浙江康恩贝制药股份有限公司资本结构优化探析

浙江康恩贝制药股份有限公司资本结构优化探析 第三章康恩贝公司资本结构状及存在的问题 第二节浙江康恩贝制药股份有限公司资本结构的现状 一、公司概况 浙江康恩贝制药股份有限公司是一家集研发、生产、销售为一体的药业企 业，注册资本70360万元，2010年公司总资产31亿元，净资产16亿元，员工 6000余名。公司于2004年4月在上海证券交易所上市，股票代码为600572。 公司总部设在浙江省杭州市，在浙江杭州、兰溪、金华等地拥有先进 的药品生产基地，并在兰溪建有国内最大的现代植物药制造基地——康恩贝植 物药产业园。公司旗下拥有浙江康恩贝医药销售有限公司、浙江金华康恩贝生 物制药有限公司、浙江康恩贝药品研究开发有限公司、杭州康恩贝制药有限公 司、浙江康恩贝集团医疗保健品有限公司、江西天施康中药股份有限公司、上 海康恩贝医药有限公司等颇具规模和实力的全资及控股子公司。 公司为国家火炬重点高新技术企业、国家创新型企业、国家知识产权 试点企业、国家中药五十强企业、科技部中药现代化科技产业基地先进单位、 浙江省“五个一批”重点骨干企业、浙江省专利示范企业、浙江省创新型示范 企业，建有国家认定企业技术中心、国家博士后科研工作站、浙江省中药制药 技术重点实验室、省级研发中心和技术中心，是浙江省首批重点企业技术创新 团队。公司拥有一支由博士、硕士和高、中级职称的技术人员组成的实力雄厚、 专注于现代植物药和特色化学药研发的团队，与国内外知名科研机构、大专院 校建立了长期的战略合作伙伴和战略联盟，已建立新药研发的多个技术平台， 通过聘请行业权威人士组成研发专家委员会，在心脑血管系统用药、泌尿系统 用药、抗糖尿病用药、呼吸道系统用药、消化系统用药和抗感染药等药物的研 发，以及植物提取分离和结构改造、新型药物释放系统应用等诸多方面，以现 代植物药、特色化学药和保健食品发展为主线，研发具有自主知识产权的新药， 在药材种植、原料药和植物提取、新药研发、制剂生产、市场营销等各环节， 已建立起规范高效的产业体系。 公司自成立之日起就以市场为导向，建立起了“聚焦、扁平、高效”的营 销网络体系，并全力拓展国际市场，已培育出了“前列康”、“天保宁”、“可达 灵”、“刻停片”等植物药品牌以及“阿乐欣”、“金奥康”等化学药知名产品品 牌，在同类竞争产品中已树立起了较具领导优势的市场地位。 公司历来十分重视产品品牌和企业品牌的培育和保护，在泌尿系统及心脑 血管系统等多个领域树立了较为强势的品牌，如今，公司已成为浙江省拥有著 名商标和名牌产品最多的企业之一。其中，“康恩贝”、“前列康”被认定为中国 驰名商标，而“前列康”作为公司主导植物药产品，已成国内中药前列腺治疗 领域第一品牌;“天保宁”作为中国第一个符合国际质量的现代植物药制剂， 已成为中国银杏叶制剂第一品牌;“可达灵”属国家中药保护独家品种，是公 司又一个心脑血管领域的战略性品牌。此外，“金康”、“金奥康”、“贝贝”、“元 邦”等均在各自领域拥有较高的品牌知名度。 展望未来，公司将秉承“集天下才智，创宏伟事业，为人类健康、献至诚 至爱”的企业宗旨，倡导并培育公司和谐与激情并进的文化氛围，一如既往地 致力于现代植物药领域的创新发展，发扬“艰苦创业、开拓进取、团结拼搏、 创新发展、追求卓越”的康恩贝精神，发挥公司整体实力和品牌优势，在推进 中药现代化、国际化的进程中，致力于将康恩贝打造成中国最具品牌价值的医 药企业之一和世界植物药领军企业～ 二、浙江康恩贝制药股份有限公司资本结构总体状况 资本结构的合理性对于一个企业获取足够的市场绩效，实现长远健康发展 具有非常重要的影响作用。根据传统的资本结构理论可知，因为企业采取负债 融资这一方式来获取生产经营资金具有一定的节税效应，主要是负债经营使得 企业可以因此实现企业所得税的抵减和财务杠杆效益。从这一角度来看，在企业的资本结构中实现一定比例的负债融资，可以帮助公司较少资本的整体成本， 也就是说，较多采取负债融资的企业可以比不负债经营或在低负债水平经营的 公司实现更大的市场价值。基于这种考虑，市场上的企业组织在实施经营时， 如果发展良好，应在合理的范围内更多地采取举债的方式，一方面获取足够生 产经营资金，另一方面可以有效降低企业组织的整体加权平均资本成本，相应 地扩大企业的市场价值。所以，浙江康恩贝制药股份有限公司作如果能够较为 充分地采取债务融资方式来调整公司的资本结构，可以有效提升公司能够达到 的市场价值，但是从实际经营状况来看，该公司并没有采取足够的负债融资方 式。近年来，该公司的资产负债率可以详见表3-1中财务数据。浙江康恩贝制 药股份有限公司2008年、2009年和2010年的资产负债比分别为41.40%、40.49% 和30.34%，均在50%以下，且有逐年下降的趋势。这说明浙江康恩贝制药股份 有限公司资本结构的显著特点就是负债水平偏低，具有明显的选择股权融资方 式的偏好。 三、浙江康恩贝制药股份有限公司负债结构总体状况 从经典理论中可知，负债结构的含义就是企业组织在生产经营中所具有的 负债数量和企业拥有的不同资本之间的比例关系，在本文中确定所研究的负债 结构就是企业的流动负债占该公司总负债的比例。从理论上来看，企业所具有的负债结构比率的变化情况和企业所面临的经营成本和相应的财务风险之间存 在着直接明显的关联性。从经验性结论来看，企业所具有的流动负债资本占该 企业的总负债资本的50%比例是比较合理的水平，如果该比率超过这一标准，会 造成企业组织会因为金融资本市场出现变化时，可能受到过大冲击而遭受过于 沉重的打击。例如，在企业负债过多的情况下，如果遇到银行利率大幅上调， 企业很容易遇到资金周转问题，也就是说，会使得企业的信用风险和流动性风 险大幅上升，造成企业经营困境。总体来看，浙江康恩贝制药股份有限公司负 债结构是流动负债水平偏高，如表3-2所示。2008年、2009年和2010年，浙 江康恩贝制药股份有限公司流动负债占负债总额的比重分别为99.71%、92.17% 和91.25%，比重相当高，2008年甚至接近100%。不过，从2008年开始，该比 率呈逐年下降趋势。这种新的经营趋势的出现，可能是因为浙江康恩贝制药股 份有限公司逐渐考虑到如果持有过高比例的流动性负债融资所产生的对企业组 织带来的额外的财务风险，因此，有目的地对本企业的负债结构进行了调整， 以便在一定程度上减少企业的流动负债量，取而代之地是增加企业的长期负债 来满足公司的发展需要。故而，这一经营发展动向表示企业组织开始更新观念， 已经注意到短期负债潜藏的市场财务风险。由于该公司对负债经营的财务风险 意识的提高，公司的资本负债结构将会被调整更加合理有效。 四、浙江康恩贝制药股份有限公司股权结构总体状况 股权结构可以表示为公司的股权配置状况和主要的股东构成情况，一般可 以采取股权集中度和股权分布系数作为主要的指标来衡量公司的股权结构。这 两个指标中，前面一个是表示公司的股份归属于的股东情况，后面一个则表示 不同的股东所拥有的公司股份在公司总股份中所占据的比例。故而本文确定将 该公司的前十大股东持股比例记为股权集中度10，以及公司的第一大股东所持 有股份占据公司总股份的比例记为股权集中度1(作为衡量该公司股权集中度的 变量)。 简单来说，公司的股权集中度1和股权集中度10这两个指标所表现出来的较高 比例都说明了当前浙江康恩贝制药股份有限公司的资本结构较为单一，“一股独 大”的现象非常明显。 第三节浙江康恩贝制药股份有限公司资本结构存在的问题 根据浙江康恩贝制药股份有限公司当前的资本结构现状，可以分析该公司 的资本结构中主要的问题如下: 一、资产负债率低，负债融资应用不够 按照现代主流资本理论可知，如果公司通过负债融资获取的资金比例在合 理的范围，那么尽可能多地采取负债融资方式，可以比没有负债融资以及在较 低负债水平上运行的企业，可以获得更多的避税收益和财务杠杆收益，从而有 助于企业市场价值的提升。按照这一理论，根据研究人员Green和 Hollifield(2003)基于企业财务成本的研究结论可知，一般来说，医药公司的 最优债务水平可以确定为这类公司的资产负债率为60%这样的标准。 从表3-1可以看到江康恩贝制药股份有限公司资产负债率常年低于50%，这 表明江康恩贝制药股份有限公司在当前的经营过程中有着资产负债率不高，负 债水平较低的问题，这种负债状况说明该公司并没有很好的获取负债融资所能 提供的效益，包括负债抵税效应和财务杠杆效应都没有得到充分的利用，从这 一点来看，该公司在这两项指标上都有一定的提升空间，也就是说，该公司在 合理范围内增加公司的负债融资比例和负债整体规模的潜力还比较大。 二、负债结构不合理，流动负债比例大 表3-2的数据表明浙江康恩贝制药股份有限公司负债结构有着明显不合理 的现象，主要表现为公司的流动负债水平较高，一直表现在占公司总负债的90% 的比例。由于存在过高的流动负债，决定了浙江康恩贝制药股份有限公司在经 营过程中，会因为药品市场的动态变化，例如市场利率水平出现突然的大幅变 化时，遭遇到难以承受的信用风险和资本流动性风险，冲击企业的正常经营， 甚至导致企业陷入难以应付的困境。 从这一分析中可以看出，浙江康恩贝制药股份有限公司当前的资本负债结 构存在不合理的地方，在未来的发展中，公司需要结合自身的实际生产经营情 况适当地减少公司的流动负债水平，并相应地增加公司长期负债规模，从而在 保证公司具有充足的发展资金的基础上，还能够发挥长期负债所具有的借债利 率比短期负债融资低，以及容易实施规划管理和配置安排的优势，此外，公司 可以利用产期负债的增加来扩大固定资产投入，从而较好地实现企业规模生产 经营，获取相应的规模效益。 三、过于偏好股权融资，不符合一般融资偏好规律 根据现代资本结构理论可知，企业要调整资本结构到最佳状态，就应该在 控制合理的经营风险的情况下，保证公司的资本成本能够最小化，通常来看， 企业采用不同的融资渠道时所面对的资本成本的相对大小情况是:采取外部融 资渠道是资本成本会大于采取内部融资渠道获取资本的成本，而采取股权融资 方式获取的资本成本会超过采用债权融资方式获取资金的成本，基于这一规律， 通常情况下，市场上的企业组织会在需要融通资金的情况下，对融资渠道进行 选择时，首先会尽量采用外部融资模式中的债权融资渠道，其次才会考虑采用 股权融资方式来获取必要的资金。而浙江康恩贝制药股份有限公司目前所表现 出来的融资渠道的偏好与这种典型的企业组织融资偏好却正好相反。在进行融 资时选取融资渠道的优先顺序依次是股权融资渠道、短期债务融资方式、长期 债务融资方式，最终才是采用内部融资渠道。因此，浙江康恩贝制药股份有限 公司在经营过程中所表现出来的非常高的股权融资倾向，和国际上的企业融资 结构的一般情况几乎完全背离。 第四节浙江康恩贝制药股份有限公司资本结构的症结成因 针对上述问题，结合浙江康恩贝制药股份有限公司的实际情况，本文分析 得出造成该公司上述资本结构特点的主要原因主要表现为以下几点。 一、内部因素 (一)盈利营运能力不强 虽然一般来说，医药行业是水域高盈利领域的产业，但是浙江康恩贝制药 股份有限公司多年来的盈利水平一直相对较弱，虽然2010年各项盈利能力指标 都有所上升，但是和一些位于国际前列的比如在西方发达国家的辉瑞、强生以 及默克等同行业的企业比较来看，和这些公司年平均20%以上的水平甚至高达 30%的盈利水平相对来说，浙江康恩贝制药股份有限公司的市场盈利能力明显不 足。这种在盈利水平方面存在的问题，直接决定了该公司很难或无法利用在经 营中获取的留存收益来实现内源融资的目的。同时考虑到如果采取债务融资， 相随而来的是公司必须按期还本付息的绝对要求，因此，公司目前盈利水平较 低的问题也会导致浙江康恩贝制药股份有限公司的偿还债务的能力较低，进而 也降低了该公司采取债务融资的市场能力。正是由于上述情况，使得公司不能 完全借助于内源融资和债务融资的融资渠道来获取充足的发展资金，所以只能 通过更多地采取股权融资方式来达到资金融通的目的，从而促使浙江康恩贝制 药股份有限公司表现出喜好采取股权融资进行融资的资本结构现状。 (二)企业营运效率不高 基本来看，如果市场营运效率越强，医药上市公司资产就会表现出更高的 经营运转水平，而相应的公司财务状况也就会表现得更加良好，这也就会是促 使这样的公司具有较高的融资资信水平，也就是说，这样的上市公司有更强的 能力来获得债务融资的机会来保证公司的生产经营资本的充足，从而促使这样 的公司具有更高的负债水平。由表3-5可知，浙江康恩贝制药股份有限公司 2008-2010年的应收账款周转率、存货周转率表现出了逐年下降的趋势，企业营 业周期延长等发展状况反映了该公司的市场营运能力出现了一定的降低，这无 疑会进一步限制该公司使用债务融资的能力。可以说，江康恩贝制药股份有限 公司营运能力减弱的问题，也是导致该公司在股权融资偏好上表现强烈的重要 内因之一。 (三)公司规模相对较小 浙江康恩贝制药股份有限公司的资产规模相比而言较小，从表3-6可以看 出，我国医药行业排名资产总额排名第一的上海医药的资产规模是浙江康恩贝 制药股份有限公司的7.27倍，而排名第十的云南白药的资产规模也是浙江康恩 贝制药股份有限公司的3倍左右。这也是该公司当前其资本结构现状特征的一 个成因。根据资本结构理论，公司经营规模和公司的资产负债率之间具有正相 关的关联。由于浙江康恩贝制药股份有限公司目前的经营规模偏小，从而也在 一定程度上限制了该公司采取负债融资获取资本的融资能力，导致浙江康恩贝 制药股份有限公司资产的负债率比较，使得该公司的资本结构呈现出目前的特 点。 (四)股权融资成本较低 融资成本作为上市公司构建自己的融资方式时最根本的决定因素，它的不 同在很大程度上决定了上市公司采取不同的融资结构。根据资料数据显示，我 国2008年证券市场上的上市公司如果采取增发融资的方式来融资，所要花费的 成本率(平均为0.81%)要远远低于采取债券融资这一融资方式的成本率(2008 年我国银行的1年期贷款利率是7.29%)，因此，从这一角度来看，浙江康恩贝 制药股份有限公司采取股权融资方式的直接融资成本是相对较低的。 同时，对于上市公司融资成本影响因素的分析中可以看出，一般来说，公 司的融资成本是与公司在经营过程中的红利发放比率成正比、而与公司的市盈 率成反比的。而对于中国的证券市场中的上市公司来说，相对于股市中公司的 市盈率普遍运行在高位，我国的上市公司实施的红利发放政策却一直保持在低 位水平上运行。也就是说，由于我国大多数的上市公司都没有被要求制定和实 施一个相对稳定的可以持续分配股息的分配政策，使得我国上市公司的股息发 放的随意性非常大，这种情况也决定了浙江康恩贝制药股份有限公司在2010年 的市盈率是36.21%，而股息发放率仅为0.0791%的现象出现，将当年的盈利全 部分配给股东的现象很少见。由于这种现实经营情况的存在，决定了浙江康恩 贝制药股份有限公司在进行股权融资后，本需要支付的股息却几乎不需要支出， 从而使得上市公司采取股权融资方式获取资金的成本相对非常少。因为这一原 因，也进一步促使浙江康恩贝制药股份有限公司偏好于采用股权融资的方式。 (五)内部人控制因素 “内部人控制”现象的存在集中体现了企业内部治理机制不健全的问题。 前文分析了浙江康恩贝制药股份有限公司目前还存在股权高度集中率，因此一 股独大的现象非常明显，股东难以实现对公司治理的有效监控，因此，浙江康 恩贝制药股份有限公司的内部人控制现象尤为严重，在这种情况下，公司的经 理人群体有着很大的自主权来根据自己的价格取向决定公司的融资偏好。 一般来说，浙江康恩贝制药股份有限公司的经理群体在公司所获取的报酬 通常可以划分为货币性收入和非货币性收入(控制权收益)这两大类。而由于 货币性收入相对来说在整体报酬中占据的比例较小，且并没有实现和企业效益 的紧密关联，因此，非货币性收入对于公司经理人员来说更为重要。如果经理 人决定公司使用债务融资方式，会增加企业的财务性风险，甚至增加公司的破 产概率，而这会导致经理人的非货币性收入大为减少，这无疑会大大削弱经理 群体的权益;另一方面，债务融资的还本付息条款较为固定，会造成公司的“自 由现金”规模减小，从而削弱经理人员的资金可自由支配权。因此，这就使得 浙江康恩贝制药股份有限公司的高层管理人员不愿意冒险采取债务融资方式， 以避免可能的破产等风险而造成自己对公司的实际控制权的损失。而相对来看， 如果浙江康恩贝制药股份有限公司的经营者采取股权融资来推动企业规模的顺 利扩张，还会在短期内使得公司的净资产收益率可能会表现出降低，因此，采 取股权融资方式不会影响到经理群体对公司的控制权的完整，可以保证企业避 免债权融资的硬约束带来的一些权益损失。 二、外部因素 (一)宏观经济状况的影响 经济环境作为企业组织开展经营活动，满足融资需要时所面对的宏观经济 运行环境，会对企业组织的融资活动产生多方面的影响。一方面是政府行为所 出台的各种宏观经济政策会产生重要的作用;另一方面主要是市场自身具有的 规律性经济周期运行特点，以及在经济运行过程中可能出现的一些特殊情况， 比如严重的通货膨胀等也会对企业的融资行为产生重大的影响。总体来看，经 济环境运行在公司融资机制和资本结构的形成过程中有着最为显著的影响。 (1)经济周期的影响 经济周期简单来说，就是经济运行在一般的市场经济环境里总是会按照复 苏、高涨、衰退、萧条这样的循环周而复始地运行的过程。而市场整体的经济 状况会因为经济周期阶段的不同而具有差异性的特点，而这种变化会相应地影 响到企业组织在实施融资选择时的最终决策。简单来说，如果经济出现了繁荣 进步，那么市场运行特点主要表现为需求量增大、供需都更加活跃以及企业获 取的市场利润提高等，在这种情况下，企业有扩大生产规模和增加产量的强烈 动机，因此，企业会通过全面系统考虑和权衡风险和收益之间的相对关系后， 有大规模筹集资金的倾向，从而使得筹资方式和企业的资本结构也出现相应的 变化;反过来说，如果经济运行进入萧条时期，那么由于整个市场经济的景气 预期下降，现实的市场销售规模降低，会导致企业组织的产品出现积压，利润 也自然随之下降，在这种情况下，市场中的企业组织在大部分领域都会面临资 金短缺的问题，也就是说，出现了经济衰退，则企业不但没有动机去增加资本 投入，而且企业筹资的难度也会增加。由此，企业在这种情况下，一般会采取 较低负债率的发展策略，争取获得减小财务风险的收益。 (2)通货膨胀的影响 在经济理论中，商品流通环节如果出现整体货币供应量超过流通中应有的 货币需求量就会导致社会上出现物价普遍上涨和持续上涨的特殊经济现象，而 这种现象一般就称为通货膨胀。通货膨胀如果严重，会从以下几个方面对企业 的融资行为和过程产生明显的影响:一方面由于通话膨胀的出现，代表着实际 利率水平的降低，会促使市场上的有价证券价格也会随着下降，从而导致市场 上的企业组织的筹资难度大幅提高;另一方面通货膨胀造成的市场名义利率的 上升，使得企业组织就是成功融资，也需要支付更多的融资成本;再者，通货 膨胀的出现，还会造成企业按照原来计划所实施的折旧计提费用不足以弥补各 项消耗的成本费用，还会导致企业的存货费用和应收账款等环节的资金占用率 提高，进而导致公司会在经营中面临流动资金短缺以及资金需求过多，难以应 对的现象出现。根据上述分析，在理论层面上来看，在目前我国宏观经济状况 不断改善，同时社会物价水平不断提高的发展趋势下，会促使浙江康恩贝制药 股份有限公司的经营负债水平，也就是该公司的资产负债率表现出不但增加的 趋势。 (二)资本市场失衡 从以往的建设和运行情况来看，我国资本市场形成的结构有着一定的失衡 现象。首先，我国股票市场和国债市场得到了大规模的发展，成为我国企业重 要的融资渠道，而我国企业债券市场却没有得到充分的发展，一直停留在较为 初级的阶段。现阶段，我国的企业债券发行市场的运行机制中，还存在着计划 管理色彩过浓的问题，在实际发行过程中，由于发行规模过小等不足，使得企 业不具备积极参与企业债券发行的动力，也缺乏主动要求进入这一融资领域的 积极性，而这种状况又反过来造成我国的企业债券市场的发展受到进一步的限 制。实际上，我国债券市场的问题主要来源于这一市场的进入壁垒标准相对较 高，我国对于在企业债券的发行条件的制定上显得过于严格，无论是对于企业 的资本规模、盈利水平以及负债比率等各类指标的要求上明显要超过对企业进 入其他负债融资的要求，这也是浙江康恩贝制药股份有限公司愿意采取其他融 资方式，而不愿意参与到企业债券市场中的原因之一，这就造成企业债券市场 因为需求不足而受到严重的滞后。 其次，考虑到我国的商业银行的现代管理进程开展的时间并不是很长，因 此银行功能还需要进一步完善，在这种背景下，基于长期贷款有风险较大的特 征，造成现阶段我国的金融机构并不愿意投放过多的长期贷款，从而在供给方 面也造成了对我国企业债券市场的限制。 上述两个方面的因素都导致浙江康恩贝制药股份有限公司实施债权融资的 渠道并不是很健全，因此，促使浙江康恩贝制药股份有限公司在资本市场上更 倾向于以股权融资作为主要的融资方式，这对于浙江康恩贝制药股份有限公司 的融资能力的强化以及企业资本结构的优化都有一定的影响。事实上，浙江康 恩贝制药股份有限公司从自身实际情况出发，在主观意识上并没有强烈要求进 行股权融资，可能更希望采用债权融资这种更适合企业自身情况的融资方式， 但正是由于我国债券市场发展中存在的不足，严重地限制了企业的融资选择范 围，造成了一种企业不得不采取股权融资方式的局面。实际上，由于我国银行 贷款的利率相对较高导致我国企业偏好于采用股权融资方式，在某种程度上来 看，可以认为是中国的股票市场完成了本来应该由债券市场来完成的部分融资 任务。 (三)市场监管制度原因 我国证券市场对于上市公司配股资格的审批主要采取的依据是上市公司在 以往的经营业绩，而并不会对配股获取的资金的使用方向进行审核，这就使得 我国上市公司在获取了配股资金后，在使用方面一般存在随意性的问题，这对 于上市公司来说，就具有了自由使用资金的优势。而如果利用长期负债方式来 募集资金，那么无论采取向银行借款或发行企业债券的形式来筹资，上市公司 都要给出筹资用于的新项目的预期收益率作为获取筹资资格的必要条件，而且 相关部门对这种投资项目会进行较为严格的审查，并且对于这类方式筹集到的 资金投向有着较强的刚性约束。因此，对比融资方式的管理不同，浙江康恩贝 制药股份有限公司当然更愿意使用股权融资方式来完成新的融资。 而且，按照新出台的《上市公司新股发行管理办法》中的规定，我国上市 公司的再融资门槛被再次降低，即上市公司配股的条件由原来的要求公司的前 三年的净资产收益率平均不低于10%的标准降低为不低于6%，同时也取消了上 市公司增发新股的一些限制性条件，并允许最近三年加权平均净资产收益率低 于6%的公司在附带一定的约束性条件后也可以申请增发筹资。这一系列的市场 监管制度的特点，导致浙江康恩贝制药股份有限公司更加倾向于采用扩股融资 的方式来获取足够的企业发展资金。 (四)政策环境的影响 在我国当前医改等改革进程不断深入的总体政策环境下，每一次和医药产 业发展有关的产业政策或融资政策的预期或现实的出台和调整修正，都会在很 大程度上对我国的医药领域上市公司所具有的资本结构以及开展的融资行为产 生重要的影响。这是因为在不同的历史时期，尤其是我国医疗制度进入全面完 善阶段，决定了国家颁布的相关政策可能随时会做出一些有针对性的具体的变 化或补充，总是具备一定鼓励或约束因素的新的规定内容都会有一定的影响力 来导致医药企业所具有的融资需求和需要付出的融资成本出现影响的变化。事 实上，在以往的发展过程中，根据不同时期的具有差异性的政策坏境的要求， 浙江康恩贝制药股份有限公司都结合自身发展特点和融资成本控制需要，采取 了适应各时期的融资组合方式保证公司的健康发展。 第四章浙江康恩贝制药股份有限公司资本结构负面影响 第一节对公司成长和公司治理的负面影响 浙江康恩贝制药股份有限公司表现出来的股权融资偏好，会对公司自身的 健康发展产生不利的影响。首先，因为过度股权融资造成大量的廉价权益资本 流入公司，造成浙江康恩贝制药股份有限公司的投资随意性增加，使得企业资 本的使用水平降低，影响了公司的发展竞争力。其次，股权融资还会因为投资 方向不确定从而影响公司的经营方向，不利于企业自身的核心竞争能力的构建; 再者，浙江康恩贝制药股份有限公司具有的股权融资偏好会造成企业财务杠杆 的作用下降，影响到企业的价值最大化进程。这是因为考虑到公司治理结构是 以公司法人财产的委托——代理制度为基础，通过对投资者(股东和贷款人)、 经营者(董事会和经理)以及公司员工之间的责、权、利的明确、规范和协调 的一种合理的制度安排，来促使公司发展效率不断提升。而这种制度安排的有 效性要以公司的财务职能的发挥作为基点，而目前的股权融资偏好造成了浙江 康恩贝制药股份有限公司的财务职能作用被削弱，无疑不利于公司的价值创造 效率的提升。 进一步分析可知，企业在使用股权融资时，随着公司资金状况的变化，会 导致公司相关的权力和义务也出现相应的变动，在这种情况下，公司的各利益 相关方需要对新融通的资金的使用、收益分配以及控制权等进行界定和明确。 而提供资金的投资者则为了自身利益不受侵害，以及保证投入公司的资金安全， 就既要制定一些有效的策略来激励经营者的积极以企业的价值最大化作为日常 工作目标;又要形成对经营者必要的约束和监督机制，以确保公司管理者能够 保证公司的健康发展并且不侵害投资者的利益。这些内容都属于现代公司治理 结构的核心内容，因此，在我国逐渐完善的市场经济体制中，企业的债务和股 权不只是可以被看作融资工具，而且还应该和不同的公司治理结构紧密联系起 来。而现阶段浙江康恩贝制药股份有限公司表现出来的明显的股权融资偏好， 说明公司对于融资方式的选择的顺序表现为首先是发行股票(或主权资本)融 资，再是举债融资，最后才是采取自有资金融资的方式。这种客观情况里，浙 江康恩贝制药股份有限公司经营者可以不需要承但债务违约和企业破产风险， 使得前面所说的有效经营者激励无法落实;再由于公司中股东的监督能力较小， 这就造成浙江康恩贝制药股份有限公司的治理受到不好的影响，很容易形成从 内部人控制到股权融资偏好再到公司治理水平下降这样的一种恶性循环，从而 影响到浙江康恩贝制药股份有限公司的健康可持续发展。 第二节对资本使用效率的不利影响 公司资本结构对公司的资本成本的影响作用主要表现为两个方面:企业如 果面临资本结构中负债比率不断提高的情况，由于企业采取债务性融资方式获 取资本时的成本会低于企业采取权益性资本时面对的成本并且能够享受免税效 应，所以这时候会有效降低公司的总资本成本，而另一方面，采取债务融资方 式，也会在一定程度上提高了公司所面对的财务风险，这种情况下，市场上的 投资者和债权人都会对自己的收益率提出更高的要求，进而使得公司资本成本 上升。从总体来看，在合适的范围内提高公司的负债率，可以在一定程度上较 好地降低公司所需要支付的资本成本，而如果超过了合理的标准，会使得公司 所面对资本成本出现提高的问题。从现阶段的情况分析得知，浙江康恩贝制药 股份有限公司的资本负债率表现在较低的水平上运行，特别是公司所表现出来 的长期负债率在更低的水平上运行，这样的发展现状必然会导致公司要面对更 多的资本成本，从而使得公司可能的价值减少。 同时，由于我国股权融资相对约束力不足的原因，上市公司通过股权融资 获取的发展资金并没有严格实现招投说明书的公司发展承诺，造成资金的预期 功能没有真正发挥，使得市场中的资本资源在很大程度上被浪费，更为严重的 是，这种状况导致我国证券市场的资源配置功能被破坏，进一步降低了资本资 源的利用效率。浙江康恩贝制药股份有限公司通过股权融资获取资金后，在投 资决策方面并没有太多考虑到投资的长远收益率，而是在投资过程中更多地表 现为将资金投入到企业不熟悉或者与公司原有主业毫不相关的一些产业领域 里，而且在一些项目环境因素发生变化后，还会随意地变更资金的投资方向。 甚至还把利用股权融资所获取的大量资金，直接或间接地投入到了证券市场的 交易中，来获取股票投机操作带来的收益。事实上，我国不少上市公司在进行 股权融资的时候，为了满足融资的基本要求，会在“招股说明书”中杜撰或者放大投资项目，而在成功融资后就会擅自改变募集资金投向或将资金闲置或实 施委托理财。 第三节对长期投资积极性的打击 在一定程度上，可以将中国的股票市场初期发展过程界定为一种较为典型 的卖方市场。在中国股票市场发展的前一段时期，股票这种商品对于广大的投 资者来说，是一种供不应求的商品，因此，产生了对股票的强烈的需求愿望， 而这也就造成了对上市公司强烈的股权偏好的拉动作用，从而在短期内为广大 的社会投资者提供了获取投机收益的机会。不过浙江康恩贝制药股份有限公司 的这种融资偏好并不能够满足公司的股东利益最大化这一公司治理要求，而且 股权融资偏好造成的浙江康恩贝制药股份有限公司滥用资本的行为会造成公司 的资本使用效率被不断降低，进而导致浙江康恩贝制药股份有限公司市场盈利 水平不断下降，也就导致公司股本的保值和增值功能，影响到了社会投资者能 够从投资浙江康恩贝制药股份有限公司中所获取的回报的降低，因此，对于社 会投资者对浙江康恩贝制药股份有限公司投资的积极性是一种打击。 第五章优化公司资本结构的思路与建议 第一节完善公司的治理结构，优化公司资本配置 一、股权集中度的适度 虽然过度分散的股权状况会导致公司面临过多的代理成本，但是如果能够 具有适度分散的股权结果却能够帮助企业减少代理成本。因此，浙江康恩贝制 药股份有限公司应当选择一种具有股权分散程度符合公司价值最大的股权结 构，来更有效地减少企业管理者和企业所有者之间必然存在的委托代理成本。 通过对我国医药上市公司的行业特征的分析可以知道，在当前我国市场机制还 有一定不足的环境下，和执行能够体现不同市场利益主体的股权结构多元 化的股权制，是帮助我国企业扭转以往资本结构中的“一股独大”和“内部人 控制”不利局面的重要有效措施。因此，在探索浙江康恩贝制药股份有限公司 有效降低股权集中度的可行措施或办法时，可以采取进一步深化股权分置改革 进程，来达到满足医药企业特殊股权结构特征，从而切实满足“同股同权”发 展需求。另外，还可以采用更有效的金融工具来实现公司股权结构的优化，利 用股权转让、配股以及回购等多种渠道来实现降低公司第一大股东持股比例的 管理要求，从而较好地调整公司的股权控制度。同时，国家还需通过立法，降 低控股股东的持股比例。 二、优化企业内部激励机制，推进职业经理人市场建设 为了有效改善浙江康恩贝制药股份有限公司的融资偏好，还需要构建我国真正 意义上的经理人才市场，实现将企业经理人员的努力程度以及管理能力和公司 的绩效挂钩起来的制度框架，把财务杠杆的使用作为董事会对经理人的考核指 标之一，实现对职业经理人的正确评价，给予他们合适的报酬，并且设立更加 科学的经理人员录用标准，从而发挥市场机制的调节作用，提供公司债权人能 够通过对经理人员施加压力来表达自己意愿的有效机制，从而对公司经理人的 行为形成有效的制约。减少职业经理人的机会主义倾向，在保证这些人员的既 得利益的基础上，保持他们的利益有一定的增长，促使他们更愿意支持企业的 持续发展，从而减少他们选择股权融资方式的倾向。 三、增强盈利能力，扩大内源融资比例 基于浙江康恩贝制药股份有限公司在现阶段所表现出来的过度采用外源融 资的倾向，应当采取必要的措施来改变这一融资形式，为此，应扩大浙江康恩 贝制药股份有限公司利用内源融资渠道获取资金的比例。根据本文前面所开展 的分析可知，浙江康恩贝制药股份有限公司可以获取的市场绩效应当和该公司 的资产负债率之间具有负相关关系，所以提高公司的市场盈利能力，进而增强 该公司的内源融资能力，是实现上述管理目标的重要途径。浙江康恩贝制药股 份有限公司为此首先应当通过制度建设和管理措施来加强公司的经营管理水 平，围绕公司的主营医药业务这一发展核心，有效地增强公司的市场核心竞争 力，从而促进公司能够表现出更为突出的业绩水平和更加强劲的盈利能力，为 增强公司的内源融资能力奠定更加坚实的基础。此外，公司还应当抓住我国“新 医改”进程不断深入的历史契机，在争取扩大公司的医药产品销售规模的基础， 浙江康恩贝制药股份有限公司还应当投入更大的精力来努力提高公司的业务利 润水平，从而不只是在数量上，还应当在质量上增强公司的盈利能力。 四、提高营运能力，增加负债水平 营运能力是可以衡量企业资产管理水平的重要指标，基本来说，经验现实， 企业所具有的营运能力如果更强，那么一般来说，公司对资产实施的管理措施 的效率就会更好，从而促使公司的资金周转速度不断加快，帮助公司更好地改 善自己的财务状况;同时，如果具有良好运作能力，同样规模的资金会使得企 业得到更大的发展;此外，如果具有鞥强的营运能力，那么公司就可以让市场 对该公司的资产管理效率就有更高的信任度，从而使得公司所具有的资信水平 就越高，这使得企业的抗风险能力增强，也就说明该公司能够具有更强的实力 来实现通过外部资金市场，利用举债融资方式来保证经营资本的充足。因此， 积极改善该公司的举债经营能力，是扭转公司资本结构中资产负债率低这一不 利局面的重要途径。 五、积极合理地扩展公司资产规模，为调整资本结构提供基础 从前面的介绍可知，浙江康恩贝制药股份有限公司目前的资产总额表现出 规模水平不足的问题，正如前面和医药行业排名前十的同行业公司规模相对来 说，该公司的规模距离规模效应的标准需要进一步扩大。所以，在今后的经营 过程中，浙江康恩贝制药股份有限公司应合理采取必要的管理措施，有效增加 公司的资产规模，为公司的资本结构调整提供更好的环境。为了达到这一目的， 浙江康恩贝制药股份有限公司也可以采取利用市场手段实现“强强联合”的方 式或者采用引进外资的方式来在较短的时间里改善公司的资产规模状况。 第二节完善证券市场建设 一、规范股权融资资本市场运行 (一)完善上市公司股权融资的市场环境 为了帮助浙江康恩贝制药股份有限公司这类企业组织更好地实现资本结构 优化，一要提高上市公司通过增发、配股来获取资金的门槛，需要对上市公司 发行股票执行严格的市场核准制，保证进行股权融资的上市公司的信用水平和 经营水平能够保证资金的使用效率，保证企业可以有足够的实力来承担股权融 资的风险。二是要配合新会计准则的实施，严格上市公司会计制度，制定对上 市公司经营业绩进行合理考核的指标体系，加强上市公司信息披露制度的执行 和落实。三是明确上市公司管理层的职责以及规范，四是规范我国证券市场的 专业中介机构的行为，不断完善各项市场制度，保证上市公司的融资行为在合 理健康的环境中开展。 (二)规定上市公司披露公司股权融资成本 为了有利于该公司更好地实现资本结构调整，首先，要构建和落实我国上 市公司的现金分红的监管机制，提高股票市场的投资功能，让一般的社会投资 者可以通过股权投资获得明晰而稳定的回报，促使各类投资者都可以更加积极 主动地参与投资和公司的治理和经营管理活动，从而发挥股票市场对于上市公 司的外部治理机制等作用。其次，不断优化公司治理机制，方便中小股东参与 公司治理。重点构建可具操作性的公众股投票机制，公司的分红决策，应尽可 能地听取更多的股东意见。 (三)建立上市公司退市或破产机制 要弥补浙江康恩贝制药股份有限公司所处的股票市场的机制建设的不足， 应当积极建立顺畅的适合我国国情的上市公司退市机制，从而更好地规范和制 约上市公司的经营管理行为。将一些经营业绩差的上市公司摘牌，有助于市场 的资本资源可以流向更有效率的领域和部门，从而在改善我国上市公司质量的 同时，有效提升股票市场增值保值能力，增强社会投资者对上市公司的信心; 也可以为上市公司提供改进经营管理水平的动力。从而让诸如浙江康恩贝制药 股份有限公司这类的上市公司在选择股权融资时更加慎重，在必要的时候才确 定一定的融资规模。 二、完善债权融资资本市场规则 (一)采取优惠措施，鼓励优质上市公司实施债券融资 浙江康恩贝制药股份有限公司这类上市公司和其他的公司制民营企业以及 国有企业相比而言，有着更低的资产负债率，更加符合发行公司债券进行融资 的条件。因此，国家应制定一定的优惠政策，来降低符合进行债务融资的上市 公司采取这一融资方式的成本，从而积极鼓励优质上市公司提高债券融资在整 个融资体系中的比例，同时，还应该投入大量资源来全面培育符合市场化需要 的发债主体，帮助上市公司减少不符合债务融资的不利因素，在促进我国公司 债券市场的形成和壮大的过程中，也更加有力地推动我国上市公司的治理结构 更加合理，经济实力更加强大，从而有利于我国企业债券市场的科学发展，不 断降低上市公司利用债券融资的融资成本，增加上市公司的债务融资偏好比例， 以低效股权融资偏好过多产生的不利市场效果。要加快我国债券市场的发展应 着眼于以下几个方面的改善: 1、改善对企业债券市场的宏观管理，减少行政干预。在债券的发行上，国 家要取消审批制，逐渐转化为市场化的发行方式，不再实行规模控制，上市公 司可以按需自由地选择债券发行的价格和数量;放开利率限制，使风险和收益 对等。 2、促进债券利率市场化 利率作为资金的价格信号，其水平的高低反映出资金的稀缺程度，意味着 投资的收益和风险水平。按照规定，我国企业债券发行利率不得超过同期银行 储蓄存款利率的40%。在目前银行利率水平较低的情况下，市场上所发行的企业 债券的利率水平基本上都达到规定的利率上限。这就无法体现出收益与风险的 对等，因为所有的企业债券不管风险如何，收益基本上都是一致，这会减弱投 资者的兴趣。只有将利率市场化，企业债券才能真正反映出其内在的价值，体 现“高风险、高收益，低风险、低收益”。这样，市场上才有不同利率水平的债 券品种，以满足不同风险偏好的投资者的需求，进而吸引更多的资金流入市场。 3、规范信用评级体系 信用评级是对企业债券投资价值、偿债能力以及风险程度等方面的评估。 完善企业信用评级体系，目的在于提高企业债券市场的透明度，向市场传递信 号，减少市场和企业之间的信息不对称，避免企业债券市场出现“逆向选择”。 这样，市场投资者可以根据企业的信用等级进行债券投资决策。同时，信用评 级也是利率市场化的要求。不同的利率水平，包含着不同的风险程度，信用等 级正是对风险的一种权威评价。此外，信用评级也使债券发行企业的筹资成本 趋于合理。信用等级高，债券就能以较低的利率发行，企业筹资成本低;信用等 级低，就要有较高的风险溢价来补偿，企业就要付出更多的筹资成本。目前， 我国企业债券的信用评级更大程度上是为满足债券发行条件，对市场没有指导 意义。因此，加快企业信用评级体系的建设，对促进我国企业债券市场的发展 有很强的现实意义。 4、发行可转换公司债券。针对我国目前上市公司资本结构较严重的股权融 资偏好，发行可转换公司债券是优化我国生物医药上市公司资本结构的一种快 速有效的工具。可转换公司债券是债券持有人可在发行公司规定的转换期限内 按规定的转换条件转换成发行公司股票的一种债券，它赋予了投资者一种将债 券转换成股票的选择权。对我国目前来说，可转换公司债券可以说是上市公司 资本结构的一种内部“调节器”，一方面它可以促进债券市场的发展，改变当前 债、股比例失调的局面;另一方面，在长期中自发调节股票与债券的比例关系。 (二)逐步实现我国债券发行制度的市场化改革 在我国传统的国有产权制度框架上形成并发展起来的企业债券市场，在审 批制度和利率政策方面的制定上还受到严格的限制，从而导致现阶段我国上市 公司面临的债券市场表现出发行规模小、流动性差、定价机制扭曲、收益和风 险不对称以及安全性没有保障等众多问题，这也是浙江康恩贝制药股份有限公 司资本结构出现问题的重要原因之一。因此，为了真正建立和发展合格的现代 企业债券市场，应根据我国在这一领域的改革进程，逐步彻底地消除企业债券 发行的计划审批制度障碍，通过形成构建在市场化原则上的现代公司债券发行 注册机制，真正将市场化机制引入到企业债券市场。将企业发行公司债券进行 融资以及能发行规模等重要的融资决策，都交给企业和市场来决定。通过取消 目前对于企业债券的最高发行债券利率的标准限制，推动公司债券发行利率的 市场化发展，逐步促使公司债券的发行利率可以准确地体现市场上的资金供求 状况，并真实反映市场上的企业的资信水平、经营质量、偿还能力等重要市场 因素，让企业债券的发行人和承销人成为确定债券融资的决策主体，将市场机 制中的公开招标等方式逐渐融合到企业债券市场的建设和管理中，从而保证企 业发行的债券可以切实反映公司的投资价值，使得收益与风险对称原则成为债 券融资市场的基本原则。 三、必须优化证券市场监管制度 提高再融资的门槛和成本，强制公司分红，严厉打击上市公司财务造假， 完善证监会的核准制度。具体到医药行业，可以分为两点开展: (一)规范医药上市公司股权融资规则和监管 严格把好医药上市公司质量关，通过调整相关股权融资政策，切实提高医 药上市公司IPO、股权再融资的门槛，并且加强对医药上市公司股权融资所得资 金投向的事前审查以及事后监管，防止我国医药上市公司出现资金闲置或者控 股大股东违规转移资金的现象。 (二)严格规范股权融资相关信息披露制度，构建有效的信号传导机制 一方面，对医药行业上市公司信息披露的具体内容、方法格式、技术处理 技术、有关人员等进行专业性的规范和统一;另一方面，应该规范股权融 资中介的行为，减少中介机构的违规操作，对违规人员给子实质性的处分和处 罚，追究相关贡仟人的责任。 第三节加强资本市场参与者培养 一、不断培养合格的市场融资中介机构 目前，我国证券中介机构建设还存在着很多问题，不利于我国股权融资和 股票市场的运行，这也是限制浙江康恩贝制药股份有限公司资本结构优化的重 要因素。因此，需要不断加强我国市场中的融资中介机构的培育力度，逐步解 决中介机构资质不够和提供服务项目不足等造成的融资问题，其中，最优先要解决的问题是要有效提高我国融资中介机构的审计和评估工作开展的独立性。 在改革中，使得对融资的审计和评估功能从原先的行政体系中分离出来并形成 独立机构，从而解决政府部门对于融资审计和评估的过度行政干预造成融资成 本不能有效对应融资效益的问题。同时，积极设计和制定合理有效的同业竞争 规则和融资服务项目的费用标准，保证参与上市公司融资的社会中介机构可以 客观、公正地为社会投资者提供各种公司融资的相关信息，保证社会投资者的 投资决策的科学合理性。从而真正发挥中介机构可以提高证券市场的透明度， 增强市场价格机制的信息传递功能，尽可能消除社会投资者与上市公司管理者 之间的信息不对称问题，进而有效解决在上市公司融资过程中存在的逆向选择 问题;另外，通过构建和健全我国中介机构的信用评级制度，来保证融资的市 场利率化进程的健康发展，来切实体现不同的上市公司在证券市场上筹集资金 的成本对应着不同的证券市场风险。保证企业在证券市场实施的融资定价进行 合理的评价，推动我国证券市场的发展不断优化，更加合理，从而有助于改善 我国上市公司以往过度偏好股权融资的不利格局。 二、加强社会投资者培育，改善社会投资者投资动机 我国上市公司过度偏好股权融资方式的一个重要原因就在于我国上市公司 大量的中小流通股股东，过度注重通过股票市场投机来获取投资收益，而不重 视或没有意识来实现自己真正的投资收益权，为上市公司的经营者利用对公司 的控制权来恶意损害这些利益相关者的利益提供了便利条件，这种情况也是浙 江康恩贝制药股份有限公司资本结构存在的主要问题。因此，通过各种形式来 提供宣传和培训，不断强化我国股市的一般中小投资者的素质，帮助这些中小 投资者可以更好地了解和掌握市场上的投资信息，从而在充分的市场信息依据 的基础上，正确做出有效的投资决策，从而逐渐减少在股票市场中的投机现象， 能够较好地改善我国现阶段上市公司股票价值被普遍高估的不利局面，促使我 国上市公司的股票价格逐步符合公司自身真实的理论价格，减少投资风险。另 外，通过有效措施可以加强投资者的资产管理能力，使得他们可以更好地利用 投资者的权力，共同制约上市公司经营者可能做出的损害股东权益的行为，也 就是说，对上市公司管理者的经营行为构建更加有效的监督和制约机制。改变 我国股权融资的资金成本无法对上市公司产生足够的软约束的不足之处，最终 有利于我国上市公司改变以往过度偏好于股权融资问题得到解决和控制。 1、浙江康恩贝制药股份有限公司的资本结构特征是资产负债率较低，偏好 股权投资，流动负债比率较高，股权集中度较高。从这一特点可知，公司当前 所决定的财务政策是一种谨慎的态度,使得公司不具备积极采取借债方式来实 现借债运营的内在动机,因此该公司还没有表现出充分运用财务杠杆获取经营 收益的有益作用。 2、江康恩贝制药股份有限公司目前采取的融资顺序，从相关理论研究成果 来看，并不符合资本市场的一般最优决策结果,所以，需要分析该现象的内在原 因，并结合企业发展的需要实现优化调整,从而帮助公司更好地控制融资成本和 在一定程度上降低财务风险。为此，从政府层面来看，需要加大力度健全我国 的债券市场机制,为医药行业上市公司采用债权融资提供更加优化的环境。另一 方面，应积极推进公司采取债券融资的积极性,通过提供更为合适可行的投资方 式使得公司能够更加便捷地使用债券融资渠道;此外，通过相关制度建设，使 得公司的资本结构更加合理有效,也会使得投资者对公司的发展有更好的长远 利益预测，促使我国资本市场的发展更加稳定，反过来为公司的发展提供更加 优良的融资环境。 3、浙江康恩贝制药股份有限公司应对资本结构在战略层面上进行管理,为 增强公司竞争力提供重要的力量。也就是说，要增强企业的市场竞争力,同时使 得企业运营有充足的资金支持,需要对公司的资本构成的发展和建设实施具有 全局性、长期性和创造性特点的规划管理，从而帮助公司利用长远科学的发展 战略的规范和管理效应,有利于公司的健康运行和不断发展。 4、浙江康恩贝制药股份有限公司在今后的融资活动中，应更加紧密地结合 公司发展需要，充分考虑公司采取负债融资的利息抵税效应和财务杠杆效应之 间的关系,从而更有效地配置自身的债务结构，确定更加合理的融资优先次序, 使得公司能够尽可能地降低资金成本，更有效控制公司的财务风险,从而有利于 公司市场价值最大化和股东财富最大化的整体战略财务管理目标的实现。