2012抛弃幻想面对现实

中金公司洪灏：2012年再现崩盘行情的可能性在增大 在对外经贸大学资本运营论坛暨资本运营EMBA班启动仪式上，中金公司全球股票首席策略分析师洪灏表示，目前A股2300点的估值调整尚未到底，短期的反弹行情并不能持续。 以下为洪灏发言实录 洪灏：大家晚上好，我是洪灏，我在中金公司负责全球的策略，我是在北京工作。我原来是对外经济贸易大学商学院的学生，张建平是教我第一堂金融课，所以打下了良好的根基。 我今天讲的主要是主题是节俭悖论，这是经济学里非常有名的悖论。基本上它的主要的含义是如果全社会所有的人都在储蓄，那么这个社会最后变得没有人消费，最后整个社会陷入通缩的境地，再最后整个社会的经济就会倒退。 大家都知道凯恩斯写了一本书，凯恩斯是第一个经济学家，用微积分方程等等各种各样的数理方程去证明经济学理论的第一个经济学家，所以他的草稿写出来之后没有人看得懂。在书出版之前，伦敦广播电台给他做了一个采访，人家问凯恩斯您能不能用一句话概括你这本书想讲的意思。凯恩斯想了半天，他说很简单，假设你整个实体经济就是个种香蕉的种植园，由于某种原因导致需求衰退，没有再吃香蕉的话，种植园就开始减少香蕉的产量。从每年一百棵香蕉的消费，下降到每年90个香蕉，这个社会金融慢慢地倒退，最后整个社会所有人都要饿死。唯一的解决的就是政府出资，如果香蕉种植园的园主不愿意投资去种更多的香蕉，就让政府出钱解决供应的问题，使经济的周期重新回到正规，这就是凯恩斯主义。 我今天想讲的2012年，我本来我的主题本来是叫2012年，没有后面的内容，但是被上面叫停了。这个经济衰退中看到的是社会所有的部门，除了政府部门它的资产负债表是在逐步地萎缩。 社会上有三个部门，两个私人部门，一个是公司，一个是个人，另外是政府公共部门。可以把世界分为三个板块，一个是美国、欧洲还有新兴的国家。先看美国社会中的三个资产负债表的情况。 如图，上面的图，深棕色的私人部门中公司的部分，浅黄色私人部门中私人居民的存款，浅灰色向下的面积是政府的公共的存款，每一个灰色的地带是美国在过去的60年里经历的经济的衰退，这一次经济衰退表现出来的私人部门，包括公司和个人，他们由于资产负债表在萎缩，导致了没有人肯花钱。如果这个社会本来的产出是一百块钱，在下一个阶段，由于居民储蓄利润提高，在下一个阶段这个社会的起点就是90块钱，如此类推这就是每年10%的通缩，导致了最后的没有人消费所有人全部饿死。 但是美国政府做的不同的是，灰色的地带，美联储和连邦政府通过扩大资产负债表，把私人增加的消费完成抵消，导致了美国的经济相对来说是所有的经济实体中表现得最好的。刚才说的，中国的经济是全世界数一数二的增长，大家我们的储蓄并没有非常好的表现。 再看一下欧洲债务表。欧洲的数据比较少，欧洲的货币联盟存在的时间比较短，所以它比较的短。但是看到深棕色的是公司的资产负债表里面的存在，浅黄色是私人部门中个人居民的存款。私人部门存款不断地上升，虽然欧洲的政府在急剧地放大他们的资产负债表，但是他们的资产负债表放大的规模远远低于私人部门的萎缩。当然他们有自己的原因，因为他们融资的成本太高，导致了欧洲的情况每况愈下，这是美国和欧洲根本不同的地方。 一般在资产负债表引起的经济衰退中，大家回想一下在过去的两年中，所有的国家包括中国都是用货币政策去刺激社会的贷款量，刺激银行去消费，但是这种政策，在资产负债表引起的经济衰退中是完全无效的，大家并不是因为利率高才借钱，大家是因为急着还钱提高自己的储蓄率，所以把贷款的价格降低并没有改变大家借钱的愿望。在这种情况下，公司一般来说是利润最大化的实体，在这个周期中变成了债务最小化，这是公司运营的重点。所以导致了传统的货币政策是完全没有用的，所以在美国刚才虽然看到了美国了连邦政府的资产负债表在上升，但是美国的货币政策出来之后，我们的货币的运转和速度都是负的，根本没有人愿意借钱，到了现在稍微有一些缓和。 在过去的40年中，美国的十年国债的收益率以及美国的储蓄率，以及全球的金融危机出现的情况。深棕色是美国十年国债的收益率过去50年中的表现，从80年代初期，美国由于石油危机出现严重的经济衰退之后一直往下走，同时伴随着美国的储蓄也往下走，直到最近这两年才有所上升。按照经济学的理论，如果你存款在降低、储蓄率在降低，借钱的成本一定会增高，但是美国没有出现的现象。导致了美国国债被下调屏蔽之后美国的国债收益率继续创新低。 非常有意思，每一次美国的十年国债收益率上升都伴随着全球的经济危机，如图，我们可以看到80到82年的全球的金融危机以及之后的危机，所有的这些都伴随着美国十年国债收益率的飙升，非常有意思。 所以在美国资本市场有句老话，看股市的时候看债市就可以了。 下面的图，把美国各个州，每个有个非常活跃的州政府借贷的市场，中国也开始有几个发达地区开始尝试发地方政府债，但是美国的地方政府债在19世纪已经开始。我们把美国地方政府债务的收益率跟欧洲的国家的收益率叠加在一起，很快发现，虽然很多美国的独立的州，它的负债率仍然可以享受比欧洲国家低很多的收益率，为什么呢？除了刚才我们讲的经济上的原因，现在在这波行情中，如果我是一个对冲基金，如果我要赚钱的话，我在二级市场做空，大幅度地做空，而且用CDS做空债，意大利这样的国家在二级市场国债收益率上升10%以上，导致一级市场发债的时候发不出去，产生了恶性循环，很快的二级市场的国债就到了20%、30%，这就是希腊一年期的国债收益率到了75%，80%，我们对2012年要非常的谨慎。 刚才讲的三个板块，欧美的板块，亚洲新兴国家板块，亚洲新兴国家，政府的财政赤字是负的2.5，这跟欧洲是两码事。如图，把全世界所有的国家分成两部分，一个是这些国家有危机的左边的国家，另外是右边的没有偿付危机的国家。右边的国家中谁的政府的负债率越地，资本市场的表现今年以来资本市场表现越好。在左边有偿付危机的国家，比如意大利是8%等等，导致了这些国家在应对的时候，谁可以放大财政开支谁的组织的表现就越好，这就是这两个大赢家，美国和日本的今年的行情。 所以研究每个国家全球的三个资产负债表的运行的情况，可以解释2011年全球市场为什么会走出这么奇怪的格局，也可以给2012年非常好的启示。 现在对2012年的展望，市场对美国的经济非常的乐观，认为美国明年可以增长百分之二三左右，但是由于全球经济一体化，如果欧洲倒下，美国和新兴市场是不可能独善其身，2011年全球所有的市场的关联性在增大，甚至欧洲和美国的市场的关联性达到了历史达到了新高，80%到90%。如果欧洲是非常的悲观美国是不可能乐观的。 第七页上面的图，我们比较了美国的经济领先的指标和美国实际的GDP的增长率，深红色是领先指标，灰色是GDP的指标，值得注意的是，我们把美国GDP向后滞后了四个季度，这个经济指标在过去的四五十年里，现在的指标已经到了非常让人警觉的水平上。所以美国实体经济明年的某一个季度里出现负增长的概率非常大。 深红色线滞后了两个季度，最近由于CPI里边的生产商的价格指数单月下跌的幅度创了30年的新点，也就是说美国整体实体经济的需求在急剧地减弱，虽然是表面上没有表现出来，很快的美国的通货膨胀的压力在降低，这并不是好事，在资产负债表萎缩的经济周期中，通缩是经常性的现象。 同时美国的社会生产率不断地下降，表现出来马克思主义经济学说的生产力是人类社会发展的最根本的动力。如果一个社会的生产力不能马上提高的话，很快的这个社会的经济实体陷入一个衰退。我们做了比较，美国的生产力的比较的情况，标普指数市盈率过去十年中，只要是生产率增长的速度在下降，伴随的是美国整体的市场的估值在下降。美国这波行情虽然涨了5%，增长的动力并不是来自于市场的原因。明年美国的利润的增长的情况在不断地下降。 如图，这是国际资本策略的情况。我先讲讲交易的角度来看最近的这波行情。十月份黄金周以来出现了非常强的反弹的行情，香港的国际指数，横生国际指数五个星期里降了35%，这是最近20年中最大的单月增长。黄金周横生国际指数一条掉了一千多点。我们作为一个投资者如何去判断呢，这是我们研究的主题。我们不仅有长期的观点，但是在短期有一波可交易的行情我们要抓住。 我们中金公司自己做了市场的指数分析，主要是整体市场，不仅仅是各股，整体市场的情况，如果所有人都不买，那个时候我就买。灰色这条线是创立的指数，我们可以量化地证明在过去的20年，十月黄金周崩盘的行情出现了四次，这四次分别用红点标出来。一个是98年的俄罗斯的偿付的危机，一个是08年3月21号贝尔斯登倒闭的那天，08年雷曼兄弟倒闭之后，全球的股票出现崩盘，还有2010年5月份出现的小幅度的反战。 当时我们记得这个行情让客户加仓，客户觉得我们在开个非常恶意的玩笑，但是其实10月份的黄金周以来的这波行情是非常盘整的行情，对我来说是稳赚不赔的行情。虽然说过去20年中这种行情只出现过四次，有三次是最近三年每年出现一次。出现的概率在不断地上升，所以明年2012年再次出现崩盘的行情的可能性也在增大。因为金融系统的稳定性在不断地降低。 当时香港市场出现了崩盘的行情，中国大陆A股也出现崩盘的行情，我们可以证明A股在10月11号跟港股出现崩盘的情况十分的相似。中国的股市当天没有崩，稍微跌了一点点。我们在上海路演，当时出现了这个情况之后基本上让大家赶紧加仓，没有人愿意听我们的话。市场从两千三涨到两千五，这是有钱赚的行情。 就算2012年还是一波熊市的行情，我们明年仍然会有交易的机会，我们会把握市场的情绪的脉搏去寻找投资的机会。 为什么我们觉得市场还没有调的头呢？有个问题，除了情绪的指标还有两个别的指标，一个是卖方盈利调整的程度。我们把全球分成三个板块，一个是美国、欧洲和中国。随着各个地区卖方的积极性在下调，但是他们调的程度远远 查看大图没有前两次的经济危机中调的深度大。08年灰色的地带，当时每个月向下调5%到10%，现在是调了1%，市场没有充分地发现前面的危险，不仅仅从刚才的美国的经济的领先指数可以看出来。还可以看到卖方是过于的乐观。 下面的图，我们比较了中国股市的市盈率，但是我们在做市盈率的时候我们做了周期的调整。因为中国的经济的周期是三到五年是个轮回。我们做了周期性的调整，发现周期性调整过的市盈率并没有回低点，历史上每当市盈率达到最低点的时候，90年、98年、02年、08年每一次伴随着市场的反转，现在达到反转的市盈率其是非常高，大概是35%。所以说市场要出现一波反转的行情有几个充分必须的条件要考虑。一个是估值要足够低，还要充分认识到实体经济的危险，还有所有的投资者都低了。现在暂时先不要急，我讲的是海外资本市场，A股的市场分开来说。 在行业配置方面，在今年4月份做了一个非常详细的板块轮动的研究，我们发现中国市场板块轮动是非常有规律可寻的，基本上我们每三个季度搞一个板块轮动。上面的图，深红色的线是周期性板块的相对的收益，灰色是防御性板块的相对收益，过去十几年，每三个季度搞个板块的轮动，这波行情中灰色这条线，防御性板块的相对的收益达到了极值，开始回归。同时周期性行业的相对来说收益达到了历史的最低值，也可以轮动。 有一些南车香港上市六个星期翻了一倍多，中国建筑六个星期涨了80%。所以说看好了干几个星期就可以收工了，不用天天盯着股市，明年也会出现这样大的投资的行情。但是这一波行情配合着欧洲的央行的具体的措施，我们很可能会看到市场反转而不仅仅是反弹，但是要到明年上半年时才能看清楚。 我大概就讲这么多，就是简单地一下，我们现在的经济周期是跟以前的周期完全不一样的，再用以前的方法解决这个危机是没有用的。所以现在央行说要广义货币的明年的增长要达到百分之十几。没有用的，因为做个图看看，广义货币的年度的增长值，已经跟通胀产生了背离，因为统计口径的不同，导致了计量广义货币的口径发生了很大的改变。 所以单纯地靠以前的用货币政策调整实体经济，以及用货币政策的倾向判断市场的走向是完全不行的。 第二个市场没有考虑到的地方，前段时间很多人说买美国的股市，这是美国公司的亮点，我们坚决不同意，这是美国公司的弱点，因为这些公司不愿意用这些(凯斯)去再投资创造价值。所以这个恰恰是美国公司的弱点而不是强项。 第三个，市场没有考虑到的，明年的整体的经济的形式不仅仅是来自于中国，现在看中国的情况对明年的经济是8.5%到8.9%的增长的速度，如果是外需没有了，我们只能靠投资来拉动，当然我们的政府比别的国家强，如果我们的政府不出手，明年的经济增加可能是7%，回到了08年的行情。美国的消费占美国的实体经济的70%，2000年2007年的时候美国的储蓄率是负的5%，现在是完全不一样的格局，现在大家要占领华尔街。 如果是70%到75%的实体经济选择储蓄，这个实体经济增加去增长2%、3%呢？欧洲的市场，市场上明年要增长0.3%，但是如果德国的经济是0增长，甚至是稍微负增长，德法是负增长，欧洲的小过程是极度的负增长，这样欧洲的实体经济很可能陷入负的2%和3%增长，这是市场没有考虑到的。直到有一天可能是明年的上半年，市场把所有的因素都考虑到，出现了崩盘的行情，我们作为长期投资者在市场上才具有投资的价格，到时候可以找中金。 提问：想问一下，中国的A股市场调整目前是不是到位？ 洪灏：2300点到位了没有？我觉得是没有到位。我觉得A股有自己的特性，我觉得A股和外围市场最大的不一样，就是A股跟打麻将是一样的，因为桌子上有多少的筹码大家都看得见，我们的资本市场的流动性是有限的，所以我觉得A股由于自身的特性导致了上涨的动力比外围的市场要小。 表现出来的，比如说07年到现在，自由流动的市值扩大接近三倍，股指也没有动。虽然说实体经济是全世界表现最好的经济。所以经济和股市的互联动性主要是因为总体市场的流动性不够，同时社会实体经济的流动性对房地产市场全部吸收掉。所以资金没有跑到资本市场上，但是我觉得证监会现在做的市场，比如说强制分红，比如说打击销售商，还有强制的退市制度，这些长期是没有用的，但是长期会帮助我们资本市场更加健康。 刚才的指数崩盘的图，虽然我们出现的崩盘的现象是跟08年3月份、10月份非常相似的一波行情，但是这波行情出现伴随的是市场的股指仍然比最低值高了35%，所以更像08年3月份的行情，我记得当时我在美国，当时贝尔斯登两块钱卖了。市场每一波经济衰退的时候都会死掉一两个大公司。比如说2002年有安然事件，98年有(英语)长期资本管理公司，这个公司有N个诺贝尔奖学金的获得者。08年出现贝尔斯登倒闭大家觉得市场是见底，其实不是。 所以我觉得市场股指没有充分地反应实体经济的挑战性，但是反弹的行情，由于欧洲的解决的方案逐步地浮出水面是提升了人气，但是这波行情难以持续。 【安信证券首席策略分析师程定华二季度投资交流全文：抛弃幻想，面对现实】 大家下午好： 我演讲的题目是“抛弃幻想，面对现实”。选用这个题目主要是因为市场指数在前三个月表现良好，投资者可能会产生一些不切实际的想法，包括对于经济增速见底、政策预期调整等产生了较多的幻想。我认为伴随着这种在上涨过程中产生的幻觉，实际的情况可能与市场的想象会相差很远。抛开投资者所想象的东西，实际的情况究竟是什么样子的，我在这里向大家介绍一下。 总体来说包含以下几点内容： 1、市场和我们都关注的事情是什么？ 2、去年年底我们相对比较看好市场，那个时候判断市场会迎来一波反弹，而现在那波反弹处于什么样的状况？ 3、关于盈利改善，之前市场预期与现实情况的对比。 4、制度性改革带来的冲击。 5、我们的结论以及行业配置的看法。 （一）我们在任何时点上都需要关注的事情：1、企业盈利。2、市场利率（无风险收益率）。3、风险偏好。很多投资者在讨论股市的时候喜欢将宏观经济与股市挂钩，(a)“例如有些人因为看好中国的经济增速，所以就看好中国股市的表现。”这种看法是不正确的，当他们去投资时就会碰到壁垒，其实经济与股市是存在关系的，只是不知道它们之间的关系到底是什么样子的。简单来说决定股票涨跌的因素里并没有经济增速这一条，经济增速是通过影响企业盈利而对股票价格起到作用的，所以决定股票价格的因素是企业盈利能力。如经济增速与企业盈利是一致的，那么经济增速的提升就会带动企业盈利的上升，同时推动股价上涨。如果两者之间无关系，那就是毫无关系了。因此经济增速不是推动股价上涨的直接因素。(b)“有些投资者看好M1、M2增速先见底再反弹，或者仅关注信贷，信贷一放出来，那么股市就变好了。”那思考下决定股价因素的公式里面有没有M1、M2、外汇占款以及新增信贷呢？答案是一个都没有，这些都是通过市场利率从而对股价产生作用的，因此我们研究M1、M2、外汇占款以及新增信贷通通都是为了研究市场利率。（c）“有些人会说制度性的一些变化，包括主席、总理的讲话等，将会影响股价的表现。“而我们认为这些只是在影响风险偏好，从而再进一步对股价产生影响。因此简单来讲这些就是DDM模型中的三个重要因素，我只不过是从一个微观的角度扩展到宏观的角度来看待这个问题，所以我们需要关心企业盈利、市场利率以及风险偏好这三点的变化。 去年底我们判断市场将会转好的逻辑有两点：市场利率+风险偏好。我们判断市场利率将会变好的逻辑是源于当时的利率水平处于阶高位置，正在经历一个向下的拐点，今年前三个月利率水平的表现也验证了我们之前的判断，利率水平出现了大幅的下降，这点也是推动股市上涨第一个重要因素。另外，风险偏好在去年底处在一个非常低的水平，因为去年下半年遭受了欧债危机的冲击，全球的投资人都非常厌恶风险，所以就都将高风险资产抛售掉了。而如何去度量风险偏好的指标呢，我们认为可以参考债券市场垃圾债与高信用等级债券之间的利差。当市场风险偏好低的时候（投资者厌恶风险），投资者就会投资于国债，国债利率就会下跌，而相反垃圾债利率就会变得很高，两者之间的利差就会随之扩大。反之，当市场喜好风险时，投资者就会抛售国债，然后投资于垃圾债，那么国债的利率水平就会抬升，垃圾债收益率下降，两者利差就会收窄，这就是风险偏好的变化。因为我们认为去年欧债危机这件事导致了全球的风险偏好极低，因此它一定会朝着均值回归，因而将会推动所有风险资产价格上涨，包括股票和垃圾债，对于股市构成正面利好。（推动股市上涨的第二个重要因素） 虽然企业盈利从去年四季度开始就已经变得很差了，但是这个因素在当时的背景下并不是很重要，因为经历股市的下跌企业盈利已经price-in了，并且站在去年年底的角度上所有经济学家都预测今年通胀会见底，同时企业盈利增速也会见底，因此如果遇见了两个季度后将会见底，市场提前一个季度开始布局是没有任何问题的。影响股价的三个因素里两个因素利好于股市，不考虑另外一个因素，那么股市自然就会迎来反弹。 (二)下面我们可以看一下反弹到目前阶段这些因素都处于什么状态。首先我们观察全球的无风险收益率（市场利率）：发达国家中美国和德国的情况，美国自从去年标普调整评级后利率就开始不停的下降，最低达到1.9%，现在开始反弹；德国则是由于去年受欧债危机影响有一次大幅的向上后，之后便不断下行，目前也达到了非常低的水平然后开始反弹了。因此我认为无风险收益率的下降在低风险的发达国家中已告一段落。某些投资者认为美国QE3的出台即将长期债券收益率水平控制在低位，但我认为美国即使出台了QE3，长期债券利率水平也不会再往下掉了，原因在于当利率水平达到1.9%的时候，如果QE3是起作用的，那么整个经济将会变好，那么通胀的预期便会回升，企业的ROE会回升，那么凭什么人家借钱给你，无风险收益率要降到1.9%呢，所以利率一定会起来；如果QE3不起作用，推出QE3后美国经济仍然萎靡不振，那么投资者就会抛售美元及美国国债，出现资本外逃，那么无风险收益率一样会回升，因此德美国家的长债收益率已经开始出现反弹了。高盛近期有一个看法，前半句说“美国三十年的国债牛市正面临终结，”这点我非常赞同，但后半句却说“股票市场正面临千载难逢的机会。”这点我认为是纯属瞎扯。 接下来我们再观察高风险的国家，去年我们对于意大利很担心，其国债收益率一度飙升，10年期的国债收益率甚至超过了8%，而现在已经回落至4.7%，利率水平在欧债危机后又回到了历史均值。2年期国债收益率最高时曾接近8%，但现在只有2%，所以意大利的问题已经没有之前市场想象的那么糟糕了。实际的情况则是当时正是风险偏好的变化引起的利率的波动，而这种波动与其经济基本面联系远没有大家想象的那么紧密，风险偏好在变化之后最终回归到了历史均值，因此对于这些国家来说利率水平不会进一步下降。关于风险偏好，我们知道恐慌和狂热一样，是不可能持续的，所以它一定会回归，从长期来看它是一个均值。另外从这三点就可以看出，自下而上的价值投资人是可以获得成功的。只有投机分子才会关心这些问题，简单来说市场利率和风险偏好从长期来看都是中性，因此真正起作用的只有一个因素，就是企业盈利。但因为我们又是投机份子，需要做波段，所以才会关注市场利率和风险偏好，因为这些因素短期会为股票带来巨大的上下摆动，但从长期来看这两个因素都是中性的。 中国目前发生的一切情况与境外是没有任何差异的。首先风险偏好，先前有一次非常大的上升，然后回落，对应股市先有一次暴跌，然后反弹。去年9月份之后垃圾债暴跌，国债不跌，所以在利差不停的扩大，风险偏好在下降。然后今年1月份之后垃圾债暴涨，国债不涨，利差收窄，这是典型的风险偏好上升，所以很多乌七八槽的风险资产开始上涨，这就其反弹的原理。唯一与境外市场的差异就是比其晚了3个月，欧洲在去年10月份风险偏好就见到了低点，而中国在1月份才见底，但逻辑层面上是完全一致的。再看无风险收益率，中国与美国的国债收益率很接近，票据贴现和货币市场利率均回归到了正常水准，所以我们就能看到全球的股市都在上涨，无论是经济增速是8%、6%或0%的国家通通都在涨，并且就涨幅来讲与经济增速是没有任何关系的，因为涨幅的原因不是来自于企业盈利，而是所有的国家资金利率水平都在下降，风险偏好水平再上升。涨幅的多少与之前挖坑的深浅有关，坑挖深的就涨幅多，挖的浅的就涨的少。因此我们看到的基本现象就为今年全球的股市没有下跌的，而欧债危机的坑现在差不多已经都填平了，目前全球的股市也都不怎么涨了，原因在于全球的企业都没有盈利了，或者说中国股市比其他国家还要更差些，就整个模式来讲是完全一致的。但也存在特殊的情况，例如纳斯达克和标普的指数创了新高，虽说风险偏好和利率都是一样的，它多出了一个东西叫盈利。具体来讲“苹果”公司推动了纳斯达克和标普指数创了新高，目前苹果的市值占了美国股票总市值的4%，伴随着苹果公司市值的不断上升，导致了纳斯达克和标普指数超强，盈利这个因素起了作用，伟大的企业就会创造伟大的指数。 （三）企业盈利的决定因素有两点：1、产能利用率2、产品价格。一家企业产能利用率扩大，产品价格上升，那么企业盈利就会变好，反之就会变坏。我们观察到中国的经济增速从11%降到了8%，产能利用率和产品价格均下降了，所以盈利下降就不奇怪了。那么美国的经济从2%反弹至2.2%，企业盈利能力伴随着产能利用率和产品价格双升也就不奇怪了。因此可以清楚的反映出企业盈利与绝对经济增速没有关系，与经济增速的变化有密切相连。 中国股市指数会不会迎来大的机会，首先要观察中国企业盈利是否会见底回升，其次是看中国会不会有伟大的公司出来，如果没有，那就不要想象3000点或者6000点的到来了。现阶段中国企业盈利下跌的幅度与08年是一样的，直线下降，所以既然企业盈利是这个现状，股票差也就很正常了，因此企业盈利的下滑是中国股市弱于国外市场最重要的原因。而中国企业盈利之所以很差主要是因为绝大多数上市公司都是重资产，重资产的企业非常担心产能利用率的下降，例如汽车这个行业，如果产能利用率达到90%以上，甚至连比亚迪都能挣大钱，但如果产能利用率在70%的话，丰田都得亏钱，因此唯一的秘诀就是产能利用率。目前中国企业面临的很大问题就是产能利用率出现了大幅下滑，在当下的时点，为什么盈利变得非常重要呢？因为经济学家都预测说经济会在一、二季度见底，企业盈利增速见底，如果投资者认为这些都是真的，那么调整到现在就差不多要结束了，不会等到4月份了。但如果不相信，那就意味着调整这个事情就没谱了，至少我不太相信，是因年初时所有经济学家在描述今年的经济状况时，基本所有人都认为经济会见底，但见底的过程大概分为两派观点，一派称为自然见底，因为整个折旧在销售占比中很低，会自动进入到产能更新周期，再叠加补库存，这两件事情可以使经济自然见底。另外一派认为需要依靠政府的力量，所以如果经济增速往下掉，政府一出手，经济就见底了。不过从目前来看，两派的观点都不太靠谱，首先从产能更新周期来看，周期性行业（制造业）的投资增速已经非常低了，并没有抬头的迹象。我本人认为这是由于经济结构性调整所导致的，，因为例如钢铁行业已经7亿吨的产能了，不可能再进入新的一轮产能周期当中了，不可能再将钢铁从7亿吨扩充到14亿吨了。我们现在人均钢铁已经达到0.6吨了，这个东西已经搞到头儿了，不会再是一个周期简单性的循环了。其次关于政府救市，至少到目前为止政府对于经济下滑还没有实行任何措施，因为去年所有人在预测今年信贷时，根据的都是一个简单的周期规律，中国的经济里面有一个非常重要的规律叫信贷逆周期，即凡是经济不好的时候信贷规模就大，反之信贷规模就小。这点与全世界都不一样，全世界是顺周期，经济与信贷规模正相关联系。中国的逆周期则是因为中国的制度与别人不一样，因为每到经济不好的时候政府就要调控，扩大信贷规模，就会形成逆周期，所以站在去年的时点上所有机构都基本都认为今年信贷规模会比较大，因为今年经济不好。结果从前三个月来看，整个的信贷规模并没有起来，原因在于发改委今年忘记投项目了，所以商业银行不知道将信贷扔给谁，不知道把钱借给谁。所以我们一方面看到信贷规模很小，一方面看到利率在往下走，说明了需求疲弱，这个是目前最大的问题。所以我们就要看4月份之后，发改委会不会去找项目呢，这个不是由它决定的，得由政治局决定这事情。但我认为这种概率是比较小的，因为过去弄了几次之后，它们认为代价太高了，在09、10年发改委搞了400、500个项目下去了，国家掏了钱，谁在里面挣到钱了呢，三一重工挣到了钱，ROE奔到了50%，谁在里面亏了钱呢，投高铁和高速公路的人亏了钱，因为ROE是0%或者负数，所以简单的来说就是发改委直接把钱给了三一重工。因此发改委也意识到这种方式是不可行的，不大可能会长期搞下去。对现在的投资和早年的投资已经有很大的差异，因为之前投资的项目都至少有20-30%的ROE，具备自我循环的能力，投下去了自己挣钱、还款。现在没有这种项目了，因为中国的基础设施已经进入了饱和状态，投资类似项目产生不了足够的现金流，逐步会累积成负债。因此说政府不到万不得以的时候不会再出大批量投资项目这个杀手锏。 （四）关于制度性冲击，现在证监会正在做改革，如果概括成一句话叫做市场化与国际化改革。市场化改革包括新股发行制度改革，再融资审批权下放，退市制度和新三板。国际化改革包括国际版推出，短期内不需考虑国际版的事情；跨境ETF可能会早点。目前比较确定的就是新三板的推出，大家对于新三板的推出众说纷纭，我认为简单的来说就是北京市政府利用这次机会设立第三家交易所。外国称新三板为中国的纳斯达克，目标就是要朝着纳斯达克的方向去发展，这也就意味着要将创业板边缘化，这是大概率事件。另外再融资审批权的下放则是为了安抚深交所，而跨境ETP则会放到上交所。我认为这些制度的改革会对股市构成一定冲击，但具体如何冲击还需要等时间的推移才能显现出来，总体来说供应量会变大。等到制度改革尘埃落定的时候，那么我认为整个市场调整大格局就已经确立了。但作为投资者来讲，我们都是短视的：1、所以如果是作投机，我建议等到十八大前后，指数可能会相对较低，看看有没有机会。2、如果打算做一次大规模的投资决定，需等两件事落定：1、企业盈利增速见底。2、证监会改革进度过半。 （五）我们的结论：1、我们认为企业盈利预期改善的期望可能会落空。2、市场利率水平可能会继续下行一段时间。（因为CPI没有见底，一般CPI可能要到7、8月份见底）3、风险偏好转为中性。市场的反弹已经告一段落，要么转为箱体或者下跌，短期内上涨概率不大。4、控制仓位是第一选择。（因为现在几乎没有任何行业盈利状况良好，除了极少数的行业（白酒、医药），绝大部分的行业今年一季度的盈利都不行。） 对于上一次与下一次盈利见底区别的看法： 下一次盈利见底和上一次是不一样的，原因在于上次盈利见底时由于需求扩张，03-08年是非常典型需求扩张的市场，投资任何一个行业时都依据其需求扩张的速度而定，因此那时候投资者最喜爱产能扩产+价格上涨的公司，这是非常棒的。但是下一次见底全依靠的是供给收缩，就是盈利。 今年表现比较好的行业，主要是两类行业：强周期+早周期。强周期包括有色、煤炭、基础化工、建材。早周期包括房地产、汽车、家电。但还有一个行业是垃圾，就是券商，是什么推动这些行业上涨呢，不是依靠盈利。早周期是因为盈利见底的预期，强周期全是因为beta值的原因，受风险偏好影响最厉害的行业是beta值比较高的行业。而像beta值较低的医药、通讯行业，涨的就相对没那么好。表明今年行业的上涨由beta值推动的，并非由盈利推动的。再看强周期的盈利水平，例如水泥，价格自年初以来都是跌的，但股价却是反弹的。因此我认为下一次看周期性行业或传统行业，核心就在于关注供给收缩，谁的供给收缩的最快，谁就最好，而不是再关注需求扩张。从10年以来，所有炒周期性行业的逻辑全是炒供给收缩，例如电池、稀土、火电行业的供应量再不断的收缩。 关于非传统行业（转型行业），我分成两块：高难度转型，例如重庆啤酒的乙肝疫苗。需求前景广阔，只要能搞成功，但难度很大。别当真，复杂程度太高。转型难度没那么高，满足一下中低档的要求。例如三全食品变成肯德基，难度很大，但转变为全国性的品牌还是有可能的。