融资融券与中国股票型投资基金创新

融资融券与中国股票型投资基金创新 孟 超 朱耿樟 摘 要:融资融券业务的推出将给中国证券市场引入了 双边交易机制,直接影响到中国股票型基金的发展。融资融 券业务将给基金产品创新带来契机,基金产品投资范围扩大以及双边交易机制能够使基金经理有更大的操作空间,但同 时也要注意风险控制。 关键词:融资融券;股票型基金;创新 我国首批6家证券公司已经作为试点正式开启融资融券 业务,随着融资融券相关制度的不断成熟,它将扩展证券公司的传统业务,成为一个新的赢利点。融资融券给中国股票 市场引入了做空机制,使原来的单边交易模式变成双边交易, 会大大改变中国证券市场的现状。融资融券业务对证券市场 的影响十分广泛,不仅涉及到证券公司和投资者,而且也将直接影响到中国股票型投资基金,对中国股票型投资基金的创新方向起到了路标作用。 一、融资融券制度及其中国特色 融资融券是一种信用交易方式,具体包括证券融资交易和证券融券交易。 证券融资交易指投资者预期股票价格将 会上涨,以保证金交易方式购入股票,差额部分由证券公司垫付,投资者支付利息。证券融券交易指投资者预期股票价 格将会下跌,通过支付一定比例的保证金,向券商借入股票 后按现行价格卖出,借出股票股息由投资者支付。简单地说,融资指买空,融券指卖空。 融资融券在我国的资本市场中最早出现在90年代初,当时的法规没有禁止融资融券,大量客户向证券营业部借钱买 股票或借股票来卖。由于处在资本市场发展早期,金融监管体系不完善,监管能力跟不上,证券市场内相关参与主体自 我约束意识缺乏,大量违规事件的发生使得证监会在1996年明令禁止融资融券业务。中国现阶段推行融资融券业务,出于风险防范的考虑,对于业务的交易各方以及交易所涉及的 标的物和保证金都有着更加严格的规定: 首先,对申请开展融资融券业务试点的证券公司要求较 高,须是创新试点类证券公司。从经营角度,要求公司须从事 证券经纪业务已满3年、公司治理健全、内部控制有效;从财务角度,要求公司要满足最近6个月净资本均在12亿元以上等条件;从业务角度,客户交易结算资金第三方存管 已经证监会认,并在试点期间只允许证券公司利用自有资金 和自有证券从事融资融券业务。 其次,对投资者交易资格也有严格规定,要求客户具有符合要求的担保品和不少于50万的资金,交易中所得证券或 者资金都应交付证券公司,作为担保物。证券公司在客户不 能按时、足额偿还证券或资金的情况下,有权进行强制平仓。 第三,为了防止对标的证券的市场操纵,减少人为影响因素,规定标的证券要在交易所上市3个月以上,股东人数不少于4000人,流通市值不低于5亿(融资买入标的股票)或8亿(融券卖出标的股票)。同时为了避免高杠杆效应带来的高 风险,要求融资融券保证金比例不低于50%,并根据中国股市起伏过大的现状,规定投资者融资融券的期限不得超过6个月。在有价证券冲抵保证金的方面,依据有价证券的风险大 小规定:股票折算率最高不超过70%,ETF折算率最高不超过 90%,国债折算率最高不超过95%,其他上市的基金和债券折 算率最高不超过80%。 二、融资融券制度对股票型投资基金发展的影响 融资融券业务会给股票型基金带来价值重估的机会,尤其是交易型开放式指数基金(ETF)和高折价的封闭型基金。 融资融券业务的相关规定和特点会使投资者对ETF和高折价封闭型基金的需求大量增加,ETF的规模会呈现出爆发式增 长,封闭型基金的高折价现象会得到显著改善。 1.融资融券对指数型基金发展的影响 指数基金(Index Fund),顾名思义就是以指数成份股为 投资对象的基金,即通过购买一部分或全部的某指数所包含 的股票,来构建指数基金的投资组合,目的就是使这个投资 组合的变动趋势与该指数相一致,以取得与指数大致相同的 收益率。从规模看,中国市场已成为全球第二大指数型基金 市场。 根据是否能在二级市场上交易,我国的指数型基金可以 简单地分成两类,一类是ETF(Exchange Traded Fund),交易型开放式指数基金,国内称为交易所交易基金,这种基金的交易模式兼顾了普通开放式基金和封闭式基金的优点,既可以在一级市场上申购和赎回,还能在二级市场上交易,扩宽了投资者的交易途径。另外一类是普通的开放式指数型基金,投资者只能在一级市场上交易,由于交易途径的受限,发展速度不及ETF基金。 融资融券的推出,无论是短期还是长期来看,对我国指数型基金都有着积极的影响。首先从短期来看,首批融资融券标的股票有90只,这些股票的流动性和市场关注度会随着 融资融券的推出有一定幅度的上升,流动性的增加能够使这 些股票享受到流动性溢价,市场给予的估值水平会有所提高,尤其是首批90只股票基本上都是大盘蓝筹股,大盘股经过最近一年的调整,估值水平相对较低,有一定的补涨需求。根据 融资融券可冲抵保证金证券的规定,首批标的股票可冲抵保 证金的折算率是75%,高于非成分股票65%的折算率,较高的折算率会使这些股票具有一定的新的交易价值。深证成分指 数、上证50指数中的成分股包含了首批标的股票。综合以 上因素,相关指数基金在一级市场上的净值会因股票价格上 涨有所提升;在二级市场上,指数基金价值增值的预期会带 来大量的大盘,进一步推高指数基金的交易价格。 从中长期来看,融资融券的推出给股票市场引入了做空 机制,把原来的单边交易模式变成了双边交易模式,既能做多又能做空的双边机制会使上市公司的股价更合理,更准确地反映公司内在价值,市场有效性的提高会增大投资者尤其 是个人投资者在获取超额收益方面的难度。在保证市场绩效 的同时,较低管理费的指数型基金会更加吸引投资者。 融资融券保证金制度规定了除现金以外的保证金的标 的物,这些标的物相对于现金都有不同程度的折价,单就股票相关标的物而言,ETF的折算率最高,为90%,一般股票型基金是80%,股票折算率最低,为70%。这就意味着在将来的融 资融券业务中,相对于股票充抵保证金证券品种而言,投资者可以用较少的资金购买ETF作为保证金,获得同样的交易额度。 随着我国融资融券业务的不断成熟,融资融券标的物也 会从开始的股票逐步扩展到ETF等上市交易型基金。当ETF成为融资融券标的物的时候,投资者可以借助融资融券对 ETF进行套利。ETF目前的套利模式有一定的缺点,时间上的滞后性使得瞬时套利的效果不太好,融资融券可以有效地改 善ETF套利时滞性的缺点。当ETF在二级市场上出现溢价交 易时,投资者可以在一级市场上申购ETF的同时在二级市场 融券卖空ETF;投资者面对ETF折价交易时的操作是:在一级 市场赎回ETF的同时在二级市场融券卖空ETF的标的股票,从而套利者者可以利用融资融券消除一级市场上申购、赎回 和二级市场上交割之间的时间差。 融资融券业务能够有效改善ETF的套利效果并使ETF具有杠杆操作效应,借助融资融券,ETF的数量和规模会有一个 快速的发展。 2.融资融券对于高折价封闭型基金发展的影响 随着我国融资融券业务的逐渐成熟,封闭型基金在可以 预期的时期内能够做为融资融券保证金的标的物,并且折算率相对股票比较高,同时我国的封闭型基金由于封闭期较长,缺乏流动性,普遍存在着高折价的现象,这就给投资者提供 了利用高折价封闭型基金来放大杠杆操作的机会,进一步提高资金的使用效率。而且,封闭型基金的历史波动性要小于 股票的波动性,便于投资者做好风险控制,保持杠杆率的稳 定性。在融资融券业务中,高折价封闭型基金的折算率较股 票更高是一个特殊优势,投资者对封闭型基金的需求会大幅 增加,封闭型基金流动性的提高会给予封闭型基金流动性溢 价,有效改善封闭型基金高折价现象。另外,投资者还可以借 助融资融券交易进行无风险套利活动,先进行投资组合构造:首先挑选出合适的折价封闭型基金构成组合,计算出该基金组合的β 值,然后选取可融券标的股票构建股票组合,保证股票组合的β 值等于基金组合β 值。组合构建完成后,进 行市场操作:买进所构造基金组合,同时融券卖出所构造股 票组合,持有封闭型基金净值回归平价(到期日或转开放日),赎回或卖出基金并买券平仓。但由于融券的最长期限不能超 过6 个月,该无风险套利操作只适合距离到期日不超过6个月的封闭型基金。不过这一套利模式短期来说不具可行性,因为我国目前所有封闭式基金距离到期日都在2年以上。在不远的将来,套利活动会引起投资者对高折价封闭式基金的 大量需求,从而推高封闭式基金的交易价格。 三、中国股票型投资基金的创新分析 融资融券业务将给基金产品创新带来契机,基金产品投资范围扩大以及双边交易机制能够使基金经理有更大的操 作空间,投资策略和操作手法也会更加多样化。在将来的基 金投资策略中,融资融券带来的杠杆化操作会使数量化投资 模式运用的越来越多,基于融资融券业务的创新型基金也会 出现,目前基金投资策略趋同、投资手法单调的现象将得到 改善。 1.股票型投资基金创新具有的优点 进行基金创新,可以借鉴国外比较成熟的产品,譬如130/30基金。这种基金是主动管理型基金,资产由两部分的投资组合构成,即多头和空头。基金经理用所有本金追踪某 种指数,初步建立多头头寸;同时通过融入相当于基金原有 净值30%的证券,并抛空这部分融券,再将抛空所得的现金增 加原有的多仓仓位,这样基金将资产的30%投资于空头组合,130%投资于多头组合,用100%的资金建立起了160%的组合规模。虽然利用了投资杠杆,基金的净权益风险仍然保持 与传统指数型基金相当的水平,使得基金能够产生较高的超 额收益。举例来说,如果一只130/30基金具有100万美元的资产,那么它会用100万美元买入一个股票的投资组合,同时融入价值30万美元的证券并卖掉。所得30万美元再次增加多头头寸,基金的投资就完成了130%的多头和30%的空头的组合。 跟130/30基金类似的主动型基金还有120/20、125/25、140/40,其中130/30的比重是最大的,占到了52%。美联储T条例对于风险敞口扩大的限制,以及基金边际超额收益会随 着杠杆比例扩大而下降同时风险大幅上升的原因使得 130/30基金占据了相关市场的主导地位。 我国传统的股票型基金只能单向做多,在市场下跌的情 况下,只能通过减少仓位或调仓防御性股票减少股价下跌带 来的损失,实现相对收益。130/30基金是双边投资基金,引入了做空机制,投资者通过建立适当比例的空头头寸可以在一 定程度上规避系统性风险引起的股价下跌损失,还可以卖空预期不好的股票来获取超额收益。 在利用行业研究报告、股票研究报告方面,我国传统的股票型基金只能选择研究报告中建议增持的股票进行投资, 获取投资收益,建议减持股票的信息不能给基金带来收益。 130/30基金可以卖空建议减持的股票,卖空所得用来增加预 期表现较好的股票投资比例,提高资金的使用效率,更大程度上利用研究报告的信息。 130/30基金的多头头寸比例是本金的130%,空头头寸比例是本金的30%,双边交易机制使得多头头寸和空头头寸都 可以给本金带来收益,即意味着投资者能够用100%的本金建立160%的持仓规模,操作的杠杆效应在预期准确的情况下能 够给投资者带来更大的本金回报率。 2.股票型投资基金创新引起的风险分析 130/30基金的优点来自于空头头寸的建立,能否通过做空机制获得超额回报,关键在与空头仓位的灵活运用,不能机械地使用固定比例模型。做空机制和杠杆效应会加大 130/30基金的操作难度和操作风险,管理者需要有更有效的 风险控制体系。 衡量股票系统性风险的指标β系数,也可以用来衡量基 金的系统风险,基金的系统风险可通过组合股票的贝塔值加 权平均得到。130/30基金的多头头寸一般是跟踪某种指数,把传统指数基金的β系数作为基准,那么业绩基准的β值就 是1。130/30基金的系统风险若要跟基准保持一致,多头头寸的β加权平均值应该是1.3,同时空头头寸的的β加权平 均值须是0.3,这会加大头寸建立的研究难度和操作难度。而 且β值的时变性需要基金对头寸实施动态调整来维持与基 准一致的风险,这无疑会增加交易成本和管理成本。 若在我国推出130/30基金等创新基金,初期阶段基金公 司或基金经理在建立空头头寸方面的经验不很丰富,可能会机械地运用数量化投资模型挑选出一些表现较差的股票,并按固定的比例建立空头头寸。根据我国股票市场的现况,业绩较差的股票价格不一定会下跌,有时候反而会受到炒作,机械式的卖空不但不会获得超额收益,还会遭受损失。空头 头寸的仓位需要根据市场不断的变化情况动态地作出调整,引入空头机制的基金需要适当具备经验的投资者来运作才 能更有效地发挥作用。 另外,130/30基金的相关费用会比传统基金要高:进行融券和建立空头头寸时会产生一定的交易费用以及支付卖 空股票的股利;为了控制风险,动态调整空头头寸会导致股 票交易频繁,交易佣金居高不下。 当然从我国目前融资融券的制度安排来看,对于抵押标的以及融券卖出资金的使用有一定限制,完全复制国外的 130/30基金难度很大,不过这是我国股票型基金借助融资融 券实现创新的一个方向。 参考文献: [1]曾康霖.金融学教程[M].北京:中国金融出版 社.2006年4月. [2]《证券公司融资融券业务试点管理办法》.中国证监会. [3]《证券公司风险控制指标管理办法》.中国证监会. (作者单位:吉林大学珠海学院国际贸易与金融系 广发证券珠海西区营业部)