国泰君安-鄂武商A-000501-摩尔城盈利前景乐观,区域商业龙头地位巩固-100519

批零贸易业/可选消费品 [Table_MainInfo] [Table_Title] 摩尔城盈利前景乐观，区域商业龙头地位巩固 ——鄂武商（000501）#调研# 刘冰     021-********     liubing6168@gtjas.com     S0880209110637     本报告导读： 三家主力百货门店发展趋势较好，进入收获期，摩尔城项目2011年开业次年盈利，襄樊店2010年扭亏，十堰人商改建期间不减少盈利；量贩超市稳健增长。         投资要点： [Table_Summary] ? 公司10配3股，融资10.65亿元。配股融资的摩尔城项目计划投入由16.5亿元提升到到25.5亿元，主要由于全部面积改为商业用途，自建的面积由10万平米提高到27万平米。摩尔城共27万平米，其中15万商业面积，9万平米停车场2000个车位，其他3万为餐饮娱乐。由于摩尔城处于成熟商圈，是国际广场品牌的丰富延伸，培育期较短。公司预计2011年开业，2012年会计年度贡献利润。 ? 国际广场经过2009年品牌调整，预期2010年60%左右高增长，但是由于引入高端大牌，毛利率相比2009年会有所降低，基本维持一季度19%的毛利率水平；2009年武汉广场营业收入18亿元，收入基数较高，2010年目标任务是收入净利润增速15%；世贸广场2009年调整经营特色为黄金珠宝钟表，2010年收入增长较好，但是毛利率有所下减；武汉地区其他两家百货亚贸广场、建二广场15%-20%稳健增长；襄樊购物中心2010年扭亏；十堰人商目标是在拆迁改造期收入利润相比2009年持平。 ? 预期2010年实现营业收入108亿元，增长34%，净利润30135万元，同比增长20%，实现每股收益0.57元，如果考虑扣除2009年非经常性的收益，净利润增速40%；2011预计整体收入138亿元，同比增长36%，归属于母公司股东的净利润40570万元，增速40%，每股收益0.80元。 ? 公司是湖北地区优势百货龙头企业，原有的武汉广场、世贸广场、武汉国际广场三家主力百货门店占据武汉最核心商圈绝对优势地位和面积，进入了成熟收获期；摩尔城2011年开业2012年就可以贡献盈利，十堰项目2011年拆迁期不影响收入利润，如果可以达到这样的经营目标将超出我们之前的预期；其他异地门店发展趋势较好，湖北三线城市发展空间较大。我们看好公司未来三到五年的发展，维持“增持”评级。按照2011年0.80元的业绩预测，参考25倍市盈率，给予目标价20元。   [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 6,630 7,938 10,759 13,758 18,638 (+/-)% 25% 20% 36% 28% 35% 经营利润（EBIT） 410 451 580 687 921 (+/-)% 13% 10% 29% 18% 34% 净利润 180.39 238.75 288.85 407.47 572.69 (+/-)% 16% 32% 21% 41% 41% 每股净收益（元） 0.36 0.47 0.57 0.80 1.13 每股股利（元） - 0.20 0.19 0.26 0.37             [Table_Profit] 利润率和估值指标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 经营利润率(%) 6.2% 5.7% 5.4% 5.0% 4.9% 净资产收益率(%) 14.2% 16.9% 10.9% 14.2% 17.9% 投入资本回报率(%) 23.3% 21.7% 30.7% 23.8% 32.4% EV/EBITDA 12.9 11.3 7.9 7.3 5.9 市盈率 39.9 30.2 24.9 17.7 12.6 股息率 (%) 0.0% 1.4% 1.3% 1.8% 2.6%             [Table_Invest] 评级： 增持   上次评级： 增持 目标价格： 20.00   上次预测： 16.50 当前价格： 14.44 2010.05.19         [Table_Market] 交易数据 52周内股价区间（元） 9.75-16.48 总市值（百万元） 7,325 总股本/流通A股（百万股） 507/507 流通B股/H股（百万股） 0/0 流通股比例 100% 日均成交量（百万股） 4 日均成交值（百万元） 61     [Table_Balance] 资产负债表摘要   股东权益（百万元） 1,514 每股净资产 2.98 市净率 4.8 净负债率 92%     [Table_Eps] EPS（元） 2009A 2010E Q1 0.15 0.20 Q2 0.12 0.12 Q3 0.06 0.07 Q4 0.14 0.18 全年 0.47 0.57       [Table_PicQuote]   [Table_Trend] 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 5% 6% 43% 相对指数 24% 25% 47%         [Table_Report] 相关报告 《百货超市主业增长稳健，投资收益及股权转让收入贡献部分业绩》 2010.02.05 《业绩符合预期 经营持续好转》 2009.10.29 《业绩符合预期 经营持续好转》 2009.10.29 2009.09.18       [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间：2010.05.19 股票研究 可选消费品 批零贸易业   [Table_Stock] 鄂武商A（000501）   [Table_Target] 评级： 增持   上次评级： 增持 目标价格： 20.00   上次预测： 16.50 当前价格： 14.44         [Table_Website] 公司网址 www.wushang.com.cn   [Table_Company] 公司简介 公司是湖北省最大的综合性商业企业，其前身是创建于1959年的武汉商场，具有40多年历史，全国最早上市的商业企业。公司经营网点49个，辐射范围涵盖襄樊、鄂州、黄冈、沙市、咸宁、宜昌、十堰、黄石等地市，商业零售面积达72万平方米。由武汉国际广场、武汉广场和世贸广场三大购物中心构成的武商“摩尔”商业城，位于武汉市最繁华的商业区——解放大道中段，三幢大楼连成一体，经营面积达22万平方米，是华中地区最大的购物中心组合群，成为武汉市对外交流开放、展示国际及进出口贸易等。公司的经营业态形成购物中心、量贩超市、家电专业店三类。先后与马来西亚、香港等国家和地区合资兴办了5家合资合作企业。经营领域涉及商业零售批发、房地产开发、物业管理、旅游餐饮及进出口贸易等。   [Table_PicTrend] 绝对价格回报（%）   [Table_Range] 52周价格范围 9.75-16.48 市值（百万） 7,325     [Table_Forcast] 财务预测（单位：百万元）                     损益表           2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 主营业务收入           6,630 7,938 10,759 13,758 18,638 主营业务成本           5,229 6,337 8,608 11,016 14,913 税金及附加           64 70 95 122 165 主营业务利润           1,337 1,530 2,055 2,621 3,560 其他业务利润           0 0 0 0 0 营业费用           793 909 1,291 1,699 2,320 管理费用           124 162 184 236 319 EBIT           410 451 580 687 921 财务费用           61 84 86 58 59 营业利润           375 412 495 628 862 所得税           101 110 133 168 231 少数股东损益           94 79 94 79 94 净利润           180 239 289 407 573 资产负债表                     货币资金、短期投资           1,418 1,378 2,557 2,113 2,677 其他流动资产           2,611 2,096 3,463 3,242 4,174 长期投资           94 39 39 39 39 固定资产合计           1,853 1,873 2,087 3,096 3,260 无形及其他资产           436 1,636 1,369 1,146 960 资产合计           5,178 5,849 7,174 7,734 8,649 流动负债           3,078 3,787 3,787 4,033 4,525 长期负债           563 505 505 505 505 股东权益           1,275 1,412 2,643 2,878 3,207 投入资本(IC)           1,328 1,576 1,460 2,178 2,129 现金流量表                     NOPLAT           309 341 448 518 690 折旧与摊销           119 137 329 292 285 流动资金增量           (163) 961 62 68 27 资本支出           (304) (1,346) (276) (1,078) (263) 自由现金流           (39) 93 563 (200) 739 经营现金流           276 1,463 860 905 1,038 投资现金流           (259) (1,255) (276) (1,078) (263) 融资现金流           135 (49) 595 (271) (212) 现金流净增加额           152 159 1,179 (444) 563 财务指标                     成长性                     收入增长率           25.2% 19.7% 35.5% 27.9% 35.5% EBIT增长率           12.5% 10.1% 28.6% 18.3% 34.1% 净利润增长率           15.6% 32.4% 21.0% 41.1% 40.5% 利润率                     毛利率           21.1% 20.2% 20.0% 19.9% 20.0% EBIT率           6.2% 5.7% 5.4% 5.0% 4.9% 净利润率           2.7% 3.0% 2.7% 3.0% 3.1% 收益率                     净资产收益率(ROE)           14.2% 16.9% 10.9% 14.2% 17.9% 总资产收益率(ROA)           3.5% 4.1% 4.0% 5.3% 6.6% 投入资本回报率(ROIC)           23.3% 21.7% 30.7% 23.8% 32.4% 运营能力                     存货周转天数           21.92 23.40 20.78 20.55 19.83 应收账款周转天数           0.70 0.87 0.80 0.78 0.76 总资产周转周转天数           259.69 253.53 220.90 197.75 160.42 净利润现金含量           152.88 612.88 297.79 222.09 181.25 资本支出/收入           -459% -1696% -256% -783% -141% 偿债能力                     资产负债率           70.3% 73.4% 59.8% 58.7% 58.2% 净负债率           89.1% 47.3% 15.4% 12.8% 14.3% 估值比率                     PE           39.9 30.2 24.9 17.7 12.6 PB           5.7 5.1 2.7 2.5 2.2 EV/EBITDA           12.9 11.3 7.9 7.3 5.9 P/S           1.09 0.91 0.87 0.68 0.50 股息率           0.0% 1.4% 1.3% 1.8% 2.6%                                 1. 配股融资的摩尔城项目2011年开业，预期2012年体现盈利 1.1. 计划10配3股，融资10.65 亿元 本次配股募集资金总额不超过10.65 亿元，将全部用于武商集团“摩尔”扩建项目。本项目计划总投资为25.51 亿元，截至2010 年3 月31日公司已经投入11.57 亿元，主要用于支付土地款和工程建设费用。 本次配股以公司截至2009 年12 月31 日总股本50725万股为基数，按每10 股配3 股的比例向全体股东配售，本次配股采用代销的方式。配股实施前，若因公司送股、转增及其他原因引起总股本变动，则配股基数按照变动后的总股本进行相应调整。 按照配股募集资金总额不超过10.65 亿元，及10配3的配股计划，预计配股价格在6.30元左右。 公司第一大股东武汉商联（集团）股份有限公司及其全资子公司武汉汉通投资有限公司、第一大股东一致行动人武汉国有资产经营公司、第二大股东浙江银泰百货有限公司及其一致行动人湖北银泰投资管理有限公司分别承诺以现金足额认配其可认配的股份。 本项目建成集商场、娱乐、餐饮、休闲为一体的超大型综合性商业服务项目，建设地点东临武展西路，南临京汉大道，西临武商路（原滑坡路），北临武汉广场及武汉国际广场大楼，规划用地面积3.45 万平方米，总建筑面积27.04 万平方米。本项目静态投资回收期为8.56 年（含3 年建设期），本项目内部收益率为15.43%。 本次发行的募集资金到位后，如实际募集资金净额少于项目拟投入募集资金总额，募集资金不足的缺口部分由公司以自有资金或通过其他融资方式解决；如本次发行的实际募集资金净额超过项目拟投入募集资金总额，超过部分将用于补充流动资金。 若因经营需要或市场竞争等因素导致上述募集资金项目在本次发行募集资金到位前必须进行先期投入的，公司将根据项目进度的实际需要以自筹资金先行投入，并在募集资金到位之后以募集资金置换先行投入的自筹资金。 本次配股已经在2010年5月14日通过股东大会投票表决，但还要通过证监会核准，在证监会核准后六个月内择机向全体股东配售股份。 1.2. 摩尔城项目方案有变化，计划投入资金额增加9亿元 根据公司2006 年度股东大会审议通过的《关于武商“摩尔”扩建项目的议案》，武商“摩尔”扩建项目规划分二期实施，项目一期工程主要包括项目全部用地的拆迁、购置，建设5 万平方米地下工程及10.16 万平方米购物中心，预计总投资额为人民币16.02 亿元；项目二期为五星级商务酒店6.9 万平方米，休闲游乐中心2.14 万平方米。由于国际金融危机影响，公司结合国家宏观经济和政策，进行市场调研和反复论证，决定变更原规划方案，取消原二期规划的酒店和休闲游乐中心项目，一、二期项目合并实施，全部用于建设大型多功能的“摩尔”商业城，总建筑面积为27.04 万平方米。鉴于上述原因，武商“摩尔”扩建项目总投资预计将达到人民币25.51 亿元，比原预计的项目一期的总投资16.02 亿元增加9.49 亿元，其中：土地费用投资比原预计投资预算超出5.7亿元；工程及设备费用预算投资增加3.76亿元。 此次公司计划配股融资的摩尔城项目计划投入由16.5亿元提升到到25.5亿元，主要是原来的一二期方案有变化。摩尔城项目原来计划分两期，一期为商业用途，10万平米；二期为酒店和其他，建筑面积17万平米，酒店原来计划引入其他投资者投资建设，现在全部面积改为商业用途，所以新增5.7亿土地投资，自建的面积由10万平米提高到27万平米。原来投入的土地款11个亿已经结清，现在新增5个亿土地款。 1.3. 摩尔城项目总体规划 摩尔城总共面积27万平米，其中15万商业用途自营，9万平米停车场2000个车位，其他3万为餐饮娱乐，主要为租赁。建成后将成为华中乃至全国面积最大的SHOPPING MALL。 1.4. 建设和招商进度 摩尔城计划2011年6月1日竣工，然后交给各品牌装修，计划2011年9月29日开业。截至到2010年4月30号，摩尔城已经建到地上三层。 现阶段来看，摩尔城的商业主要定位高端时尚百货，是现有国际广场的延伸。公司对于摩尔城招商非常重视，派专人到香港考察学习，目前还有众多的国际一二线品牌及时尚品牌未进入武汉，品牌招商能够较为充实。 1.5. 摩尔城2011年开业，2012年会计年度盈利 摩尔城盈利测算假设：摩尔城在开业的第一年，即完整的12个自然月，实现含税收入20亿元，按27万平总面积中15万平商业面积，达到国广1万多元的平效；每年折旧摊销8000-9000万，包括固定、折旧摊销；管理层还是由国际广场的管理层管理，人数不增加，而且自己负担的营业员人数较少；商业经营的毛利率20%，和国际广场、武汉广场基本相当，餐饮的租金的毛利率80-90%；实现税前利润总额1亿多元。 在招商规划上，摩尔城的特色和定位与现有两个百货店存在差别——世贸广场以黄金珠宝首饰为经营特色、武汉广场以经营化妆品为特色。而摩尔城将与国际广场连通，是现有国际广场的延伸，定位高端，计划招商做一线品牌。目前武汉商业面积供给较多，中档时尚品牌已经较饱和，但是定位奢侈品消费的商业项目较少，而奢侈品需求较大，因此奢侈品消费还存在需求。国际广成一线品牌销售非常好，国广的高端定位迎合了奢侈品的消费需求，部分奢侈品牌在国际广场的销售在全国都排在前列，例如，国际广场的GUCCI店面积只有300平，在全国排前十位。 因此，摩尔城能够当年盈利原因：一方面商圈成熟；另一方面，现在摩尔城项目只是国际广场品牌的丰富延伸，基本不需要培育期；另外，摩尔城经营的休闲娱乐是现在武汉地区没有的，能够吸引较多的消费者；而餐饮面积主要为租赁，当期能产生收入和利润。 1.6. 摩尔城现阶段费用主要为工程建筑费用和无形资产折旧摊销 ? 摩尔城还未产生管理和销售费用，主要费用为工程建筑费用； ? 摩尔城折旧按30年计算，摩尔城无形资产已经开始摊销，2009年2000万/年，2010年4000万摊销。 2. 百货业务发展情况 公司在湖北省内具备绝对优势，目前有7家百货门店，其中5家位于武汉市，2家位于湖北省二线城市。 表 1：公司百货门店 门店　 城市 营业时间 建筑面积 物业性质 控股比例 武汉广场购物中心 武汉 1995 7.6 自有 51% 国际广场 武汉 2007 5.5 自有 分公司 世贸广场 武汉 1999 8 自有 分公司 亚贸广场 武汉 2002 6 租赁 分公司 建二广场 武汉 2003 2 租赁 分公司 襄樊购物中心 襄樊 2007 5 租赁 分公司 十堰人商 十堰 2009年收购，2010年并表 6 自有 子公司             数据来源：上市公司公告、国泰君安证券研究