通货紧缩产生的原因及对股市的影响

通缩环境下国际主要股市的表现及其经验借鉴 近日，全球主要央行联手放松货币政策，世界很有可能出现降息潮；而 8月份，我国的主要经济数 据出现大面积的下滑，央行也在近一个月内两次降息。世界经济低迷加上国内需求不振，我国经济面临 通货紧缩的风险。从长期来看，通货紧缩的危害性比通货膨胀更为严重，通货紧缩最坏的情况将导致经 济崩溃。通货紧缩效应——企业利润减少、个人预期收入降低、宏观经济衰退、物价下降、币值上升、 金融秩序混乱等——一旦发生，对股市的打击是沉重的。为了应对将来可能出现的通货紧缩局面，本文 分析了通货紧缩产生的原因以及通货紧缩对经济和股市的影响，着重考察了国际上已经发生了通货紧缩 的国家在通缩期间的股市表现，在此基础上形成一些可以借鉴的经验。 一、通货紧缩产生的原因 与通胀相比，通缩是一个更让各国经济政策制定者头痛的问，因为它更加难以治理。通货紧缩出 现的原因，主要包括下述一些方面： 1、生产过剩。产品供给大于需求，大量产品销不出去，造成通货紧缩的发生。在 2007 年经济顶点 的时候很多企业大幅扩张产能，但由于美国次贷带来的经济增长“逆转式”的转变，经济出现下滑，需 求萎靡不振，产能如果释放大量产品将难以找到消费者。 2、有效需求不足。因受到投资减少、收入降低、股市低迷的制约等负面因素影响，消费物价指数 与以往相比有所下降，这也是通货紧缩产生的一个重要因素。有效需求不足和生产过剩互为因果。 3、欧美经济低迷。作为全球经济火车头的美国和欧洲，经过次贷打击以后，经济一直持续低迷， 国际货币基金组织预测的美国和欧洲 09 年增长率大幅下滑，由于美国和欧洲是世界主要商品的消费地， 欧美经济低迷对世界经济增长打击是巨大的。 4、货币供应量不足。次贷危机使得全球尤其是欧美开始强制要求降低杠杆，即去杠杆化，一定程 度造成信贷创造能力不足，目前世界主要央行降息也是为市场注入流动性。 通货紧缩对全球经济造成的损害远远大于通货膨胀，一旦前者和庞大的负债结合起来，必然造成严 重的财政问题，而庞大的财政问题则又加剧着通货紧缩，从而给本已虚弱的世界经济复苏罩上阴影。 二、通货紧缩对社会经济的影响 1、通货紧缩严重时会抑制经济增长，甚至使经济发生衰退。理由：(1)物价的持续下降会使生产者 利润减少甚至亏损，继而减少生产或停产。(2)物价持续下降将使债务人受损，继而影响生产和投资。 (3)物价持续下降，生产投资减少会导致失业增加居民收入减少，加剧总需求不足 。 2、通货紧缩引起财富收入再分配。实物资产的持有者受损，现金资产将升值。固定利率的债权者 获利，而债务人受损。通货紧缩使企业利润减少，一部分财富向居民转移；通货紧缩使企业负债的实际 利率上升，收入进一步向个人转移。政府财富向公众转移。因此，通货紧缩将使得公众倾向持币，减少 消费和投资。 三、通货紧缩对股市的影响 股市与通货紧缩之间存在着互为因果的关系，股市的崩溃间接引发了通货紧缩，股市的萧条加重了 r_d@bigsun.com.cn 投资顾问部 策略研究 尹华荣 毛晓龙 2008 年 10 月 20 日 策略研究 策略研究 2008-10-20 中信金通证券投资顾问部 2 通货紧缩的治理难度；反过来，通货紧缩导致企业经营困难，瓦解了股市发展的基础，造成股市长期低 迷，最终可能引发股市崩溃直至整个金融市场和国家经济的全面危机。 1、通货紧缩将损害消费者和投资者的积极性，造成经济衰退和经济萧条。 从消费者的角度来说，通货的持续紧缩，使消费者对物价的预期值下降，而更多地持币待购，推迟 购买。对投资者来说，通货紧缩将使目前的投资在将来投产后，产品价格比现在的价格还低，并且投资 者预期未来工资下降，成本降低，这些会促使投资者更加谨慎，或推迟原有投资计划。消费和投资的下 降减少了总需求，使物价继续下降，从而步入恶性循环。 2、从利率角度分析，通货紧缩形成了利率下调的稳定预期。 由于真实利率为名义利率减通货膨胀率，下调名义利率降低了社会的投资预期收益率，导致有效需 求和投资支出进一步减少，工资降低，失业增多，企业的效益下滑，居民收入减少，引致物价更大幅度 的下降。 3、股市暴跌加重了通货紧缩。 无论美国还是日本，在通货紧缩阶段股市暴跌都不可避免地加重了其通货紧缩的程度：一是股市暴 跌所产生的心理效应和扩散效应，将使公众认为大萧条已经来临，产生物价将持续下跌的消极预期，致 使消费支出大大减少，导致社会总需求锐减；二是股市暴跌直接减少了人们的账面资产，财富减少的效 应进一步降低了公众的消费支出；三是股市暴跌使企业筹资面临较大困难，减少了投资需求，激化了社 会总供求失衡的矛盾。通货紧缩是供求严重失衡的直接后果，股市暴跌造成社会总需求进一步下降，加 深了供大于求的矛盾，也就意味着加重了通货紧缩的严重程度和治理难度。 4、通货紧缩反过来导致股市持续低迷。 股市稳定的最根本基础是上市公司的素质，而在通货紧缩的条件下，由于市场疲软、价格下跌、需 求不足、利润下滑等因素的作用，上市公司难以维持正常的生产经营活动，甚至发生严重的亏损直至倒 闭。上市公司盈利能力的持续下降恶化了其资产质量，直接导致股市不断下挫，即使政府采取刺激性的 ，只要上市公司的业绩没有实质性的改善，也只能收一时之效，难以改变股市长期低迷的颓势。 可见，因通货紧缩带来的经济负增长，使得股票、房地产等资产价格大幅下降，银行资产状况严重 恶化;而经济危机与金融萧条的出现反过来又大大影响了投资者对股市走势的信心。 四、历史上通货紧缩时经济及股市的表现 在历史上，最具代表性的通货紧缩，当属美国 1929 年至 1933 年大萧条期间出现的严重通货紧缩， 以及日本产生于 20 世纪 90 年代并延续至今的螺旋式的通货紧缩。另外，1987 年 10 月发生的全球主要 经济体的股灾及随后四年的经济调整也具有一定的借鉴意义。 1、美国 1929-1933 年的通货紧缩 1929 年 10 月 24 日，美国股市出现恐慌性抛售，当天的交易量达到 1300 万股，股市一天之内蒙受 的损失开创了历史最高纪录。至 1932 年 6 月，以 S＆P500 指数（标准-普尔 500 指数）为代表的股票价 格已平均下降了 86%。股市的暴跌成为引发美国其后 5年严重的通货紧缩的导火线。 美国 1929-1933 年的通货紧缩主要表现为： （1）居民消费价格指数（CPI）大幅下降。1929 年 8 月至 1933 年 4 月，CPI 下降了 28%.可见，通 货紧缩是美国大萧条时期的首要特征； （2）国民生产总值（GNP）大幅回落。1929-1933 年，美国的 GNP 下降近 24%，平均每年有接近 8.3% 的负增长； 策略研究 2008-10-20 中信金通证券投资顾问部 3 （3）工厂、银行大量倒闭。大萧条期间，美国倒闭的企业超过 14 万家，倒闭的银行超过 5100 家； （4）失业率大幅上升。1929-1933 年，失业率从 3%上升至 25%； （5）消费萎缩，投资暴跌。1929-1933 年，物价平均下跌了 6.7%；美国企业投资额由 1929 年的 560.2 亿美元下降到 1933 年的 84.4 亿美元； （6）证券市场筹资额锐减。1929 年，美国企业债券、股票的筹资额近 80 亿美元，而 1930 年锐减 至 44.83 亿美元，及至 1933 年筹资额只有 1.6 亿美元。 图 1：美国 1929 股灾后股市走势 资料来源：中信金通证券研究所 2、日本的通货紧缩 1985-1989 年，日本经历了泡沫经济形成、发展、最后破灭的过程。由于极度扩张性的货币政策， 大量的过剩资金涌入股票和房地产市场，导致股票和房地产价格暴涨。1989 年底，以日经指数由 38915 点的历史高位急剧下挫为标志，日本的泡沫经济宣告破灭，从此进入战后持续时间最长的经济萧条时期， 尤其 1998 年之后,各种迹象表明日本经济已处在“通货紧缩螺旋”的边缘。日本经济形势,在一定程度 上出现了与美国大萧条时期相似的通货紧缩特点,主要表现为: (1)物价下跌。日本 CPI 从 1999 年起连续 27 个月下降,2001 年 CPI 更是下跌 0.8%,跌幅创下历史纪 录; (2)经济增长陷入停顿。1992-1995 年日本实际 GDP 增长率不到 1%,1998 年则下降到-2.8%,是战后 经济增长表现最糟糕的一年; (3)企业生产能力下降。日本生产能力指数曲线从1998年以来一直处于下降趋势,截至2001年 2月, 破产企业负债额为 23.61 万亿日元; (4)就业形势严峻。90 年代初以来，日本年均失业人数连续增多，2000 年完全失业率达 4.9%，2001 年再创纪录地达到 5.4%. (5)资产价格下跌。“泡沫经济”崩溃以来,日本地价持续下跌。2001 年年初商业用地的地价下跌 7.5%，仅为最高值(1990 年 9 月)时的 18%,跌至 1981 年的水平; (6)股市低迷。“泡沫经济”崩溃之后,股市一蹶不振,至 2002 年 11 月 14 日,日经指数以 8303.39 点报收,创下 1983 年 3 月以来的最低水平。 图 2：日本 1989 年后股市走势 策略研究 2008-10-20 中信金通证券投资顾问部 4 资料来源：中信金通证券研究所 图 3：日本泡沫破灭过程中的行业表现（1989-1992） 资料来源：中金公司，中信金通证券研究所 图 3：日本泡沫破灭后反弹过程中的股市表现（1992-1994） 策略研究 2008-10-20 中信金通证券投资顾问部 5 资料来源：中金公司，中信金通证券研究所 3、1987 年 10 月股灾后主要股市表现 1987 年 10 月 19 曰，星期一，华尔街上的纽约股票市场刮起了股票暴跌的风潮，爆发了历史上最 大的一次崩盘事件。道·琼斯指数一天之内重挫了 508.32 点，跌幅达 22.6%，创下自 1941 年以来单日 跌幅最高纪录。6.5 小时之内，纽约股指损失 5000 亿美元，其价值相当于美国全年国民生产总值的 1/8。 这次股市暴跌震惊了整个金融世界，并在全世界股票市场产生“多米诺骨牌”效应，伦敦、法兰克福、 东京、悉尼、香港、新加坡等地股市均受到强烈冲击，股票跌幅多达 10%以上。 从 1988 年开始，世界主要经济体都逐渐进入调整阶段，经济增长滑落，其中美国经济增长从 1988 年的 4.12%滑落到 1991 年的-0.19%。各国股市在这四年中（1988-1992）总体表现也非常都非常平淡， 截至 1991 年初，美国、英国、德国、日本四个市场涨幅分别为 16.8%、6.9%、-4.1%、9.55%。 图 4：1987 年股灾后主要发达国家经济增长情况 策略研究 2008-10-20 中信金通证券投资顾问部 6 资料来源：中金公司，中信金通证券研究所 图 5：1988-1991 年各国股市表现 注：以 1987 年 10 月 19 日为 100. 资料来源：Bloomberg，中信金通证券研究所 图 6：1987 年股灾后英国股市表现 资料来源：中金公司，中信金通证券研究所 图 7：1987 年股灾后德国股市表现 策略研究 2008-10-20 中信金通证券投资顾问部 7 资料来源：中金公司，中信金通证券研究所 图 8：1987 年股灾后美国股市变现 策略研究 2008-10-20 中信金通证券投资顾问部 8 六、经验借鉴 从 1987 年股灾后各国股市表现以及日本通货紧缩期间的股市表现，我们看到在股灾后全球各国股 市中的日用消费品（包括食品饮料、医药等）、石油、煤炭、通讯、零售等好于整体市场，而资本品、 房地产、银行、运输、耐用消费品等表现落后大盘。不过，结合我国的实际情况来看，我们认为存在以 下的风险和机会： 1、风险 通缩最大的风险来自于企业盈利的恶化，企业盈利恶化一方面削弱企业在投资的能力，另一方面难 以避免的将导致大批企业倒闭；企业倒闭后形成大量的银行呆坏账，造成金融体系恶化，这又反过来进 一步加剧实体经济的恶化。 另一个风险来自于我国的企业领导人，由于我国 30 年改革开放的历史中从未出现过严重的通货紧 缩，造成我国企业领导人没有应对通货紧缩环境下的经营经验，有可能导致在企业经营决策过程中对风 险估计不足从而导致企业产生损失。 2、机会 由于我国政府拥有强大的资源控制力，从 1998 年亚洲金融危机期间政府的表现可以生动地体会到 政府保持经济增长的决心和能力。故此在通缩的背景下，政府为刺激经济增长，必将综合运用财政政策 和货币政策。就财政政策而言，一是减税，二是扩大政府支出，三是价格改革，四是经济体制主要是农 业体制改革。减税的方式主要是增值税转型，扩大抵扣范围；政府支出主要是基础建设，可以关注铁路 建筑、工程机械、以及新农村建设；价格改革可以关注电力；体制改革可以关注大农业板块和医药。就 货币政策而言，政府可能降低利率和存款准备金率，那么债市牛市行情将延续。 （注：本文叶江等亦有贡献） 策略研究 2008-10-20 中信金通证券投资顾问部 9 重要声明： 除非另有显示，否则所有此中的材料的版权均属中信金通证券。未经中信金通证券事先书面授 权下，不得更改或以任何方式发送、复印此报告的材料、或其复印本予任何其它人。 此报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证 券或其它金融票据的邀请或向人作出邀请。中信金通证券无法确保此报告中所指的证券适合所有的投资 者。此报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中信金通证券不会因接收人收到此报告而视他们为 其客户。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被中信金通证券认为可靠，但中信金通证券不能担保其准确 性或完整性，而中信金通证券不对因使用此报告的材料所引致的损失承担任何责任，除非该等损失因明 确的法规或法规而引致。不能依靠此报告以取代行使独立判断。 中信金通证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编 写分析员的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中信金通证券股份有限 公司的立场。 中信金通证券在法律许可的情况下可参与或投资此报告所提及的发行商的金融交易，向该等发行商 提供服务或向他们要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。中信金通证券于法律容许下可于发 送材料前使用于此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析。中信金通证券于过去三年于此报 告中所指的任何或所有公司的证券于公开发售时可能曾出任经办人或联合经办人。可要求索取额外资 料。 以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。此报告所载的资料、意见及推测反映中信金通证券于 最初发报此报告日期当日的判断，可随时更改。于此报告所指的证券或金融票据的价格、价值及收入可 跌可升。 若干投资可能不易变卖而难以出售或变卖，同样地阁下可能难以就有关该投资所面对的价格或风险 获得准确的资料。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此 报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况。此报告并 不构成给予阁下私人咨询建议。 此报告旨为派发给中信金通证券的市场专业及机构投资客户。如接收人非中信金通证券的市场专业 及机构投资客户，应在基于此报告作出任何投资决定或就报告要求任何解释前咨询独立财务顾问。 中信金通证券有限责任公司版权所有。保留一切权利。