美国在线收购时代华纳案分析及其对企业购并的启示

1 美国在线收购时代华纳案分析及其对企业购并的启示 北京大学光华管理学院 姜国华 100871 电话：10-6275 7930 电子邮件：gjiang@gsm.pku.edu.cn 2003 年 10 月 本文研究的对象是美国在线收购时代华纳案。我们关心的问题是在二十世纪九十年代末期网 络经济鼎盛的时期中发生的这起收购案是否符合这两家公司股东的利益。我们的分析着重于 以下几点。首先，美国在线，一个新经济宠儿，的市场价值是否在收购前被严重高估，从而 使其能收购时代华纳这样一个成功，庞大的旧经济骄子。第二，如果时代华纳没有被收购的 话，其现在的价值是否比今天的市场价值高。即收购是否导致了时代华纳本身价值的降低。 最后，我们分析这起收购案失败的原因及对我们的启示。 作者感谢北京大学吴联生博士对本文的建议。 2 一 引言 本文研究的对象是美国在线收购时代华纳案。我们关心的问题是在二十世纪九十年代末 期网络经济鼎盛的时期中发生的这起收购案是否符合这两家公司股东的利益。我们的分析着 重于以下几点。首先，美国在线，一个新经济宠儿，的市场价值是否在收购前被严重高估， 从而使其能收购时代华纳这样一个成功，庞大的旧经济骄子。第二，如果时代华纳没有被收 购的话，其现在的价值是否比今天的市场价值高。即收购是否导致了时代华纳本身价值的降 低。最后，我们分析这起收购案失败的原因及对我们的启示。 公司简介 时代华纳的最早前身是 Henry Luce 创建于 1922 年时代公司(Time Inc.)。1923 年，时代 杂志创刊；1927 年，华纳兄弟公司发行了第一部同声电影；三十年代，时代公司有先后创 办了财富杂志(Fortune)和生活杂志(Life)。在其后的几十年了，通过发展和收购，时代公司 衍变成时代华纳公司。到九十年代末，时代华纳已经成为世界最大的媒体，娱乐，及信息传 输公司之一。 时代华纳的业务包含以下几个方面。电影电视制作，时代华纳全部或大部分拥有华纳兄 弟公司(Warner Bros.)和 New Line Cinema。电视传播及网络，包括 Turner Broadcasting System (TBS)，CNN，Home Box Office (HBO)，and the W.B.。出版，包括时代周刊，财富杂志，时 人(People)等 60 余种杂志及几家图出版公司。同时，时代华纳还拥有庞大的音乐制作与发 行和有线电视传输业务。 美国在线由 Stephen Case 等人创办于 1985 年。它的主要业务是为成员提供网上互动交 流服务及相关服务和技术。美国在线的主要收入来源是成员月费和广告收入。 九十年代末期美国“新经济”的发展 二十世纪八十年代末期至九十年代，互连网的出现和发展带来了网络经济兴起。互连网 提供了一种新的商业模式，信息通过互连网快速及时的传递与共享扩大了企业的市场，也使 网络空间成为新兴企业的基地。一大批网络企业出现并迅速成长起来，包括美国在线， Amazon.com，Yahoo，Ebay 等。投资界视网络经济的出现为一场革命，用“新经济”来形 容网络经济，以区别于传统的“旧经济”。网络企业不断地被推向股票市场，哪怕还只是一 个想法或一张蓝图。投资人也将带了.com 的股票的价格不断推向更高的水平。 但是，在网络股票炙手可热的时候，也开始有人提出这一现象是一个股票市场上的泡沫， 并开始讨论泡沫对经济的影响(Shiller, 2000)。这些网络企业不断上升的股价并没有建立在现 实的经营业绩上，而是建立在对未来不现实的预期上。这些公司收入很少，亏损巨大，而且 赢利的前景不明。但投资人，即便认识到网络股价被高估，也继续持有股票，因为他们相信 会有新的投资人以更高的价格来购买其手中的股票(the Bigger Fool Theory)。 例如，在 2000 年初，Priceline.com，一个以网络为基础的机票订购公司，的总市值达到 75 亿美元，而美国联合航空公司和大陆航空公司的市值总和才是 50 亿美元。从实际业绩看， 在 1999 年的后九个月，Priceline.com 的收入只有 3.13 亿美元，并亏损 1.42 亿美元。与之对 照，美国联合航空公司和大陆航空公司同期共收入 220 亿美元，赢利 7 亿美元。 Amazon.com，一家网上售书公司，在 2000 年初总市值达 220 亿美元，虽然 1999 年收 入只有 16 亿美元并亏损 4 亿美元。比较美国最大的图书销售公司 Barnes and Noble，后者的 总市值只有 13 亿美元，但在 1999 年收入 22 亿美元并赢利 2500 万美元。 3 从总体市场看，以高科技公司，包括网络公司，为主的那斯达克指数在九十年代后期的 表现远远好于以传统公司为主的道琼司工业指数。图一描绘了 1998 至 2002 年间两者的增长 情况。 图一 1998 年至 2002 年道琼司工业指数和那斯达克指数表现比较 1998-2002年道琼司工业指数和那斯达克指数表现 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 98 01 98 05 98 09 99 01 99 05 99 09 00 01 00 05 00 09 01 01 01 05 01 09 02 01 02 05 02 09 指 数 值 道琼司工业指数 那斯达克指数 注：在图中，我们将两个指数在 1998 年 1 月的指数值标准化为百分之零以利于比较。 在图一中，两个指数在 1998 年 1 月的实际指数值被标准化为百分之零以利于比较。从 图一中我们可以清楚地看出网络股票为证券时市场带来的泡沫。从 1998年 1月到 2000年初， 那斯达克指数增长了近两倍，而在同期道琼司工业指数只增长了不到百分五十。在 1999 年 中，那斯达克指数就增长了一倍多，而道琼司工业指数只增长了不到百分之十。正是在这样 的背景下，网络经济的代表之一，美国在线，收购了传统经济的代表之一，时代华纳。 美国在线收购时代华纳简介 2000 年 1 月 10 日，美国在线宣布收购时代华纳。这是美国历史上最大的一次企业收购。 一个还不到 15 岁的“新经济”企业收购了一个存在了近 80 年的巨大的“旧经济”企业帝国。 这是一个以股票进行的非现金收购，涉及的股票市值达 1,560 亿美元。在收购完成以后的新 公司中，原美国在线股东占百分之五十五，原时代华纳股东占百分之四十五。 这次收购交易可能也是两个公司达成一致最快的一次。据报道，1999 年 11 月 1 日，美 国在线主席 Stephen Case和时代华纳总裁Gerald Levine见面第一次谈判收购问题，而到 2000 年 1 月 10 日，双方已经公布了交易。 2001 年 1 月 11 日，美国联邦通讯委员会批准了美国在线收购时代华纳的申请，去掉了 实施收购协议的最后一个障碍，双方正式和并，成立新的美国在线-时代华纳公司(AOL Time Warner Inc.)。 二 美国在线收购时代华纳前后公司表现比较 我们首先比较 1998 年至 2002 年间时代华纳和美国在线的股票价格和总市值变化。时代 华纳的股票价格到 2001 年 1 月购并完成后就不存在了，但每股时代华纳股票换成了 1.5 股 美国在线-时代华纳的股票，所以，2001 年 1 月以后我们用美国在线-时代华纳的股票价格乘 4 以 1.5 作为时代华纳的股票价格。而每股美国在线的股票换成了一股美国在线-时代华纳的 股票，所以收购后美国在线-时代华纳的股价即是原美国在线股票的价格。 图二 1998 年至 2002 年时代华纳和美国在线股价变化比较 1998-2002时代华纳和美国在线股票价格表现 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 98 01 98 05 98 09 99 01 99 05 99 09 00 01 00 05 00 09 01 01 01 05 01 09 02 01 02 05 02 09 股 价 水 平 时代华纳股价 美国在线股价 注：在图中，我们将两家公司在 1998 年 1 月的股票价格标准化为百分之零以利于比较。从 2001 年 1 月开 始只有美国在线-时代华纳股价，单独的美国在线和单独的时代华纳股价不存在。为便于前后比较，图中实 线继续画出了两家公司每股的对应价格。美国在线的股价和美国在线-时代华纳相同，时代华纳每股价格是 美国在线-时代华纳每股价格的 1.5 倍。 图三 1998 年至 2002 年时代华纳和美国在线总市值变化比较 1998-2002美国在线，时代华纳，及购并后公司的市值 变化 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 98 01 98 05 98 09 99 01 99 05 99 09 00 01 00 05 00 09 01 01 01 05 01 09 02 01 02 05 02 09 市 值 （ 10 亿 美 元 ） 时代华纳 美国在线 美国在线-时代华纳 注：在图中，我们将两家公司在 1998 年 1 月的总市值标准化为百分之零以利于比较。从 2001 年 1 月开始 的实线代表美国在线-时代华纳的总市值，单独的美国在线和单独的时代华纳总市值不存在。为便于前后比 较，图中其它两条实线继续画出了两家公司原股东分别持有的市值（美国在线原股东持有 55%，时代华纳 原股东持有 45%）。 购并公告 购并公告 5 在公司市值的图中，2001 年 1 月以后我们只有美国在线-时代华纳的总市值，为利于比 较，我们将其乘以百分之五十五得到美国在线的市值，乘以百分之四十五得到时代华纳的市 值。 在图二，图三中，我们分别将两家公司在 1998 年 1 月的股票价格和市值标准化为百分 之零以利于比较。 从图中可以看出，美国在线和时代华纳股票价格表现的比较十分类似于那斯达克指数和 道琼司工业工业指数表现的比较。具体表现在美国在线从 1998 年后期起股价迅速攀升，并 大大高于时代华纳股价增长的幅度。作为新经济的代表，美国在线股价在这几年间的表现代 表了“网络泡沫”的发展。在 1998 年和 1999 年间，美国在线的股价最高时增长了十二倍。 在两家公司讨论购并时，美国在线的股价是其 1998 年初股价的十倍左右。而在同一期间， 时代华纳股价只增长了不到一倍。 从公司市值的图中可以看出，随着美国在线股价的迅猛增长，其市值也大幅增长。1998 年初，其市值不到时代华纳市值百分之三十。而到它收购时代华纳前，其市值已是时代华纳 市值的两倍。 图二和图三初步说明美国在线利用了其被严重高估的股票做货币收购了时代华纳。 但是，从 2001 年 1 月收购结束后，新的美国在线-时代华纳的股价一路走低。从股票价 格和市值来看，美国在线在 2002 年底要比 1998 年初表现好，其股东拥有的市值分别是 309.7 亿美元和 99.6 亿美元。但时代华纳股东所拥有的市值则从 1998 年初的 334.6 亿美元降到了 2002 年底的 253.4 亿美元。 为了进一步感觉美国在线和时代华纳在 1998-2002 年间的表现，我们分别为他们找了一 个对比公司。美国在线的对比公司是雅虎，时代华纳的对比公司是 VIACOM。下面两个图 分别比较了各组的股价变化。和前文中一样，2001 年 1 月以后美国在线的股价是实际美国 在线-时代华纳的股价，而时代华纳的“股价”是美国在线-时代华纳的股价的 1.5 倍。 首先，在 1998 和 1999 年间，美国在线和雅虎作为新兴网络经济的代表企业，表现优异 而且同步。在 2000 年，雅虎经历了一个大的起伏，全年表现和美国在线接近。但是，进入 2001 年以后，随着“网络泡末”的破灭，雅虎的股价大副下跌，但美国在线并没有随之大 跌，相反，在 2001 年还有一定幅度的增长。直到 2002 年底美国在线股价的表现才和雅虎接 近。 比较时代华纳和 VIACOM，两家公司在 2001 年 9 月以前股价表现十分接近，但那之后 相对于 VIACOM，时代华纳的股价表现十分糟糕，到 2002 年底，时代华纳的股价已经低于 其 1998 年初的股价水平并远远低于 VIACOM 的股价变化水平。 这样的观察让我们问一个问题：“为什末收购以后，美国在线的股价表现好于其对比公 司，而时代华纳的股价表现远远差于其对比公司？” 6 图四 1998 年至 2002 年美国在线和雅虎公司股价变化比较 1998-2002年雅虎和美国在线股价表现 -350% 150% 650% 1150% 1650% 2150% 2650% 98 01 98 05 98 09 99 01 99 05 99 09 00 01 00 05 00 09 01 01 01 05 01 09 02 01 02 05 02 09 股 价 水 平 雅虎 美国在线 注：在图中，我们将两家公司在 1998 年 1 月的股票价格标准化为百分之零以利于比较。 图五 1998 年至 2002 年时代华纳和 VIACOM 公司股价变化比较 1998-2002年时代华纳和VIACOM股价表现 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 98 01 98 05 98 09 99 01 99 05 99 09 00 01 00 05 00 09 01 01 01 05 01 09 02 01 02 05 02 09 股 价 水 平 VIACOM 时代华纳 注：在图中，我们将两家公司在 1998 年 1 月的股票价格标准化为百分之零以利于比较。 下面我们比较一下美国在线和时代华纳 1999 年的会计数据。虽然在 1999 年底和 2000 年初两家公司谈判时 1999 年度的会计信息尚未公布，但公司在收购谈判中必须向对方提供 自己最新的数据，所以这些材料对双方是公开的。 从表一中可以看出，从 1999 年的会计数据看，时代华纳比美国在线在几乎各个方面都 占优势。从资产负债表看，时代华纳总资产是 512 亿美元，是美国在线的近五倍。时代华纳 所有者权益是 97 亿美元，是美国在线的 1.5 倍。虽然时代华纳的负债权益比率是美国在线 6.7 倍，但即使假设美国在线有相同的负债权益比率，其总资产也只有 334 亿美元，远远低 于时代华纳总资产。同时，两者负债权益比率的差别并不代表时代华纳的破产风险更大，因 为两者的负债权益比率和其各自所在行业的平均负债权益比率水平接近。 购并公告 购并公告 7 表一 时代华纳和美国在线 1999 会计年度会计数据比较 时代华纳 美国在线 (百万美元) 收入 27333 5724 主营业务营业利润 3582 942 总资产 51239 10396 负债 41526 4065 股东权益 9713 6331 负债/股东权益 4.28 0.64 现金余额 1284 2554 营业现金流 3953 1640 自由现金流 2023 (707) 财务现金流 (1181) 1729 EBITA 7333 1335 从损益表项目来看，1999 年时代华纳总收入是 273 亿美元，是美国在线的 4.8 倍。我们 自己计算了一个主营业务收入，因为公司报的主营业务收入包含很大数量的一次性损益项 目。我们计算的主营业务收入华纳为 35.8 亿美元，是美国在线的 3.8 倍。1999 年其他的衡 量公司盈利水平的项目，时代华纳都远远好于美国在线，但因为时代华纳报的赢利中包含很 大数量的一次性损益项目，如从电缆交换或投资中得到的赢余，我们不过多地来从这些项目 上来比较两家公司。 另一个被时代华纳和美国在线用来衡量业绩的项目是 EBITA（无形资产摊销前营业收 益）。在 1999 年，时代华纳的 EBITA 为 73 亿美元，是美国在线的 5.5 倍。 最后，我们从两家公司产生现金流的角度来比较。1999 年，时代华纳的营业现金流为 39.5 亿美元，是美国在线的 2.4 倍，而自由现金流为 20.2 亿美元，而美国在线自由现金流为 负 7 亿美元。1999 年，时代华纳回报给投资人 11.8 亿美元，而美国在线从投资人处又融资 17.3 亿美元。 总之，不论采用哪个会计项目来比较，时代华纳都远比美国在线表现好。 为什末一个在各个会计项目上都远远好于美国在线的时代华纳，反而被美国在线收购了 呢？答案就是美国在线虽然经营业绩上差，但股票市场上表现好。而他们恰恰利用了自己高 昂的股价和庞大的市值来收购了时代华纳。 三 价值评估 在本文这部分中，我们利用以会计信息为基础的剩余收益定价法（Ohlson, 1995 ；Frankel and Lee , 1999）来评估收购时时代华纳和美国在线各自的价值，目的是分析收购价格是否合 理。 剩余收益定价法的基本模型如下： Vt = BVt + REt+1/(1+r) + REt+2/(1+r)2 + REt+3/(r – g)(1+r)2 这里 Vt 是公司在 t 年，例如时代华纳在 1999 年 12 月 31 日的评估价值，BVt 则是该公司在 8 1999 年 12 月 31 日的股东权益帐面价值，REt+1代表公司在 t+1 年，即 2000 年的剩余收益， 依次类推。r 代表该公司股东资本成本，g 代表 t+2 年以后该公司剩余收益的永久增长率。 剩余收益，RE，是某一年公司净收益超过股东资本成本的部分，即： REt+1= Et+1- r*BVt 这里 Et+1 代表公司 t+1 年净收益。 股东权益帐面价值，净收益数据来源于公司的 1999 年度财务(COMPUSTAT)，2000 年至 2002 年公司的收益预测来源于 I/B/E/S International Inc.。I/B/E/S 数据库收集了证券分 析师对上市公司未来会计收益的预测。以往的研究通常把各个证券分析师的平均预测作为投 资人对公司未来收益的一致预期，而这个一致预期又成为投资人评估股票价值的基础。对时 代华纳来说，在 1999 年 12 月 31 日，我们选取最近五个证券分析师对 2000 年，2001 年， 2002 年收益的预测，取其平均值作为这几年的净收益。对美国在线来说，我们做同样的事 情，但时间是在 1999 年 6 月 30 日，其 1999 会计年度截止日。 要计算将来年度的剩余收益，我们需要计算将来年度期初的股东权益帐面价值。这样， 我们就需要知道将来年度的股利。和类似研究中的传统一样，我们用公司 1999 年的股利净 收益比率(Dividend payout ratio)作为该公司将来的股利净收益比率，其乘以将来年度的净收 益即为该年的股利。时代华纳 1999 年的股利净收益比率为 12%，而美国在线则从未付过股 利，即该比率为零。 在应用剩余资产定价法时，最难解决的问题是股东资本成本和剩余收益的永久增长率。 股东资本成本虽然在理论上十分精确，但在实证中准确地估计某一特定公司的股东资本成本 却很难。所以研究者往往估计行业股东资本成本(Fama and French, 1997)，并以之作为该行 业所有公司的股东资本成本。我们使用这种方法。 对于剩余收益的永久增长率，大量的研究表明，一个公司很难在一个行业中长期保持垄 断地位并一直赚取超额利润，即剩余收益。Nissim and Penman (2001)表明会计利润率有回归 性，即过高或过低的会计利润率一般经历七到八年以后就会回到工业平均水平。在应用剩余 收益定价法时，我们只有未来三年的赢利预测。所以我们自己需要假设三年以后各个公司的 剩余收益的发展情况。在本文中我们假设美国在线的剩余收益会永远维持较高的增长率，而 时代华纳的剩余收益则为零增长。 由于利用剩余资产定价法进行股票定价的困难，尤其是未来收益预测，股东资本成本和 剩余收益的永久增长率计算的不准确性，本文这部分的目的只停留在回答以下这个问题：在 美国在线收购时代华纳时，相对于投资人对时代华纳股票价值的高估1，投资人对美国在线 股票价值的高估是否更大？ 所以，为了更保守地评价两者之间高估程度的区别，我们在选取股东资本成本和剩余收 益的永久增长率，尽量高估美国在线的评估价值。 在 Fama and French (1997)中，根据 Fama and French 三要素方法估计的各个工业股东资 本成本在 8.23% 和 16.49%之间。但 Fama and French (1997)中没有包含互连网和电子商务行 1 因为当时整个市场都处于泡沫阶段，我们认为时代华纳的股票同样被高估，只是高估程度较低。 9 业。美国纽约大学 Aswath Damodaran 教授做了类似的分工业的股东资本成本的估计。根据 他的计算，时代华纳所在的娱乐业的股东资本成本是 9.27%，而美国在线所在的电子商务业 的股东资本成本是 17.63%。我们选择 8%和 14%分别作为时代华纳和美国在线的股东资本成 本，这一方面大致和 Fama and French (1997)及 Aswath Damodaran 的估计相吻合，另一方面 也使 2002 年两家公司的剩余收益为正，否则剩余收益的永久增长率也失去了意义。需要说 明的是，即使我们把两家公司的股东资本成本在 8%和 14%周围上下调整，我们下面的结论 也不受影响。 我们先来看时代华纳。我们用 8%作为它的股东资本成本。对于这样一家发展了八十几 年的庞大公司，我们假设它的剩余收益的增长率为零，即它已经不可能长期地创造超额利润 了。在这些假设下，根据剩余收益资产定价法，1999 年 12 月 31 日时代华纳的价值应是 8.55 美元2，而当天实际股票价格为 61.83 美元，是估计价值的 7.23 倍。 再来看美国在线。我们用 14%作为它的股东资本成本。在模型一中，剩余收益的增长 率必须小于股东资本成本，否则模型就无法得出估计值。我们分别假设剩余收益的增长率为 12%，10%，6%。对于任何公司来说，保持这样高的永久增长率都是不现实的。但从我们研 究的问题出发，我们假设对美国在线是可能的。当剩余收益的增长率为 12%时，美国在线 的股票价值为 4.26 美元，而 1999 年 6 月 30 日的股票价格为 110 美元，是价值的 25.8 倍， 远远高于时代华纳的高估程度（7.23 倍）。假设剩余收益的增长率为 10%时，美国在线的股 票价值为 3.48 美元，高估程度为 31.65 倍；假设剩余收益的增长率为 6%时，美国在线的股 票价值为 3.08 美元，高估程度为 35.7 倍。 因为美国在线的会计年度截止于 1999 年 6 月 30 日，而收购行动发生在年底，所以我们 对美国在线的计算可能低估了它的价值。实际上，1999 年下半年美国在线的业绩表现有很 大提高。但是，我们相信下半年业绩的提高不会改变美国在线股票在收购谈判时被极大程度 高估的事实，因为在这个下半年，美国在线的股票价格也从 110 美元增长到了 151.75 美元。 为了保证我们以上结果的可靠性，我们还使用了另一种常用的估值方法。这种方法是收 益折现法(capitalized earnings method)。最简单的收益折现法的应用是假设当年的收益将长期 持续下去。在这种假设下， Vt = Et/r. 根据收益折现法，使用相同的股东资本成本，时代华纳的价值为 19.04 美元，1999 年 12 月 31 日的市场价格是其 3.25 倍；美国在线的价值为 4.94 美元，1999 年 6 月 30 日的市场价格 是其 22.25 倍。 以上的比较说明，美国在线用其股票收购时代华纳时，正是网络经济泡沫的高峰时期。 美国在线的股票被极大地高估了。这样，相对来讲，时代华纳实际上是卖了一个低价格，即 卖贱了。 在 1999 年 11 月 30 日，即时代华纳和美国在线开始谈判收购前一个月，时代华纳的总 市值是 852.8 亿美元，美国在线的是 1696.2 亿美元。到 2002 年 12 月 31 日，原时代华纳股 东持有的美国在线-时代华纳股份总市值只有 253.4 亿美元，而原美国在线股东持有的美国 2 有兴趣的读者如需要了解具体的用于计算的数据，请联系作者。 10 在线-时代华纳股份总市值有 309.7 亿美元。 勿庸质疑，从现在来看，九十年代末伴随着美国经济的长期繁荣和网络经济泡沫，时代 华纳和美国在线的市场价值都被高估了。但是，对网络股票的高估远远大于对传统股票的高 估。那样，2002 年底两家公司的股价是否回到了它们应有的价值水平了呢？如果没有收购， 2002 年底时代华纳的市值是否会比实际水平高呢？我们要回答的第二个问题就是，在 2002 年底看，收购是否损害了时代华纳的价值。 在回答这个问题时，我们不能应用剩余收益定价法，因为收购后的美国在线-时代华纳 不会分别报告美国在线部分和时代华纳部分的必要会计数据，证券分析师也不会单独预测这 两部分的收益。 所以我们使用对比公司比较法(pricing with comparables)来估计时代华纳在 2002 年底的 价值。我们选择 VIACOM 作为时代华纳的对比公司。 具体来讲，我们使用 1999 年以前的收入和赢利数据做下面的回归分析。 Et,TW = a + b* Et,VIACOM + e 回归系数 a，b 分别衡量对比公司与研究公司赢利（或收入）之间的关系。我们用这些 系数值及对比公司在 2002 年的赢利（或收入）来估计时代华纳 2002 年的独立赢利（或收入） 水平。然后利用对比公司在 2002 年 12 月 31 日的市赢率（或市价-收入比率）来估计时代华 纳 2002 年底的价值。 我们使用 1980 年至 1999 年间的时代华纳和 VIACOM 的扣除非经常性项目的收益 (earnings before extraordinary items)。在调整了股票股利，股票分割等因素后，我们利用上面 的模型来估计两家公司收益间的关系。结果是常数项为 0.19，VIACOM 收益系数为 0.07。 2002 年 VIACOM 的扣除非经常性项目的收益每股为 0.39 美元。根据上面的模型，我们预 测时代华纳如果没被收购，2002 年的每股收益为 0.22 美元。VIACOM 2002 年底的市赢率 为 40.76。这样，我们对时代华纳本身 2002 年底的股票价格估计为 23.33 美元。 美国在线-时代华纳 2002 年 12 月 31 日的股价为 13.1 美元，由于原时代华纳每股在收 购后换成了 1.5 股，所以原时代华纳每股在 2002 年 12 月 31 日的股价应为 19.65 美元，和我 们评估的价值差别 2.68 美元。如果按 1999 年 12 月 31 日时代华纳 11.79 亿股来算，因为被 收购，时代华纳股东共损失了 31.59 亿美元，占原时代华纳股东持有的美国在线-时代华纳 股份总市值 253.4 亿美元的 12%。 四 合并失败的原因分析及对我们的启示 从美国在线与时代华纳合并之后两年来的发展看，这一合并基本上是一个失败。这一失 败的原因可以从以下几个方面分析。 第一，网络经济泡沫发展的颠峰时发生的这起收购，严重高估了美国在线的市场价值。 使得美国在线可以用高估的股票为货币来购买时代华纳。当泡沫破裂，美国在线股价降低时， 时代华纳才发现上当。 二十世纪九十年代上半期，随着冷战的结束和克林顿政府适当的经济政策，美国经济开 始了一个前所未有的膨胀期。从 1990 年 1 月至 1996 年 12 月，道琼司工业指数从 2590 点增 11 长了 1.5 倍，达到了 6648 点；同期，那斯达克指数从 415 点增长了 2.11 倍，达到了 1291 点。1996 年 12 月，美国联邦储备银行主席格林丝潘因为担心美国经济发展过热以及股市上 泡沫的出现，提出了美国经济“非理性繁荣”的警告。但是，和后来美国股市的发展相比， 格林丝潘当时看到的“泡沫”实在是一朵小浪花。 就在格林丝潘提出美国经济“非理性繁荣”的警告前后，国际互连网开始进入了比较成 熟的商业应用。一时间，以互连网为基础的企业成为投资者追逐的宠儿。美国在线， Amazon.com，Yahoo，Ebay 等网络商业公司成为一夜起家的新贵。人们欢呼新经济时代的 到来。一个想法，一张蓝图，只要挂上.com 就可以顺利地取得投资。从 1997 年一月到 1999 年 12 月，道琼司工业指数从 6848 点增长了 1.68 倍，达到了 11497 点；而同期，那斯达克 指数从 1291 点又增长了 2.15 倍，达到了 4069 点。 在这个“非理性繁荣”里，网络经济独领风骚，传统经济的增长则比较平缓。一部分传 统企业也试图“触网”，以此来提高公司的价值。时代华纳既是其中之一。 时代华纳在九十年代后期也投入巨资开发其网络部门，希望利用网络将其大量的新闻， 娱乐产品，尤其是旧的产品，象电影，电视产品，推广给消费者。实际上，从 1994 年，时 代华纳就启动了一个 Pathfinder 网络发展。但是，由于缺乏这方面的人才和经验，时代 华纳的网络投资成为一个失败，在失去了数千万美元的投资以后，时代华纳于 1999 年 4 月 关闭了 Pathfinder 网络发展计划。面对着这个失败和不理想的股票价格表现，时代华纳开始 考虑和一个网络公司合作或合并。 正是在这种背景下，当美国在线主席 Stephen Case 向时代华纳总裁 Gerald Levine 提议 收购时代华纳时，Gerald Levine 立刻响应。双方在不到两个半月的时间里就完成了这起当时 历史上最大的企业收购的谈判。 在双方都欢呼合并后的公司所产生的巨大的效率和效益的潜力后，时代华纳明显地忽略 了一个事实：即他们得到的是美国在线的高价股票，而他们付出的是实实在在的有形资产和 经过几代人创立的大批品牌。从我们在第三部分中的分析中就可以看出，美国在线的股票价 格被异常地高估了，它能发展的方向只能是向下，而不是向上。即便是美国在线的高级管理 人员都认识到了这一点。一个高级管理人员在谈到收购时代华纳时承认美国在线当时正在失 去继续增长的空间，他们的拨号上网技术也正在落伍。“我们马上要到悬崖了，（如果不采取 行动）我们只能跳崖了。3 在 2003 年 1 月 22 日发行的《财富》杂志中，Geoffrey Colvin 一针见血地写到，美国在 线-时代华纳的不良表现不是因为别的原因，就是因为美国在线利用网络经济泡沫中其异常 高估的股票做货币，极其便宜地买了时代华纳。 遗憾的是，时代华纳的高级管理人员和投资人当时不这样看。在收购意向公布的当天， 时代华纳股票猛涨了 25 美元，即 39%。而美国在线股票则降低了 1.6 美元，即 2%。在随后 的向美国政府申请批准收购的过程中，时代华纳和美国在线共同花了近 400 万美元游说国会 和政府部门促请他们批准收购计划。 收购以后，随着网络经济泡沫破裂，美国在线部分的价值大幅度下降，连带着影响了时 代华纳部分的价值。 第二，随着网络经济泡沫的破灭和“9.11”后美国经济的萧条，美国在线的经营遇到不 断的重大挫折，连带着影响了时代华纳的业绩。 3 Kara Swisher, December 10, 2001, Wall Street Journal “CEO Levin Is Leaving AOL Just as Real Merge Begins”. 12 美国在线收购时代华纳时，双方都看到了合作的益处。时代华纳可以通过美国在线的网 上服务将其各种娱乐产品传递给美国在线 2000 多万用户。而美国在线也可以利用时代华纳 的光缆设备为用户提供快速的连接，并通过提供时代华纳的娱乐产品吸引更多的用户。两者 还可以把时代华纳的传统媒体和美国在线的电子媒体整合起来，以提高总体的广告收入。 但是，这些期望并没有成为现实。两家公司刚刚完成合并，美国在线-时代华纳就宣布 它的 2001 年的表现将达不到预期。美国在线部分 2001 年的广告收入预期增长 20%左右， 但第一季度的增长只有 10%左右。正是在 2001 年，网络经济泡沫开始破裂，美国经济开始 进入萧条。 对整个公司来讲，在 2000 年底和 2001 年初，公司对未来两年收入和 Ebitda 的增长率 预期都在 20%-30%之间。但实际上，公司 2001 年和 2002 年的收入增长只有 6%和 7%。其 中时代华纳部分收入增长为 6%和 9%，美国在线部分为 13%和 4%。美国在线-时代华纳的 Ebitda 2001 年和 2002 年的增长率分别为 18%和-12%；时代华纳部分为 15%和 5%，而美国 在线部分为 25%和-39%。 从以上数据可以看出，美国在线收购时代华纳的基础，即合并后产生的效率和效益都没 有达到预期。虽然有外部原因，整体经济倒退和“9.11”袭击，但这些因素对时代华纳部分 的影响较小，而对美国在线的影响则很大。美国在线只在 2001 年保持了一定的增长（也远 远小于原来对它的预期），而在 2002 年则是一个大的失败。造成了整个公司的不良业绩。 在 2001 年 10 月份，合并公司的主席 Steve Case 承认两家公司合并后的业绩成绩只是个 “B+”。 2002 年 4 月 22 日，华尔街日报报道华尔街上的证券分析师已经在玩一个游戏，到底在 美国在线-时代华纳中美国在线部分值多少？有人分析，时代华纳的股票值 16 美元到 20 美 元，而当时股价为 21 美元，说明美国在线部分已经值很少的钱了。 2003 年 1 月 30 日，美国在线-时代华纳汇报了美国历史上最大的一次年度公司亏损， 987 亿美元，其中近一半的亏损来源于美国在线的资产减值。 以上分析表明，美国在线-时代华纳在合并后的不良业绩主要是由于美国在线部分。时 代华纳的股东实际上是在为美国在线的股东提供“补贴”。正像我们在第三部分中分析的那 样，如果两者没有合并，时代华纳在 2002 年底的价值将比它在美国在线-时代华纳中的价值 高得多。 第三，公司领导层和员工由于合并前公司文化的差异不能融合并最终导致了原美国在线 领导层的几乎全部离职。 新经济企业和旧经济企业的管理风格十分不同。旧经济企业的管理层多是从企业基层做 起，一步步升上来，积累了大量的管理经验。而新经济企业的管理层往往是企业的创办人， 他们从自己的技术产品出发，发展起了公司。这些人思维活跃，但不拘泥于形式和协调，甚 至穿着也比旧经济企业的管理层随便。这些差别造成了美国在线-时代华纳管理层中的冲突。 合并完成时，公司高层基本上是美国在线的人员。Steve Case 是董事会主席，Robert Pittman 作为总执行官之一，但负责公司的几乎所有重要业务。Mike Kelly 则担任财务总监。 旧时代华纳只有 Gerald Levin 担任总裁，Richard Parsons 担任总执行官之一。 对于美国在线的经理层来说，管理庞大的时代华纳的各项业务，从有线电视到好莱坞， 几乎是一项不可完成的任务。和旧时代华纳经理层的冲突也不可避免。2000 年 4 月，收购 协议刚刚签署不久，三名时代华纳的经理层人员即辞职离开。另人惊讶和不解的是，2001 年底，当美国在线-时代华纳正在内部重整的关键时刻，合并的推动者，原时代华纳总裁 13 Gerald Levin，新公司的总裁，辞职。 这些变动一方面反映了两家不同文化的公司在融合中的困难，另一方面也对公司的经营 造成了影响。 但是，到了 2002 年，随着公司整体表现，尤其是美国在线部分的不良表现，旧的时代 华纳管理人员开始掌握公司的管理。2002 年 5 月，Richard Parsons 开始担任公司总裁。 6 月，总执行官之一的 Robert Pittman 辞职。Richard Parsons 将公司分成两个集团，分别由 两个旧时代华纳经理人负责。八月，主要负责美国在线广告业务的副总裁 David M. Colburn 离职。2003 年 1 月 13 日，在外界的强大压力下，Steve Case 辞去了公司董事局主席的职务， 实际上离开了他一手创造出来的美国在线。至此，美国在线-时代华纳公司几乎被原时代华 纳管理层完全掌握。 综上所述，美国在线收购时代华纳案给我们的启示至少有以下三点。一，价值评估在收 购中起着不可替代的作用。不管是收购一方还是被收购一方，都需要对对方的价值进行科学 的，合理的评估。这样才能决定自己在谈判中的地位，收购的价格等收购要素。二，在使用 股票来完成收购时，价值评估对接受股票一方显得尤为重要。虽然现代金融理论认为股票市 场基本是有效性市场，即股票价格正确反映股票背后企业的价值，但越来越多的实证研究发 现股票价格会在一定条件下偏离其价值。这样接受股票一方就要判断对方股票是否存在价值 高估的问题。接受对方被高估的股票即意味着贱卖自己的资产，从而使自己的投资人受到损 失。三，公司收购时所预期的合并产生的高效率，高效益能否成为现实除了取决于收购的计 划是否合理外，还取决于收购后两家公司的重组与融合是否顺利。在文化差异较大的公司间 发生的收购更应重视这个问题。否则内部的争斗会大大损害收购后的运营，甚至使一个完全 合理的收购成为失败。 参考文献 (1) Fama, E., and K. French, 1997, “Industry Costs of Equity,” Journal of Financial Economics, 43:153-193. (2) Frankel, R., and C. Lee, 1998, “Accounting Valuation, Market Expectation, and Cross-sectional Stock Returns,” Journal of Accounting and Economics, 25: 283-320. (3) Ohlson, J., 1995, “Earnings, Book Value and Dividends in Security Valuation,” Contemporary Accounting Research, Spring. (4) Penman, S., and D. 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