华泰联合-海南海药-000566-海潮澎湃,声声入耳-110117

2011-01-17 医疗保健/医药 证券研究报告 公司研究 /深度研究 海南海药（000566） 买入/首次评级 股价：RMB27.8 分析师 周焕 SAC 执业证编号:S1000510120036 (0755)8249 2072 zhouhuan@mail.htlhsc.com.cn 联系人 朱建华 (0755)8212 5071 zhujh@mail.htlhsc.com.cn 张金涛 (0755)8320 1063 zhangjt@mail.htlhsc.com.cn 相关研究 基础数据 总股本（百万股） 213 流通 A 股（百万股） 213 流通 B 股（百万股） 0 可转债（百万元） 流通 A 股市值（百万元） 5,917 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级 最近 52 周股价走势图 -27.85% -8.85% 10.15% 29.15% 48.15% 67.15% 10-01 10-03 10-05 10-07 10-09 10-11 11-01 海南海药 沪深300 资料来源：公司数据，华泰联合证券预测 海潮澎湃 声声入耳 摆脱历史羁绊 步入正常化发展轨道：海南海药是我国传统的医药制造企业， 2002 年南方同正入主之后，通过构建销售体系，加强研发等举措带领公司度过 重组等历史因素所带来的困难时代，使公司步入蒸蒸日上的发展轨道。 完备产业链 赢得头孢工艺先机：以头孢西丁和头孢唑肟为代表的头孢类抗生素 是公司的优势业务，公司建设中的酶法 7-ACCA、7-ANCA 和头孢噻吩酸将完 善公司的产业链，同时使在替代化学工艺的道路上占得先机。 天然紫杉醇 稳健前行：我国恶性肿瘤发病率逐年升高，公司以红豆杉资源为基 础，提取的天然紫杉醇对乳腺癌、卵巢癌及非小细胞肺癌疗效确切，在紫杉醇 类药物的竞争中将占据价格高峰，正进行紫杉醇纳米制剂和多西他赛的研究， 使公司抗癌药物的发展将更加稳健。 海潮澎湃，声声入耳：作为目前唯一的耳蜗生产厂家，在国家政策的推动下， 力声特将突破人工耳蜗市场的价格瓶颈，成为打开人工耳蜗 400 亿市场的钥匙。 凭借价格和推广优势，我们认为力声特将成为国内最大的人工耳蜗生产厂家， 在人工耳蜗市场分得最大的一块蛋糕。我们建立现金流折现估值模型.，按照海 南海药持有 51%的力声特股权计算，人工耳蜗将为海药带来 11.78 元每股的价 值提升空间。 盈利预测及投资评级：我们预计公司 2010~2012 年 EPS 为 0.18 元、0.56 元和 0.66 元。其中，人工耳蜗 2011 和 2012 年分别销售 400 和 800 台，贡献 EPS 为 0.014 元和 0.029 元。看好人工耳蜗的蓝海市场，我们首次覆盖给予“增持” 评级。 风险提示：药品价格大幅下降；人工耳蜗批文获批时间晚于预期 经营预测与估值 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 517.2 537.0 708.0 923.0 (+/-%) 33.8 3.8 31.8 30.4 归属母公司净利润(百万元) 65.6 38.0 118.0 140.0 (+/-%) 53.5 -42.1 210.5 18.6 EPS(元) 0.31 0.18 0.56 0.66 P/E(倍) 90.2 158.1 50.5 42.6 资料来源：公司数据，华泰联合证券预测 公司研究 2011-01-17 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2 目 录 投资要点： ................................................................................................................ 4 投资建议： ....................................................................................................................................... 4 核心假设： ....................................................................................................................................... 4 与市场预期差异之处 ......................................................................................................................... 4 股价变动催化剂： ............................................................................................................................. 4 核心假设风险 .................................................................................................................................... 4 新海药“轻装上阵” ................................................................................................... 5 医疗器械新贵 .................................................................................................................................... 5 完备抗生素产业链 赢得工艺替代先机 ...................................................................... 6 酶法工艺，打造完备产业链 .............................................................................................................. 6 产能提升助力快速增长 ..................................................................................................................... 7 美罗培南增长可期 ............................................................................................................................. 7 紫杉醇 坚持天然 迈向高端 ...................................................................................... 8 新产品值得期待 ................................................................................................................................ 9 新医改推动市场扩容 ....................................................................................................................... 10 海潮澎湃 声声入耳 ................................................................................................. 10 人工耳蜗—重度听力损伤的唯一解决 ....................................................................................... 11 被价格压制的巨大市场 ................................................................................................................... 11 政策给“力”，“声”学优势，价格独“特” ................................................................................... 12 首家面世 赢得先机 ......................................................................................................................... 15 盈利预测及估值 ...................................................................................................... 17 风险提示 ................................................................................................................. 18 公司研究 2011-01-17 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图 1 医药工业分类清晰 ............................................................................................ 5 图 2 抗生素与新特药平分秋色 ................................................................................. 5 图 3 力声特加盟海药 ............................................................................................... 5 图 4 公司营业收入将重拾升势 ................................................................................. 6 图 5 抗生素业务开始反转 ........................................................................................ 6 图 6 7-ACCA 价格走势 ............................................................................................. 7 图 7 7-ANCA 价格走势 ............................................................................................. 7 图 8 美罗培南用药金额迅速增加 ............................................................................. 8 图 9 美罗培南原料出口持续增长 ............................................................................. 8 图 10 紫杉醇和多西他赛居前两位 ............................................................................ 9 图 11 多西他赛和紫杉醇居抗肿瘤用药份额前两位 .................................................. 9 图 12 个人卫生费用支付比例持续下降 .................................................................. 10 图 13 新医改已惠及 12 亿人口 .............................................................................. 10 图 14 近五年恶性肿瘤发病率迅速升高 .................................................................. 10 图 15 乳腺癌和卵巢癌发病率处于高位 .................................................................. 10 图 16 0~4 岁重度和极重度耳听患者比例高企 ........................................................ 12 表格 1 头孢唑肟和头孢西丁为小头孢中的一线品种 ................................................ 7 表格 2 耳聋程度分类 .............................................................................................. 11 表格 3 听力障碍解决方案 ....................................................................................... 11 表格 4 人工耳蜗市场测算 ...................................................................................... 12 表格 5 人工耳蜗救助政策 ...................................................................................... 13 表格 6 不同人工耳蜗技术性能比较........................................................................ 14 表格 7 不同人工耳蜗技术性能比较........................................................................ 15 表格 8 力声特赢得时间优势 .................................................................................. 15 表格 9 人工耳蜗对海南海药收入贡献 ..................................................................... 16 表格 10 人工耳蜗价值测算 .................................................................................... 17 表格 11 公司主营业务收入预测表 ......................................................................... 18 公司研究 2011-01-17 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 4 投资要点： 投资建议： 我们认为，公司的抗生素业务处于健康发展的状态，且更具产业链优势，并且不断向 上游拓展，其 7-ACCA、7-ANCA 和头孢噻吩酸的酶法工艺在淘汰化学合成法的同时 也完备了公司的产业链。紫杉醇具有稳定的药材红豆杉资源优势，正进行紫杉醇纳米 制剂和多西他赛的研究使公司抗癌药物的发展将更加稳健。 在公司顺利增资力声特的假设下，我们认为作为国内惟一一家可以实现人工耳蜗量产 的企业，力声特凭借价格和渠道优势，将成为打开国内被抑制的人工耳蜗市场的钥匙， 人工耳蜗市场成为公司发展的新蓝海。 预计公司 2010~2012 年每股收益分别为 0.17 元、0.56 元和 0.66 元，考虑到： 1． 390 吨酶法 7-ACCA、7-ANCA 和头孢噻吩酸生产工艺在完善公司产业链的同时， 也将淘汰化学合成法； 2． 美罗培南原料药及制剂将为公司增加新的利润增长点； 3． 力声特人工耳蜗为公司业务增加更广阔的增长动力。 我们认为目前公司价值尚未得到市场充分认识，首次覆盖给予“增持”评级 核心假设： 1． 抗生素及其他业务 2010~2012 年收入增长分别为 2%、35%、35%，毛利率因生 产线稳定运行保持稳定，分别为 22%、25%和 24%。 2． 假设新特药收入 2010~2012 分别增长 6%、20%、20%，毛利率保持稳定，分别 为 50%、55%和 54%。 3． 假设 2011 年公司顺利对上海力声特进行增资并顺利投产，2011~2012 年人工耳 蜗分别销售 400、800 套，分别为公司贡献 2400 万和 4800 万收入，EPS 分别贡 献 0.014 元和 0.029 元。 与市场预期差异之处 在酶法 7-ACCA、7-ANCA 和头孢噻吩酸项目的推动下，公司的抗生素业务将保持高 速增长。 重听儿童是需求最强烈的市场，但成人存量市场更大、也将是公司前期重点开拓的市 场。在效果与进口人工耳蜗一致的情况下，公司人工耳蜗的价格优势将凸显。 股价变动催化剂： 1．人工耳蜗获得国家食品药品监督管理局批准投产。 2．7-ACCA、7-ANCA 和头孢噻吩酸顺利投产。 核心假设风险 1．药品价格出现较大幅度下降； 2．人工耳蜗获批时间慢于预期。 公司研究 2011-01-17 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 5 新海药“轻装上阵” 海南海药是我国传统的医药制造企业，2002 年南方同正入主之后，通过构建销售体 系，加强研发等举措带领公司度过重组等历史因素所形成的困难时代，使公司步入蒸 蒸日上的发展轨道。目前以肠胃康、紫杉醇为代表的新特药和以头孢原料及制剂为代 表的普药产品是公司的两大“当家花旦”，2009 年公司实现营业收入 5.17 亿元，新 特药业务和抗生素业务各占半壁江山。 图 1 医药工业分类清晰 图 2 抗生素与新特药平分秋色 头孢制剂 35.7% 原料药 25.9% 肠胃康 13.5% 特素 10.3% 其他 14.6% 头孢制剂 28.5% 原料药 17.0% 肠胃康 29.0% 特素 18.1% 其他 7.5% 数据来源：公司 2010 年半年报，华泰联合证券研究所 数据来源：公司 2010 年半年报，华泰联合证券研究所 医疗器械新贵 公司筹备非公开发行，拟向上海力声特医学科技有限公司增资 1.67 亿元用于人工耳 蜗扩建。上海力声特将是国内惟一一家实现“多道程控人工耳蜗”量产的企业， 有望打破国外企业对国内人工耳蜗市场的垄断。项目达产后可年产 10000 套人工耳 蜗，力声特的加入给海药注入了新的增长动力。 图 3 力声特加盟海药 资料来源：2009 年年报，非公开发行预案，华泰联合证券研究所 注：上海力声特尚未加入海南海药，公司要在非公开发行募集资金之后才能增资力声特，目前已取得上海市发改委备案意见，公司 能否取得力声特股权仍存在一定的风险。 公司研究 2011-01-17 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 6 根据公司的人工耳蜗申报进度和相关政策规定，我们认为 2011 年上半年获得国家药 监局批准将是大概率事件，在非公开募资项目顺利实施后，人工耳蜗将成为公司业绩 增长的又一驱动力。 图 4 公司营业收入将重拾升势 210.5 216.0 241.7 386.7 517.2 536.9 667.3 893.2 0 200 400 600 800 1000 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 百万元 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 营业收入 增长率 毛利率 数据来源：公司历年年报，华泰联合证券研究所 完备抗生素产业链 赢得工艺替代先机 2005~2009 公司抗生素及其他产品收入复合增长率达到 30%。考虑到头孢中间体项 目将完善公司的产业链，并贡献新的利润增长点；以美罗培南为代表的碳青霉烯类类 抗生素临床用药迅速增加。我们忽略 2010 年突发因素对公司造成的短期影响，我们 认为公司的抗生素业务将会迎来一个新的快速增长时期。 图 5 抗生素业务开始反转 90.6 90.1 105.4 144.7 245.1 262.1 224.6 36.9% 9.3% 25.1%29.9% 29.9% 47.2% 46.4% 0 50 100 150 200 250 300 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010H1 百万元 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 普药及其他 增长率 毛利率 数据来源：公司历年年报，华泰联合证券研究所 酶法工艺，打造完备产业链 7-ACCA、7-ANCA 和头孢噻吩酸是头孢西丁等抗生素的关键中间体。7-ACCA 和 7-ANCA 相对于 7-ACA 需求量较小，但其价格分别为 2000 元/kg 和 4800 元/kg，远 高于 7-ACA 的 900 元/kg。随着环保要求的提高，绿色酶法工艺将会替代合成工艺。 公司研究 2011-01-17 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 7 图 6 7-ACCA 价格走势 图 7 7-ANCA 价格走势 2200 2500 3240 2000 7-ACCA价 格 1000 1500 2000 2500 3000 3500 Au g-0 7 No v-0 7 Fe b-0 8 Ma y-0 8 Au g-0 8 No v-0 8 Fe b-0 9 Ma y-0 9 Au g-0 9 No v-0 9 Fe b-1 0 Ma y-1 0 Au g-1 0 元/kg 7-ANCA 价格 52006600 5000 4800 3000 4000 5000 6000 7000 Ja n-0 9 Ma r-0 9 Ma y-0 9 Ju l-0 9 Se p-0 9 No v-0 9 Ja n-1 0 Ma r-1 0 Ma y-1 0 Ju l-1 0 Se p-1 0 No v-1 0 元/kg 数据来源：健康网，华泰联合证券研究所 数据来源：健康网，华泰联合证券研究所 公司对天地药业增资用以生产头孢中间体 7-ACCA、7-ANCA 和头孢噻吩酸。达产后 公司将具有 390 吨的头孢中间体产能，不仅可以为核心产品头孢西丁、头孢唑肟提供 原料，同时达产后预计可为公司带来超过 8 亿的销售收入。公司头孢类抗生素产业链 的完善，将具备更好的抗风险能力，并形成良性循环。 产能提升助力快速增长 2010 年 6 月火灾使公司一条头孢粉针生产线受损，所以当年的生产、销售将受到影 响。公司按照欧盟 GMP 标准新建头孢制剂生产线，并将产能扩至原来的 2 倍。 公司具有近 20 种头孢类抗生素、超过 30 种抗生素，产品储备丰富。公司的重点品种 头孢西丁和头孢唑肟属于小头孢，而“小头孢”类抗生素由于独特的临床疗效及较少 的副作用，医院用量迅速提升。我们认为公司作为头孢西丁的首仿企业和头孢唑肟的 第二家仿制企业，先发优势明显，在新建生产线投产后会有更加快速增长。 表格 1 头孢唑肟和头孢西丁为小头孢中的一线品种 排名 化学名 代别 份额 1 头孢替安 第二代 8.09% 2 头孢米诺 第三代 7.48% 3 头孢孟多 第二代 6.68% 4 头孢呋辛 第二代 6.22% 5 舒巴坦钠/头孢哌酮钠 内酰胺酶抑制剂/第三代头孢 5.81% 9 头孢唑肟 第三代 4.53% 12 头孢西丁 第二代 3.65% 数据来源：SFDA 南方所，华泰联合证券研究所 美罗培南增长可期 碳青霉烯类抗生素是在 20 世纪 80 年代问世的新一代抗生素，具有抗菌谱广、抗菌活 性强的特点，目前我国仅有 6 个此类药物上市。美罗培南自 2004 年进入国家医保乙 类目录后，用药金额快速增长，现已成为培南类药物的领头羊。据华源医药网统计， 2004~2008 年美罗培南样本医院临床用药复合增长率达到 40%，并且仍在不断增长。 公司研究 2011-01-17 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 8 图 8 美罗培南用药金额迅速增加 3.0 5.0 7.9 8.7 11.6 64.7% 58.5% 10.2% 33.4% 0 2 4 6 8 10 12 14 2004 2005 2006 2007 2008 亿元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 美罗培南用药金额 增长率 数据来源：华源医药网，华泰联合证券研究所 公司 2009 年获得美罗培南原料和制剂的生产批件，制剂已于 2010 年开始销售。据 22 家样本医院统计数字显示，2010 年 1~3 季度公司已占有 0.4%的份额。同时，公 司在重庆新建美罗培南原料药的生产线，我们认为有望在 2011 年年内建成并投产。 图 9 美罗培南原料出口持续增长 3,276 4,309 0 500 1000 1500 2000 2500 Ja n-0 9 Ma r-0 9 Ma y-0 9 Ju l-0 9 Se p-0 9 No v-0 9 Ja n-1 0 Ma r-1 0 Ma y-1 0 Ju l-1 0 Se p-1 0 No v-1 0 kg 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000美元/kg 美罗培南出口量 出口价格 数据来源：健康网，华泰联合证券研究所 美罗培南对大多数β-内酰胺酶具有较强的稳定性，随着抗生素耐药性的日趋严重，美 罗培南市场规模将不断扩大。2010 年 1~11 月出口量增长达到 100%，出口金额增长 达到 87%，市场增长强劲。公司美罗培南原料药生产线建成后将成为公司另一利润增 长点。 紫杉醇 坚持天然 迈向高端 癌症是仅次于心血管疾病的第二大死亡原因。据世界卫生组织统计，2005 年癌症死 亡人数达 760 万，占全世界死亡人数的 13%，预计 2030 年死亡人数将达到 1200 万。 2009 年全球癌症用药金额已达到 524 亿美元，为第一大类临床用药，并将持续增长。 公司研究 2011-01-17 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 9 新产品值得期待 紫杉醇和多西他赛（多烯紫杉醇）是医院抗肿瘤用药一线品种，对乳腺癌、卵巢癌、 非小细胞肺癌等恶性肿瘤疗效确切，被誉为抗肿瘤药物研发史上的一个“里程碑”。 在我国肿瘤用药市场中，紫杉醇和多西他赛位居前两位。 图 10 紫杉醇和多西他赛居前两位 临床用药份额6.5% 6.2% 5.2% 5.1% 4.5% 3.4% 3.1% 2.5% 2.4% 7.3% 0% 2% 4% 6% 8% 多西 他赛 紫杉 醇 胸腺 肽 奥沙 利铂 胸腺 五肽 rhG -C SF 卡培 他滨 吉西 他滨 香菇 多糖 利妥 昔单 抗 数据来源：SFDA 南方所，华泰联合证券研究所 紫杉醇是公司的当家花旦之一，公司在 09 年 22 家样本医院中占紫杉醇市场份额的 4.81%。公司在四川具有稳定的药材供应，具有显著的资源优势。此外正进行紫杉醇 深入研究，如：紫杉醇纳米注射液，可以解决紫杉醇的溶解性问题；进行多西他赛的 研发，进一步补充产品线。 多西他赛为半合成紫杉醇衍生物，对非小细胞肺癌、乳腺癌、卵巢癌效果确切。国际 学术界对多西他赛的深入研究，发现多西他赛对前列腺癌、胰腺癌、胃癌、食管癌等 实体肿瘤均显示出一定活性，其潜在市场空间更加宽广。 图 11 多西他赛和紫杉醇居抗肿瘤用药份额前两位 4.5% 4.9% 7.0% 7.1% 7.3% 6.4% 6.5% 7.3% 7.1%7.6% 8.6% 8.1% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 多西他赛 紫杉醇 数据来源：SFDA 南方所，华泰联合证券研究所 多西他赛临床用药金额迅速增长，2008 年超过紫杉醇成为抗肿瘤药市场第一品种。 据 SFDA 南方所统计，多西他赛临床用药份额由 2004 年的 4.5%迅速升至 2009 年的 7.3%，复合增长率超过 50%。公司已有紫杉醇销售渠道，多西他赛上市后将推动公 司抗肿瘤药销售收入保持较高增长。 公司研究 2011-01-17 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 10 新医改推动市场扩容 新医改已覆盖我国 90%以上人口，而“十二五”期间工作重点之一将是提高医药费用 的报销比例。随着患者医疗费用负担下降、人们对健康的重视，我国肿瘤用药市场将 持续扩容。 图 12 个人卫生费用支付比例持续下降 图 13 新医改已惠及 12 亿人口 53.6% 52.2% 49.3% 45.2% 40.4% 38.20% 29.3% 29.9% 32.6% 34.5% 34.9% 34.60% 17.1% 17.9% 18.1% 20.3% 24.7% 27.20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 个人 社会 政府 1.79 0.80 4.10 7.26 8.15 8.33 2.23 3.18 4.01 0 2 4 6 8 10 2004 2005 2006 2007 2008 2009 亿人 60% 70% 80% 90% 100% 新农合参合人数 参保人数 参合率 数据来源：《2010 中国卫生统计年鉴》，华泰联合证券研究所 数据来源：《2010 中国卫生统计年鉴》，华泰联合证券研究所 我国卫生部统计，在 2003~2008 年，我国恶性肿瘤发病率由 1.2‰迅速升至 2‰，按 此估算，2008 年我国约有 267 万恶性肿瘤患者。乳腺癌和卵巢癌是女性最常见的癌 症，据此估算，每年将新增 4.4 万乳腺癌和 1.5 万卵巢癌患者。人口老龄化、城镇化 以及生活压力的增大，我国恶性肿瘤患者仍会继续增加。 图 14 近五年恶性肿瘤发病率迅速升高 图 15 乳腺癌和卵巢癌发病率处于高位 1 1.2 1.3 22.1 2.3 2.5 3.3 0.7 0.8 0.8 1.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 1993 1998 2003 2008 ‰ 恶性肿瘤 城市 农村 9.35 9.25 11.12 10.22 3.18 3.47 3.73 3.49 9.11 0 2 4 6 8 10 12 2005 2006 2007 2008 2009 1/10万 乳腺癌 卵巢癌 数据来源：《2010 中国卫生统计年鉴》，华泰联合证券研究所 数据来源：《2010 中国卫生统计年鉴》，华泰联合证券研究所 海潮澎湃 声声入耳 在海南海药增发收购上海力声特顺利推进的假设下，我们认为作为国内唯一量产的人 工耳蜗生产企业，公司将充分享受国内的重度耳聋市场，力声特的高成长性，将为海 南海药注入巨大的盈利驱动力。我们建立现金流折现模型测算，力声特的加盟将为海 药带来约 11.78 元/股的价值提升空间。 公司研究 2011-01-17 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 11 人工耳蜗—重度听力损伤的唯一解决方案 一般认为语言频率平均听阈在 26dB 以上，即有听力障碍，听力损失在 70dB 以内的 成为中听，超过 70dB 的称为聋，大于 80dB 的就是重度和极重度耳聋患者。 表格 2 耳聋程度分类 耳聋程度 听阈 表现 听力残疾四级 41～60dB 听觉系统的结构和功能中度损伤，在无助听设备帮助下， 在理解和交流等活动上轻度受限 听力残疾三级 61～80dB 听觉系统的结构和功能中重度损伤，在无助听设备帮助下， 在理解和交流等活动上中度受限 听力残疾二级 81～90dB 听觉系统的结构和功能重度损伤，在无助听设备帮助下， 在理解和交流等活动上重度受限 听力残疾一级 >90dB 听觉系统的结构和功能方面极重度损伤，在无助听设备帮 助下，不能依靠听觉进行言语交流，在理解和交流等活动 上极度受限 资料来源：第二次全国残疾人调查标准，华泰联合证券研究所整理 耳聋按照发病部分分为传导性聋、感音神经性聋和混合性聋。对于传导性聋主要 通过手术治疗，严重患者则通过佩戴助听器治疗。对于感音神经性聋和混合性 聋在耳蜗毛细胞未严重受损的情况下，采用佩戴助听器的方式治疗，对于听力 严重受损的重度及以上耳聋患者，由于耳蜗毛细胞严重受损，助听器基本失效， 因此植入人工耳蜗成为重度耳聋患者恢复听力的主要方式。 表格 3 听力障碍解决方案 产品 原理 适用人群 助听器 声音信号转变为电信号，电信号转变为放大后的 声音信号，需要患者拥有残存的听力能力 40～ 90dB 建 议配用 人工耳蜗 声音信号转变为电信号直接刺激听神经 重度和极重度 耳聋患者 资料来源：华泰联合证券研究所 被价格压制的巨大市场 我国 2006 年第二次残疾人抽样调查测算，目前我国听力残疾约有 2004 万人， 占残疾人总数的 24.16%，是我国第二大残疾人群。而重度和极重度听力残疾人 约占听力残疾人总数的 19.11%，受到遗传等因素的影响，我国 0~4 岁听力障 公司研究 2011-01-17 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 12 碍人群中重度及以上患者占比达到 74%，大量的重听患者为人工耳蜗创造了巨 大的需求市场。 图 16 0~4 岁重度和极重度耳听患者比例高企 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 合 计 0~ 4 5~ 9 10 ~1 4 15 ~1 9 20 ~2 4 25 ~2 9 30 ~3 4 35 ~3 9 40 ~4 4 45 ~4 9 50 ~5 4 55 ~5 9 60 ~6 4 65 ~6 9 70 ~7 4 75 ~7 9 80 ~8 4 85 + % 各年龄段听力障碍人口中重度和极重度听力残疾人口占比 资料来源：华泰联合证券研究所 人工耳蜗市场分为儿童市场和成人市场两类，在婴儿成长过程中，脑容量不断 增加，语言能力增强，是学习语言的黄金时期，因此重度和极重度听力障碍儿 童是人工耳蜗重听市场的重要需求；成人市场大量的重度听力障碍患者使其成 为人工耳蜗的最大市场。我们对国内人工耳蜗市场进行测算，15 岁以下儿童市 场约为 27 亿元，16~55 岁市场达到 424 亿元。 表格 4 人工耳蜗市场测算 0~15 岁 16~35 岁 36~55 岁 56+ 需植入人工耳蜗人数(万人) 4.5 12.1 58.7 307.7 国产人工耳蜗单价预测（万元） 6 6 6 6 市场容量（亿元） 27 72.6 352.2 1846.2 资料来源：中国残疾人联合会，华泰联合证券研究所 注：对于儿童市场存在另外一种观点，每年新增重度及以上听力障碍儿童约 2.37 万人。具体容量测算为：1600（新 生儿量） *2‰（新生儿中聋儿比例） *74%（0~4 岁重度及以上听力障碍比例）=2.37 万人。 进口人工耳蜗 20 万左右的安装和治疗费用，而 2006 年第二次全国残疾人抽样 调查数据显示，我国有残疾人家庭户人均收入约为 3002 元，因此高额的费用 成为限制人工耳蜗推广的“魔咒”。 政策给“力”，“声”学优势，价格独“特” 我们认为在政策逐步体现出支持人工耳蜗推广的趋势下，具有与进口耳蜗旗鼓相当水 平的力声特，借助价格和渠道优势，将启动人工耳蜗市场的进口替代过程，成为高端 医疗器械市场的又一个“血管支架”。 政策推出 缓解魔咒 我国人工耳蜗市场处于起步阶段，相关的政策逐步推出，缓解了人工耳蜗的费用魔咒， 成为国内人工耳蜗推广的驱动力。 公司研究 2011-01-17 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 13 表格 5 人工耳蜗救助政策 地区 救助对象 救助额度 全国 新生儿 到 2015 年新生听力障碍儿童助听器配戴（含人工 耳蜗植入）率达 90% 全国 儿童 2009~2011 年为 1500 名救助对象植入人工耳蜗 北京 0~7 岁 经评估符合植入人工电子耳蜗条件的，按照实际费 用给予一次性补助 天津 享受天津市城乡最低 生活保障和特困救助 家庭 政府负担耳蜗产品购置费用最高 15 万元，术后康 复训练费用 1 万元 成都 儿童 给予患儿每只人工耳蜗 1.6-6.4 万元的购买补贴， 为每位术后聋儿免费提供 1.4 万元的言语康复训练 集美 中低收入家庭， 0~10 岁 补助手术费及训练费等共 2 万元；聋儿自费植入人 工耳蜗的，每人补助 3 万元 苏州 0~18 岁 术后一次性补助 18 万 上海 0~60 岁 补助 6 万元，低保家庭全额报销 青岛 儿童 农村 15 万元；低保边缘 12 万元，其他 8 万元 资料来源：华泰联合证券研究所整理 声学技术 旗鼓相当 人工耳蜗市场主要被澳大利亚 Cochlear（最早研制生产人工耳蜗、最适合做手术）、 美国 Advanced Bionics（最新的植入技术）和奥地利 MED-EL（刚刚取得 FDA 认证） 3 家公司的产品所占有。目前复旦大学附属眼耳鼻喉科医院在王正敏院士主持下的人 工耳蜗有望使上海力声特成为国内唯一一家能够量产人工耳蜗的企业。从技术性能上 看，力声特的人工耳蜗与进口产品处于旗鼓相当的水平。 公司研究 2011-01-17 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 14 表格 6 不同人工耳蜗技术性能比较 性能指标 澳大利亚 Cochlear 公司 美国 Advanced Bionics 公司 奥地利 MED-EL 公司 上海力声特 产品型号 Nucleus 24Contour CII、HiRes 90K COMBI 40+ － 电极通道数 22 16 12 22 电极形状 圆 环 、 锥 形 0.5-0.8mm、直/预弯 电极 平板电极、－、 预弯电极 圆 环 、 锥 形 0.5-1.3mm、直 电极 圆环、直桶形 0.6mm、直电极 电极形式 单电极、双电极 单电极 单电极、双电极 单电极、双电极 电极有效长 度 15mm NA 27.4mm 17.6mm 植入装置厚 度 6.9mm 5.5mm（90K） 4mm 6mm 植入装置重 量 9.5g － － 8.8g 植入装置外 壳 钛 陶瓷 （CII）、合 金 陶瓷 钛（陶瓷） 遥测功能 有 － － 有 言语编码策 略 SPEAK, CIS 以及 ACE Hires-S 、 Hires-P、CIS、 MPS CIS 采用准锁相技 术 +CIS 、 SPEAK 等 语音处理信 号带宽 － 8KHz － 8KHz 刺激速率 － 83000Hz 18000Hz 20000Hz 音频动态范 围 － 80dB － 80dB 资料来源：华泰联合证券研究所 价格优势打破魔咒 力声特产品相对于全球三大龙头，价格约是进口产品的 1/3，拥有国家重点支持的学 科优势和大量患者所提供的东方人种和汉语语言优势，与复旦大学附属眼耳鼻喉医 院、上海长征医院及许多省级五官专科医院建立的合作关系，在产品力推向市场之后 声特的价格、研发、推广优势将凸显，将为人工耳蜗市场带来一个高速发展期。 公司研究 2011-01-17 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 15 表格 7 不同人工耳蜗技术性能比较 价格 研发 推广 美国 总费用平均在 1.5万～4万 美元 NA NA 中国（进口） 18 万 英语语系 三大公司面对少量医 院 中国（力声特） 5~8 万（包含后续费用） 汉语语系 国家重点学科、 卫生部听觉医学重点 实验室，我国最大的 五官科医院 与复旦大学附属眼耳 鼻喉医院、上海长征 医院及许多省级五官 专科医院建立合作关 系 资料来源：非公开发行可行性研究报告，华泰联合证券研究所 首家面世 赢得先机 目前国内正在进行临床试验的人工耳蜗是上海力声特和杭州诺尔康，二者技术上差异 较小，力声特临床试验结束，正在申请批文；诺尔康正在进行临床试验，因此力声特 有望率先推向市场，占得先机。 表格 8 力声特赢得时间优势 力声特 诺尔康 植