间的关系进行了回归分析。通过采用stepwise(逐步筛选法)，最终，上海A股进入最优回归方程的解释变量有中签率、发行价、上市首日开盘价、上市首日换手率(见表3);香港H股 最优回归方程的解释变量有净利润增长率、香港恒生综合指数(见表4)。 表3:上海A股新股初始收益率的多元回归分析 变量 回归系数 标准化系数 T值 显著性水平 常数项 0.397** 2.297 0.023 REXC首日换手率 1.066E-02*** 0.225 4.442 0.000 PK首日开盘价 9.810E-02*** 0.869 13.142 0.000 PF发行价 -0.173*** -0.898 -12.932 0.000 CRBS中签率 -0.252* -0.093 -1.910 0.058 22R=0.776 R=0.602 AdjR=0.594 F=71.970 P=0.000 D.W.=1.970 (***表示在1%水平下显著，**表示在5%水平下显著，*表示在10%水平下显著。) 则上海A股最优回归方程为: R=0.397+1.066E-02REXC+9.810E-02PK-0.173PF-0.252CRBS IPO-A 表4:香港H股新股初始收益率的多元回归分析 变量 回归系数 标准化系数 T值 显著性水平 常数项 -0.421* -1.943 0.057 精华. .. E/E 净利润增长率104.069E-02*** 0.527 5.172 0.000 INDEX首日大盘指数水平 4.152E-05*** 0.237 2.324 0.023 22R=0.610 R=0.372 AdjR=0.352 F=18.402 P=0.000 D.W.=1.994 (***表示在1%水平下显著，**表示在5%水平下显著，*表示在10%水平下显著。) 则香港H股最优回归方程为: R=-0.421+4.069E-02E/E+4.152E-05INDEX IPO-H10 1(回归方程的显著性检验 根据表3、表4，对应于上海A股、香港H股计算出的F值分别为71.970和18.402，且P值均为0.000。 因此，每个回归方程都是显著的，即新股初始收益率与方程中的至少一个解释变量存在显著的线性关系;同时，D.W.分别为1.970和1.994，与2较接近，两个计量模型均不存在扰动项的一阶自相关。 2( 回归系数的显著性检验 表3、表4分别给出了回归系数的T值及其所对应的显著性水平P值。我们发现，A股市场与H股 市场影响新股初始收益率大小的解释变量显著不同，存在较大差异。具体分析如下: (1)上海A股市场入选解释变量分析 上市首日换手率与新股初始收益率显著正相关，与假设相符，换手率过高表明市场热衷于短期操作或存在过度投机行为。 上市首日开盘价与新股初始收益率显著正相关，与假设相符，表明市场对该新股反应激烈，受追捧程度较高，则抑价程度也高。 发行价与新股初始收益率显著负相关，与假设相符，表明发行价越低，新股的不确定性越小，新股的抑价幅度也越高。 中签率与新股初始收益率显著负相关，与假设相符，中签率越高，说明市场需求越低;相反，中签率越低，则说明市场需求越高，进而影响新股抑价程度。 (2)香港H股市场入选解释变量分析 净利润增长率与新股初始收益率显著正相关，与假设相符，即净利润增长幅度越高，公司成长性越强，公司股票越易受到投资者的青睐。 香港恒生指数与新股初始收益率显著正相关，与假设相符，表明香港股票市场的整体价格水平对新股上市首日的价格水平具有显著影响。 主要结论及建议 通过对上海A股、香港H股所做的统计分析表明，A股、H股的新股首日发行平均初始收益率分别达到了92.92%和14.99%，且A股平均初始收益率约为H股的6.2倍，明显抑价程度偏高。对于在不同年度发行上市的股票，两地股票市场的上市首日的初始收益率也显著不同，且上海A股的初始收益率连续三年呈逐年递减趋势(从刘力、李文德的研究结果也可得到印证，他们发现:截止1999年底沪深两市新股总体的首日收益为142.84%，其中沪市为137.30%，深市为148.67%。)，说明内地A股市场尽管与成熟的股票市场仍存在较大差距，但正在逐步走向成熟。多元线性回归分析表明，两地的新股初始收益率各自与多个解释变量呈显著线性关系。 依据A股实证结果延伸分析，在我们选取的诸多解释变量中，反映一级市场发行情况的中签率和发行价，以及反映二级市场交易情况的上市首日开盘价、上市首日换手率是四个显著的解释变量，即中签率越低、发行价越低、上市首日开盘价越高、上市首日换手率越高，则新股的初始收益率越高，这和我们的假设相符。但与我们预期不同的是，反映发行公司自身情况的解释变量如发行前一年的净资产收益 精华. .. 率和资产负债率、流通股占总股本的比例以及发行规模等并未通过显著性检验，表明投资者并未将发行 公司本身质量作为关注的重点，却充分关注一级市场的股票发行情况和二级市场的首日交易情况，这表 明内地股票市场较高的投机性使得二级市场整体价格持续偏高，从而造成新股初始收益率畸高。同时， 发行市盈率水平与新股初始收益率之间没有明显的相关关系，这说明控制新股的发行市盈率并不会改变 新股的初始收益率，因而政府部门将发行市盈率作为监控公司发行新股的一个监管指标的意义并不大。 从H股实证结果分析，在我们选取的诸多解释变量中，只有反映公司成长性的净利润增长率和反映 股票市场整体价格水平的香港恒生指数是两个显著的解释变量，即净利润增长幅度越高、香港恒生指数 水平越高，则新股的初始收益率越高，这和我们的假设相符。但其他解释变量如超额认购倍数、主板和 创业板不同的上市场所以及发行公司自身因素等与新股初始收益率并无显著的相关性，这表明H股的投 资者更为关注发行公司的未来发展，其成长性高于一切，良好的发展预期是受到市场追捧的关键因素。 与此同时，香港股票市场整体价格水平对新股初始收益率的高低具有显著影响，这与香港作为一个国际 金融中心是相吻合的。 综上所述，由于资源的短缺、投资者的非理性乃至政府的监管不力等诸多因素综合影响，国内A股 市场的二级市场价格极易受到人为操纵，造成股价过高，整个市场投机氛围浓厚，并没有多少投资者真 正去关心发行公司自身的品质和未来的成长性。伴随着越来越多的内地优质企业走出国门，远赴海外上 市，如何借鉴国际成熟股票市场的成功经验为我所用,如何使国内畸高的新股初始收益率理性回归,如 何改进自身建设使我们的股票市场更具投资价值而趋于成熟,太多的问题亟需我们去思索、去解决。实 证结果表明，内地股市新股上市后的股价并不受发行公司自身盈利能力、风险水平等基本情况的影响， 却与一级、二级市场的诸多指标联系紧密，充分表明投资者的不成熟以及二级市场存在着相当程度的过 度投机。要解决这一问题，还需我们付出极大的努力，不仅要借鉴国际先进经验，改进股票定价及发行 机制;同时要提升公司质量，完善公司治理结构;还要培育理性、成熟的机构投资者，从而为尚处在起 步阶段的中国股市创造一个稳定、健康的发展环境。 参考文献: [1]李博, 吴世农. 中国股市新股发行(IPOs)的初始收益率研究[J]. 南开管理评论, 2000, (5). 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