股票估值和股价上涨源泉：ROE

股票估值和股价上涨源泉：ROE 股票估值和股价上涨源泉:ROE 企业的估值水平完全由ROE决定。企业的估值水平完全由企业未来的ROE的大小、获得超额ROE水平和ROE的确定性三个因素决定。企业未来的ROE水平越高、获得超额水平的时间越长，确定性越高，企业的估值越高。 我们平时用到的PB、PE、PS以及DDM，FCFF等不同的估值方法，虽然象不同，但其本质均是相通，因为股票的价值都是由一个本源ROE决定的，而任何估值的方法和可比性均是与ROE一一对应的。对于未来10年ROE水平不变，,10年后获得社会必要报酬回报率(假设8%)的企业，ROE为10%的行业其合理的PB估值约为1.2倍;ROE为15%的行业，其合理的PB估值约为1.87倍，ROE为20%的行业PB估值约为2.87倍。 企业估值主要看ROE结构流(大小、时间、确定性)，PB、PE只是静态的结果，并无可比性。对于不同的ROE结构的企业，PB和PE只是静态的结果，其绝对数额的大小并无可比性，5倍PE的企业不一定比50倍PE的企业便宜。, 当市场需求发生变化时，企业估值会发生变化，,且ROE水平越高的企业，估值弹性越高。对于ROE只有10%的企业，市场需求增加1倍，股价上涨空间约为8%左右;市场需求增长3倍，股价也才上涨50%，市场需求增加10倍，股价上涨168%;对于ROE为20%的企业，市场需求增加1倍，股价上涨空间约为65%，市场需求增加3倍，股价上涨约2倍;市场需求增加10倍，股价上涨约6倍。对于ROE为50% 的企业，市场需求增加1倍，股价上涨空间约为1倍，市场需求增加3倍，股价上涨289%;市场需求增加10倍，股价上涨近10倍。 股票价格上涨有如下三种原因:(1)股价超跌，即股价超跌低于基本的价值;(2)市场需求增加;(3)公司盈利模式发生变化，ROE增加。从估值哲学来讲，股票上涨的原因就是市场预期的股票价值超过股票的价格。根据这一原理我们认为股价上涨有上述三种具体原因，并且企业的极限ROE水平越高，企业对于市场需求增加的股价弹性越高。, 1. 回归投资本质:一个简单的模型 做企业投资、PE/VC投资与股票投资三类不同的投资有本质区别吗,各种不同的估值模型和估值指标有区别吗,经常听见有人说“我们行业不看PB估值，主要看PE估值”，还有说“我们行业主要看PS估值”„. 事实上，无论是那类投资，其本质应该是想通的，无论哪种估值方法，其本质更应该是想通。为了看清楚这个问题，我们可以从一个简单的模型开始，回归投资的本质。 我们可以把一家企业或者一个项目抽象成一个“钱生钱”的机器，举例而言，该机器投入100元进去，第二年120元出来，第二年投入120元，然后144元出来，以此类推，后一年总能出来前一年金额的1.2倍。假设这样能够持续10年，10年之后该机器失效。假设无风 险收益率5%，则该机器的价值是多少, 该10年间投入和产出如下，第10年初投入516元，年底产出619元。 这里有六点需要说明:(1)该机器第一年只能投入100元，下一年最多只能投入前一年的1.2倍;第一年投入不能多于100元甚至更多，否则就可以投入更多，获得超越无风险收益率的收益，极端情况，假设能够无限制的增加投入，则其就为无价之宝，所有资金都愿意投入至该机器;(2)每年的收益没有分红，作为下一年的本金投入;(3)这里假设该机器每年的20%收益率持续10年，不能是永续的，否则该机器的价值也是无穷大;(4)10年后该机器收益水平为无风险收益率(或者收益率为0，我们可以将第10年产生的本息总额方便的投入至其他的项目，至少获得无风险收益率)，因为任何一个行业或者公司或者项目最终的回报率会回归至社会平均水平;(5)这里假设该机器能够确定的每年产生20%收益，并无波动风险;(6)这里在投入时没有债权投入，只有股权投入(关于允许债权融资投入，我们会在下面讨论)。 根据现金流贴现的原理，我们很容易计算出该“机器”的价值。该机器在第10年产生619元现金流，对其进行贴现，得出贴现价值为380元，初期的投入为100元，因此该“机器”的溢价为280元。 2. 企业的估值本源来自ROE 通过上述的简单模型我们可以做如下并得出相关结论:企业的估值本源来自ROE。 我们通过上述的简单模型将一个企业的盈利过程抽象出下图: 初始投入资源即是企业的净资产，初始投入的净资产的多少;盈利模式即是企业的ROE水平，市场需求则是业务空间。盈利模式和市场需求是企业估值的两大核心要素。 2.1在市场需求格局不发生变化下企业估值完全由ROE决定。 对于上述简单模型，企业净资产为100元，ROE为20%，企业的价值为380元，则企业的PB估值为3.80倍。静态来看，在市场需求格局不发生变化下PB与ROE一一对应。假设企业未来10年均能获得高于无风险收益率的ROE水平，且无风险收益率假设为5%。则PB与ROE对应关系如下: 这里假设的是该企业或者项目未来的ROE水平是确定的，因此只需用无风险收益率贴现即可，但股票标的企业的ROE是不稳定的，因此需要根据风险因子调整，即所谓的股票必要报酬回报率，假设为8%，则股票的ROE与PB对应关系如下: 上述的PB与ROE对应表比较接近真实的情况，即ROE为10%的行业PB估值约为1.2倍;ROE为15%的行业，PB估值约为1.87倍，ROE 为20%的行业PB估值约为2.87倍。 综合来看PB与ROE的对应关系如下: 其中n为该公司或者行业获得超越社会平均回报率的时间;r为经过风险调整后的股东要求的必要回报率。 我们还可以将ROE的水平划分为不同的阶段。以上我们假设该“机器”未来10年的ROE为20%，10年之后与股票必要报酬回报率相当。有时一种盈利模式(商业模式)由于其所处的阶段不同，其ROE水平是分阶段的，譬如成长期ROE很高，成熟期略低，之后又回归至社会股票必要报酬回报率相当。我们可以举例阐述:假设该“机器”(商业模式)在前5年的ROE为50%，在接下来的5年ROE为20%，之后与股票必要报酬回报率相当，即8%。则其收益结构如下: 第10年该“机器”产生的现金为1890元，按照社会必要报酬回报率贴现为875元，初始投资为100元，则对应的PB估值8.75倍。 以此原理，我们计算出两阶段的ROE与PB对照表如下: 通过上述分析我们看出:估值完全由ROE决定。上面我们都是假定该项目或公司(商业模式)在未来10年获得超额收益，股票必要报酬回报为8%，即上述PB与ROE关系中的n和r是固定的，可以看出估值与ROE一一对应。从数学公式来看，PB还与n和r有关。实际上n即是获得超额ROE的时间长短，r是该项目或公司获得超额收益的确定性程度。也就是说估值由ROE完全决定，这里包括ROE的三个要素:(1)ROE的大小;(2)获得超额ROE的时间长度;(3)获得超额ROE的确定性程度。我们平时研究的很多要素其实都是在研究ROE，如波特五力模型所讲的进入壁垒、替代品威胁、买方议价能力、卖方议价能力以及现存竞争者之间的竞争等均在不同的方面影响上述ROE的三个要素。 这里需要说的是，这里虽然做了如下很强的假设:(1)无分红，即每年的收益作为下一年的投入本金;(2)不能进行债权融资;(3)没有考虑增发票融资，只是对初始投资的净资产的估值，但是这些条件放松之后其实都不影响该模型的运行，只是在PB与ROE的对应关系上略有变化。 2.2动态来看，市场需求增加，ROE越高，股价弹性越大 前面我们分析了在给定市场需求不变(确切说是假设前10年增速与ROE水平相当)的情况下，企业的估值完全取决于市场需求。现在我们讨论市场需求发生变化时企业的估值情况:当市场需求发生变化时，企业估值会发生变化，且ROE水平越高的企业，估值弹性越高。 继续以上述模型为例，假设初始市场规模和结构只能容纳该“机器”(项目或公司)的产能，即初始投资100元，前10年20%的ROE水 平。在当前的市场和ROE水平之下，企业的净资产为100元，价值为287元，PB为2.87倍。 现假设该机器的盈利模式不变，但市场需求突然增加1倍。这样会有以下四种情况:(1)通过发行债权融资，增加一个相同的“机器”;(2)通过增发股票融资，增加一个相同的“机器”;(3)现有产能承接需求的增长;(4)不能发债也不能增发，只能被其他的新进入企业来满足新增的市场需求。我们依次分析这四种情况。 一、通过发行债权融资，增加一个相同的“机器”。 通过债权融资后，债权融资额为100元，总体初始投资额为200元，则相关现金流如下: 在市场需求增加之前，原有“机器”的价值为287元，PB为2.87倍;在市场需求增加之后，10年后现金流为1238元，扣除债权融资成本216元，现金流为1022元，按照股东必要报酬回报贴现为474元，初始净资产仍为100元，因此PB为4.74倍。即市场需求增加后，发行债权扩大产能承接市场需求，企业估值PB由2.87增加至4.74倍，即股价应该上涨65%。 当市场需求增加时，企业盈利模式的ROE越高，股价弹性越大。我们按照相同的原理，对于不同的ROE进行计算相关股价的弹性如下: 以上是我们计算了在市场需求增加一倍的情况下，通过发行债权融资来满足市场需求，股价上涨的幅度对于ROE的弹性，我们还可以计算股价对于市场空间增量的弹性: 可以ROE越大的企业(或项目或行业)，当市场需求增加时，企业的股价上涨幅度越大:对于ROE只有10%的企业，即使市场需求增长3倍，股价也才上涨50%，市场需求增加10倍，股价上涨168%;对于 ROE为50%的企业，市场需求增加50%，股价即增加50%，市场需求增加3倍，股价上涨289%;市场需求增加10倍，股价上涨近10倍。 说明:上述假设通过发行债权融资，融资之后的股权和债权的总投入的回报率仍保持原有的ROE水平不变，这时股价会上涨。实际上这个模型的中股价上涨的本质是发行债权后，虽然股权和债权的总投入的回报率不变，但是由于发债导致财务杠杆提升，原始的股权ROE已经提升了。也就是说从原始净资产的角度，其杠杆后的ROE提升了。因此该模式的本质是市场需求增加，企业通过增加财务杠杆提升ROE水平，因此股价提升了。 二、通过增发股票融资，增加一个相同的“机器” 前面讨论了债权融资的情况，下面讨论一下股权增发融资来满足市场需求的情况。假设市场增加1倍之后，原有股东通过增发融资100元，增加一个相同的“机器”。 增发前企业的净资产为100元，市值为287元，增发融资100元，则市值增加100元，增发后净资产为200元，市值为387元;增发后企业的ROE仍为20%，合理的估值会回归至2.87倍，即市值为574元，增发后涨幅为48%。 按照同样的方法，我们可以计算不同的ROE水平和不同的市场增加倍数下，通过增发融资带来的市场涨幅: 通过分析，我们可以得出如下结论: (1)当市场需求增加，企业的ROE越高，股价上涨幅度越大。通过增发股票融资来满足市场需求，当市场增加1倍时，对于ROE只有10%的企业，股价上涨空间只有9%，对于ROE为50%的企业，股价上涨空间为93%;当市场空间增加10倍时，对于ROE只有10%的企业，股价上涨空间只有18%，对于ROE为50%的企业，股价上涨空间为7倍。 (2)通过增发股票融资上涨的空间小于通过债权融资上涨的空间。无论通过债权融资还是股权融资，对于企业最终的总价值没有影响(在假设没有所得税的前提下)，但是股权融资和债权融资会决定其 对于最后股价上涨后的分成比例，先让通过股权融资之后，有一部分收益出让给后进入的股权，因此其上涨空间小于债权融资上涨空间。并且 ROE越低的企业出让给后进入股权的比例越高，从而导致其股价上涨空间减少的幅度也越大。 三、现有产能承接需求增长 前面两种情况均是当前的产能已经达到极限，有新的需求，只能通过增加产能来满足，由于该“机器”(项目或企业)的ROE高于股东必要报酬回报率，因此增加产能也会使股价上涨。第三种情况是由于其盈利模式的特殊性，或者通过现有产能提价，或者原有的模式来未达到极限产能，当需求增加1倍时，企业用现有产能承接需求的增长，这必然会导致企业的ROE水平的提升。根据经验，市场需求增幅越大，通过现有产能承接需求导致的ROE水平提升空间越大。 不同的盈利模式，其ROE提升空间对于需求的弹性也是不同的，ROE提升空间对需求弹性越大，那么股价提升空间越大。我们以初始ROE为10%，市场需求突然增加5倍为例，计算不同的盈利模式下，市场增加5倍后ROE不同的弹性，计算相关的涨幅如下: 可以看出:ROE对市场需求弹性越大，其股价提升空间越大。 说明:现实中有很多情况是上述的两种或三种情况的组合，譬如，原始的ROE为10%，当市场需求增加5倍，其盈利模式决定了其ROE上限为20%，达到20%后现有产能仍不能需求的增加，此时只能通过增 发或发行股权融资增加产能。我们这里只是分析几种特殊情况，现实中复杂的情况只是这几种特殊情况的组合而已。 四、不能发债也不能增发，只能被其他的新进入企业来满足新增的市场需求。 除了以上三种情况之外，还有一种极端情况就是市场竞争非常激烈，即一旦市场需求增加，很快被其他新进入企业跟进满足新增的市场需求，则原有的企业只能仍按照原始的ROE水平运行，这时无论市场需求增加多少，企业的ROE也不会增加，因此股价也不发生变化。 综述。以上四种情况是从不同的角度进行分析的，第四种情况是市场竞争程度而言的，比前三种更加激烈;第三种情况是没有达到极限产能或者极限ROE情况，其他均是达到极限产能或极限ROE的情况;前两种情况是从股权和债权融资的角度。 2.3 PB、PE等不同估值方法本质是相通的 我们平时用到的PB、PE、PS以及DDM，FCFF等不同的估值方法，虽然表象不同，但其本质均是相通，因为股票的价值都是由一个本源ROE决定的，而任何估值的方法和可比性均是与ROE一一对应的。 一、PB与PE均是与企业的盈利模式(ROE大小和时间结构)一一对于的 前面我们讲到，企业的价值由初始投入资源(净资产)和，因此PB只是个结果而已。这也可以看出不同的盈利模式下的估值水平没有可比性。对于20%的ROE水平盈利模式的企业，PB为2.87倍是合理的，对于10%的ROE水平盈利模式的企业，1.2倍PB是合理的。 同样的道理，PE也不是单独割裂的，也是与企业的盈利模式(ROE大小和时间结构)高度相关的，不同的盈利模式，其合理的PE估值水平是不同的。根据数学公式: 因此我们可以根据PB与ROE的对应关系表计算出PE与ROE的对应关系: 注:上表均是假设企业未来10年ROE数值，10年之后与股东必要报酬回报相当，股东必要报酬回报率为8%。 可以看出，对于10%的ROE水平盈利模式的企业，12倍的PE是合理的;对于20%的ROE水平盈利模式的企业，14倍的PE是合理的;对50%的ROE水平盈利模式的企业，53倍的PE是合理的。 二、PB，PE与PS等其他估值模型也无本质区别，只是方便而已 除了PB、PE等估值方法之外，还有一些公司或者行业利用PS(股价/销售收入)等其他的指标，其实这些指标与PB、PE并无本质区别。 我们以基金公司的转让价值为例，基金公司的价值(市场转让价值)基本等于其公募基金的规模乘以8%。实际上根据基金行业的盈利模式，基金的管理费率为1.5%，大基金净利润率大约为30%，则 基金公司的净利润=收入*30%=规模*1.5%*30%=规模*0.45% 这样基金公司的价值(市场转让价值)等于其公募基金的规模乘以8%隐含的PE为18(=8%/0.45%)倍。 同样的道理，其他行业使用的PS估值方法，其实也与PE、PB估值方法无本质区别，只是简便而已。 三、PB，PE与DDM、FCFF等估值模型也并无本质区别 通过前面的分析可以看出，我们上述探讨的估值原理是采用的未来预期现金流贴现的方法，这其实是任何商业投资和股票估值的本质原理。DDM、FCFF也是采用预期现金流贴现的估值方法，因此PB、PE等估值方法与DDM、FCFF并无本质区别，也就是说在上述理想的模型中，无论哪种方法，估值均是相同的。 上述模型假设投入和产出均以现金的形式，现实却不是如此，因此预期现金流的形式有很多的不同，譬如DDM是按照分红的现金流计算，FCFF是按照企业获得的现金流计算，因此导致计算形式和结果略有差别。但这几种模型反应的原理本质是相同的。 3. 企业估值主要看ROE结构流，PB、PE只是静态的结果，并无可比 性 上面我们为了看清楚问题的本质和模型运行原理，我们假设未来10年ROE保持固定的水平，譬如20%，接下来与市场的必要报酬回报率相当，在此假设下PB与ROE的大小之间有固定的对应关系。在现实中情况复杂很多，导致我们看到的当年静态ROE与PB估值不相匹配。这里做如下几点说明: (1)投资者可能预期未来的ROE水平会下降不能维持当前的水平。以下为例，假设投资者预期某个行业或者企业的ROE水平如下: 注:同样假设10年后企业的ROE恢复至社会平均水平 我们可以看到在这样的ROE分布结构下，企业的PB估值水平为0.98倍，而当年的静态ROE水平为20%。 (2)现实中企业的净资产变现能力可能很弱也会有折扣。 我们所讨论的模型是个理想的“机器”，即均是以现金投入，下一期以现金产出，即净资产可以随时变现。而现实中，很多行业的净资产并不是以现金的形式存在，因此其变现能力很差，因此在计算PB估值时可能会有一定的折扣。此外，如果一个行业的净资产变现能力很 强，即退出成本很低，则该行业的PB估值很难跌破1倍以下，而如果净资产变现能力很差，则可能会跌破净资产。 现实中的银行业就是典型的由于上述两个原因导致PB极低且与ROE水平不相匹配:一方面市场担心，由于各类理财产品的崛起，将使得银行的利差和杠杆水平下降，从而接下来的ROE水平逐步下降;另一方面由于经济下滑，银行的资产质量也令市场担忧，因此就会出现类似上述案例的情况，静态ROE很高，而PB估值很低的情况。 (3)前面探讨的市场需求增加是指“额外新增” 前面探讨了市场需求增加导致股票上涨的原理，需要说明的是，这里市场需求增加是指额外新增而非每年的增速。举例而言:以上述所讲的ROE20%的企业，市场需求突然增加一倍为例。 实际上在市场需求之前，企业未来10年的ROE均为20%，且无分红，其实隐含市场需要逐年增加20%;即市场需求结构如下: 当市场需求增加一倍，是指初始需求从100增加至200，第一年需求从原始的120增加至240，„以此类推今后10年每年的需求均增加一倍。 这也就是说原始的20%的年市场增速已经Price-in了，股价上涨的是额外新增的市场需求，这也就是分析师为什么一定要强调变化的原因。 (4)PB、PE均为静态指标，而股价是由未来的ROE结构流决定的，因此不能简单用静态的指标指导投资，一个企业或项目未来的ROE结构流非常关键。 通过上面的分析可以看出，其实股票的真实价值是由ROE结构流决定的，PB和PE只是真实价值与净资产或者盈利的一个静态比值，没有任何意义。我们可以举以下两个案例: 案例一:对于如下ROE结构流的企业或者项目，企业的合理价值为98元，PB估值为0.98倍，PE为4.9倍。 也就是说对于这样的ROE结构的企业，企业合理估值为PE为4.9倍，PB为0.98倍。 案例二:对于如下ROE结构流的企业或者项目，企业的合理价值为1153元(=100*2492/216)，PB估值为11.5倍，PE为576倍。 也就是说对于这样ROE结构的企业，企业合理估值为PE为576倍，PB为11.5倍。虽然该企业未来三年动态PE分别为576倍、96倍和25倍，远高于上述案例一中4.9倍PE，但是其估值是合理的。 以上的两个案例似乎可以再创业板和主板中找到影子，这也是为什么很多人说创业板60倍以上的PE与银行6倍PE形成鲜明对比，但仍不影响创业板的大行情的原因，静态的PE、PB本没有任何可比性，关键看未来ROE结构流。 4. 股票上涨三个原因: 从估值哲学来讲，股票上涨的原因就是市场预期的股票价值超过股票的价格。根据这一原理我们认为股价上涨有如下三种具体原因: 一、股价超跌，即股价超跌低于基本的价值;二、市场需求增加;三、公司盈利模式发生变化，ROE增加。 一、股价超跌。这种情况是指行业或公司负面的因素冲击，股价长期阴跌，过度反应负面因素的冲击，行业或公司负面基本的情况并未发生扭转，但此时股价仍然会出现反弹上涨。这也是为什么我们看到很多行业的基本情况可能仍然很差，而股价已经开始启动的情况。 二、市场需求增加。市场需求增加导致股票价格变化有以下四种影响路径: (1)原有的企业未达到极限产能，市场需求增加，公司ROE水平从 很低水平逐步增加至极限ROE的水平。可能由于经济或产业周期的原因，公司初始ROE水平很低，随着市场需求增加，公司产能不断被利用，公司逐步达到极限ROE水平的过程，这时公司的极限ROE越大，股票的弹性越大。 (2)原有的企业已经达到极限产能，市场需求增加，公司ROE水平不会增加，但是由于公司ROE水平高于市场提供的必要报酬回报率，公司可以通过增发股票或债券来扩大产能，从而导致股价上涨。这种模式下，公司原有的ROE水平越高，股价弹性越大。 (3)企业达到极限ROE的水平，股价增速与ROE水平相当的情况。这种情况是指企业处于极限ROE的水平(如20%)运行，市场需求增加，企业不能通过股权或债券融资，同时，投资者最初预计未来10年(假设投资者只能预期未来10年的事情)行业都保持20%的ROE水平，一年以后企业兑现收益之后，考虑到市场需求增加，投资者仍预期再接下来的10年保持20%的ROE水平。 (4)原有企业盈利模式的极限ROE水平与股东必要报酬回报率相当，即使市场需求增加，股价也不会上涨。有一些行业可能由于监管或者盈利模式的问题，当期产能达到最大时，公司的极限ROE仍然与股东必要报酬回报率相当，此时即使市场需求增加，股价也不会上涨。公司可能会通过增发股票的方式扩大产能满足市场需求，做大市值，但股价却不会变化。 以上四种情况中，前两种情况即是大家常说的未见到EPS，而是先提“估值”;第三种情况即是大家所说的“赚EPS的钱”;第四种情况 是一种特殊的情况。 三、公司盈利模式变化，ROE增加。由于市场结构、竞争格局、产品换代等等多方面的因素，导致公司盈利模式发生变化，极限ROE水平增加，即使市场需求和公司短期之内真实的ROE并未发生变化，但由于公司的极限ROE增加，公司对于市场需求增加导致的股价弹性增加，这也会导致股票上涨。 以上我们详细的分析了股价上涨的三大种原理模式，第一种主要是从股价与企业价值不想匹配超跌的角度;第二和第三种均是从市场需求和ROE的角度。 对于市场需求和ROE对股价的影响可以做一个很形象的比喻: 市场需求决定的是来水量，企业的极限ROE水平好比是管道的直径，股价好比是从管道流入下游的水量。 (1)管道直径很大(极限ROE很大)，初始时排水并未占满整个管道(公司的ROE并未达到极限ROE)，此时上游来水量大增(市场需 求)，水量将逐步占满整个管道(ROE增加)，管道的弹性越大(极限ROE)，排水量越大(股价弹性越大)。 (2)初始排水已经充满整个管道(达到极限ROE)，当来水量增加(市场需求增加)，由于该管道直径高于一般管道，因此来水量增加，可以通过在复制一个相同管道的方式获得超额的收益，因此也会影响其预期价值。 (3)初始来水量很小(市场需求一般)，管道也很小(极限ROE很低)，突然换成一根直径更大的排水管道(商业模式变化，极限ROE增加)，即使真实来水量和真实的排水速度均为变化，但是股价可能会上涨(因为它对于潜在的来水量增加时的弹性增加了)。 我们可以列举三个小案例看出市场需求和企业的ROE水平对于股价的弹性作用原理。举例三个职业:(1)保姆或者家教行业;(2)煎饼摊(或其他特色小吃);(3)电视脱口秀节目主持人。对于这三种不同的职业，由于其盈利模式的不同，他们对于市场需求大幅增加的弹性是不同的。假设市场需求突然增加10倍: (1)对于市场需求增加，保姆或者家教行业由于收到客观的限制(譬如一个人一天只能在一个家庭工作)，因此对于外部市场需求的增加，该工作人员不能扩大产能，只能通过提价来满足市场需求。如果外部供给比较充足的话，那么市场需求的增加很快会被外部供给补上，该职业可能对于市场需求的弹性就不会太大。 (2)对于市场需求增加，煎饼摊(或其他特色小吃)会由原来的等待客户变为排长队的现象，即从未达到极限产能到达到极限产能，由 于仍然受到制约(譬如1日至多只能生产1000个煎饼的限制)，会出现达到极限产能后仍不能满足市场需求。这是可能会出现其他新增摊位来满足需求增加，或者原有摊位引入投资扩大产能。对于前者，市场的需求增加对于原摊位影响为从等待客户到客户排队;对于后者，市场需求增加对于原摊位影响除了前者影响之外，还有扩大产能的效应(摊位的ROE水平越高，影响越大)。 (3)对于市场需求增加，电视脱口秀节目主持几乎不用增加任何成本，完全承接需求的增加。 通过上面的分析可以看出，对于市场需求的增加，上述三个模式均可以通过提价满足。在给定不能提价的情况下，市场需求增加对于第一种情况几乎没有影响;对于第二种情况影响较大;对于第三种情况影响最大，其主要的原因是三者模式的极限ROE水平不同，极限ROE水平越高，对于市场需求弹性越大。