南方基金2011年度投资策略报告

南方基金2011年度投资策略 南方基金2011年度投资策略报告 ——经济转型深化 市场震荡上扬 我国宏观经济目前已现企稳迹象，有望在明年一季度同比见底回升。金融危机之后，我国经济政策目标根据经 济形势变化进行了灵活调整，2009年上半年保增长，2009年7月至2010年9月调结构，而当前政策的主要目标是防 通胀，从根本上扭转通胀预期，需要让市场形成加息周期预期。因此，明年的货币政策将由反危机状态逐步回归常 态。积极的财政政策还会延续，虽然新项目审批可能受到控制，但在建项目的需求足可支撑20%左右的固定资产投 资增速。 今年下半年美国经济呈现减速态势，美联储再次重启量化宽松政策，热钱流入新兴市场，从而引起资产泡沫的 预期得以强化。2011年美国的经济复苏有望超出预期，那么货币流通速度会加速，成为明年通胀上升的主要来源， 而二次量化宽松政策的效果将更加明显。美联储最终可能不需要再进行新一轮的量化宽松政策，甚至不用用完6000 亿美元的购买额度。欧元区主要靠德国经济的强劲拉动，德国全年经济增速仍可达3.5%。德国经济的强劲增长使得 欧元区避免出现二次探底，但欧元区区域间经济分化日趋严峻。相比之下，以“金砖四国”为代表的新兴市场国家 经济复苏将更快，依然是全球经济主要增长点。 2011年，随着经济先行指标的逐渐筑底和经济内生复苏动力恢复，中央逆周期的调控机制将降低未来经济过热 引发的风险，对市场未必产生明显的负面拖累。考虑到流动性充裕的局面已经形成，加之国内经济逐步见底回升， 股市震荡上行的基础依然存在。政策和经济的博弈仍将主导明年的市场走势，而政策选择上也会依赖经济和通胀的 变化进行相机抉择。整体来看，明年将延续震荡上行的趋势，行业轮动的速度将加快，行业配置的重要性显著提 高。 2011年是“十二五”的首年，“十二五”规划的全面实施和城镇化的不断推进是未来五年推动中国经济持 续增长的两大动力。“十二五”规划强调要大力发展七大新兴产业，新经济仍将是2011年主投资的重要方向。新 兴产业投资关注以高端装备制造、新一代信息技术、新能源、新材料为主的战略性新兴产业，以及节能环保产业的 设备投资。 估值上来看，目前沪深300估值在2010年、2011年的动态市盈率分别为15倍和12倍，对应的利润增长率分别为 33%和21%，依然处于历史的估值底部。2011年重点配置方向为：1.以工程机械等为代表的估值低、增长确定的先 进制造业；2.不受国家价格管制的通胀受益板块；3.受益于消费升级和收入提升的一线白酒、品牌服装等；4.适当 配置保险、银行、商业地产等中长期投资价值凸显的权重板块。 2011年度投资策略报告 2011 年十大预言：Top 10 Surprises 1.CPI冲高回落后逐步得到控制。控通胀成为上半年政策的主基调，货币政策紧缩力度超预期，同时政府对食 品、农用物资、医药等关乎民生的多项商品实行严格的价格指导和管制。由于政策措施及时得力，出现持续恶性 通胀的概率不大。 2.财政政策相对宽松。尽管对新增项目进行了严格的控制，保障房、高铁、城市轨道交通、农村基础设施等类 别成为投入的重点。商品房和基建的投资增速有所回落，但是保障房和工业企业投资的大幅增长促使固定资产投 资增长仍然维持较高增速。 3.全国房价基本稳定，商业地产表现优于住宅。地产调控政策基调上不会放松，未出现市场担心的房价大起大 落现象，部分城市的中低端住房价格稳中有降，高端住宅房价相对坚挺。在住宅购买受限后，部分投资需求转向 一、二线城市中心地段的商业地产。 4.制造业两极分化。一方面，随着劳动力成本、环保成本和土地成本的大幅上升，部分行业集中度低、技术含 量低的劳动密集型企业度日艰难；另一方面，行业集中度高、有品牌、有定价权的高端制造业利润丰厚。 5.机械和装备制造业快速增长。经过2-3年的产能低速增长期后，部分行业的产能瓶颈开始显现，产能扩张、产 业升级，以及对新兴产业的投入拉动了对机械和装备制造业的需求。 6.美国非金融企业利润和股价均创出历史新高。美国经济稳步复苏，美联储在现有6000亿美元的基础上不会进 行新一轮大规模的定量宽松政策。 7.欧债危机有惊无险。由于美国、德国等主要经济体的稳健复苏，欧洲“小猪五国”的债务问题不会演变成影 响世界经济的第二波金融危机。 8.出口温和增长，顺差难以大幅增长。人民币对美元汇率稳步提升，但是对其他发展中国家货币不会大幅升 值，因此出口竞争力未受升值的显著影响。由于出口复苏的加速期已过而且进口旺盛，顺差难有大幅增长。 9.白马股带领大盘创出三年新高。随着通胀冲高回落、政策靴子落地和世界经济企稳，股市震荡上行，白马股 出人意料地成为领涨板块。 10.港股接近或者创出历史新高。在海外热钱和大陆资金驱动下，港股表现出色。 本报告所载内容仅供参考，报告中的信息或所表达的意见并不构成我公司对所述证券买卖发出买卖要约。报告中的信息均来自 于我公司认为可靠的来源，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中所载观点、、预测、模型和预期价值 并反映研究员的见解和分析方法，并不代表我公司的立场。除另有说明，报告中所阐述的观点和预测反映我公司于最初发布此报 告当日的判断，可在未加通知的情况下进行更改。这里所述任何投资都包含巨大风险或者并不适用于所有投资者。据此投资的证 券价值或收入会有波动，过往业绩不代表未来结果。本报告没有考虑单个投资者投资目标、财务状况或个别需求，客户基于此报 告作出任何投资决定前应咨询专业财务顾问。本报告版权为我公司所有，未经面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制、刊登或引用。 2011年度投资策略报告 2011年度投资策略报告 一、国内经济：当前经济的主要矛盾是防通胀 我国宏观经济在2010年一季度见顶之后逐月回落，目前已现高位企稳迹象，有望在明年一季度同比见底回升。 在转型深化的背景下，2011年中国经济将呈现增长、通胀可控的格局。金融危机之后，我国经济政策目标根据经 济形势变化进行了灵活调整，2009年上半年保增长，2009年7月至2010年9月调结构，而当前政策的主要目标是 防通胀，因此，明年的货币政策或将继续收紧，即逐步回归常态。2011年积极的财政政策还会延续，虽然新项目 审批可能受到控制，但在建项目的需求足以支撑20%左右的固定资产投资增速。2011年我国经济增长面临的主要 风险来自外需萎缩和国内房地产投资增速的回落，经济增长的主要推动力来自转型性投资。 图1：宏观经济一季度冲高之后缓慢回落 数据来源：WIND 资讯，南方基金 2011年是“十二五”规划的首年，“十二五”规划的全面实施和城镇化的不断推进是未来五年推动中国经济持 续增长的两大动力。“十二五”规划强调要大力发展七大新兴产业，新经济仍将是2011年投资的重要方向。本次 五年规划的全球经济背景，与”十一五”时期的经济背景有了显著的改变。首先，美国经济状况不佳，中国经济 的增长不能再依赖于出口。其次，在向新兴科技的转变过程中，发展中国家有陷于落后的风险。在有些领域，新 兴经济体与发达国家的差距相对较小，只要我们把握趋势、应对得当，就可能抢占先机、赢得优势，推动实现跨 越式发展。再次，中国以前维持快速经济增长的战略已不再适用。在经济持续发展中瓶颈制约明显加大，传统的 增长模式难以为继。在这样的经济背景下，“扩内需、转变经济发展方式”成为本次五年规划的大方向。 根据已公布的宏观经济数据，我国宏观经济依然处于高位回落中。10月份工业增加值为13.1%，略低于上月， 经济同比仍然在回落趋势中，而PMI的回升显示经济环比已经见底回升，我们预计经济同比见底回升可能要等到明 年一季度。投资增速约为24.4%，保持稳定增长，而消费增速为18.6%，考虑到高达4.4%的CPI，消费实际增速不 断走低。信贷增速依然受到严格控制，新增贷款5877亿，在年初制定的7.5万亿的范围内。进出口增速保持平稳， 进口同比增速25.3%，出口同比增速22.9%，国际经济走软对我国进出口影响还不是太明显。货币方面，M1增速 为22.1%，M2增速为19.3%，在上月基础上已经有所回升。 2 0 0 2 / 0 1 2 0 0 2 / 0 5 2 0 0 2 / 0 9 2 0 0 3 / 0 1 2 0 0 3 / 0 5 2 0 0 3 / 0 9 2 0 0 4 / 0 1 2 0 0 4 / 0 5 2 0 0 4 / 0 9 2 0 0 5 / 0 1 2 0 0 5 / 0 5 2 0 0 5 / 0 9 2 0 0 6 / 0 1 2 0 0 6 / 0 5 2 0 0 6 / 0 9 2 0 0 7 / 0 1 2 0 0 7 / 0 5 2 0 0 7 / 0 9 2 0 0 8 / 0 1 2 0 0 8 / 0 5 2 0 0 8 / 0 9 2 0 0 9 / 0 1 2 0 0 9 / 0 5 2 0 0 9 / 0 9 2 0 1 0 / 0 1 2 0 1 0 / 0 5 2 0 1 0 / 0 9 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 工业增加值 发电量 图2：出口增速延续回落趋势 数据来源：WIND 资讯，南方基金 最近几个月的宏观数据显示，我国CPI 通胀率居高不下，PPI 通胀率环比上升。10 月份的数据既为之前的加息 提供了依据，又处于可控的范围内，年内再次加息的可能性依然存在。根据公布的三季度宏观数据，三季度实体 经济增长反弹，而CPI 指数高企、PPI 指数迅速上升，一方面是由于7 月份以来宏观政策悄然放松，另一方面是在 CPI 构成中占比最大的食品，其价格涨幅年初受洪灾影响而急速上升，之后一直保持高位。短期内，11 月CPI 可 能略高于10 月，不会快速上升，原因一是秋粮丰收，蔬菜的涨幅也有所趋缓；二是考虑到翘尾因素，10 月翘尾 因素 1.6，1 1 月份降到 1.2。今年CPI的管理目标是3%，目前来看很难实现，明年CPI 管理目标可能会提到 4%。 明年1-2 月份 CPI 可能上探 5%，最迟到5 月份之后CPI 将逐步下降，明年下半年通胀问题将不再是市场关注的焦 点。 图3：我国CPI 通胀率居高不下，PPI 通胀率环比上升 数据来源：WIND资讯，南方基金 2011年度投资策略报告 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 -200 -100 0 100 200 300 400 500 2 0 0 2 / 0 1 2 0 0 2 / 0 5 2 0 0 2 / 0 9 2 0 0 3 / 0 1 2 0 0 3 / 0 5 2 0 0 3 / 0 9 2 0 0 4 / 0 1 2 0 0 4 / 0 5 2 0 0 4 / 0 9 2 0 0 5 / 0 1 2 0 0 5 / 0 5 2 0 0 5 / 0 9 2 0 0 6 / 0 1 2 0 0 6 / 0 5 2 0 0 6 / 0 9 2 0 0 7 / 0 1 2 0 0 7 / 0 5 2 0 0 7 / 0 9 2 0 0 8 / 0 1 2 0 0 8 / 0 5 2 0 0 8 / 0 9 2 0 0 9 / 0 1 2 0 0 9 / 0 5 2 0 0 9 / 0 9 2 0 1 0 / 0 1 2 0 1 0 / 0 5 2 0 1 0 - 0 9 贸易顺差 出口商品总额当月同比 进进口商品总额当月同比 �� -- 1100 -- 55 00 55 1100 1155 22 00 00 11 // 00 11 22 00 00 11 // 00 66 22 00 00 11 // 11 11 22 00 00 22 // 00 44 22 00 00 22 // 00 99 22 00 00 33 // 00 22 22 00 00 33 // 00 77 22 00 00 33 // 11 22 22 00 00 44 // 00 55 22 00 00 44 // 11 00 22 00 00 55 // 00 33 22 00 00 55 // 00 88 22 00 00 66 // 00 11 22 00 00 66 // 00 66 22 00 00 66 // 11 11 22 00 00 77 // 00 44 22 00 00 77 // 00 99 22 00 00 88 // 00 22 22 00 00 88 // 00 77 22 00 00 88 // 11 22 22 00 00 99 // 00 55 22 00 00 99 // 11 00 22 00 11 00 // 00 33 22 00 11 00 // 00 88 差差值值 CCPPII PPPPII � 2011年度投资策略报告 对于逐月上升的通胀，管理层的态度决定了行业的配置和市场的高度。国际上,美欧日等发达经济体经济复苏 乏力，对通胀的容忍程度较高。如美联储声明中的美国通胀增长率低于达成物价稳定、充分就业的目标水平而采 取量化宽松的政策。日本进行了降息，提出了新的财政刺激计划。国内，政府对通胀的态度,从目前来看还是处于 管理通胀预期的阶段,10月20日央行加息主要是针对通胀预期。 图4：M1、M2回落后逐步企稳 数据来源：WIND资讯，南方基金 继10月20日近三年来首次加息后，央行11月19日再一次上调存款准备金率0.5%，这是央行在不足10天内第二 次上调存款准备金率，目前存款准备金率已创历史新高。央行一个月内两次上调，一是为了防止信贷超增，抑制 通胀预期，一是为了冻结升值引发的热钱流入。从短期来看，经济回升、通胀上行以及流动性过剩的格局均将持 续，加息、升值与准备金率的上调或成常态。上调存款准备金率客观上推迟了加息的时间，也表明央行倾向于用 数量化手段而不是价格手段来调节流动性，而上调准备金率对市场的影响要小于加息，可以解读为短期利空出 尽，有利于市场早日企稳反弹。根据惯例，中央经济工作会议将在未来两周内召开。在通胀压力逐渐加大的背景 下，防通胀成为目前宏观调控的首要任务，货币政策趋向于收紧，财政政策则有望继续保持积极，政策由反危机 状态逐步回归常态。 11月21日新华社发布《国务院关于稳定消费价格总水平保障群众基本生活的通知》。《通知》要求各地和有 关部门及时采取16项措施，进一步做好价格调控监管工作，稳定市场价格，切实保障群众基本生活。针对不断上 升的通胀形势，中央已经综合采取各种手段来应对，相比加息、上调存款准备金率等货币手段，价格控制在短期 内可以控制住价格快速上涨的势头，对A股市场冲击较小。但是中期来看，价格管制有可能造成供给短缺，进而导 致隐性通胀，难以从根本上解决价格上涨的问题。 5 10 15 20 25 30 35 40 2 0 0 1/ 0 1 2 0 0 1/ 0 7 2 0 0 2 / 0 1 2 0 0 2 / 0 7 2 0 0 3 / 0 1 2 0 0 3 / 0 7 2 0 0 4 / 0 1 2 0 0 4 / 0 7 2 0 0 5 / 0 1 2 0 0 5 / 0 7 2 0 0 6 / 0 1 2 0 0 6 / 0 7 2 0 0 7 / 0 1 2 0 0 7 / 0 7 2 0 0 8 / 0 1 2 0 0 8 / 0 7 2 0 0 9 / 0 1 2 0 0 9 / 0 7 2 0 10 / 0 1 2 0 10 / 0 7 MM1增增速速 MM2增速 金金融融机机构构各各项项贷贷款款余余额额同同比比增增长长 � 二、全球经济：二次探底可能性微乎其微 美国近期经济数据表现良好，显示经济底部反弹已基本确立。10月非农就业人数环比增长15.1万，结束了过 去四个月的下降趋势。制造业与非制造业ISM也达到了5月以来最高水平。美国的通胀环境处于偏低水平。在保就 业和控制未来通胀的博弈中，目前美国政策明显倾向于前者。 图5：美国经济二次探底可能性小 数据来源：WIND资讯，南方基金 为了应对美国经济持续走弱的形势，美联储宣布启动第二轮量化宽松计划，承诺将在2011年第二季度结束前购 买6000亿美元债券，相当于每月购买750亿美元。与此同时，美联储宣布维持0-0.25%的基准利率区间不变。2008 年金融危机发生以来，美联储大量购买高风险资产，从2008年底至今年3月间，美联储共购买了1.75万亿美元的国 债及抵押贷款担保证券，这被称为第一轮量化宽松(QE1)。此后，美联储开始酝酿“退出战略”，准备逐步取消部 分刺激性货币政策，回到正常货币政策轨道。但今年下半年以来美国经济呈现减速态势，美联储再次重启量化宽 松政策，重新开动印钞机。美联储大量注水的举动越来越引起其他国家特别是新兴市场国家的质疑，QE2政策的 真正目的就是使美元持续走弱，给其他国家出口造成压力，并使国际大宗商品价格上涨，加大其他国家的通胀压 力，这种做法似乎有些以邻为壑的意味。 图6：美国失业率依然居高不下 数据来源：CEIC，南方基金 2011年度投资策略报告 -15 -10 -5 0 5 10 15 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 20 01 /0 1 20 01 /0 7 20 02 /0 1 20 02 /0 7 20 03 /0 1 20 03 /0 7 20 04 /0 1 20 04 /0 7 20 05 /0 1 20 05 /0 7 20 06 /0 1 20 06 /0 7 20 07 /0 1 20 07 /0 7 20 08 /0 1 20 08 /0 7 20 09 /0 1 20 09 /0 7 20 10 /0 1 20 10 /0 7 对美国出口增速 美国零售增速 � � 64.0 64.5 65.0 65.5 66.0 66.5 67.0 0 4/ 10 0 5/ 04 0 5/ 10 0 6/ 04 0 6/ 10 0 7/ 04 0 7/ 10 0 8/ 04 0 8/ 10 0 9/ 04 0 9/ 10 10 / 04 10 / 10 % 4 6 8 10 12 %劳动参与率 失业率(右轴) 2011年度投资策略报告 未来一个季度，货币流通速度和通货膨胀水平是决定美国量化宽松政策实施的节奏和规模的重要变量，也是影 响美元短期走势的关键指标。相对于第一轮量化宽松政策，本轮量化宽松的效果将更加显著。2009年实施第一轮 量化宽松政策期间，由于美国的货币流通速度处于持续下降过程，因此QE1从效果上看，并没有有效的扭转通货 紧缩的趋势，整体的政策效果十分有限。目前，美国的货币流通速度已经趋于稳定，而未来一年，美国的经济复 苏有望超出预期，那么货币流通速度会加速，因此，二次量化宽松政策的效果将更加明显。因此，美联储最终可 能不需要再进行新一轮的数量宽松，甚至不用用完6000亿美元的购买额度。 通货膨胀方面，目前美国的核心CPI依然不足2%的低水平，考虑到目前相对稳定的货币流通速度，QE2有可能 会逐步提高美国的通胀水平，一旦通胀水平上升，虽然短期内美元有阶段性反弹的可能，但是中长期看，美元走 软将难以避免。从根本上讲，未来十年，美国在全球经济的地位和份额下降的趋势是确定的，而本质上，汇率的 长期走势主要取决于国家经济实力，因此，在中国赶超美国经济的过程中，人民币走强，美元走弱是大的趋势。 事实上，这是历史的重演，当年美国代替英国成为世界霸主时，美元也取代英镑成为国际货币。 美国二次量化宽松产生的组合效应将导致投资者逐步将资金从债券转移至股票市场，对股市有利好作用。该计 划将导致美国和其他地区的资产收益率差距拉大，导致资本流出美国，令美元产生下行压力，刺激美国出口。目 前全球流动性推动大宗商品价格，如果这一趋势进一步强化，大宗商品出口国在明年存在进一步加息的可能。在 金融市场和经济复苏不确定性继续上升，潜在汇率战的爆发和美元贬值等因素影响下，黄金价格将可能继续上 升。新兴市场为了应对资本流入导致本国经济过热，只能选择升值和加息。澳大利亚与印度的加息即是对此提前 反应，新兴市场加息将增加新兴市场货币升值的压力，有利于美国出口。 图7：德国经济的强劲增长使得欧元区避免出现二次探底 数据来源：CEIC，南方基金 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 0 0- 06 0 0- 12 0 1- 06 0 1- 12 0 2- 06 0 2- 12 0 3- 06 0 3- 12 0 4- 06 0 4- 12 0 5- 06 0 5- 12 0 6- 06 0 6- 12 0 7- 06 0 7- 12 0 8- 06 0 8- 12 0 9- 06 0 9- 12 1 0- 06 百分比 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 百分比 居民消费 总固定资本形成 净出口 政府支出 存货变化 GDP � 欧元区主要靠德国经济的强劲拉动，3季度经济环比增速0.7%，尽管较2季度有所放缓，但全年经济增速仍可 达3.5%。德国经济的强劲增长使得欧元区避免出现二次探底。但欧元区区域间经济分化日趋严峻，“欧洲四猪” （PIGS）国家的经济收缩仍在恶化，失业率超出10%，通缩风险上扬。2011年，PIGS再融资需求相当于欧元区 GDP的7%。再融资需求是高债务国面临的一大风险。PIGS财政紧缩失效，欧债危机在银行业和国债危机两个层面 上已接近白热化。爱尔兰银行业危机升级，银行业系统性风险暴露，恐慌情绪导致企业存款正大量外逃，资本市 场上投资者缺乏对爱尔兰的贷款意向。欧盟和IMF将伸手援助爱尔兰银行业。国债危机在希腊持续恶化，高债务国 陷于经济衰退、财政收入锐减、财赤目标很难达成的债务恶性循环。欧洲保欧元、防外债的任务依然非常艰巨。 图8：新兴市场通胀上升趋势明显 数据来源：CEIC，南方基金 今年以来，新兴市场经济快速复苏，大多已经走出金融危机的泥淖，但是面临的内外部环境不容乐观。 从外 部环境看，由美元贬值引起的大宗商品升值，正在向新兴市场输入通胀，大量热钱流入的压力剧增。从内部环境 看，新兴市场过热已经明显，宏观调控已显滞后，通胀与资产泡沫风险显著。“金砖四国”GDP增长率已经回升 到接近甚至超过危机前的水平。新兴市场国家流动性依然充沛，自危机以来，中国，巴西，印度，印尼货币供应 增速最快。就通胀来看，各国CPI普遍高于历史水平，以香港，新加坡，中国，印度最为显著。新兴市场的宏观政 策调控已越发偏向于先声夺人，以达到抗通胀，抵泡沫的目的。自今年3月以来，新兴市场倾向于加息与升值并用 的政策措施，以同时降低外部流动性的货币化和降低通胀压力。新兴市场的加息周期尚未结束。 2011年度投资策略报告 CPI -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 0001 0203040506070809 10 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 中国 新加坡 香港 印度 % % � 2011年度投资策略报告 三、市场展望：震荡上行趋势确立 为了应对热钱大量流入，中国不得不选择实施更加从紧的货币政策。据统计，我国10月份新增外汇占款高达 5400多亿元，为历史第二新高，相对9月份激增近3000亿，表明国际热钱正在加速流入。央行近期频频采取紧缩 措施，表明从去年年底开始的政策紧缩周期依然延续，市场之前再次放松的预期落空。事实上，08年底为了应对 金融危机而采取的极度宽松的货币政策从09年8月初央行宣布政策“微调”时已经结束，近一年来的政策面都是收 紧的。而政策收紧正是A股市场从3478点下跌到2319点的主要原因。现在为了应对热钱流入和通胀上行，央行再 次拿起多种货币工具，必然引起市场的高度担忧。 图9： A股整体估值处于历史底部区域 数据来源：WIND资讯，南方基金 AH股溢价指数跌穿100，并且A股比价优势逐步体现。今年以来，AH股溢价指数持续走低，并跌穿100。同 时，中国人寿、中国太保和招商银行等权重股的A股股价相对H股股价的折价幅度均超过21%，相对估值优势进一 步扩大。 图10： AH股溢价指数跌破100体现A股比价优势 数据来源：WIND资讯，南方基金 00 11 22 33 44 55 66 77 88 00 55 1100 1155 2200 2255 3300 3355 4400 4455 5500 22 00 00 55 00 11 22 00 00 55 00 33 22 00 00 55 00 55 22 00 00 55 00 77 22 00 00 55 11 00 22 00 00 55 11 22 22 00 00 66 00 22 22 00 00 66 00 44 22 00 00 66 00 66 22 00 00 66 00 88 22 00 00 66 11 00 22 00 00 66 11 22 22 00 00 77 00 22 22 00 00 77 00 44 22 00 00 77 00 66 22 00 00 77 00 88 22 00 00 77 11 00 22 00 00 77 11 22 22 00 00 88 00 22 22 00 00 8800 44 22 00 00 88 00 66 22 00 00 88 00 88 22 00 00 8811 00 22 00 00 8811 22 22 00 00 9900 22 22 00 00 9900 44 22 00 00 99 00 66 22 00 00 99 00 88 22 00 00 99 11 00 22 00 00 99 11 22 22 00 11 00 00 22 22 00 11 00 00 44 22 00 1100 00 66 22 00 1100 00 88 22 00 11 0011 00 AA股股动动态态PPEE AA股股静静态态PPBB 80 100 120 140 160 180 200 2 0 0 6 - 0 1- 0 3 2 0 0 6 - 0 3 - 2 0 2 0 0 6 - 0 6 - 0 2 2 0 0 6 - 0 8 - 15 2 0 0 6 - 10 - 2 7 2 0 0 7 - 0 1- 10 2 0 0 7 - 0 3 - 2 7 2 0 0 7 - 0 6 - 0 8 2 0 0 7 - 0 8 - 2 1 2 0 0 7 - 11 - 0 2 2 0 0 8 - 0 1- 16 2 0 0 8 - 0 4 - 0 1 2 0 0 8 - 0 6 - 17 2 0 0 8 - 0 8 - 2 8 2 0 0 8 - 11 - 12 2 0 0 9 - 0 1- 2 9 2 0 0 9 - 0 4 - 13 2 0 0 9 - 0 6 - 2 6 2 0 0 9 - 0 9 - 0 8 2 0 0 9 - 11 - 2 0 2 0 10 - 0 2 - 0 3 2 0 10 - 0 4 - 2 1 2 0 10 - 0 7 - 0 5 2 0 10 - 0 9 - 15 恒生AH股溢价指数 总体来看，市场从2319点底部反弹后，在流动性推动下震荡上行，一举突破3000点重要关口，最高到3186 点，之后在通胀高企、加息、上调存款准备金率的打压下快速回落，市场迎来中期调整。估值上来看，目前沪深 300估值在2010年、2011年的动态市盈率分别为15倍和12倍，对应的利润增长率分别为33%和21%，依然处于历 史的估值底部。 面对各自不同的情况，本轮政策博弈的路线是美国保就业，欧洲防债务，中国抗通胀。在美日欧等发达经济体 普遍采取扩张性货币政策的情况下，我国将延续紧缩政策，从一定程度上对冲过剩的流动性，从而对市场形成一 定的冲击。但是，流动性充裕的局面已经形成，加之国内经济逐步见底回升，股市上行的基础依然存在。短线来 看，市场通过急剧下跌的形式释放了大部分风险，上证指数已经跌破年线，下一个强支撑位是半年线2700点左 右。我们认为，市场需要经过一个月左右的震荡筑底，有望在半年线之上完成调整，在政策面有所缓和之后再重 拾升势。 2011年，随着经济先行指标的逐渐筑底和经济内生复苏动力恢复，中央逆周期的调控机制将降低未来经济过 热引发的风险，对市场未必产生明显的负面拖累。短期来看，市场对负面政策预期已经体现，继续大幅调整的可 能性不大，而当前国内外经济基本面和外围金融市场稳定也将继续对A股形成支撑。尽管经济数据淡季使得悲观情 绪完全消除的可能性不大，市场结构性行情的特征仍会比较明显。考虑到流动性充裕的局面已经形成，加之国内 经济逐步见底回升，股市上行的基础依然存在。政策和经济的博弈仍将主导明年的市场走势，而政策选择上也会 依赖经济变化进行相机抉择。整体来看，明年将延续震荡上行的趋势，行业轮动的速度将加快，行业配置的重要 性显著提高。 2011年度投资策略报告 2011年度投资策略报告 四、投资策略：行业配置的重要性显著提高 整体来看，明年将延续震荡上行的趋势，行业轮动的速度将加快，行业配置的重要性显著提高。2011年重点 配置方向为：1.以工程机械等为代表估值低、增长确定的先进制造业；2.不受国家价格管制的通胀受益板块；3.受 益于消费升级和收入提升的一线白酒、品牌服装等； 4.适当配置保险、银行、商业地产等中长期投资价值凸显的 权重板块。 五、主题投资：十二五规划中的投资机会 “扩内需、转变经济发展方式”是十二五规划的大方向。推动城镇化进程，提高人民收入，提高医疗住房等基 本公共服务，是扩大内需的重点工作；推动中国制造业基础结构升级，加快新兴产业的发展，是转变经济发展方 式的主要内容。 我们认为,在十二五期间，经济将逐步向消费和服务转型，但投资依然是经济增长的主力。一方面，居民收入 的增长仍将是逐步提高而非跳跃式增长，经济向消费的转型也将是一个渐进的过程；另一方面，城镇化的推进， 依然离不开房地产、建材的投资，新兴产业的发展和壮大，也离不开大规模的设备、厂房、研发等方面的投资。 在十二五期间，投资将改变过去“铺路架桥”的粗放模式，将转向新产业和民生两大领域。民生方面的投资关注 保障房建设，市场有乐观估计称，2011年有望成为保障房建设的又一个高峰年，建设套数可能达到1000万套。新 兴产业投资关注以高端装备制造、新一代信息技术、新能源、新材料为主的战略性新兴产业，以及节能环保产业 的设备投资。 1．高端装备制造业 中国在从制造业大国不断迈向强国的过程中，更加依赖于高端装备制造业的发展。高端装备制造业指拥有核 心竞争力、技术领先、行业发展空间巨大、竞争格局良好的产业。在目前的全球分工中，中国处于消费国、资源 国、生产国中的生产国角色。未来要提升中国制造业在全球产业链中的地位，必须要大力发展高端装备制造业， 在技术、品牌、治理、创新方面提升中国制造业的水平，这是中国经济转型的必经之路。 我们认为，中国未来将在航空航天、海洋工程装备、高端智能装备、工程机械、汽车、高速铁路设备等领域取 得巨大的突破。中国已经初步具备了世界水平的工程机械、汽车、高速铁路设备的制造能力，未来也将掌握大飞 机的制造能力。但是，中国的制造企业和全球最先进的企业在技术、品牌、治理和创新方面仍有一定的差距，特 别在核心零部件方面，更是差距巨大。我们认为，在产业链的发展中，掌握核心技术的企业将能获取最大的利润 新兴产业 相关领域 市场展望 高效节能技术和装备、高效节能产 品、节能服务产业、先进环保技术 和装备、环保产品与环保服务 移动互联网、物联网、云计算、智 能交通、安防、宽带投资 航空航天、海洋工程装备、高端智 能装备、工程机械、汽车、高速铁 路设备等 特种功能和高性能复合材料 核能、太阳能、风能、生物质能等 插电式混合动力汽车，纯电动汽车 生物医药，生物农业 预计2010-2015年，城镇污水垃圾、烟气脱硫脱硝设施建设投资可达6000 多亿元，运营服务规模将超过6000亿元。到2015年，中国节能环保产业总 产值将达到GDP的7%-8%，成为新的支柱产业之一 预计在“十二五”期间这些产业将保持30%年均复合增长率，国家用于宽 带领域的投资将达到2万亿左右，固定带宽入户将会达到2.5亿以上，用户 平均带宽也有大幅增加 高端装备制造业是工业产业升级的重要内容,在这些制造领域提供核心部件 的龙头企业，他们是中国高端装备制造业发展的关键环节，未来也将是最 受益中国高端装备制造业发展的企业 围绕重点工程，例如大飞机、核电、国防军工、高速列车、电动汽车、电 子信息和节能环保等项目需求发展新材料产业。预计到2015年，我国化工 新材料产值将达到1200亿元，国内市场自给率达到60%以上，保持快速增长 核能是整个新兴能源产业规划的重点，未来有可能超预期 相关方面的刺激政策将长期持续，新能源汽车是中国汽车工业“弯道超 车”的重要机会 基因药物，蛋白药物，单抗克隆药物，治疗性疫苗，小分子化学药物等 节能环保 新一代信息技术 高端装备制造业 新材料 新能源 新能源汽车 生物 来源。我们在看好航空航天、海洋工程装备、高端智能装备、工程机械、汽车、高速铁路设备等领域制造商的同 时，更加关注在这些制造领域提供核心部件的龙头企业，他们是中国高端装备制造业发展的关键环节，未来也将 是最受益中国高端装备制造业发展的企业，代表了最具价值的投资方向。 2.新一代信息技术 新一代信息技术产业是我国产业结构优化升级的最核心技术，无论从中国经济转型、走新型工业化道路，还是 从优化产业结构、实现可持续发展的角度出发，下一代信息技术作为基础性产业，都扮演着至关重要的角色。我 们认为，在十二五期间，移动互联网、物联网、云计算、智能交通、安防等新一代的信息技术将会得到较大的发 展空间，预计在“十二五”期间这些产业将保持30%年均复合增长率。电信宽带也会是国家重点投资方向。预计 在十二五期间，国家用于宽带领域的投资将达到2万亿左右，远超“十一五”期间的1.4万亿，固定带宽入户在现 有9千万户的基础上将会达到2.5亿以上，用户平均带宽也有大幅增加。 3.节能环保产业 节能环保已被列为七大战略性新兴产业之首。国家已有规划将把高效节能技术和装备、高效节能产品、节能服 务产业、先进环保技术和装备、环保产品与环保服务六大领域列为重点支持对象，在财政、税收、金融等方面提 供政策支持。 据有关行业协会和专家测算，截至2009年底，国内节能环保产业总产值达1.71万亿元，在节能服务产业协会注 册的节能服务公司500多家，城镇污水垃圾运营企业1000多家。预计2010-2015年，城镇污水垃圾、烟气脱硫脱硝 设施建设投资可达6000多亿元，运营服务规模将超过6000亿元。根据十二五规划，到2015年，中国节能环保产业 总产值将达到GDP的7%-8%，成为新的支柱产业之一。我们认为，关注在污水处理，大气污染处理，固废处理领 域中具有技术优势的设备制造商与运营商。目前，国内大规模的煤化工、石油化工、电厂、钢铁厂等重工业生产 企业相关节能减排设备升级换代，会使具有技术优势的设备制造商最先受益。 4.新材料 新材料是发展工业的生命线，化工新材料是新材料的主要组成部分。目前，世界上化工新材料产业的范畴主要 包括特种工程塑料及其合金、功能高分子材料(医用高分子材料、膜材料、导电材料等)、有机硅材料、有机氟材 料、特种纤维复合材料、微电子化工材料、纳米化工材料、特种橡胶、聚氨酯、特种胶粘剂、特种助剂等十多个 大类品种。 作为下游行业的基础原材料，“十二五”期间，我国化工新材料行业将迎来巨大的发展机遇：新材料是新技术、 新产品发展的基础与先导，其应用领域非常广泛，涉及电子、通讯、汽车、医药、医疗、航天航空、国防军工以 及房地产、交通运输、城市建设等诸多领域，这些领域目前正处在高速发展时期，对新材料的需求巨大。2009 年，我国化工新材料国内市场销售额突破1,000亿元，国内化工新材料工业产值约为400亿元，整体市场自给率约 为40%。预计到2015年，我国化工新材料产值将达到1,200亿元，国内市场自给率达到60%以上，保持快速增长。 从行业本身发展趋势的角度，我们建议关注技术壁垒高、下游空间广阔、市场竞争环境较好的新材料领域；从受 益国家政策支持的角度，我们建议关注节能环保、新能源等相关新材料领域。 2011年度投资策略报告 2011年度投资策略报告 六、宏观经济-GDP与整体经济形势 3季度中国GDP同比增速从1季度高点继续回落至9.6%。全年来看,消费增长较为稳定，投资增长略微降低，预 计未来两个季度GDP仍会有所回落，全年GDP会保持较高速增长。 10月份工业增加值同比增长13.1%，发电量同比增长5.88%，受节能减排加大力度影响 ,工业增加值略有下降, 发电量有较大幅度下降。 2 0 0 2 / 0 1 2 0 0 2 / 0 5 2 0 0 2 / 0 9 2 0 0 3 / 0 1 2 0 0 3 / 0 5 2 0 0 3 / 0 9 2 0 0 4 / 0 1 2 0 0 4 / 0 5 2 0 0 4 / 0 9 2 0 0 5 / 0 1 2 0 0 5 / 0 5 2 0 0 5 / 0 9 2 0 0 6 / 0 1 2 0 0 6 / 0 5 2 0 0 6 / 0 9 2 0 0 7 / 0 1 2 0 0 7 / 0 5 2 0 0 7 / 0 9 2 0 0 8 / 0 1 2 0 0 8 / 0 5 2 0 0 8 / 0 9 2 0 0 9 / 0 1 2 0 0 9 / 0 5 2 0 0 9 / 0 9 2 0 10 / 0 1 2 0 10 / 0 5 2 0 10 / 0 9 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 工业增加值 发电量 19 9 2 / 0 3 19 9 3 / 0 3 19 9 4 / 0 3 19 9 5 / 0 3 19 9 6 / 0 3 19 9 7 / 0 3 19 9 8 / 0 3 19 9 9 / 0 3 2 0 0 0 / 0 3 2 0 0 1/ 0 3 2 0 0 2 / 0 3 2 0 0 3 / 0 3 2 0 0 4 / 0 3 2 0 0 5 / 0 3 2 0 0 6 / 0 3 2 0 0 7 / 0 3 2 0 0 8 / 0 3 2 0 0 9 / 0 3 2 0 10 / 0 3 16 14 12 10 8 6 GDP当季同比 2010.1-9 10.6 268.660 2010.10 13.1 2011年度投资策略报告 宏观经济-出口与顺差 10月当月我国外贸进出口总值2448亿美元，同比增长33.9%；其中出口值1359亿美元，同比增长22.9%；进口 1088亿美元，同比增长25.3%。 从出口细项产品分布来看，来自于低端劳动密集型产品增长速度要小于机电设备和高新技术类产品。但以电子 产业为代表的高新技术类出口增速略有下降。钢材的出口增速开始回落。 2 0 0 2 / 0 1 2 0 0 2 / 0 5 2 0 0 2 / 0 9 2 0 0 3 / 0 1 2 0 0 3 / 0 5 2 0 0 3 / 0 9 2 0 0 4 / 0 1 2 0 0 4 / 0 5 2 0 0 4 / 0 9 2 0 0 5 / 0 1 2 0 0 5 / 0 5 2 0 0 5 / 0 9 2 0 0 6 / 0 1 2 0 0 6 / 0 5 2 0 0 6 / 0 9 2 0 0 7 / 0 1 2 0 0 7 / 0 5 2 0 0 7 / 0 9 2 0 0 8 / 0 1 2 0 0 8 / 0 5 2 0 0 8 / 0 9 2 0 0 9 / 0 1 2 0 0 9 / 0 5 2 0 0 9 / 0 9 2 0 1 0 / 0 1 2 0 1 0 / 0 5 2 0 1 0 / 0 9 2 0 0 2 / 0 1 2 0 0 2 / 0 5 2 0 0 2 / 0 9 2 0 0 3 / 0 1 2 0 0 3 / 0 5 2 0 0 3 / 0 9 2 0 0 4 / 0 1 2 0 0 4 / 0 5 2 0 0 4 / 0 9 2 0 0 5 / 0 1 2 0 0 5 / 0 5 2 0 0 5 / 0 9 2 0 0 6 / 0 1 2 0 0 6 / 0 5 2 0 0 6 / 0 9 2 0 0 7 / 0 1 2 0 0 7 / 0 5 2 0 0 7 / 0 9 2 0 0 8 / 0 1 2 0 0 8 / 0 5 2 0 0 8 / 0 9 2 0 0 9 / 0 1 2 0 0 9 / 0 5 2 0 0 9 / 0 9 2 0 1 0 / 0 1 2 0 1 0 / 0 5 2 0 1 0 / 0 9 2 0 0 3 / 0 4 2 0 0 3 / 0 8 2 0 0 3 / 1 2 2 0 0 4 / 0 4 2 0 0 4 / 0 8 2 0 0 4 / 1 2 2 0 0 5 / 0 4 2 0 0 5 / 0 8 2 0 0 5 / 1 2 2 0 0 6 / 0 4 2 0 0 6 / 0 8 2 0 0 6 / 1 2 2 0 0 7 / 0 4 2 0 0 7 / 0 8 2 0 0 7 / 1 2 2 0 0 8 / 0 4 2 0 0 8 / 0 8 2 0 0 8 / 1 2 2 0 0 9 / 0 4 2 0 0 9 / 0 8 2 0 0 9 / 1 2 2 0 1 0 / 0 4 2 0 1 0 / 0 8 2 0 1 0 / 1 2 2 0 0 3 / 0 4 2 0 0 3 / 0 8 2 0 0 3 / 1 2 2 0 0 4 / 0 4 2 0 0 4 / 0 8 2 0 0 4 / 1 2 2 0 0 5 / 0 4 2 0 0 5 / 0 8 2 0 0 5 / 1 2 2 0 0 6 / 0 4 2 0 0 6 / 0 8 2 0 0 6 / 1 2 2 0 0 7 / 0 4 2 0 0 7 / 0 8 2 0 0 7 / 1 2 2 0 0 8 / 0 4 2 0 0 8 / 0 8 2 0 0 8 / 1 2 2 0 0 9 / 0 4 2 0 0 9 / 0 8 2 0 0 9 / 1 2 2 0 1 0 / 0 4 2 0 1 0 / 0 8 2 0 1 0 / 1 2 22.2 11222 12708 6.9 1486 2011年度投资策略报告 宏观经济-投资与消费 1-10月城镇固定资产投资187,556亿元，同比增长24.4%。其中，房地产开发投资完成额为45,621亿元，增长 34.6%。受国家宏观调控影响，固定资产投资增速从去年高点持续回落，房地产开发投资完成额累计同比增速也出 现减缓迹象。 10月份社会消费品零售总额同比增长18.8%，比9月略有上升，总体保持平稳。私人部门的需求发挥更重要的 作用，未来经济增长更趋平衡，消费将成为促进增长的亮点。扩大居民消费将依然今年财政政策的重要导向。 2010.1-10 18.3 125313 2010.1-10 24.4 187556 60 50 40 30 20 10 0 2 0 0 1/ 0 2 2 0 0 1/ 0 8 2 0 0 2 / 0 2 2 0 0 2 / 0 8 2 0 0 3 / 0 2 2 0 0 3 / 0 8 2 0 0 4 / 0 2 2 0 0 4 / 0 8 2 0 0 5 / 0 2 2 0 0 5 / 0 8 2 0 0 6 / 0 2 2 0 0 6 / 0 8 2 0 0 7 / 0 2 2 0 0 7 / 0 8 2 0 0 8 / 0 2 2 0 0 8 / 0 8 2 0 0 9 / 0 2 2 0 0 9 / 0 8 2 0 10 / 0 2 2 0 10 / 0 8 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2 0 0 4 / 0 1 2 0 0 4 / 0 4 2 0 0 4 / 0 7 2 0 0 4 / 10 2 0 0 5 / 0 1 2 0 0 5 / 0 4 2 0 0 5 / 0 7 2 0 0 5 / 10 2 0 0 6 / 0 1 2 0 0 6 / 0 4 2 0 0 6 / 0 7 2 0 0 6 / 10 2 0 0 7 / 0 1 2 0 0 7 / 0 4 2 0 0 7 / 0 7 2 0 0 7 / 10 2 0 0 8 / 0 1 2 0 0 8 / 0 4 2 0 0 8 / 0 7 2 0 0 8 / 10 2 0 0 9 / 0 1 2 0 0 9 / 0 4 2 0 0 9 / 0 7 2 0 0 9 / 10 2 0 10 / 0 1 2 0 10 / 0 4 2 0 10 / 0 7 2 0 10 / 10 2011年度投资策略报告 宏观经济-物价与流动性 10月份居民消费价格(