股票市场流动性溢价的实证分析

第 24卷 2010正 第 3期 8月 山 轻 工 业 学 院 学 报 JOURNAL OF SHANDONG INSTITUTE OF LIGHT INDUSTRY Vo1．24 No．3 Aug． 2010 文章编号 ：1004-4280(2010)0343087-03 股票市场流动性溢价的实证 刘海鹰 (山东轻工业学院 经济管理学院，山东 济南 250353) 摘要：根据流动性溢价理论，利用改进的 Amivest流动比率指标和我国A股市场的非平衡面板数据，对股票流动性 与预期收益率之间的关系进行了实证分析，结果发现 A股市场存在显著的流动性溢价；且公司规模、个股总风险与 预期收益率间显著正相关 ；市净率与预期收益率负相关；流通股比例与股票预期收益率之间的关系不显著。 关键词 ：流动性溢价 面板数据 Amivest流动比率 中图分类号：F276 文件标识码：A An empirical study of liquidity premium LIU Hai—ying (School of Economics and Administration，Shandong Institute of Light Industry，Jinan 250353，China) Abstract：According to stock market liquidity premium theory，by using improved Amivest liquidity ratio index and unbalanced panel data of China A—share market，the relation—ship between liquidity and expected return was studied in this paper．The results show that liquidity premiums exist in China A—share market．This paper also finds firm size and the total stocks between risks are significantly positive related to expected return，while book value is negative related to it．There is no significant relationship between the proportion of outstanding shares and expected return． Key words：liquidity premium ；the panel data；Amivest liquidity ratio 0 引言 流动性是指股票等有价证券能够以合理的价格 和较低的交易成本迅速地转换成现金的能力，它是 证券市场微观结构理论研究的一个核心问题，也是 反映证券市场运行质量的核心指标之一。其作为股 票收益的可能影响因素的观点最早出现在 20世纪 80年代中期。大多数研究支持这样一种观点，即证 券的流动性影响证券的预期收益。如 Amihud和 Mendelson(1986)，Jacoby等(2000)研究了交易成 本对所要求的收益的影响，指出流动性与公司的资 本成本之间存在直接联系。即市场必须对具有较低 收益的股票提供额外的补偿，否则将没有投资者愿 意拥有这些收益比较低的股票，流动性显然是一个 非常好的补偿变量。但国内外关于流动性溢价研究 多采用高频数据进行回归分析， 本文采用改进的 Amivest流动比率指标和非平 衡面板数据进行实证分析，可避免采用单一指标与 单一方法可能造成的回归偏差，从而使得实证结果 科学可信。能较系统地揭示了新兴资本市场流动性 与股票收益率的关系。 1 研究变量 1．1 被解释变量 为了剔除市场因素对股票收益率的影响，本文 采用经市场风险调整的收益率作为股票的期望收益 率，当只考虑流动性对股票收益率的影响时，期望收 益率实际上就是股票的流动性溢价。 计算公式为： R =In(P。)一In(P ) (1) 收稿 日期：2010-05-21 基金项目：中国证券业协会2009年度科研课题 作者简介：刘海鹰(1976一)，女，山东省菏泽市人，山东轻工业学院，经济管理学院讲师，硕士，研究方向：技术经济与管理 LU 东 轻 _T 业 学 院 学 报 第 24卷 其中：Rt表示股票 t时的收益率， Pt与Pt一1表示股票在t时与t一1时的收盘价 2 研究模型 (在计算时进行必要的复权处理)。 1．2 解释变量 本研究中以流动性的测量指标做为解释变量， 流动性是证券市场一个重要的属性，但至今还不存 在一个得到学术界公认的可测量流动性的指标。 多数学者在选择流动指标时多选用换手率，换 手率较为直观地对流动性进行了衡量，方法简单，数 据也容易收集，因而可操作性强，被大量的引用为反 映流动性大小的代表性指标，但该指标具有一定的 局限性，同以交易即时性为基础的衡量方法一样，忽 略了流动性内涵中的一个重要因素——价格的变 化，如果一个市场流通速度很快，但价格的波动却非 常大我们不能说这样的市场是一个具有流动性的 市场。 本文选择使用改进的Amivest流动比率作为度 量流动性的指标，Amivest流动比率，它是价格变化 一 个百分点时需要的交易金额，可以综合衡量深度 和宽度，但是仍然存在一些缺陷。一般来说，流通股 本大的公司，成交金额也大，这样就可能会出现流通 股本越大的公司，“流动性”越好的情况。而且，如 果用这样的指标来衡量市场整体就更容易失真，因 为一个流通市值较大的股票的上市和停牌都会对整 个市场的流动性度量带来明显的冲击，因此需要剔 除流通股本大小对指标的影响。给出如下的流动性 指标定义： ∑NT ／N T ^ 一 —————— ——————一 一 — — ，1 、 一 一∑I In(P。)一In(P )I 其中 P 是股票第 t期(选取交易日作为单位， 下同)的收盘价，P 是股票第 t一1期的收盘价(在 计算时进行必要的复权处理)，NT 是第 t期的成交 量，Nt是该股票的总流通股数。这时流动性没有量 纲，消除了绝对价格和流通股本的差别，在不同股票 之问就具备了可比性。 1．3 控制变量 众多研究表明公司规模以及股权结构特征等对 股市流动性存在显著影响。因此，本文引入如下四 个控制变量 ： (1)公 司规 模：采用 公 司流通市值 的对 数 (LOGCMV)； (2)个股总风险 (SDRET)：个股在第 m月的日 收益率的标准差(the standard deviation)。 (3)流通股比例(RCMV)：实际流通股数与总 股本之比； (4)账面价值／市值比(BM)。 2．1 样本选择与数据来源 本研究以深沪两市2001—2008年的 A股上市 公司作为研究样本。选择的是非平衡面板数据，这 一 方面可以综合考虑截面和时间序列两方面的信 息，同时又可以通过一定的估计方法克服两种数据 中易出现的异方差、多重共线性以及自相关问题，估 计结果更为可靠；另一方面，可以扩大实证检的样本 量，提高检验结果的可信度。 样本数据来源于深圳国泰安公司的 CSMAR系 统。数据的处理 MATLAB语言下进行，面板数据模 型的估计是在 statal0．0下进行。 2．2 研究模型的设计 为了考察 A股市场流动性溢价，对于如上所得 面板数据建立的模型有三类：混合估计模型、固定效 应模型和随机效应模型，混合估计模型为： In Ri =p0+Bl LAi +p2LOGCMVi + ， 、 p3SDRETi。+p4RCMVit+p5BM。。+￡it LA=个股流动性指标 LOGCMV=公司流通市值的对数 SDRET=个股总风险 RCMV=流通股比例 BM=账面价值与市值之比 s 是服从经典假设的随机误差项 在建立固定效应模型和随机效应模型时，考虑 到个股比较多，我们考虑不同行业的固定效应和随 机效应，其模型分别为 固定效应模型 ： In Rjt=p ”+plLA．1十p2LOGCMViI+ ， ． 、 B SDRET +B RCMV+B BM+8 、 随机效应模型： ln Rit=po-4-131 LA。 +p2LOGCMVit 4- p3SDRETi +B4RCMV+p5BM+￡i (5) ￡it= u + (1)it 式(4)中的8‘j)。反映的是期望收益率在个股j 内的固定效应，式(5)中的 u¨’反映的是期望收益率 在个股J内的随机效应，二者都反映了期望收益率 在不同个股的差异性。其余各指标含义同式(3)。 与． 和 w 都是服从经典假设的随机误差项。 3 模型的估计结果 用面板数据来进行实证研究，必然涉及到模型 的选择问题，即对于所给数据该选择模型 (3)(4) (5)巾的哪一个，关于面板数据模型的选择可参见 第 3期 刘海鹰 ：股票市场流动性溢价的实证分析 89 李子奈、叶阿忠(2000)。 根据面板数据模型的选择程序，在 statal0．0下 得到应选择的模型为行业随机效应模型，其估计结 果见表 1。 由于噪声的存在使得方程的拟合优度不高，但 方程在总体上是显著的；流动比率指标变量的系数 显著为正，这表明在我国 A股市场上流动性溢价， 即以流动比率为代表的流动性因子影响资产定价。 前一期换手率较低或流动比率较低的股票，其预期 的流动性较差，流动性风险较高，为了补偿流动性风 险，投资者要求较高的收益率。对于控制变量公司 规模与预期收益率间正相关，且显著成立，说明在我 国A股市场存在大公司效应，即我国证券市场中， 规模大的股票其收益率比规模小的股票的收益率来 得高；个股总风险(SDRET)与股票预期收益率的正 相关关系，在一定程度上说明股票价格波动对收益 率的影响，与 Le)rv(1978)和 Merton(1987)的研究结 论一致；账面价值／市场价值之比与预期收益率负相 关；流通股比例与股票预期收益率的关系不显著。 表 1 A股市场流动性溢价的回归结果 解释变量 ’系数估计值 标准误差 Z值 p值 常数项 一1．275774 个股流动性(LA) ．0086494 公司流通市值的对数(LNCMV) ．0560069 个股总风险(SDERT) 6．243351 流通股比例(RCMV) ．0250809 账通价值／市值(BM) 一．0814425 拟合优度(R—sq：) 组内(within)=0．0336 组问(between)：0．1009 总体(overal1)=0．0106 9．17 5．13 l5．96 J3．53 1．33 — 6．73 沃尔德检验：Waldchi2(4)=46．57 概率水平(Prob>chi2)：0．0000 0．000 0．000 0．000 0．o0O 0．184 0．000 4 结论 注：表中R—sq一栏分别表示组内拟合优度、组间拟合优度与总体拟合优度。 流动性反映资产的交易能力和变现速度，是证 券市场的生命力所在，也是衡量一国股市发展水平 的重要指标。从理论上说，流动性与资产定价是密 切相关的。一方面，具有良好流动性的证券市场能 够在交易成本尽可能低的情况下为投资者提供大量 转让和买卖证券的机会，充分满足投资者获利、避险 的需求；另一方面，具有良好流动性也为上市公司 顺利发行证券、筹集资本提供了一个必要前提。如 果市场缺乏流动性，则会导致证券交易难以完成、证 券发行受阻，市场也就失去了存在的必要。因此可 以说，流动性是证券市场的生命力所在。即资产流 动性小，买卖流动性信息传播慢，供求难以达到平 衡，交易成本大，投资者的期望收益也就高。 本文采用改进的流动比率衡量流动性，利用非 平衡面板数据对我国 A股市场的股票流动性与期 望收益率进行了实证分析，比较系统地揭示了新兴 资本市场流动性与股票收益的关系。在回归分析 中，无论是否加人规模、账面／市值比作为控制变量， 资产预期收益率与换手率或 Amivest流动比率都呈 显著的相关，表明流动性是资产定价的因素之一。 研究结果表明，我国股票市场存在显著的流动性溢 价，换手率低或 Amivest流动比率低，流动性较差的 资产具有较高的预期收益。 此外，本文还发现，预期收益率与公司规模呈正 相关，说明我国A股市场存在大公司效应；与个股 总风险呈正相关，说明在一定程度上说明股票价格 波动对 收益率的影响，与 Leyv(1978)和 Merton (1987)的研究结论一致；与账面／市值比呈负相关， 表明影响中国股市收益率的因子与影响发达国家或 其他新兴市场的基本相同。因此，可以说中国股市 并非令人无法捉摸，流动性、规模和价值效应都是影 响资产定价的因素。 参考文献： [1] Amihud，Y．Liquidity and Stock Returns：Crsoss—section and Time-series effects[J]．Financial Market，2002，5(1)：31 5． [2] 谢赤，曾志坚．股票市场流动性溢价的实证研究[J]．数量经济 技术经济研究，2005(9)：20-24． [3] 刘海龙，仲黎明，吴冲锋．股票流动性的度量方法[J]．系统工 程理沦与实践，2003，23(1)：1O一13． [4] 何荣天．证券市场流动性指数的统--N度与应用意义[J]．证 券市场导报，2002(9)：30-32． [5] 李子奈，叶阿患．高 等汁艇学 [M]．北京：清华大学 出版 社，2000． 引 一 ㈣ B ∞ 眦 铂 叭 叭一