【doc】上市公司可分离债券融资的优势及风险分析

【doc】上市公司可分离债券融资的优势及风险分析 上市公司可分离债券融资的优势及风险分 析 Observation 2006年5,17yEt,中国证监会公布7((t-市公司证券发行》将认股权和债券分离交易的可转 换公司债券"(tip可分离债券)歹lj入上市公司再融资品种,作为一项耨金融产品可分离债券自进入我国市 场以来备受青睐,本文从上市公司的角度出发对可分离债券融资的特点做出归纳对其优势及风险进行7 分析并就发行可分离债券融资所应注意的事项提出7作者的观点, 可分离债券又称附认股权证公司债,它是指上市公司在发行债券的 同时附有认股权证,该权证持有人将依法享有在一定期间内按约定价格 认购公司股票的权利.2006年11月13日,马钢股份作为首家尝试这一融 资新品种的上市公司,成功发行了55亿元分离交易式可转债.截至2008 年2月29日止,陆续有20家上市公司已实施或拟实施可分离债券融资, 其中发行量最高的中石化可分离债券融资规模高达300亿.由于其独特 的优势,可分离债券正发展成为大型上市公司后续融资的一种重要工具. 一 ,可分离债券的特点 (一)捆绑发行,分离交易 可分离债券与普通可转债的本质区别在于其债券与权证的可分离 性.上市公司证券发行管理办法(以下简称办法》)中,"附认股 权公司债券中的公司债券和认股权分别符合证券交易所上市条件的,应 当分别上市交易".在传统的可转债中,债券持有人不能同时享受债权与 股权.债券持有人在转股前仅获取债券固定利率带来的收益不享有股权, 转股后债权即被股权取代.而可分离债券中的债权与期权是同时存在的, 二者捆绑发行,上市后即可分开交易.这种债券与权证捆绑发行,分离 交易的组合特征,正是该金融产品的最大特色之一. (二)一次发行,两次融资 可分离债券作为一种介于债券与股票之间的混合证券产品,赋予了上 作者简介: 江西财经大学会计学 院副院长博士,教授,硕 士生导师.江西省中青年骨 干教师.长期从事《财务 管理》,《财务分析》等课 程的教学工作.近年来主要 从事公司融资方面的研究, 在会计研究》,《投资研究》 等着名刊物上发表论文3O 余篇.出版专着3部.主持 教育部人文社会科学课 等省部级课题4项.获江 西省第6次中青年社会科 学优秀成果二等奖和江西 省第"次社会科学优秀成 果二等奖各一项.研究方向: 财务管理. 20.808财会学习l21 Observation 市公司两次筹资的机会:一次是发行附 认股权证公司债,属债权融资;一次是认 股权证持有人行权期内行权,属股权融 资.如果债权融资部分完成后,企业经 营业绩得到市场认可,债券所附的认股 权证就很可能会被行权.以此方式,企 业可以轻松地实现一次发 行,两次融资的效果,这 也是发行可分离债券区别 于配股,增发普通股及发 行可转债的一大特点. (三)票面利率低,债 券期限长 可转换债券是用期权 价值补偿普通公司长期债 券的债性,以获取较低的 虽然办法对可分离债券提出 "发行后累计公司债券余额不超过最近 一 期末净资产额的百分之四十"的要求, 但由于附有认股权证融资,在考虑了到 期行权效应后,可分离债券的融资总 额大大规避了这一限制.遵照"预计 可分离债券仅有 "期限最短为一年''的 J限黝 ,上限嫂存赵 为上市公司通过发行 可分离债券寻求长期 贽灞7-枧厶. 票面利率.可分离债券则把普通可转债 的股性分离出来,分离交易的结果扩大了 期权的市场溢价,加大了对债性的补偿, 从而进一步降低了票面利率.同时,按照 相关规定,可分离债券仅有"期限最短 为一年"的限制,对于债券期限的上限则 没有要求,这也为上市公司通过发行可 分离债券寻求长期资金来源创造了机会. (四)发行限制严,投资风险小 办法中对发行可分离债券公司设 置了较高的门槛包括:"公司最近一期末 经审计的净资产不低于15亿元","最近 三个会计年度实现的年均可分配利润不 少于公司债券一年的利息","最近三个会 计年度经营活动产生的现金流量净额平 均不少于公司债券一年的利息"等.对发 行资格的这些严格限制决定了通过发行 可分离债券进行再融资的公司均为规模 较大,资产质量较好,负债率较低的上 市公司.该办法还规定发行可分离债券 的公司必须承担还本付息的义务,若改 变了公告募集资金的用途,可分离债券 持有人与传统可转债持有人一样被赋予 回售权币IJ'这样大大降低了投资者风险. 二,上市公司可分离债券融资的 优势 (一)融资规模大 22财会学习月刊 所附认股权全部行权 后募集的资金总量不 超过拟发行公司债券 金额"的要求,上市公 司发行可分离债券最 终实现的融资规模将 是发行普通可转债或 长期企业债券融资规 模的1,2倍. (二)融资成本低 一 方面,由于嵌入了股票的看涨期 权,可分离债券的利率要低于相同信用 级别的普通公司债券利率,为上市公司 提供了享受低利率长期债券融资的优 势,减少了财务费用.另一方面,债券 融资与权证并行,如果发行公司的业绩 增长,股价上升,上市公司通过认股权 证行权可获得二次融资.因此,可分离 债券只需要通过一次审批,将为上市公 司带来双重的融资效应,比债券与权证 分别发行的融资方式节约了更多的发行 成本. (三)行权价格保护 普通的股权融资,股票发行价格 不高于其市场价值.对于一些成长性 公司而言,目前发行股票的价格较低, 对老股东不利.而可分离债券由于有 债券利息的固定收益及到期还本付息 的保障,附送的认股权证较易被投资 者接受.出于对原有股东权益的保护, 可分离债券所附每张权证的行权价格 通常不低于公司股票在发行募集说明 书公告前20个交易日的均价.也就是说, 可分离债券能以相对较高的价格发行 认股权证且得到投资者的认可,行权 价格保护了老股东的利益. l_资本有效利用 上市公司利用配股,增发等股权融 资手段筹集资金存在的另一问题是资金 一 次募集完成,不能配合项目的开发周 期到位,资金的使用效率普遍不高.而 上市公司可分离债券融资可通过对债 券金额,利率及行权期等条款的合理设 置,使所筹集的资金配合项目开发的使 用需求分次到位.只有当项目运行有效, 公司业绩良好时,行权才有可能,上市 公司也才能成功地实现二次融资.这样 不仅有效提高了资本的利用率,同时也 优化了证券市场的资源配置功能. 2.缓解代理冲突 公司治理中存在着股东与经理人的 代理问题和股东之间的利益冲突.可分 离债券必须按期还本付息,该偿债压力 减少了经营者对公司自由现金流支配的 随意性,降低了代理成本;而可分离债 券成功行权对公司业绩提升的依赖可 使大股东更加关注上市公司股价的成 长性,有效防止"掏空"行为,进而缓 解股东间的利益冲突. 三,上市公司可分离债券融资的 风险 基于可分离债券的特点,其作为创 新融资品种的优势对上市公司而言极具 吸引力,然而其潜在的风险也不容忽视. (一)发行风险 可分离债券的成功发行依赖于投 资者对上市公司资信的认可及债券发 行条款的合理设置.发行时机是否恰 当,利率是否合理,行权价是否经 过科学论证都将直接影响可分离债券 发行对投资者吸引力的大小.发行时机 选择不当或发行要素设置不合理均可 能导致发行失败. (二)偿债风险 相对股权融资而言,债权融资所 筹集资金的使用风险较大.传统的可转 换债券在转换为股票时可转债的总数 减少,公司的负债同步减少而股本增加. 可分离债券的债权与股权是分离的,即 使行权也不会减少负债总额.可分离债 券必须在规定的期限内还本付息,届时 Observation 上市公司将会有一大笔现金流出.倘若 公司在发行可分离债券后项目运行不良 或经营管理不善,到期高额的还款义务 将造成巨大的财务压力,引发偿债危机. (三)行权风险 可分离债券的权证部分行权时, 相当于上市公司向持有权证的投资人 增发新股.在权证存续期间内,尽管上 市公司可以通过自身努力不断提高经 营业绩,其股价仍不可避免地受整个 证券市场走势的影响.因而,可分离债 券的期权价值受股价波动的影响也将 具有很强的不确定性.此外,与普通可 转债不同,分离交易式可转债没有认 股价格向下修正条款,也不设赎回条 款.如果发行后股价下跌,行权价不 能修正,上市公司将面临无法行权的 威胁,进而造成项目资金短缺,影响企 业经营管理并可能导致到期无法偿债 等严重后果. 四,上市公司发行可分离债券融资 应注意的事项 随着我国大型国有企业的不断上 市,预期将有越来越多的上市公司加入 可分离债券融资的发行行列,这一创新 融资品种很可能后来居上成为继定向增 发之后备受推崇的又一主导再融资手 段.然而,在客观评价上市公司可分离 债券融资行为的基础上,要保证其顺利 进行,还应当注意以下问题: (一)选择资信良好的公司发行可 分离债券 一 般而言,可分离债券融资是凭借 上市公司的信誉来发行的,因此,这一 融资方式较适用于固定资产规模大,现 金流稳定,偿债能力强的上市公司大规 模筹集资金时使用.通过行权达到二 次融资的目的是可分离债券的最大特点, 因此,相关机构在对发行可分离债券的 公司资质进行审查时,应认真考核,严 格把关,选择资信良好的上市公司,以 增大其保障行权的可能性. (二)发行可分离债券要合理评估 风险选择适当时机 到期能否顺利行权是判定上市公 司发行可分离债券是否达到预期效果的 最终依据.认购权证持有人不行使股权, 发行人也就不能成功募集到所需资金. 行权的关键在于权证到期前,股票价格 是否超过行权价格,改善经营业绩是 确保融资成功的前提,选择发行时机也 十分重要.上市公司在发行可分离债券 前,应当首先对债券及股票市场未来的 发展趋势进行合理论证,正确评估公 司的成长性并进行盈利预测.一般而言, 选择在公司成长性较强,证券市场处 于低谷但即将复苏时发行可分离债券 比较有利. (三)合理设置可分离债券条款的 要素 上市公司应在对未来股票做出合 理估值的前提下,综合考虑公司的财务 状况和投资等各项因素,合理设定 可分离债券的发行规模,票面利率,债 券期限及行权价格等条款.例如,上市 公司可以综合考虑其总体战略目标及拟 投资项目的周期来设定债券期限,利用 债权融资筹集首期项目投资款,利用股 权融资所筹集的资金作为项目投资的二 期投入并为到期债券的还本付息准备资 金,以提高资本使用率.同时,可以通 过适当延长债券期限,争取所投资的项 目在债券到期前能够产生部分收益,那 么即使在受股市影响不能顺利行权的情 况下,投资项目所获收益也可以缓解部 分偿债压力,降低财务风险. 值得一提的是,合理设计赎回条款 和回售条款在一定程度上也可以帮助上 ,在回售条款中 市公司规避风险.例如 可以规定较短的回售期和较低的回售价 格;在赎回条款中可以规定明确的赎回 条件,即当股票市价达到或超过转换价 格一定幅度时公司有权赎回转债.在这 一 方面,希望有关部门能够适当放宽对 其的法规限制. 同时,可分离债券发行时还应注重 保护各方权益.采用给予原有股东一 定优先认购权的做法有利于协调权证 持有人与原有流通股股东之间的关系; 在制定债券条款时,对权证存续期,行 权价格,行权期限及行权比例等项目的 合理设置也有利于协调发行人和投资 者,新股东与老股东间的利益冲突.? 2008o8-财会学习I23