国金——银行业

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 银行业专题分析 银行业 行业公司专题报告 长期竞争力评级：高于行业均值 2011 年 08 月 17 日 零售！零售！零售！; 基本结论  在美国市场上,富国银行始终享有估值溢价，并且在 2008 年金融危机后股 价领先于其他银行迅速恢复至危机前水平；从其历史股价表现来看，自 1978 以来，股价累计涨幅超过 30 倍，明显优于其它几家代表银行；甚至 与消费标杆股可口可乐比较，其股价涨幅也并未逊色多少。  我们感兴趣的是：作为周期股的银行股之一，富国股价何以取得与成长股 标杆可口可乐相当的成绩？同是经营银行业务，富国股价何以与竞争对手 比较有如此优异表现？在我们国内，可否找到下一个可能的富国？  我们认为，巴菲特（89 年入股富国银行）对于富国的评价，解释了其股价 背后的独到之处：“富国的关键是持续从极低成本中赚钱，向客户销售各 种类型的服务产品和扩张到任何竞争对手都不曾涉及的领域（或者说尽力 避开一拥而上的领域）”。  一是，庞大的零售客户基础，极低的资金成本。巴菲特在评价富国银行 时，特别强调了其资金来源比其它银行低廉。银行能以极低的成本得 到资金，无须去做蠢事（冒高风险）就能赚钱。  二是，有效地控制风险进入中小企业贷款领域，获得更大的市场和更高 的收益。富国银行主要服务于中小客户和零售客户，同时强调交叉销 售模式，充分利用银行平台销售各类金融、保险等产品，大大提高了 富国银行对客户资源的利用能力。  三是，对风险的深刻认知，避开了大多数有大麻烦的领域。正如巴菲特 所说，只要不做蠢事，银行业就是一个很好的行业。富国银行专注零 售和小企业贷款，避开不熟悉领域，使得富国在次贷危机中得以独善 其身。  我们认为，虽然当前大陆银行发展阶段与经营环境与美国银行业比较具有 天壤之别；但是富国所具备独到竞争力也必将是未来我国银行业佼佼者的 特征；因为我国银行业当前所面临的巨大变革正是 80 年代美国银行所经历 的—金融脱媒及利率市场化；前者当前正在迅速扩大，后者则是十二五金 融改革的核心内容。  我们认为，零售金融业务，包括个人金融和小微企业业务将是未来我国银 行业竞争力的集中体现。在零售金融领域具备先发优势和竞争力的银行在 未来将有优异表现。  金融脱媒的影响在于负债端资金来源的缩小，导致资金成本压力上升； 资产端则是贷款需求的下降，导致贷款收益率压力的提高；而金融脱 媒在大中型企业客户体现最为明显。利率市场化的影响在我国将更为 复杂一些，原因在于国外利率管制仅限于存款，而我国则是存贷款利 率同时管制。参考国外，利率市场化后银行的资金成本将迅速上升， 并向市场利率靠拢。  应对金融脱媒和利率市场化负债端在于稳定低成本资金来源。只有那些 通过包括存款、贷款、信用卡、保险、第三方存管等诸多业务将零售 客户牢牢捆绑住，并且通过优质的分类服务留住客户的银行才能占据 先机，因为这类客户才能稳定的提供低成本的资金来源。依赖公司存 款，特别是大型国企的银行，将会面临极其严峻的竞争环境。 相关报告 1.《靓丽！必须的！》，2011.8.16 2.《规模贡献增长》，2011.8.16 3.《久旱逢甘霖－征求意见稿点评;》， 2011.8.16 陈建刚 分析师 SAC 执业编号：S1130511030021 (8621)61038264 chenjg@gjzq.com.cn 张英 分析师 SAC 执业编号：S1130511030018 (8621)61038295 zhangying@gjzq.com.cn 市场数据(人民币) 行业优化平均市盈率 13.82 市场优化平均市盈率 22.28 国金银行业指数 4735.81 沪深 300 指数 2897.58 上证指数 2608.17 深证成指 11665.41 中小板指数 6644.52 4467 4667 4867 5067 5267 5467 5667 10 08 17 10 11 17 11 02 15 11 05 11 11 08 02 国金行业 沪深300 证券研究报告 用使君东缪本资信挚供仅告报此 此报告仅供挚信资本缪东君使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 银行业专题分析报告  资产端则在于稳定贷款需求并在风险可控前提下提高贷款收益率。中小企业 融资渠道极为有限，其融资需求仍主要依赖间接融资。大型企业贷款增速放 缓而中小型企业贷款具备持续增长潜力，而且只有这类客户才愿意承担相对 较高的融资成本。  国内上市银行中，我们看好民生和招行。招行在零售业务领域已经树立了品 牌优势，而民生具有成为优秀小企业银行的潜质。  招行零售业务启动较早，良好的客户基础成为了其难以逾越的护城 河。零售业务进入壁垒较高，在投入初期收入难以覆盖成本，因此 在获得规模效应前并不盈利。国有大行通过庞大的网点以及竞争壁 垒（网点的审批限制），占据了天然的零售银行地位优势；而其它 股份制银行的业务定位，实际上都是向公司批发业务靠拢。  小微企业贷款的迅速做大离不开民生推行的银行改造。以往小 企业贷款业务发展不快，主要因为分支行没有动力去做。流程银行 改革后，大行业贷款上收事业部，分行做当地特色贷款业务，支行 主要做营销。这样的结构下，分行有动力做商贷通，支行有空余人 手做商贷通，这就为小企业业务的大发展创造了条件。 图表 1：上市银行估值水平 评级 股价 A/H溢价 ##### 流通股本 11E 12E 11E 12E 11E 12E 11E 12E 11E 12E 11E 12E 11E 12E 11E 12E 11E 12E 工行 持有 4.19 2,622.25 0.57 0.67 7.33 6.29 0.57 0.67 7.33 6.29 2.68 3.06 1.56 1.37 2.68 3.06 1.56 1.37 21.31 21.78 建设 持有 4.58 94.39 0.64 0.78 7.12 5.85 0.64 0.78 7.12 5.85 3.20 3.66 1.43 1.25 3.20 3.66 1.43 1.25 20.09 21.36 农行 持有 2.63 153.42 0.35 0.42 7.41 6.24 0.35 0.42 7.41 6.24 1.97 2.25 1.33 1.17 1.97 2.25 1.33 1.17 17.97 18.69 中行 持有 3.00 69.72 0.45 0.55 6.65 5.48 0.45 0.55 6.65 5.48 2.65 3.19 1.13 0.94 2.65 3.19 1.13 0.94 17.04 17.15 交通 持有 4.75 297.36 0.76 0.89 6.29 5.33 0.76 0.89 6.29 5.33 4.19 4.92 1.13 0.97 4.19 4.92 1.13 0.97 18.03 18.10 招商 买入 11.99 176.66 1.68 2.16 7.14 5.56 1.38 1.77 8.11 6.31 9.25 10.98 1.30 1.09 7.58 9.00 1.47 1.24 18.15 19.64 中信 持有 4.54 264.18 0.60 0.72 7.60 6.26 0.60 0.72 7.60 6.26 3.56 4.04 1.28 1.12 3.56 4.04 1.28 1.12 16.81 17.94 浦发 买入 9.37 114.79 1.35 1.63 6.94 5.73 1.35 1.63 6.94 5.73 7.50 8.71 1.25 1.08 7.50 8.71 1.25 1.08 18.01 18.75 民生 买入 5.61 225.88 0.89 1.14 6.27 4.90 0.84 1.08 6.66 5.20 4.94 5.86 1.14 0.96 4.65 5.52 1.21 1.02 18.10 19.55 兴业 持有 13.32 59.92 2.01 2.59 6.61 5.15 2.01 2.59 6.61 5.15 10.29 12.47 1.29 1.07 10.29 12.47 1.29 1.07 19.58 20.75 光大 持有 3.16 40.00 0.45 0.62 6.97 5.09 0.36 0.49 8.78 6.42 3.11 3.57 1.02 0.88 2.47 2.84 1.28 1.11 14.58 17.36 华夏 持有 10.65 37.84 1.15 1.41 9.24 7.57 1.15 1.41 9.24 7.57 9.18 10.35 1.16 1.03 9.18 10.35 1.16 1.03 12.55 13.60 深发展 买入 17.13 31.05 2.16 2.61 7.92 6.55 2.16 2.61 7.92 6.55 11.17 13.52 1.53 1.27 11.17 13.52 1.53 1.27 19.37 19.33 北京 持有 9.42 62.28 1.35 1.65 6.96 5.70 1.15 1.41 8.17 6.69 9.74 10.98 0.97 0.86 8.30 9.35 1.14 1.01 13.89 15.06 南京 持有 8.48 29.69 1.05 1.28 8.11 6.64 1.05 1.28 8.11 6.64 7.19 8.26 1.18 1.03 7.19 8.26 1.18 1.03 14.55 15.47 宁波 持有 10.48 24.74 1.16 1.40 9.05 7.50 1.16 1.40 9.05 7.50 6.55 7.81 1.60 1.34 6.55 7.81 1.60 1.34 17.69 17.90 大行平均 7.13 5.97 7.13 5.97 1.36 1.18 1.36 1.18 19.10 19.74 股份制平均 7.22 5.79 7.57 6.06 1.23 1.05 1.29 1.10 17.24 18.33 城商行平均 8.04 6.61 8.44 6.94 1.25 1.08 1.31 1.13 15.38 16.14 Average/Sum（剔除南京、宁波） 7.18 5.84 7.49 6.08 1.25 1.07 1.30 1.12 17.36 18.28 评级 股价 A/H溢价 ##### 11E 12E 11E 12E 11E 12E 11E 12E 11E 12E 11E 12E 11E 12E 11E 12E 11E 12E 工行(H) 5.33 95% 0.57 0.67 7.33 6.29 0.57 0.67 7.69 6.60 2.68 3.06 1.56 1.37 2.68 3.06 1.64 1.44 21.31 21.78 建行(H) 5.63 99% 0.64 0.78 7.12 5.85 0.64 0.78 7.21 5.93 3.20 3.66 1.43 1.25 3.20 3.66 1.45 1.27 20.09 21.36 农行(H) 3.87 82% 0.35 0.42 7.41 6.24 0.35 0.42 8.99 7.58 1.97 2.25 1.33 1.17 1.97 2.25 1.62 1.42 17.97 18.69 中行(H) 3.21 113% 0.45 0.55 6.65 5.48 0.45 0.55 5.87 4.83 2.65 3.19 1.13 0.94 2.65 3.19 1.00 0.83 17.04 17.15 交行(H) 6.06 95% 0.76 0.89 6.29 5.33 0.76 0.89 6.61 5.61 4.19 4.92 1.13 0.97 4.19 4.92 1.19 1.02 18.03 18.10 招行(H) 16.66 87% 1.68 2.16 7.14 5.56 1.38 1.77 9.98 7.77 9.25 10.98 1.30 1.09 7.58 9.00 1.81 1.53 18.15 19.64 中信(H) 4.24 130% 0.60 0.72 7.60 6.26 0.60 0.72 5.85 4.82 3.56 4.04 1.28 1.12 3.56 4.04 0.98 0.87 16.81 17.94 民生(H) 6.45 106% 0.89 1.14 6.27 4.90 0.84 1.08 6.31 4.93 4.94 5.86 1.14 0.96 4.65 5.52 1.14 0.96 18.10 19.55 Average 101% 6.98 5.74 7.31 6.01 1.29 1.11 1.35 1.16 18.44 19.28 PB（摊薄后） ROE(%)PB（摊薄前） PE（摊薄前) PB（摊薄前）BVPS(摊薄前） H股估值水平 EPS（摊薄后） PE（摊薄后) BVPS(摊薄后）EPS（摊薄前） PE（摊薄前) BVPS(摊薄前） 国内银行估值水平 EPS（摊薄后） PE（摊薄后) BVPS(摊薄后）PB（摊薄后） ROE(%)EPS（摊薄前） 来源：公司数据，国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 银行业专题分析报告                                                     内容目录  富国银行为何如此独特？ ................................................................. 5 富国银行股价表现 ........................................................................................ 5 富国银行估值溢价 ........................................................................................ 6 是什么样的品质铸就了这样的股价表现？ ........................................ 7 庞大的零售客户基础，极低的资金成本........................................................ 8 有效地控制风险进入中小企业贷款领域，获得更高的收益 ......................... 10 对风险的深刻认知，避开了大多数有大麻烦的领域.................................... 13 谁能成为中国的“富国银行”？..................................................... 14 招商银行：零售业务二次转型 .................................................................... 15 民生银行：小微企业蓝海战略 .................................................................... 16                                                     图表目录  图表 1：上市银行估值水平.............................................................................. 2 图表 2：目前富国银行股价基本恢复到了 2008 年金融危机前的水平 .............. 5 图表 3：1978 年以来富国银行涨幅明显优于其它几家..................................... 5 图表 4：1978 年以来富国银行为股东创造价值不输于可口可乐 ...................... 6 图表 5：富国 PB 估值溢价明显 ....................................................................... 6 图表 6：美国银行业 PB 和杠杆相关性不强 ..................................................... 7 图表 7：美国银行业 PB 和 ROA 相关性较强 ................................................... 7 图表 8：富国银行盈利能力 ROA 优势明显...................................................... 7 图表 9：富国银行资金成本低于其它几家 ........................................................ 8 图表 10：富国银行存款占比更优 .................................................................... 9 图表 11：富国银行业务部门核心存款/贷款 ..................................................... 9 图表 12：富国银行存款结构.......................................................................... 10 图表 13：富国银行资产收益率优势明显........................................................ 11 图表 14：富国银行贷款占比更高 .................................................................. 11 图表 15：2007 年富国银行商业贷款行业分布情况........................................ 12 图表 16：小企业市场由富国银行旗下的两家专门机构负责 ........................... 12 图表 17：贷款流程的巨大变化使小企业贷款业务的盈利性大增.................... 12 图表 18：富国银行资产质量优于同业 ........................................................... 13 图表 19：2007 年富国银行 1-4 户不动产贷款地理分布情况.......................... 14 图表 20：2010 年末股份制银行存款结构 ...................................................... 15 图表 21：2010 年股份制银行存款成本率 ...................................................... 15 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 银行业专题分析报告 图表 22：招商银行一卡通、金葵花、私人银行情况...................................... 15 图表 23：2010 年末股份制银行信用卡业务对比 ........................................... 16 图表 24：招商银行信用卡业务情况 ............................................................... 16 图表 25：商贷通快速增长 ............................................................................. 17 图表 26：商贷通月度发放量.......................................................................... 17 图表 27：商贷通贷款客户数.......................................................................... 17 图表 28：民生银行 1Q11 小微企业客户情况 ................................................. 17 图表 29：商贷通利率较基准利率上浮比率 .................................................... 18 图表 30：2010 年股份制银行贷款收益率水平 ............................................... 18 图表 31：小微金融 2.0 升级版....................................................................... 19 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 银行业专题分析报告 富国银行为何如此独特？ 富国银行股价表现  比较美国目前市值居前的 5 家金融机构：摩根大通（市值 1820 亿美 金）、富国银行（1720 亿）、美国银行（1470 亿）、花旗银行（1350 亿）、高盛（845 亿）的历史股价，可以说，富国银行的表现是最为出色 的。  目前富国银行的股价基本恢复到了 2008 年金融危机前的水平，表现 相当的还有 JP 摩根；而花旗目前股价仅相当于危机前的 10%不到， 美洲银行股价相当于危机前的 30%左右。  从上市以来的涨幅看，富国银行目前在 30 倍以上，明显优于其它几 家。  历史上因为大而难倒，银行一般很难被消灭掉，但股东可能被一批批 被消灭（新股东注资，老股东股权比例缩减），而富国银行却是实实 在在为股东创造价值，其价值创造甚至并没有输给可口可乐。 图表 2：目前富国银行股价基本恢复到了 2008 年金融危机前的水平 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2006 2007 2008 2009 2010 WFC BAC C JPM GS 来源：Google Finance，国金证券研究所 图表 3：1978 年以来富国银行涨幅明显优于其它几家 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 3500% 4000% 4500% 19 78 19 79 19 80 19 81 19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 WFC BAC C JPM GS 来源： Google Finance，国金证券研究所 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 银行业专题分析报告 富国银行估值溢价  分析美国银行业的估值水平，富国的 PB 水平一直高于行业平均水平，表 现出一定的持续的估值溢价，由于美国银行业的 PB 估值与 ROA 存在较强 的正相关性，这一持续的估值溢价也正是其拥有持续较强的盈利能力的佐 证。  PB=(ROE-g)/(COE-g)，因此 PB 和 ROE 正相关有理论支撑。由于 ROE 又可分解为 ROA 和杠杆，我们想知道究竟是哪个部分对 PB 有 较强影响。通过美国银行业的历史数据发现，杠杆高低对 PB 几乎没 影响，而 ROA 和 PB 表现高度一致。我们认为这是因为银行业的本质 是经营风险，通过高杠杆获取的高 ROE 也使银行更容易暴露在风险之 中，市场充分竞争的美国银行业其经营风险较我国更大，因而美国市 场上对高杠杆并不认可，PB 的核心决定因素在于 ROA。 图表 4：1978 年以来富国银行股价涨幅不输于可口可乐 0% 1000% 2000% 3000% 4000% 5000% 6000% 19 78 19 79 19 80 19 81 19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 WFC KO 来源： Google Finance，国金证券研究所 图表 5：富国 PB 估值溢价明显 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 WFC CITI BAC JPM PB 来源：Bloomberg，国金证券研究所 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 银行业专题分析报告  97-09 年间，富国的 PB 估值始终远高于美洲银行和 JP 摩根，这与富 国的 ROAA 水平始终保持领先优势一致。花旗的 PB 估值在 99-01 年 间超过富国，原因在于 99 年花旗的 ROAA 大幅改善，差距不断缩小 甚至反超。 是什么样的品质铸就了这样的股价表现？  巴菲特对富国的评价，解释了富国银行的独特之处。“富国的关键是持续 从极低成本中赚钱、向客户销售各种类型的服务产品和扩张到任何竞争对 手都不曾涉及的领域（或者说是避开一拥而上的领域）。”  一是，庞大的零售客户基础，极低的资金成本。巴菲特在 2009 年 3 月 26 日接受《财富》杂志采访时说到，“你不需要像火箭科学家那样 聪明就可以使银行的资金成本低 1.5%左右。我了解富国银行就有一个 好的经营模式，与其它银行相比，做得更接近于正确的方式，因此利 润率更高一些。因为富国银行的资金成本要比其它大型银行低。就像 我们下属的 GEICO 比其它大型汽车保险公司成本更低一些，如果你 是一个低成本生产者，不管是生产铜，还是银行产品，你的优势都会 是巨大的。正是在这个基础上，他能够用很低的成本获得资金。1.5% 和 2.5%的资金成本只相差 1%，但对于 1 万亿的资金规模来说就是 100 亿的差别。”  二是，有效地控制风险进入中、小企业贷款领域，获得更大的市场和 更高的收益。富国银行主要服务于中小客户和零售客户，同时强调交 图表 6：美国银行业 PB 和杠杆相关性不强 图表 7：美国银行业 PB 和 ROA 相关性较强 y = -0.1026x + 13.242 R² = 0.0012 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 -0.10 0.40 0.90 1.40 1.90 2.40 2.90 3.40 3.90 4.40 PB-杠杆 线性 (PB-杠杆) y = 0.0047x + 0.0001 R² = 0.4648 -2.00% -1.50% -1.00% -0.50% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% -0.10 0.40 0.90 1.40 1.90 2.40 2.90 3.40 3.90 4.40 PB-ROA 线性 (PB-ROA) 来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表 8：富国银行盈利能力 ROA 优势明显 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 ROAA WFC 1.34% 1.00% 1.81% 1.57% 1.18% 1.65% 1.68% 1.72% 1.69% 1.76% 1.52% 0.28% 0.96% CITI 1.01% 0.85% 1.54% 1.59% 1.45% 1.42% 1.51% 1.24% 1.65% 1.28% 0.18% -1.34% -0.08% BAC 1.25% 0.87% 1.26% 1.18% 1.07% 1.44% 1.55% 1.51% 1.37% 1.54% 0.94% 0.23% 0.31% JPM 0.76% 1.16% 0.83% 0.24% 0.23% 0.88% 0.46% 0.72% 1.13% 1.05% 0.30% 0.56% ROAE WFC 12.55% 9.62% 17.98% 15.99% 12.75% 18.89% 19.15% 19.39% 19.54% 19.60% 17.23% 3.62% 11.50% CITI 15.50% 12.58% 20.37% 20.13% 17.71% 17.45% 19.33% 16.45% 22.17% 18.54% 3.10% -21.50% -1.07% BAC 15.88% 11.41% 17.44% 16.33% 14.13% 18.72% 21.99% 18.82% 16.32% 17.85% 10.62% 2.48% 3.07% JPM 13.69% 21.05% 14.59% 4.01% 3.96% 15.19% 5.88% 7.97% 12.95% 12.86% 3.86% 7.06% 杠杆 WFC 9.39 9.75 10.10 10.28 11.30 11.52 11.25 11.30 11.85 10.51 12.08 13.22 10.87 CITI 15.45 14.18 12.59 12.68 11.90 12.65 12.90 13.58 13.28 15.73 19.28 13.46 11.98 BAC 12.81 13.45 14.24 13.48 12.81 13.13 15.35 11.08 12.72 10.79 11.69 10.27 9.61 JPM 18.63 17.59 18.73 16.68 16.65 17.94 16.70 10.95 11.18 11.67 12.68 13.03 12.29 来源：公司数据，国金证券研究所 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 银行业专题分析报告 叉销售模式，充分利用银行平台销售各类金融、保险等产品；富国银 行的普通零售客户通常会享受储蓄、信用卡、住房抵押贷款、汽车贷 款等五种以上的金融服务，远远高于行业平均水平。  三是，对风险的深刻认知，避开了大多数有大麻烦的领域。正如巴菲 特所说，只要不做蠢事，银行业就是一个很好的行业。“很难想象一 个企业做到这么庞大的规模还能具有独特性。你会认为，随着他们的 规模扩张如此庞大，在经营上就会与其它银行没有什么差别。但并非 如此，富国银行却继续坚持走自己的独特之路。当然这不代表他们做 的决策都是对的，但他们从来不会强迫去做一些事情，只是因为其它 银行都这么做，这就是为什么其它银行身陷泥沼的原因，因为他们总 是说：别人都在这么做，我们为什么不呢？” 庞大的零售客户基础，极低的资金成本  从资金成本上看，富国银行无论是在存款成本率还是债务成本率上都拥有 绝对的比较优势，这两个成本都低于其主要竞争对手。  低存款成本率来源于庞大的客户基础：“你绝不能忽略富国银行广大 的客户规模，他们的客户规模一季度一季度在不断增加。客户就是盈 利的最根本来源。” 2010 年，富国银行有 6335 零售分行（称为商 店），12000 自动取款机，和超过 7000 万的零售客户（相当于美国 1/3 的家庭）。  低债务成本率来源于良好的资本市场口碑：富国银行是美国第一的 抵押贷款发放者，第一的小企业贷款发放者，拥有全美第一的网上 银行服务体系，是美国唯一一家同时被穆迪和普尔评为 AAA 级别的银行。  富国银行在低成本负债保有与控制上较高的能力更多的体现在存款成本 上。与同业相比，富国银行体现出更高的存款比例。主要资金来源是存款 而非对外债务，奠定了富国银行在资金成本上要低于同行 0.5-1 个百分点 的优势。 图表 9：富国银行资金成本低于其它几家 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 计息负债成本率 WFC 4.17% 4.12% 4.06% 4.67% 3.60% 1.87% 1.40% 1.39% 2.41% 3.77% 3.87% 1.38% 1.05% CITI 5.08% 5.67% 5.58% 6.17% 4.70% 2.77% 2.00% 2.17% 3.22% 4.20% 4.59% 3.22% 1.89% BAC 5.10% 4.89% 4.33% 5.49% 4.16% 2.69% 2.22% 2.36% 3.21% 4.32% 4.44% 3.04% 2.12% JPM 5.79% 4.65% 5.61% 4.41% 2.75% 2.09% 2.12% 3.20% 4.28% 4.30% 2.61% 1.04% Relative CITI -0.91% -1.55% -1.51% -1.50% -1.10% -0.90% -0.60% -0.78% -0.81% -0.42% -0.72% -1.84% -0.84% BAC -0.93% -0.77% -0.26% -0.82% -0.56% -0.81% -0.83% -0.98% -0.80% -0.55% -0.57% -1.66% -1.07% JPM -1.67% -0.59% -0.94% -0.81% -0.88% -0.69% -0.73% -0.79% -0.51% -0.43% -1.24% 0.01% 存款成本率 WFC 2.43% 2.35% 2.24% 2.59% 1.99% 0.95% 0.69% 0.70% 1.31% 2.30% 2.49% 0.80% 0.47% CITI 4.27% 4.66% 3.31% 2.00% 1.52% 1.70% 2.34% 3.32% 3.69% 2.53% 1.26% BAC 3.26% 3.07% 2.56% 3.09% 2.41% 1.43% 1.23% 1.15% 1.51% 2.18% 2.41% 1.81% 0.83% JPM 2.79% 1.76% 1.14% 1.08% 1.86% 2.86% 3.14% 1.66% 0.50% Relative CITI -2.03% -2.06% -1.32% -1.05% -0.83% -1.00% -1.03% -1.03% -1.20% -1.73% -0.79% BAC -0.83% -0.72% -0.32% -0.50% -0.42% -0.48% -0.53% -0.45% -0.21% 0.12% 0.08% -1.00% -0.36% JPM -0.80% -0.81% -0.45% -0.39% -0.55% -0.56% -0.65% -0.86% -0.03% 其他债务成本率 WFC 5.88% 5.71% 5.53% 6.21% 4.61% 2.57% 2.09% 2.16% 3.63% 5.03% 4.79% 1.98% 2.00% CITI 6.83% 7.13% 5.46% 3.22% 2.23% 2.39% 3.70% 4.55% 4.92% 3.50% 2.29% BAC 6.63% 6.15% 5.49% 7.10% 5.32% 3.69% 2.94% 3.44% 4.38% 5.46% 5.52% 3.64% 3.03% JPM 5.05% 3.03% 2.54% 2.74% 3.89% 4.85% 4.73% 3.22% 1.49% Relative CITI -1.30% -0.92% -0.84% -0.65% -0.14% -0.23% -0.07% 0.48% -0.13% -1.52% -0.29% BAC -0.75% -0.44% 0.04% -0.90% -0.71% -1.11% -0.85% -1.27% -0.75% -0.43% -0.73% -1.66% -1.03% JPM -0.44% -0.46% -0.45% -0.58% -0.27% 0.17% 0.06% -1.23% 0.51% 来源：公司数据，国金证券研究所 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 银行业专题分析报告  较高的活期存款占比。美国“Q 条例”规定活期存款账户不支付利 息，这相当于为商业银行提供了免费的资金来源。  计息存款在计息负债中占比较高。分析存款成本率和其它债务成本率 （包括短期借款与长期债务等），我们发现存款成本率仅为其它债务 成本率的一半不到，存款是最低成本的负债。  社区银行是富国的吸存主力。富国银行的三条业务主线：社区银行、批发 银行和富国理财。社区银行部门的资产占全行总资产的 60%-70%，但其 核心存款却占到全行总核心存款的近 90%。分部门看，社区银行部门的核 心存款/贷款这一比例也要远高于批发银行部门。  社区银行的主要资金来源是大量稳定的核心存款。社区银行的存款客 户主要是社区内的农场主、小企业和居民，短期内存款余额可能有所 图表 10：富国银行存款占比更优 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 存款总额 /总负债 WFC 76.94% 75.28% 67.19% 68.94% 66.80% 68.02% 70.06% 70.48% 71.29% 71.14% 65.26% 64.55% 72.97% CITI 32.02% 38.91% 35.72% 36.17% 38.89% 42.64% 40.65% 40.88% 42.84% 40.35% 39.84% 43.14% 49.12% BAC 65.79% 62.49% 59.05% 61.26% 65.15% 63.34% 60.15% 61.23% 53.32% 52.36% 51.32% 53.81% 49.78% JPM 42.52% 45.23% 45.46% 41.54% 45.04% 42.53% 45.05% 49.59% 50.84% 51.69% 51.48% 50.26% 50.27% Relative CITI 44.93% 36.37% 31.47% 32.78% 27.91% 25.38% 29.40% 29.60% 28.45% 30.78% 25.42% 21.41% 23.85% BAC 11.16% 12.79% 8.14% 7.68% 1.64% 4.69% 9.91% 9.25% 17.97% 18.78% 13.94% 10.74% 23.18% JPM 34.42% 30.04% 21.72% 27.40% 21.75% 25.49% 25.01% 20.89% 20.45% 19.44% 13.78% 14.29% 22.70% 活期存款 /总负债 WFC 25.73% 24.23% 25.72% 20.96% 22.40% 23.31% 23.24% 21.05% 20.79% 19.89% 20.43% 15.98% 12.46% CITI 4.27% 4.34% 5.04% 4.55% 4.36% 5.01% 4.18% 4.06% 5.18% 6.83% BAC 16.99% 16.62% 16.50% 16.23% 16.93% 19.88% 20.38% 17.65% 16.82% 15.69% 13.95% 12.25% 13.29% JPM 8.76% 9.04% 9.02% 8.32% 11.81% 11.45% 10.96% 12.95% 13.11% 11.37% 9.43% 10.89% 11.36% Relative CITI 18.06% 18.27% 18.69% 16.70% 15.78% 15.71% 16.38% 10.80% 5.63% BAC 8.73% 7.61% 9.22% 4.73% 5.47% 3.44% 2.85% 3.40% 3.97% 4.20% 6.48% 3.73% -0.83% JPM 16.97% 15.20% 16.70% 12.64% 10.60% 11.87% 12.27% 8.10% 7.69% 8.52% 11.00% 5.10% 1.10% 计息存款 /IBL WFC 73.20% 71.22% 62.78% 64.88% 61.50% 63.06% 66.23% 66.98% 68.65% 68.86% 63.02% 62.69% 72.58% CITI 42.63% 45.46% 47.48% 45.26% 45.75% 44.28% 41.63% 41.61% 45.59% 49.94% BAC 64.21% 61.58% 55.29% 58.75% 62.25% 62.47% 59.90% 57.46% 46.83% 47.05% 47.14% 49.07% 46.37% JPM 46.24% 49.53% 49.22% 44.75% 46.00% 42.04% 46.70% 49.62% 50.33%