自由现金流的计算

上市公司自由现金流量的计算 作者：罗云 1111 自由现金流量总论 § 1.11.11.11.1 自由现金流量的提出 自由现金流量（Free Cash Flow, FCF）最早是由美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等学者于 20世纪 80年代提出的一个全新的概 念。如今它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲，自由现金流量就是企 业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发 展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。 为自由现金流量概念的提出开思想先河的是美国学者莫迪格利尼（Franco Modigliani） 和米勒（Mertor Miller）。他们（1958）提出的关于资本结构的MM理论重新诠释了企业目 标是价值最大化，并非新古典经济学所述的“利润最大化”。他们（1961）还首次阐述了公 司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想，并通过建立米勒——莫 迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值（Business Valuation）进行评估。 受益于他们的思想，西北大学的拉巴波特教授（1986）构建了拉巴波特价值评估模型 （Rappaport Model），并通过创办 ALCAR公司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模 型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营 业利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本。并通过这些价值驱动因素而对公 司现金流入和流出进行预测。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融 资借款利息之前（即不扣减利息费用）。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。 在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量。然后通过对未来自由现 金流量贴现得出目标公司价值。 詹森教授（1986）则是提出了自由现金流量理论(Free Cash Flow Theory)，用来研究公 司代理成本（Agency Cost）的问题。在其理论中，自由现金流量定义为企业在“满足所有 以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。他认为“从 效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份”而不是留存起来。但这 种情况很少见。詹森指出，企业管理当局之所以保留现金而不分发给股东，在某种程度上是 因为现金储备增加了他们面对资本市场的自主性，扩大了他们所管理的公司的规模——因为 正如许多研究表明的“与管理人员的薪金更加密切地联系在一起的是公司的规模的扩大而不 是公司价值的增加”。企业管理当局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背 离股东的利益，这种利益损失即为代理成本。 科普兰（Tom Copeland）教授(1990)（麦肯锡公司（McKinsey & Company, Inc.）的资深 领导人之一）更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算：“自由现金流量等于企业的 税后净营业利润（即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额） 加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的 投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债 权人和股东。” 自由现金流量====（税后净营业利润++++折旧及摊销）----（资本支出++++营运资本增加） （1.3） 康纳尔(Bradford Cornell)教授（1993）（美国 FinEcon咨询公司的创立者兼总裁）对自由 现金流量的定义与之类似：“投资者的利益（自由现金流量）是由公司所创造的现金流入量 减去公司所有的支出，包括在工厂、设备以及营运资本上的投资等，所形成的净现金流量。 这些现金流量是可以分配给投资者的。” 自由现金流量====（营业利润++++股利收入++++利息收入）×（1111----所得税率）++++递延所得税增加++++折旧----资本支出----营运 资本增加 （1.4） 达姆达兰（Aswath Damodaran）教授（1996）对自由现金流量的定义也是参照了科普兰 的观点： 自由现金流量====息税前利润×（1111----所得税率）++++折旧----资本支出----营运资本增加 （1.5） 达姆达兰教授还提出了股权自由现金流量的概念——股权资本自由现金流量就是在扣 除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的营运资本支 出之后的现金流量。而自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股 东（享有股东权益和债权人权益的一种折中形式）和债权人的现金流量总和。 股权自由现金流量====（营业利润++++股利收入++++利息收入----利息支出）×（1111----所得税率）++++递延所得税增加++++折旧 ----资本支出----营运资本增加----优先股股利++++新发行债务----偿还本金 （1.61.61.61.6） ====经营活动现金净流量----资本支出----优先股股利++++新发行债务----偿还本金 （1.71.71.71.7） 自由现金流量====股权自由现金流量++++债权自由现金流量 （1.81.81.81.8） 汉克尔（K. S. Hackel）（ 1996）（系统金融管理公司（Systematic Financial Management, L.P.） 的创始人兼总裁）则提出自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出，再加上资本支 出和其他支出中的随意（discretionary）支出部分。因为这些随意支出可节省下来却不会影 响公司的未来增长。他认为只要不是为了维持企业持续经营的现金支出都应加回到自由现金 流量中；公司可以在不影响持续经营的情况下避免这些支出，而若公司没有进行这些支出， 公司的自由现金流量会得以增加。这一定义更多地考虑到了公司管理当局可能存在“滥用自 由现金流量”的问题。 综上所述，不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同。自由现金流量的名称也众多， 如增量现金流量（Excess Cash Flow）、剩余现金流量（Surplus Cash Flow）、可分配现金流量 （Distributable Cash Flow）、可自由使用的现金流量（Disposable Cash Flow）等。但他们解 释自由现金流量的共同之处都是指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和 债权人）的最大现金额。 尽管对自由现金流量的大量运用仅限于一些财务咨询、信用评级、投资银行等机构。但 越来越多的投资专家开始关注公司的现金流量。普尔（StandardStandardStandardStandard &&&& Poor'sPoor'sPoor'sPoor's）评估机构 对自由现金流量定义是税前利润减资本支出。在美国，有不少投资者这样计算自由现金流 量：自由现金流量等于税前利润加折旧减资本支出。另一种较为简便的方法是自由现金流 量就是经营活动现金净流量与资本支出之差。另外，美国上市公司年报中常常公布自由现 金流量，尽管其计算方法存在着差异。如通用动力公司（General Motors Corp.）年报中自由 现金流量被称为除了可流通的证券投资以外，来自经营活动和投资活动的现金流量。由于排 除资本支出及证券投资以外来自投资活动的其他现金流量较小。因此，这一定义非常接近于 经营活动现金净流量减资本支出的数值。又如，RJR Nabisco投资控股公司在其年报是这样 定义的：自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出及支付的优先股股利。 根据其理论方法阐述的严密性和我国上市公司信息披露的具体情况，笔者在本文中比较 赞同科普兰对自由现金流量的计算方法，即“自由现金流量等于企业的税后净营业利润加 上折旧及摊销等非现金支出，再减去追加的营运资本和在厂房设备及其他资产方面的资本 支出”。下一节对此将有详细的说明。 § 1.21.21.21.2 自由现金流量的涵义 公司作为企业的一种组织形式，设立的资本来源有两部分：一部分是股权投资者（股东 ） 对企业的投入即权益资本；另一部分是来自债权人的债务资本。债务资本主要是向银行或其 他非银行金融机构借入的长短期借款和发行的公司债券。企业通过债务方式获得的资本与通 过股东投入及留存的方式获得的资本虽然来源有别，但在企业生产经营中发挥的作用是相同 的。比如都可用于购买材料设备或是支付工资费用。因此公司所产生的现金流量在扣除对库 存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后，其余额应属于股东和债权人，应提供给公司 资本的所有供应者。这部分剩余现金流量就是自由现金流量。应该看到的是，利息费用是属 于债权人的自由现金流量，尽管它作为费用从收入中扣除。因此仅在计算股权自由现金流量 时要扣除利息费用，而在计算公司自由现金流量时则不能扣除。由此可见，采用科普兰所述 的定义比其他学者要科学严谨一些。 自由现金流量=股权自由现金流量+债权自由现金流量 正如本文所采用的自由现金流量的计算方法所述，自由现金流量的数值可通过对会计科 目的调整而得。 自由现金流量====（税后净营业利润++++折旧及摊销）----（资本支出++++营运资本增加） 企业持续发展靠的是其具有核心竞争力的产品或服务。在其持续的、主要的或核心的业 务中产生的营业利润（Operating Income）才是保证企业不断发展的源泉。而因非经营性项 目（Nonoperating Items）所产生的非经常性收益并不能反映企业持久的盈利能力和可持续发 展能力。此外，由于营业利润是企业的核心收益，具有持续性，投资者可以据此预测企业未 来的盈利能力及判断企业的可持续发展能力；而非经常性收益与企业正常经营无关，具有一 次性的特点，缺乏稳定性，投资者无法通过它预测企业未来的发展前景。税后净营业利润即 扣除实付所得税税金之后的营业利润，也就是扣税之后的息税前利润（Earning Before Interest and Tax, EBIT）。另外，考虑到我国上市公司为了达到某种目的往往通过非正常营业活动， 尤其是增加投资收益来操纵利润，使得利润的含金量大打折扣，因此，作为列入投资收益的 利息收入和股利收入也最好是不在自由现金流量的计算范围之内。而且，当计算自由现金流 量采用上市公司合并会计报表数据时，母子公司之间的投资活动作为内部会计事项而相互 抵销（在第 2章中将有详细的说明）。由此可见，采用科普兰所述的定义比其他学者要实用 一些。当然，营业利润与利得的区分在很大程度上依企业业务性质而定。对于一个工商企业 来说，对外投资形成的债券利息收入和股利收入就属于利得。而对于一个金融保险类公司而 言，情况就恰恰相反了。 非现金支出包括固定资产折旧、无形资产及其他资产等的摊销。企业用现金购买固定资 产，固定资产的价值在使用中逐步减少，减少的价值额称为折旧费。利润是根据收入减全部 费用来计算的。折旧不是本期的现金支出，却是本期的费用。因此，折旧是现金的另一种来 源。只不过折旧还同时使固定资产的价值减少。摊销指的是无形资产、待摊费用等的摊销。 它们跟折旧一样不是当期的现金支出，却从当期的收入中作为费用扣除，同样也应加回去。 由于固定资产的价值在使用过程中逐渐减少，要维持公司正常运转就必须进行物业厂房 设备等资产方面的再投入。资本支出不光是指购置固定资产，还包括无形资产及其他营业性 资产的支出。更进一步，企业要快速成长，就更要求不断更新设备、技术和工艺，也就是要 投入更多更好的物质资源。因此股东通常不能将公司产生的现金流量全部提取，而必须将其 中一部分或全部用于再投资，来获取各种生产资源以维持公司正常运转或扩大经营规模高速 成长。 企业营业收入的增加往往伴随着库存、应收款项的增加。而且，因为库存、应收款项的 增加而占用的资金不能用作他途，所以它的变化会影响公司的现金流量。营运资本的变化反 映了库存、应收应付项目的增减。值得注意的是，公司日常经营所需范围之外的现金（包括 企业的库存现金、各种形式的银行存款等）或有价证券的增加所导致的营运资本的增加是不 在追加营运资本之列的。作为一种正常经营活动，企业都要持有一些现金或有价证券（仅指 现金等价物）为日常经营所需。然而，有些公司将现金或有价证券作为储藏多余资金的一种 方式。这些超常持有的现金或有价证券（Surplus Cash and Securities）通常与公司的经营没 有直接的联系，有别于为日常所需而持有的现金或现金等价物。 至于自由现金流量也可经对经营活动现金净流量与资本支出调整而得的缘由，这可从现 金流量表的编制上找原因。编制现金流量表时经营活动现金净流量的列报方法有两种：一是 直接法，二是间接法。所谓直接法是指通过现金收入和现金支出的主要类别来反映来自企业 经营活动的现金流量。所谓间接法是指以本期净收益为起算点，调整不涉及现金的收入、费 用、非常项目收支以及应收应付等项目的增减变动，据此计算经营活动现金净流量。采用间 接法将净利润调节为经营活动的现金流量时，需要调整的项目有四大类：（1）实际没有支付 现金的费用，如折旧及摊销；（2）实际没有收到现金的收益；（3）不属于经营活动的损益， 如处置地产、厂房设备的损失等；（4）经营性资产和负债的变化。（2）和（4）均反映在营 运资本的增减变动上。 具体项目调整如下： 经营活动现金净流量 =净收益+折旧及摊销-非常项目引起的收入（减：损失）+会计政策变更的累积影响额 +递延所得税-经营性资产的增加+经营性负债的减少 （1.9） =持续经营活动净收益+递延款项-[ 非常项目导致的收入（减：损失）-会计变更的累 积影响额 ]×所得税率+折旧、摊销及减损准备-营运资本增加 =税后净营业利润+[ 利息收入-利息支出+股利收入+非常项目导致的收入（减：损失） -会计变更的累积影响额 ]×所得税率+折旧、摊销及减损准备-营运资本增加 （1.10） 故： 自由现金流量 ====（税后净营业利润++++折旧及摊销）----（营运资本增加++++资本支出） ==== 经营活动现金净流量----资本支出---- [[[[ 利息收入----利息费用++++股利收入++++非常项目导致的收 入（减：损失）----会计变更的累积影响额 ]]]]×所得税率 （1.11） 因此，自由现金流量可以近似地认为是经营活动现金净流量与资本支出之差。如果再 考虑到要加上随意支出，便是汉克尔计算自由现金流量的方法。 须说明的是，美国在现金流量表的编制上关于收到的股利和利息以及支付的利息处理 上与我国存在一些差异。见表 1.1。 表 1.1 而且，美国利润表中列示的净收益不仅包括本年盈利还包括会计政策变更对以前年度 的累积影响额。我国净利润则仅包括本期盈利，会计政策变更对以前年度的累积影响额通过 调整未分配利润加以反映。 同时也应该看到，自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富。通过向股东 增发新股、向银行等债权人发新债所获得的资金是不增加自由现金流量的。只有投入正常经 营活动产生的现金流量才能增加自由现金流量的数值。同样向股东派发股利或采取股票回购 的形式以及偿还债务本金利息也是不直接影响自由现金流量数值变化的，这些举措只是从另 一个方面反映自由现金流量的使用情况。类似地，诸如固定资产变卖处置等其他因非经营性 项目所引起的现金流量的增减也是不在自由现金流量的计算范围之列的，因为这些现金流量 的产生不是来自持续经营活动。从资金来源恒等于资金使用上看，有： 税后净营业利润+折旧、摊销及减损准备+通过举债方式收到的净现金+通过发行股票方式收到的净现金+非 营业活动产生的现金流量=支付的股息+支付的利息费用+资本支出+营运资本增加+超常持有的现金或有价 证券的增加 则有： 自由现金流量====（税后净营业利润++++折旧、摊销及减损准备）----（营运资本增加++++资本支出） ====支付的股息++++支付的利息费用++++超常持有的现金或有价证券的增加----通过举债方式收到的净现金----通过发行 股票方式收到的净现金----非营业活动产生的现金流量 （1.12） § 1.31.31.31.3 自由现金流量的现实意义 自由现金流量的作用除了体现在它是公司价值评估体系中最为重要的环节之一外，其在 衡量公司经营业绩及投资价值上的表现更是优于净利润、市盈率、经营活动现金净流量等指 标。 在大量的证券研究报告、新闻文章上经常会用到利润这一指标来公司经营业绩好坏 以及是否有投资价值。同时还衍生出诸如市盈率、每股收益、净资产收益率等指标。但利润 是可以被操纵的，或者被称之为盈余管理（Earnings Management）。这几乎成了一个公开的 秘密。在我国，上市公司中利润操纵的现象表现得尤其突出。蒋义宏、魏刚（1998）通过对 事 项 现金流量活动分类 美国 中国 收到的股利 经营活动 投资活动 支付的股利 筹资活动 筹资活动 收到的利息 经营活动 投资活动 支付的利息 经营活动 筹资活动 “上市公司是否有操纵 ROE（净资产收益率）的行为”作的实证分析表明：“至少在 1996 年度和 1997年度 ROE10％左右的上市公司中存在着 ROE操纵现象，在 1997年度更是达到 了登峰造极的地步”。阎达五、王建英（1999）在一份实证研究报告中也指出：上市公司利 用非营业活动提高净利润，通过虚假销售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调整利润总额 ， 对已经发生的费用或损失推迟确认以及利用关联交易调整利润，使得与净收益或利润总额有 关的指标表现企业真实盈利能力存在严重缺陷。这些指标中包含了与企业正常经营无关的、 缺乏稳定性的一次性收益内容。这些项目随时会由于企业达到目的而消失。用这些指标评价 企业，将给投资者带来巨大的风险。 中外皆然。发生在资本市场最成熟、会计准则最完善的美国的安然（Enron）公司破产 事件带给我们的启示之一就是：仅靠单一会计盈利数字为重心的财务报表模式弊端愈来愈显 现。由于经营业务的不确定性和金融工具的多元化，在现有的会计原则下，账面利润的人为 可控性因素太多，职业判断的空间太大。就在安然宣布破产前二个季度，其季报还显示公司 盈利 4.23亿美元，可现金流量为负 5.27亿美元。 会计利润核算还有一个致命的缺陷就是未考虑股东的股权投资成本。会计方法上尽管债 务资本的成本在计算时以利息费用的形式扣除了，但通常不扣减因使用权益资本而产生的成 本，认为留存收益、通过发新股获得的资金是可以无偿使用的。“天下没有免费的午餐。”几 乎人人明白的道理，不过在这里却似乎“失灵”了。由此，也就不难理解 2001年上市公司 因融资政策放开而引发的如洪水猛兽般增发新股的“圈钱狂潮”了。上市公司随便编造个故事 就把钱从投资者的银行帐户中拿出来，然后反手存在自己的银行里。华泰证券的徐念榕、陈 晓翔（2001）在研究报告中指出：2001年中报揭示上市公司平均每家公司闲置资金数为 3.11 亿元（其中平均货币资金为 2.78亿元，平均短期投资为 3278万元），闲置资金最多的高达 38 亿元。这种重筹资、轻使用、随意改变募集资金使用的不正常现象导致的后果必然是股东财 富在缩水，上市公司价值在遭毁损。 自由现金流量的提出正是为了克服会计利润的不足。首先，针对于企业可利用增加投资 收益等非营业活动操纵利润的缺陷，自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业 务中产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉，而所有因非正常经营活动所产生的非 经常性收益（利得）是不计入自由现金流量的。其次，会计利润是按照权责发生制确定的， 而自由现金流量是根据收付实现制确定的。正因为在会计上不以款项是否收付作为确认收入 和费用的依据，利润才会有比较大的操纵空间。企业通过虚假销售、提前确认销售或有意扩 大赊销范围调节利润时，这些销售无法取得现金，因此应收账款的占用就会增加。为调整利 润进行的关联交易通常也不使用现金，同样会导致应收账款及其他应收款（其他应收款体现 企业与正常经营业务无关的有关各方的资金往来，在某种程度上可以反映企业与关联方的资 金关系，比如出售投资给关联方后应收回的款项等）的增加。可自由现金流量认准的是是否 收到或支付现金，对它来说这一切手法毫无影响。再者，自由现金流量还考虑到了企业存货 增减变动的影响。而这并没有反映在会计利润的计量上。比如，在会计计量上 6 天或 60天 的 “存货”时间对利润的影响是没有差别的。可企业只有将生产出来的产品销售出去才能 增加财富。若将大量存货积压在仓库里，非但不能给企业产生利润，反而还要为它不断地支 付资金成本（仓储费、保险费、维护费、管理费等）。最后，关于股权资本成本的问题，自 由现金流量显然是考虑到了的。因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提 下，可供分配给股东和债权人的最大现金额。 鉴于在评价公司经营业绩上自由现金流量指标要优于利润指标，价值型投资机构日益关 注这一指标，更多的是将其纳入投资选股的标准之一。汉克尔（2000）分别运用市盈率、 经营活动现金净流量和自由现金流量构造的投资组合进行比较，通过事后检验得出自由现金 流量投资策略优于其他策略。汉克尔所领导的系统金融管理公司也正是用自由现金流量指标 管理超过 14亿美元资产的投资组合。广发证券的何荣天、林国春（2001）通过对基于自由 现金流量（自由现金流量简化为经营活动现金净流量与资本支出之差）的投资组合进 行实证分析得出：无论是事后检验还是投资理财实际组合的表现都证明了基于稳定的自由现 金流量、低财务杠杆和低自由现金流量乘数（公司市值除以自由现金流量均值）的投资策略 能获得高于市场平均水平的回报率。 经营活动现金净流量也是一项重要的指标，它可以说明企业在不动用外部融资的情况 下，通过经营活动产生的现金流量是否足以偿还负债、支付股利和对外投资。为此，从 1999 年起每股经营活动产生的现金流量净额（每股经营活动产生的现金流量净额=经营活动现金 净流量/年度末普通股股份总数）作为一项财务指标在上市公司年报中要求予以公布，从 2001年起更是作为上市公司新股发行的一个重要审核条件。但经营活动现金净流量作为评 价指标的前提条件是企业必须具有不断产生现金流量的持续经营能力。若公司不对产生持续 经营现金流量的资产进行再投入，必然会导致竞争能力下降，主营出现萎缩，最后直至破产 倒闭。另外，在我国上市公司出于谨慎性原则而须计提的资产减值准备也会影响经营活动现 金净流量作为评价指标的准确性。当计提这些准备时，营业利润将受到影响，但提取准备不 过是将有关款项从一些账户转到另一些账户中，并不涉及现金的支出。经营活动现金净流量 比较大时有可能是出于这个原因。但通过对自由现金流量的计算则较好地处理了这个问题 （在第 2 章中有具体的阐述）。 2222 公司历史自由现金流量的计算与调整 § 2.12.12.12.1 概 述 本文的主要工作就是通过借鉴西方成熟的理论知识和操作经验对中国上市公司历史的 自由现金流量进行计算分析继而对其未来自由现金流量进行预测。这一章主要是阐述公司历 史自由现金流量的计算，而对未来自由现金流量的预测将结合实际案例在下一章中详细阐 明。 其实，对历史自由现金流量的计算和对未来自由现金流量的预测是紧密联系在一起的。 第一，计算的方法完全一致。两者都可根据（1.3）定义式计算得出，甚至还可用（1.11）式 、 （1.12）式计算得出。第二，通过对会计科目的调整来计算历史自由现金流量的目的之一就 是为了更准确地对未来自由现金流量进行预测。过去的历史情况提供对未来预测的一种指 导。在对历史自由现金流量的计算中，发现的任何变动规律都能成为对未来自由现金流量预 测的有价值的工具。而且随着时点的推移，过去的数据有可以用来“”未来的预测数据 的准确性。但公司未来自由现金流量的预测只有在对具体实际案例进行分析过程中才能更好 地阐述。 正如自由现金流量是通过对会计科目的调整而得出的，尽管我国会计准则越来越向国际 惯例靠拢，但中美之间还是存在着比较大的会计差异。这些会计差异在一定程度上影响了对 自由现金流量的测算。除了表 1.1所列会计事项外，在出于谨慎性原则是否允许设立准备项 目上，中美的处理也不一致：在美国，准备项目只能根据特别用途来设立，而我国则要求上 市公司必须计提坏帐准备、存货跌价准备等八项准备（见附表）来平滑各期利润。至于如何 调整这些差异将在后文中逐一介绍。 另外，我国上市公司企业会计制度有三次比较大的改动（见附表），即从 1993年 7月 1 日执行到 1997年 12月 31日的《股份制试点企业会计制度》，从 1998年 1月 1日起实施到2000 年 12月 31日的《股份有限公司会计制度》以及从 2001年 1月 1日开始实施的《企业会计 制度》。这些会计变动使得历史会计报表的数据的一贯性和可比性都大打折扣。对自由现金 流量的计算更是造成了一定的困难。笔者只有根据上市公司已披露的财务信息尽可能地调整 与计算自由现金流量有关的项目数据，使之前后保持一致性。 另外，我国会计政策频繁变更也对自由现金流量的计算造成了一定的困难。例如，《企 业会计准则——非货币性交易》在实施了一年后就进行了修订。修订后的准则不再区分同类 非货币性交易、不同类非货币性交易以及待售资产和非待售资产，在换入资产的入账价值问 题上直接以换出资产的账面价值为基础。2001年新颁布的《企业会计制度》还重新定义了 资产要素——只有那些能为企业带来经济利益的资源才能作为资产来核算——导致待处理 资产损失不再作为资产列入资产负债表。尽管当某项交易或事项变更会计政策时，如同该交 易或事项初次发生时就采用新的会计政策并以此对本期相关项目进行调整，可是对往年会计 科目的数据没有调整，或者说至多是在提供比较会计报表时对上年的会计科目进行了调整。 笔者在计算自由现金流量时采用的是上市公司历年公布的当年的会计报表数据，尽管这一年 数据可能在下一年度因会计政策变更须调整而发生变化。当发生的会计政策变更的项目对自 由现金流量计算有影响时，笔者也只有根据上市公司已披露的财务信息尽可能地调整这一项 目，使之前后保持一致性。 虽然历史自由现金流量的计算无论是根据（1.3）定义式，还是其他方法都可算得，但 一个基本的事实是企业自身进行预测的起点往往是销售而非其他。例如企业每个年度都要编 制全面预算（Comprehensive Budget）以反映控制全部生产经营活动。而销售预测是年度预 算的编制起点，根据“以销定产”的原则来确定生产预算。然后根据生产预算来确定材料、 人工等预算。其他大部分变数（如成本费用、再投资）都可看成是销售的函数。所以，从销 售收入（主营业务收入）开始预测与直接从税后净营业利润或经营活动净现金流量相比更可 行，也更有效。因此为了更准确地预测未来自由现金流量，计算过去的自由现金流量有必要 从销售收入入手。 上市公司在年度报告中定期公布资产负债表、利润表、现金流量表（1998年以前为财 务状况变动表）及附注说明。1995年起上市公司执行财政部颁布的《合并会计报表暂行规 定》及其补充规定，分别母公司和合并公司编报上述三张报表。在合并报表中母公司的长期 投资与子公司的权益相互抵销，母公司与子公司之间、子公司与子公司之间的重大内部交易 和内部往来也都予以抵销，更能真实客观地反映上市公司（母公司）财务状况和经营成果。 因此文中计算历史自由现金流量采用的数据均来自合并资产负债表、合并利润表、合并现金 流量表或合并财务状况变动表及其附注。还有一个重要的原因是采用合并财务报表数据计算 自由现金流量更符合本文不把股利收入（投资收益）纳入自由现金流量计算范围，这在下一 节有进一步的说明。 § 2.22.22.22.2 税后净营业利润的计算 税后净营业利润（NOPAT）是自由现金流量测算中重要的概念之一。它表示公司根据 收付实现制扣减所得税之后的营业利润（息税前利润）。 税后净营业利润 ==== 息税前利润 ×（1111 ---- 所得税率）++++ 递延税款的增加 （2.1） 前文已述，营业利润是由持续经营活动产生的收益，不包括企业从非经营性项目中取 得的非经常性收益。但此营业利润的内涵与我国股份有限公司利润表中所列报的营业利润有 些差异：第一，美国会计准则规定：“非经营性项目表示副业经营和次要的经营，虽然这些 经营活动可能是经常的或典型的”，从而把诸如租金收入、佣金收益、使用费收益、出售杂 项经营性资产收益等归为利得，而在我国均属于其他业务收入从而计入了营业利润；第二， 我国会计准则把利息费用归为费用要素，列入财务费用从持续经营活动产生的收益中扣除， 而美国则是把利息费用视为筹资费用，列为非经营性项目所产生的损失，不影响营业利润的 计算。笔者在后文中用息税前利润指代营业利润这一概念，以免引起误解。 我国股份有限公司利润表中的非经营性项目，是指非经常发生的、计入损益的、重大 的交易和事项产生的损益，包括出售、处置部门和被投资单位、自然灾害发生的损失等。其 中，出售被投资单位产生的损益在投资收益中反映，出售固定资产发生的损益在营业外收支 项目内反映等。在我国上市公司利润表中非经常性收益还包括临时性获得的补贴收入、新股 申购冻结资金利息、合并价差摊销等。 此外，前已提及，本文中还将长短期投资所获得的投资收益列入非经常性收益。当拥有 被投资企业 50%以上的权益资本时，投资企业因可以直接控制被投资企业的生产经营活动， 被投资企业成为投资企业的子公司，投资企业则称为被投资公司的母公司。上市公司作为母 公司其下一般设有少则几个多则几十个子公司。母公司的主要经济收入来源之一就是以确认 投资收益的方式享有这些子公司经营产生的盈利。因此，当以母公司会计报表数据调整计算 自由现金流量时是必须要考虑到投资收益的。而合并会计报表的编制是以整个企业集团为一 会计主体，以组成企业集团的母公司（上市公司）和子公司的个别会计报表为基础，抵销企 业集团内部会计事项对个别会计报表的影响，然后加总会计报表各项目的数额。母子公司之 间的投资活动从而作为内部会计事项而相互抵销（从企业集团整体来看，母公司对子公司的 长期股权投资实际上相当于母公司将资本划拨给下属单位，并不引起整个企业集团的资产、 负债和所有者权益的增减变动），投资收益则以营业利润的形式反映在合并会计报表上。因 此，出于对投资收益可操纵性强、不确定性大的考虑，将长短期投资所获得的投资收益列入 非经常性收益是合理可行的，即在计算自由现金流量时采用上市公司的合并会计报表数据。 另外，我国上市公司企业会计制度有三次比较大的改动使得利润表的格式变化也较大。 1997年 12月 31日前适用的《股份制试点企业会计制度》规定的上市公司损益表（1998 年后改称利润表）营业利润计算公式如下： 营业利润=主营业务利润+其他业务利润 主营业务利润=主营业务收入–营业成本–销售费用–管理费用–财务费用–进货费用–营业税金及附加 其他业务利润=其他业务收入–其他业务支出–其他业务税金及附加 从 1998年 1 月 1 日起实施到 2000年 12月 31 日的《股份有限公司会计制度》规定我 国股份有限公司利润表中营业利润计算公式如下： 营业利润=主营业务利润+其他业务利润–存货跌价损失–营业费用–管理费用–财务费用 主营业务利润=主营业务收入–折扣与折让–主营业务成本–业务税金及附加 其他业务利润=其他业务收入–其他业务支出 从 2001年 1月 1日起执行的新《企业会计制度》规定利润表格式又有不同： 营业利润=主营业务利润+其他业务利润–营业费用–管理费用–财务费用 主营业务利润=主营业务收入–主营业务成本–主营业务税金及附加 其他业务利润=其他业务收入–其他业务支出 息税前利润在我国利润表中没有列报，但可经对营业利润计算公式所列会计项目的调 整而得： 息税前利润====主营业务收入–主营业务成本 （–折扣和折让）–营业税金及附加–管理费用–营业费用++++ 经营租赁内含利息 （2.2） 利润表中所列的财务费用除了利息费用外还包括汇兑净损失（减汇兑收益后的余额）、 金融机构手续费等。汇兑损益产生于以下两种情形：一是在外汇汇兑中由于所采用的外汇买 入价和卖出价与入账价值不同而产生的；二是在持有外币货币性资产和负债期间，由于汇率 变动而引起的外币货币性资产或负债价值变动而引起的。若可将外币货币性资产和负债产生 的汇兑损益分开来，那么将资产汇兑损益作为对自由现金流量的调整，将负债汇兑损益作为 通过债务方式收到或支付的现金。然而，一个实际问题是若没有内部信息，通常无法将资产 与负债产生的汇兑损益分开。因此，将汇兑损益作为非营业活动产生的现金流量。 租赁有两种不同类型的形式，即经营租赁和融资租赁。企业采用融资租赁方式租入固 定资产，实质上获得了租赁资产所提供的主要经济利益。因此，企业将融资租入固定资产作 为一项资产计价入账，同时确认相应的负债（长期应付款）。从 2001年 1月 1日起实施的 《企业会计准则——租赁》规定将融资租赁内含利息分摊计入财务费用。而在其颁布以前， 长期应付款内含利息费用没有作为财务费用从营业利润中扣除。因此这两种情况对息税前利 润的计算都没有影响。而至于经营租赁要不要像融资租赁作为一项负债来处理，可依情况而 定。因经营租赁而支付的租金作为一项费用已计入主营业务成本或管理费用等之中。要将其 资本化，首先，将经营租赁内含利息重新划分为利息费用；其次，在原有的息税前利润上加 上这笔费用后计算税后净营业利润；最后，将租赁内含本金计入债务资本之中。内含本金的 计算可以银行同期贷款利率作为折现率对支付的租金总额进行折现。而内含利息费用可用内 含本金乘以银行同期贷款利率。从实际上看，如果经营租赁数额不大，将其资本化使计算过 程无意义地复杂化了。除非经营租赁在公司资产总额中占很大的比例，否则，切实可行的处 理方法还是将它们作为经营费用处理。 关于应交所得税的问题比较复杂，下面列举一些比较常见的规定，其他项目的具体规 定可参见有关的法律法规：（1）一般企业所得税实行 33%的比例税率。（2）高新技术产业 开发区的高新技术企业可减按 15%的税率征收。新办的高新技术企业自投产年度起免征所 得税 2 年。（ 3）1993年到香港上市的 9家公司（上海石化、青岛啤酒、马鞍山钢铁等）减 按 15%的税率征收。（4）生产性外商投资企业设在经济特区、上海浦东新区、经济技术开 发区、高新技术产业开发区的税率为 15%；设在沿海经济开发区的税率为 24%；设在其他 地区的为 30%。（ 5）对于生产性外商投资企业实行“二免三减半”的政策，即第 1年和第 2 年免征所得税，第 3年至第 5 年减半征收。（6）外商投资举办的产品出口企业在“二免三减 半”政策期满后，合乎条件的减半征收所得税。（7）外商投资举办的先进技术企业在“二免 三减半”政策期满后可延长 3 年减半征收所得税。（8）从 1999年 1 月 1 日起对从事能源、 交通等基础设施项目的生产性外商投资企业可减按 15%的税率征收，不收地区限制。（9） 从事港口、码头建设的中外合资企业第 1年至第 5年免征所得税，第 6年至第 10年减半征 收所得税，即税率为 15%。（ 9）在上海浦东新区设立的从事机场、港口等能源、交通建设 的外商投资企业第 1年至第 5年免征所得税，第 6年至第 10年减半征收所得税，即税率为 15%。 所得税的处理在会计核算中可以采用两种不同的方法进行，即应付税款法和纳税影响 会计法。应付税款法不考虑递延税款问题，而纳税影响会计法则要考虑到它。递延税款的产 生主要是因为：由于会计制度与税法在收益、费用或损失的确认和计量原则方面的不同而采 用不同的折旧方法，从而导致利润表中报告的所得税数额并不等与实际的现金纳税额。也就 是说递延税款的增减变化主要取决于折旧。因此递延税款的增加等于年度报告期间由于加速 折旧而追加的折旧乘以所得税率。当然，如果上市公司采用应付税款法，则递延税款的增加 的数额为零。 § 2.32.32.32.3 非现金支出的计算 非现金支出包括企业计提的坏帐准备、存货跌价准备、固定资产折旧费、无形资产及 其他资产的摊销费等。 会计上出于谨慎性原则对某些可能发生的资产损失要提取相应的减损准备。当计提这 些准备时，利润将受到影响，但并不影响现金流量。因为各种准备的提取不过是将有关款项 从资产负债表的一些会计科目中转到利润表的某些会计科目中，并不涉及现金的支出。这些 挪转可能会产生秘密准备，为以后留下操纵利润的空间。为此，美国公认会计准则（Generally AcceptedAccounting Principles, GAAP）不允许设立一般准备性项目，除非是金融企业要对 某些特殊项目提取相应的准备（如坏账准备）。而在我国出于谨慎性原则考虑则要求上市公 司必须计提准备。1998年上市公司年报按颁布的《股份有限公司会计制度》及补充规定要 计提四项减值准备。而 2001年上市公司年报按照新会计制度则要计提八项减值准备——分 别是：坏帐准备、短期投资跌价准备、存货跌价准备、长期投资减值准备、固定资产减值准 备、无形资产减值准备、在建工程减值准备、委托贷款减值准备（见附表 1）。这些减值准 备中只有坏帐准备、存货跌价准备的计提会影响到息税前利润，继而会对自由现金流量的计 算有影响。其他准备的计提属于因非经营性项目所产生的非经常性损失，不纳入自由现金流 量的计算范围。见下表。 表 2.1 当没有发生因处理遭受毁损、陈旧过时或销售价格低于成本的存货而冲销计提的存货 跌价准备时，当年计提的存货跌价准备即存货跌价准备账户期末与期初余额的差额。如若发 生上述情况，须加上已冲销的部分。存货跌价准备账户期末与期初余额数据可在会计报表附 注中取得。实际上，从 2001年起计提的存货跌价准备数据可在资产负债表附表“资产减值 准备明细表”（2001年以后开始编制）中取得。另外，从 2001年开始实施的新《企业会计 制度》规定：存货因出现已过期且无转让价值、无使用价值等情况时须将存货全部转入当期 损益。正如自由现金流量的涵义所述的：它是非经营性项目所产生的非经常性损失，不纳入 自由现金流量的计算范围。因此全部转入损益的存货理论上应该加回到息税前利润中。 当年计提的坏帐准备在年内没有发生坏账转销的情况下，也等于其账户期末与期初余额 的差额。若发生了坏账转销，还应加上坏账转销的部分。而收回以前年度已冲销的坏帐数额 会导致坏帐准备账户余额的增加，因此还要减去它。实际上，从 1998年上市公司开始编制 的现金流量表（取代了以前编制的财务状况变动表）中的“计提的坏帐准备”项目（2001 资产减值准备项目 计提的准备计入的会计项目 坏帐准备 管理费用 存货跌价准备 管理费用（存货跌价损失） 短期投资跌价准备 投资收益 长期投资减值准备 投资收益 固定资产减值准备 营业外支出 无形资产减值准备 营业外支出 在建工程减值准备 营业外支出 委托贷款减值准备 投资收益 年以后改为“计提的资产减值准备”）列报了这一数据。“计提的资产减值准备”项目可能包 括了计提的八项减值准备，但计提的坏帐准备数据可在资产负债表附表“资产减值准备明细 表”中取得。 非现金支出还包括从营业收入中所扣除的固定资产折旧费、无形资产及其他资产的摊销 费等。企业计提固定资产折旧时，有的计入管理费用，有的计入制造费用。计入管理费用 部分已作为期间费用从营业收入中扣除，计入制造费用部分则通过销售成本从营业收入中 扣除。由于计提固定资产时并没有发生现金流出，因此要加回来。无形资产、长期待摊费 用（递延资产）摊销时，计入了管理费用，但也并没有发生现金流出，所以也要加回来。 同样的，还有待摊费用的摊销，其也是计入了管理费用、制造费用等账户，但并没有发生 现金支出。同样的道理，要加回来。另外，提取的预提费用也属于非现金支出。发生的预 提费用计入了管理费用、制造费用等科目，但并没有引起现金的流出。 在没有发生固定资产处置、以固定资产投资等事项的情况下，报告期内计提的折旧额即 为累计折旧账户年末年初差额。如果报告期内发生过固定资产处置、以固定资产投资等事项 ， 计提的折旧额需要作进一步的调整，即折旧额等于累计折旧账户年末年初差额加上处置的固 定资产已提的累计折旧及以固定资产投资时其已提的累计折旧。实际上，固定资产折旧数额 已列示在财务状况变动表或现金流量表“固定资产折旧”项目中。 在没有发生购入无形资产、增加长期待摊费用（递延资产）、无形资产处置、以无形资 产投资等事项的情况下，无形资产、长期待摊费用的年初与年末余额的差额即为本年摊销额 。 而如果企业在报告期内发生购入无形资产、增加长期待摊费用、无形资产处置、以无形资产 投资等事项，则需要对这些事项作出调整，即摊销额等于无形资产、长期待摊费用的年初与 年末余额差额加上购入的无形资产和增加长期待摊费用，再减去处置的无形资产和以无形资 产进行的投资额。同样的，无形资产、长期待摊费用摊销也已列示在财务状况变动表或现金 流量表“无形资产摊销、长期待摊费用摊销”项目中。 待摊费用摊销额在报告期内没有发生增加待摊费用事项的情况下可根据资产负债表“待 摊费用”项目的期初与期末余额的差额填列。当发生增加待摊费用事项时，待摊费用摊销额 等于其期初与期末余额的差额加上增加的待摊费用。待摊费用摊销仅在 1998年现金流量表 中也有所反映。在新的现金流量表格式(2000年以后)中被取代为“待摊费用减少（减：增加 ）” 其数额以资产负债表“待摊费用”项目的期初与期末余额的差额填列，也就等于待摊费用摊 销额减去增加的待摊费用。 预提费用的处理类似于待摊费用。因为当现金实际支出数大于预提数时，就可视为待摊 费用。值得注意的是，提取的预提费用并不一定与企业经营活动有关，预提费用除了核算租 金、保险费、修理费外还核算预提的借款利息，利息费用不反映在自由现金流量里。所以， 提取的预提费用等于与经营活动有关的预提费用的期末与期初余额的差额减去与经营活动 有关的现金实际支出数。在新的现金流量表格式(2000年以后)中出现了“预提费用增加(减: 减少)”项目。其数额以预提费用中与经营活动有关的部分的增加（或减少）额填列，也等 于计提的与经营活动有关的预提费用额加上实际支出的与经营活动有关的数额。 综上所述，非现金支出有以下等式： 非现金支出====当年计提的坏帐准备++++当年计提的存货跌价准备++++待摊费用摊销++++提 取的预提费用 ++++折旧 ++++无形资产及长期待摊费用的摊销 （2.3） § 2.42.42.42.4 营运资本增加的计算 计算营运资本增加时，营运资本并不是简单地等于流动资产与流动负债，它等于一部分 流动资产与无息流动负债的差额。一部分流动资产包括为日常所需而持有的货币资金、应收 票据、应收账款（非应收账款净额）、其他应收款（非其他应收款净额）、预付账款、存货（非 存货净额）及待摊费用。无息流动负债包括应付票据、应付帐款 、预收帐款、应付工资、 应付福利费、应交税金、其他应付款及预提费用。 营运资本====（货币资金++++应收票据++++应收账款++++其他应收款++++预付账款++++存货++++待摊费用）–（应付票据++++应付 帐款++++预收帐款++++应付工资++++应付福利费++++应交税金++++其他应付款++++预提费用） 营运资本增加====货币资金、应收票据、应收账款、其他应收款、预付账款、存货及待摊费用的增加（减::::减 少）–应付票据、应付帐款 、预收帐款、应付工资、应付福利费、应交税金、其他应付款 及预提费用的增加（加::::减少） 前文已提及，公司日常经营所需范围之外的现金或有价证券（称之为超常持有的现金或 有价证券）的增加所导致的营运资本的增加是不在追加营运资本之列的。企业置存货币资金 在这里指的是为了满足交易性需要和预防性需要。交易性需要是指满足日常业务的现金支付 需要。企业经常发生现金收入和支出，但两者不可能同步同量。收入多于支出，形成现金置 存；收入少于支出，需要借入现金。因此企业必须维持适当的现金流量，才能使业务活动正 常地进行下去。预防性需要是指置存现金以防发生意外的支付。企业有时会出现意想不到的 开支。当现金流量的不确定性越大，预防性现金的数额也就越大；反之，若企业现金流量的 可预测性越强，预防性现金的数额则可小些。然而，一个基本的事实是，企业为日常所需而 持有的货币资金的多少只有公司内部管理人员才最清楚。他们常常要做日常收支管理、加速 现金流转速度等工作，确定最佳现金持有量，从而以最低的现金持有量满足生产经营周转的 需要（因为一般说来，流动性越强的资产，其收益就越低）。因此，在实务操作中有两种可 选用方法。其一是认为超过销售收入 0.5%—2.0%的所有现金与有价证券为超常持有的现金 或有价证券，然后从资产负债表中列报的“货币资金”与“短期投资”数额中扣除它得出企 业为日常所需而持有的货币资金。其二是认为某一年现金或现金等价物持有量是正常的，其 他年份企业置存的货币资金根据这一年现金或现金等价物持有量与销售收入的比例乘以其 他各年份的销售收入来估算。这一处理方法是依据这样一种假设：现金或有价证券持有量取 决于以销售收入计的业务量。可见这两种方法都需要经验判断。 值得注意的是，在计算营运资本增加时，应收账款、其他应收款、存货数据均非已扣除 减值准备后的净额。因为减值准备的计提并不导致现金流量的变化。2001年以后上市公司 资产负债表所列的应收账款、其他应收款、存货数据分别是应收账款净额、其他应收款净额 、 存货净额。需要的数据可在有关应收账款、其他应收款、存货的会计报表附注中取得。 实际上，存货的增加（减少）不一定代表现金流量的增加（减少）。在存在赊销或赊购 的情况下，存货的变化可能引起应收应付项目变化，而不仅仅是现金流量的增减。但从包括 存货和应收应付等项目在内的营运资本整体角度来看，则能反映现金流量的增减变化。还有 一种情况是当存货因出现已过期且无转让价值等情况而将存货全部转入损益（计入管理费 用）时，或是处理遭受毁损、陈旧过时或销售价格低于成本的存货须冲销计提的存货跌价准 备时，也会导致存货的减少。很显然，这种情况的减少不可能引起现金流量的增加，却是存 货的缩水。这部分因此应加回到营运资本增加内，即存货的增加等于存货期末期初差额加上 这部分冲销的存货。存货跌价准备冲销情况可在会计报表附表“资产减值准备明细表”（2001 年以后开始编制）中取得。实际上，在前文若计算非现金支出时未加上已冲销的部分，此时 又不算在营运资本增加内，一减一增，刚好抵销。从 2001年开始按新《企业会计制度》规 定：存货因出现已过期且无转让价值、无使用价值等情况须将存货全部转入当期损益。全部 转入损益的存货理论上应该加回到营运资本增加中。同样的道理，在前文若计算非现金支出 时未加上它，此时又不算在营运资本增加内，也刚好抵销。 由于应收账款计提了坏帐准备，其情况与之类似。当确认坏帐损失时，冲销了计提的坏 帐准备，同时减少了应收账款数额，却没有引起现金流量的增加。而当收回以前年度已冲销 的坏帐数额，会导致现金流量的增加。因此计算应收账款的增加时还须加上冲销了的坏帐准 备及减去收回以前年度已冲销的坏帐数额。减去收回以前年度已冲销的坏帐数额同样可以不 理会。因为在前文计算非现金支出时若未减去它，此时又不算从营运资本增加中减去，一增 一减，正刚好抵销。 至于应收股利、应收利息等流动资产的增减变动并不反映对正常经营活动产生的现金流 量的占用，故不必考虑。而应付股利和短期借款等付息流动负债的增减变动反映了向股东和 债权人支付自由现金流量的情况，不影响根据（1.3）