金融自由化和资产泡沫101119

请务必阅读正文之后的免责条款部分 金融自由化和资产泡沫 策略团队 021-38674622 jiangyaqin008083@gtjas.com S0880109094504 本报告导读： 摘要： 除了日本政府错误的货币政策外，金融自由化也是日本在 80 年代末产生 资产泡沫，进而导致经济危机的主要原因。 金融自由化使得大企业外部资金的需求不断减少，造成了银行在贷款对象 选择方面向中小企业加速集中的趋势。当时股市的高涨加速了该进程：大 企业更愿意直接融资而非间接融资（“脱媒”现象），那些以极便宜价格从 资本市场圈到钱的大公司又进入资本市场推动了资产泡沫的形成。日本独 特的公司治理结构——公司之间的相互持股使得资产泡沫化进一步加速， 同时也使得当危机出现时，倾巢之覆，无一完卵。 从这个角度看，中国资本市场不太可能出现和日本类似的资产泡沫化造成 的大涨大跌的情况。中国金融自由化程度较低：严格的金融系统管制、股 市估值尚处历史低位、地产价格的有效控制、较健康的银行体系和较好的 公司治理结构表明中国重蹈覆辙概率不大。 另外，中国城市化率仍处于较低的 47%的水平，而日本在泡沫破灭前城 市化率已经达到了 63%。另外，中国消费占 GDP 比例不到 40%，相对当 年的日本还有很大的提升空间。这两点也是中国未来保持持续增长的主要 动力。 国泰君安策略团队 王成 021-38676820 wangcheng6461@gtjas.com 张堃 021-38676641 zhangkun@gtjas.com 时伟翔 021-38674603 shiweixiang007983@gtjas.com 钟华 021-38674602 Zhonghua@gtjas.com 张赟 021-38676053 zhangyun007589@gtjas.com 张昂 021-38676434 zhangang@gtjas.com 张晗 021-38676675 zhanghan@gtjas.com 江亚琴 021-38674622 Jiangyaqin008083@gtjas.com 本期作者 江亚琴 021-38674622 jiangyaqin008083@gtjas.com S0880109094504 注：本报告只对国泰君安重点客户发 送，不对外公开发布。 2010.11.19 酷图与思考 策略研究 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 6 现在的中国让人们想到了 80 年代末的日本：房地产价格迅速上升、大 规模的贸易顺差，低利率，便宜的劳动力，在国际压力下进入升值周期。 那么，中国的资本市场是否也会经历日本一样暴涨暴跌的巨幅波动呢？ 大部分的研究认为，日元升值是日本出现资产泡沫的最主要原因。但是 我们却观察到广场协定后，不止日本，德国也经历了被迫升值的过程， 而严守货币政策纪律的德国人在较早地加息后，国内市场并没有出现资 产泡沫。因此，我们认为日本政府为了抑制日元上涨而采取的低利率政 策是导致日本出现之后资产泡沫主要原因（参见每日酷图：利率、升值 与泡沫）。此轮周期中，早一步加息的澳大利亚资产升值速度已经减缓。 而中国政府已经从日本的教训中学习到了经验，开启的加息的行为将有 效抑制未来可能出现的资产泡沫。 图 1 澳大利亚加息后资产升值速度减慢。 100 110 120 130 140 150 160 20 06 -0 3 20 06 -0 6 20 06 -0 9 20 06 -1 2 20 07 -0 3 20 07 -0 6 20 07 -0 9 20 07 -1 2 20 08 -0 3 20 08 -0 6 20 08 -0 9 20 08 -1 2 20 09 -0 3 20 09 -0 6 20 09 -0 9 20 09 -1 2 20 10 -0 3 20 10 -0 6 20 10 -0 9 澳大利亚房屋价格指数 另外一个不能忽视的因素是当时日本的金融自由化。二战后至 70 年代 中期以前，日本一直对金融业的市场准入、各类金融机构的业务范围、 金融业的价格与非价格竞争、资本国际流动等实行严格的管制。1980 年 日本对实施多年的外汇法进行了重大修改，确定了外汇交易“原则自由” 的政策原则，使得日本企业得以在海外发行债券，拓宽了融资渠道。同 时，伴随着日本经济增长率降低而发生的企业资金需求减少，日本大企 业由于采取了“减量经营”的经营方针，致使其对外部资金的需求不断减 少，大企业对银行借款的依赖程度不断降低。各种银行在贷款对象选择 方面向中小企业加速集中的趋势。 股市的高涨也加速了该进程，当时，日本股市的估值达到了 50 多倍， 相对银行，股市融资更加便宜。大企业更愿意直接融资（股票市场、债 券市场）而非间接融资（“脱媒”现象）。股市的赚钱的效应，使得那些 以很便宜价格从资本市场圈到钱的大公司进入了资本市场进行投机行 为，此循环加速了资产泡沫的形成。 图２ 80 年代后期，东证一部平均估值在 50 倍左右。 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 6 0 10 20 30 40 50 60 70 80 19 81 -0 1 19 81 -0 7 19 82 -0 1 19 82 -0 7 19 83 -0 1 19 83 -0 7 19 84 -0 1 19 84 -0 7 19 85 -0 1 19 85 -0 7 19 86 -0 1 19 86 -0 7 19 87 -0 1 19 87 -0 7 19 88 -0 1 19 88 -0 7 19 89 -0 1 19 89 -0 7 19 90 -0 1 19 90 -0 7 东证一部PE 但贷款的中小企业信用较差，提供的贷款抵押一般是地产。在日本地价 已经接近疯狂的时候，这一行为无疑使银行的资产安全面临极大的考 验。 图３ 日本地价疯狂上涨，银行体系累计风险。 60 80 100 120 140 160 19 80 -0 3 19 80 -0 9 19 81 -0 3 19 81 -0 9 19 82 -0 3 19 82 -0 9 19 83 -0 3 19 83 -0 9 19 84 -0 3 19 84 -0 9 19 85 -0 3 19 85 -0 9 19 86 -0 3 19 86 -0 9 19 87 -0 3 19 87 -0 9 19 88 -0 3 19 88 -0 9 19 89 -0 3 19 89 -0 9 19 90 -0 3 19 90 -0 9 日本地价指数 而日本独特的公司治理结构——公司之间的相互持股使得资产泡沫化 加速，同时也使得当危机出现时，倾巢之覆，无一完卵。 图 4 1990 年英美日德不同投资者持有普通股的比例（%） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 美国 英国 日本 德国 公司 个人 政府 从这个角度看，中国资本市场不太可能出现和日本类似资产泡沫化造成 的大涨大跌的情况。其一，中国外汇管制严格，直接融资尚处于较严厉 的管制阶段，股市融资仍处于核准制的阶段，公司债市场也才刚刚建立。 因此，金融系统的“脱媒”现象短期内不可能出现。其二、中国股市的 估值正处于历史最低水平，也并没有比较明显的赚钱效应，机构并没有 很强的参与投机的动机。其三、在政府的严厉调控下，中国地产价格得 到了比较有效的控制。其四、我国银行体系资产负债表比较健康。其五， 我国公司治理结构和日本不同，消除了资产泡沫从实体经济向银行体系 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 6 传导的可能。 另外，中国城市化率仍处于较低的 47%的水平，而日本在泡沫破灭前城 市化率已经达到了 63%。另外，中国消费占 GDP 比例不到 40%，相对 当年的日本还有很大的提升空间。这两点也是中国未来保持持续增长的 主要动力。 图 5 和当时的日本相比，中国消费占比仍有提升空间 30% 40% 50% 60% 70% 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 中国消费占GDP比例 日本消费占GDP比例 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 6 作者简介： 江亚琴： 清华大学金融学硕士，09 年 7 进入国泰君安证券，从事策略研究。 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 6 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投 资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决 策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况 下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提 供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的 公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在 决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进 行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的 投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的 投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 评级 说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为 比较标准，报告发布日后的 12 个月内的 公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对 同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪 深 300 指数的涨跌幅。 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究 上海 深圳 北京 地址 上海市浦东新区银城中路168号上海 银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界 商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中 心 2号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）59312799 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com