理查德·罗尔对金融经济学的贡献∗

·国外经济学家评介·理查德·罗尔对金融经济学的贡献∗张兆国　张　翼　郑宝红内容提要:美国加州大学洛杉矶分校教授理查德·罗尔是一位世界著名的金融经济学家,其研究领域广泛,成就卓越,为推动金融经济学的发展做出了巨大贡献。主要研究方向包括有资本资产定价模型、套利定价理论、利率期限结构理论、企业并购理论、市场微观结构理论等方面。本文梳理和总结了罗尔对金融经济学的主要贡献。关键词:资产定价理论　利率期限结构理论　并购理论　市场微观结构理论一、理查德·罗尔生平简介美国加州大学洛杉矶分校教授理查德·罗尔(RichardRoll)是一位世界著名的金融经济学家,1939年10月31日出生于美国阿肯色州。早年就读于奥本大学航空工程专业,并于1961年获得该专业的学士学位。同年,罗尔进入波音公司工作。该公司希望他成为工程管理者,并送他到华盛顿大学攻读工商管理硕士学位。在攻读硕士学位期间,罗尔结识了日后的诺贝尔经济学奖得主威廉·夏普,对夏普所撰写的关于资本资产定价模型的产生了浓厚的兴趣。于是,1964年罗尔辞去了波音公司的工作,在夏普和安布罗西亚(Ambrosia)的推荐下顺利进入了芝加哥大学攻读博士,师从于日后的诺贝尔经济学奖得主默顿·米勒。在攻读博士学位期间,罗尔发表了两篇颇具影响力的学术论文:一篇是《利率风险与利率期限结构:评论》,该文是罗尔公开发表的首篇论文;另一篇是与法马等学者合著的《股票价格对新信息的反应》(Fama,Fisher,Jensen&Roll,1969)。罗尔于1968年获得博士学位,随后,执教于卡内基-梅隆大学。期间,结识了当时执教于该校、日后的诺贝尔经济学奖得主罗伯特·卢卡斯(Lucas),两人经常在一起讨论如何将理性预期应用于宏观经济计量模型中。1973年,罗尔到比利时执教于欧洲研究院。1975年,罗尔到法国茹伊昂若萨市执教于高级教育中心。1976年,罗尔回到美国执教于加州大学洛杉矶分校至今。罗尔一生经历丰富,成就卓越,具有传奇色彩。曾先后担任《金融学期刊》(JournalofFinance)、《金融经济学期刊》(JournalofFinancialEconom-ics)、《管理科学》(ManagementScience)、《美国经济评论》(AmericanEconomicReview)等学术刊物的副主编。他在《金融学期刊》、《金融经济学期刊》等世界著名学术期刊上发表学术论文百余篇,发表了《基于异质信念的名义利率和贷款额》、《流动性和交易活动的共同决定因素》等多部学术专著。曾担任美国金融学会会长,博士学位论文《利率的反应:有效资本市场模型对于美国短期国债市场的适应性》曾获美国最佳学位论文奖———欧文·费雪奖(IrvingFisherAward),罗尔还先后获得《金融经济学期刊》最佳论文奖———法马奖(Fama/DFAA-ward)、莫洛多夫斯基奖(NicholasMolodovskyA-ward)、格雷厄姆和多德奖(Graham&DoddA-ward)、利奥·梅内姆奖(LeoMelamedPrize)、杰出学者奖(DistinguishedScholarAward)等奖项。罗尔不仅是一位世界著名的金融经济学家,而且是一个具有丰富实践经验的管理者。他于1985-1987年担任高盛公司(Goldman,Sachs&Co)副总裁;1992-1995年担任WP资本管理公司(WPCapitalManagement)常务董事;1985年和罗斯共同创办了罗尔和罗斯投资管理公司(RollandRossAssetManagementCorporation),并担任董事会主—99—《经济学动态》2014年第2期∗张兆国、张翼、郑宝红,华中科技大学管理学院,邮政编码:430074,电子邮箱:xuehai0225@126.com。感谢匿名审稿人提出的修改意见,文责自负。席;2003年创办了补偿估价股份有限公司(Com-pensationValuationInc),并担任董事长至今。在罗尔对金融经济学理论的研究中,开创性是他从事学术研究的最鲜明的特征。主要研究方向包括有资本资产定价理论、套利定价理论、利率期限结构理论、并购理论和市场微观结构理论等方面。本文主要对罗尔在这些研究方面的学术贡献加以评介。二、关于对资本资产定价模型的贡献20世纪60年代中期,夏普(1964)等经济学家在马科维茨(1952)创立的投资组合理论的基础上,提出了资本资产定价模型(CAPM)。该模型率先在不确定的条件下探讨了证券的期望收益率与其系统风险之间的关系,刻画了在资本市场达到均衡状态时证劵收益的决定机制,为人们分析资本市场的运行规律提供了基本框架。然而,由于资本资产定价模型建立在一系列严格的假设条件上,使之在现实中难以得到真实的市场组合,从而不易被检验。在资本资产定价模型中,市场组合包括了所有风险资产,但在实证检验中却不可能做到。因此,通常用标准普尔S&P500指数或其他股票指数作为市场组合的替代变量,并假设两者之间具有高度的相关性。而罗尔对此持反对态度,并于1977年发表了著名论文《资本资产定价理论检验的批评》,首次对资本资产定价模型的检验提出了质疑和批评。其观点主要包括如下两个方面。第一个观点认为,在对资本资产定价模型的检验中,市场组合收益的均值-方差是有效的(即在收益水平一定时风险最小的投资组合)这个假设是多余的。罗尔认为,如果假设所选择的市场组合是有效的,就能够用数学来证明该资产期望回报率与系统性风险之间具有线性关系,即rj=rf+(rm-rf)βj。其中,rj表示资产j的期望回报率;rf表示无风险资产回报率;rm表示市场组合回报率;βj=Cov(rm,rj)/Var(rm),即系统性风险。所以,罗尔认为检验资本资产定价模型就等同于检验市场组合的有效性。如果市场组合有效,则资本资产定价模型也就成立。但是,有很多文献并没有注意到这个问,如《有约束借款的资本市场均衡》(Black,1972)、《风险、回报和均衡:实证检验》(Fa-ma&MacBeth,1973)等文献都是假设市场组合是有效的。其实,这种假设实际上是多余的。第二个观点认为,市场组合有效性的假设是无法检验的。罗尔认为,市场组合应包括股票、债券、期权、邮票、黄金、艺术品等所有风险资产,而对这些风险资产的度量几乎是不可能的。虽然可以采用替代变量,但是不同的替代变量对资本资产定价模型的影响却非常大。罗尔还举例证明了这一点:Black,Jensen&Scholes(1972)所采用的市场组合与Sharp&Lintner(1973)所采用的市场组合的相关系数高达90%,但前文所得到的零风险回报率为5.976%,显著大于后文的1.920%。这就否定了资本资产定价模型的一致性。所以,罗尔认为在对资本资产定价模型的检验中,即便衡量市场组合的替代变量有微弱的差异,都会造成实证检验的结果存在较大的误差。因为在检验资本资产定价模型时,一种资产的缺少不仅会影响到其他资产所占的比例,而且还会影响到整个市场组合的有效性,继而会影响到“证劵市场线”的有效性。罗尔认为,当真实市场组合不是有效时,替代变量可能有效,而当真实市场组合是有效时,替代变量可能无效,因此不能使用替代变量来替代真实市场投资组合。这就说明,真实市场组合是无法取得的,其有效性也是无法检验的,从而使得资本资产定价模型无法检验。由于真实市场组合无法取得,因此采用资本资产定价模型来评价市场组合管理者的业绩就会造成基准误差(benchmarkerrors)。罗尔所发表的《业绩评价和基准误差Ⅰ》(1980)和《业绩评价和基准误差Ⅱ》(1981)两篇论文便论述了这个问题。罗尔以未被管理的资产投资组合的回报率为基准,用有经理管理的资产投资组合的回报率与之进行比较,据此评价管理者的业绩。他认为,在监控者不知道投资组合是否有效以及存在无风险资产的情况下,采用替代变量来衡量市场组合,就会产生两方面的影响:其一,计算投资组合的β是不准确的,因为它是采用替代变量所计算的系统风险;其二,证劵市场线也是不准确的,因为它是替代变量的风险与无风险投资组合的连线。所以,采用资本资产定价模型来评价管理者的业绩并不可靠,会造成误差,这种误差被称为基准误差。Reilly&Akhtar(1995)分别使用标准普尔S&P500指数和布里森公司全球证劵市场指数计算了30只股票在三个不同时期的平均β,结果发现不同替代变量的β存在显著差异。这就支持了罗尔的观点。总之,按照罗尔的上述观点,由于在现实中真实的市场组合不可能取得,因此,资本资产定价模型不—001—具备可检验性,进而就影响了其实用性和有效性。这就告诫人们要谨慎地使用资本资产定价模型。罗尔对资本资产定价模型的实证检验提出了批评,但这并不意味着其否定了资本资产定价模型。三、关于对套利定价理论的贡献对资本资产定价模型实证检验的质疑和批评在一定程度上促进了新的资产定价理论———套利定价理论的诞生。1976年,罗斯(Ross)发表的《收益、风险和套利》、《资产定价的套利理论》等著名论文,以因素模型为基础,系统地论述了套利定价理论。其模型可表述为:Ri=Ei+bi1δ1+…+bikδk+■t。其中,Ri表示资产i的期望回报率;Ei表示无风险回报率;bik表示资产i的回报率与共同因素k的敏感程度;δk表示共同因素k的某种风险溢价。与资本资产定价模型相比,套利定价理论具有如下特点或比较优势:放松了资本资产定价模型的单期、投资者均值-方差行为等假设;证劵收益不只是受市场投资组合的影响,还会受许多其他因素的影响;根据单一价格,以因素模型为基础,当证劵收益只受单一因素(市场组合)影响时,就可以把资本资产定价模型看成是套利定价理论的特例。正是因为具有这些特点或比较优势,套利定价理论在发展资产定价理论方面起到了非常重要的作用,为证劵投资者决策提供了一种更为有效的分析框架,被广泛应用于资本资产定价的分析之中(Connor,1980)。但是,从实证研究方面看,罗斯提出的套利定价理论并没有告诉我们该模型包括了多少个共同性风险因素以及这些共同性风险因素是什么。如果不明确这些问题,套利定价理论就相当于一个空壳,根本无法检验,更谈不上应用。首位对套利定价理论进行实证研究的学者是Gehr,但他只发现了一个共同性风险因素,而且对回报率的影响也很小,因此没有实质意义。罗尔和罗斯发表的著名论文《套利理论的实证研究》(1980)则对套利定价理论进行了科学的检验。其思路可分为两步:首先,确定可能存在的影响因素的系数,即根据每个资产回报率的时间序列数据,采用因子分析法,估计期望回报率和影响因素的系数;然后,用这些估计系数去检验定价结论,即判断是否存在非零的系数λ0,λ1…λk,使得E(Ri)-λ0=λ1bi1+λ2bi2+…+λkbik。其中,E(Ri)为证劵i期望回报率;λ0表示无风险回报率;λk表示第k个共同风险因素系数的权重。他们收集了1962年7月至1972年12月间1260只股票的月报率,并把这些股票按字母顺序分成42个组,每组30只股票。他们认为5个因子就足够了,并建立了多因子模型。在这个多因子模型中,他们运用极大似然估计法得到估计值,然后利用GLS将估计值与资产回报率进行横截面回归,结果有4个因子具有显著风险溢价。在假设无风险利率为6%时,影响显著的因子至少为3个,但不会超过4个。此文是第一篇对套利定价理论进行详细论证和检验的文章。自此以后,许多学者采用罗尔和罗斯的检验方法对套利定价理论进行了实证研究(Brown&Weinstein,1983;Dhrymesetal,1984;Conwayetal,1988)。上述实证研究是采用因子分析法来估计影响套利定价之因素的个数。在此基础上,罗尔和罗斯等学者所发表的论文《经济力量和股票市场》(Roll,Chen&Ross,1986)估计了影响套利定价的因素有哪些。即首先确定一系列代表宏观经济因素的可观察变量,然后对这些变量进行论证和检验,以判断它们是否具有显著意义。他们认为,贴现率会影响公司现金流和未来分红能力,因此凡是影响贴现率的宏观经济因素都可能会影响公司股票回报率。他们以1958-1984年间美国证劵市场的股票月回报率为样本,考察了工业生产(IndustrialProduction)、通货膨胀(Inflation)、风险溢价(RiskPremia)、期限结构(TermStructure)、市场指数(MarketIndi-ces)、消费(Comsumption)、原油价格(OilPrices)等宏观经济因素的影响。研究发现,工业生产、风险溢价、期限结构和通货膨胀对股票期望回报率的影响显著,原油价格的影响相对较弱,而市场指数和消费的影响则不显著。由此,他们确定了影响套利定价的四个风险因素,即工业生产、风险溢价、期限结构和通货膨胀。这就进一步推进了套利定价理论的实证研究和应用。由此可见,《套利理论的实证研究》(1980)一文确定了套利定价模型中的共同性风险因素的个数有多少;《经济力量和股票市场》(1986)一文确定了套利定价模型中的共同性风险因素是什么。这些研究深化了套利定价理论的实证研究,为解释套利定价理论提供了经验证据,推动了套利定价理论的发展和应用。如果说罗斯是套利定价理论的创立者,那么,罗尔就是套利定价理论实证研究的推动者。四、关于对利率期限结构理论的贡献利率期限结构是指不同到期日的债券利率与到—101—《经济学动态》2014年第2期期期限的关系。如果用一条线来描述这种关系,利率期限结构又可称之为利率曲线。利率期限结构理论就是研究这种关系及其决定因素和变化规律的学说。自从Fisher(1896)研究这一问题以来,学术界提出了许多理论模型。但按照其均衡基础,可把这些理论分为无套利机会模型和一般均衡模型两大类。其中,一般均衡模型是由罗尔基于流动性偏好假说,将利率期限结构纳入资本资产定价模型中而率先提出的。随后的瓦西塞克模型(Vasicek,1977)、CIR模型(Coxetal,1985)和朗斯塔夫模型(Longstaff,1989)等一般均衡模型都是在罗尔建立的均衡模型的基础上发展起来的。1971年,罗尔发表了著名论文《投资多样化和债券兑付》。该文针对利率期限结构理论的研究忽略了风险的影响,而投资组合理论的研究忽略了时间的影响,运用市场均衡模型,分析了利率期限结构理论中的流动性偏好与资本资产定价理论中的风险溢价之间的关系。其数学表达式如下:Et-1ln(pn,t～pn+1,t-1)éëùû=R1,t-1+∑ni=1Lj+1,t-1-Et-1(Lj,t～)[](1)式中,E为期望回报率;P为债券价格;L为流动性偏好。上述式(1)的理论结论是:债券的流动性越高,其风险溢价越低。但是,由于该式的右边包含了t期的变化,而左边的价格P不是恒定的变化,致使该模型只能进行理论分析,而无法进行实证检验。为了使该模型的理论结论能够得以检验,就必须对其进行转化,以消除等式右边的t期变化项。为此,罗尔在式(1)的基础上引入了夏普(Sharpe,1964)和林特纳(Lintner,1965)关于存在风险条件下的资本资产定价模型,从而为研究流动性偏好与风险溢价之间的关系提供了技术平台。经过整理,可得到如下数学表达式:rk,t-rH+k,t-H=βk-βk-1β1(R1,t-rH+1,t-H)+εH,k,t(2)式中,R1,t-rH+1,t-H表示远期利率的变化;rk,t-rH+k,t-H表示风险的溢价;β表示风险系数;βk-βk-1β1表示利率变化的系数。罗尔以1949年10月至1964年12月间美国的国库券数据为样本,对模型(2)进行了实证检验。结果发现,期限较长的债券其流动性较差,所面临的流动性风险也较高,相应的风险溢价也较大。这就支持了利率期限结构理论中的流动性偏好假说。由此可见,罗尔通过对利率期限结构理论与资本资产定价模型的整合,使得流动性偏好与风险溢价的关系能够从定量的角度加以分析和进行实证检验。这就为后来人们研究这种关系提供了一种技术平台,使得利率期限结构理论与资本资产定价模型的整合越来越紧密。五、关于对并购理论的贡献随着市场竞争的日趋激烈以及资本市场的迅速发展,企业并购越来越频繁,已成为企业成长和发展的一个重要途径。正因为如此,企业并购是现代经济学研究的一个重要领域。在这个研究领域中,罗尔做出了重要贡献。主要表现在:一是从信息不对称的角度对企业并购进行了理论解释;二是从管理者过度自信的角度对企业并购进行了理论解释;三是从管理者学习行为的角度对企业并购进行了解释。后两个方面属于罗尔的开创性贡献,因此本文在这里仅对这两个方面加以评价。1986年,罗尔发表了著名的论文《并购的自大假说》。在假设资本市场、产品市场和劳动力市场均为有效的条件下,罗尔开创性地提出了管理者“过度自信假说”,分析了管理者过度自信对企业并购的影响。该理论假说认为,在企业并购决策中,过度自信的管理者往往会高估并购所带来的收益和协同效应,从而使本不具有价值的并购活动得以发生。罗尔在其上述论文中,运用管理者过度自信假说做出了如下一些预测:(1)被并购企业在并购宣布时,其股价将会上涨;但在并购未能成功时,其股价又将会跌到并购计划宣布之前的水平。(2)并购企业在并购计划宣布时,其股价将会下跌;但在并购未能成功时,其股价又会上涨。(3)并购完成后,被并购企业价值的增加将会被并购企业价值的减少所抵消,也就是说,并购并不会带来社会财富的增加,并购双方的价值相抵之后还可能会产生净损失。此外,由于从并购计划的宣布到完成的时间比较短,因此并购双方的价值变化较小。对于这些预测的正确性,罗尔并没有直接去检验,而是通过回顾其他人的实证研究结果来间接地加以证明。罗尔提出的管理者过度自信假说,无疑为我们从管理者非理性的角度研究企业并购以及企业其他行为问题提供了一种新的路径。不过遗憾的是,该—201—理论假设被提出之后的十多年内并未引起学术界的重视。直到最近十多年,随着行为金融学的迅速兴起,学术界才开始认识到该理论假说的重要性。但是,近年来,许多学者研究发现,在企业并购中普遍存在另一种现象,即有的企业在连续并购后,累计异常回报率并不显著为负,而是不显著或者显著为正(Connetal,2004;Croci,2005;Ismail,2008;Billett&Qian,2008;Aktasetal,2009)。对于这种现象,“过度自信假说”就无法解释了。于是,罗尔与其合作者发表了著名论文《学习,自大和企业连续并购》(Aktas,Bodt&Roll,2009),首次提出了管理者“学习行为假说”,合理地解释了这种现象。在该论文中,为了论证CEO具有学习行为,他们构建了ADR模型。该模型从如下两个方面分析了CEO学习行为对企业并购的影响:(1)学习行为能使CEO慎重地选择被并购企业,如选择风险较低的被并购企业,从而增加并购企业的价值。随着CEO不断地学习,他们会逐渐选择风险较低的被并购企业,使得连续并购企业的累计回报率逐渐减少。(2)学习行为能使企业成功并购的时间减少。具有学习行为的CEO倾向于选择风险较小的并购项目,可能愿意适当增加并购时的出价,这就使得并购成功的概率增大,并购的时间减少。为了更好地验证上述ADR模型的观点,罗尔与其合作者又发表了著名论文《连续并购者的出价:学习假说的一个实证检验》(Aktas,Bodt&Roll,2011)。该文以美国1992-2007年发生的连续并购事件为研究样本,对ADR模型进行了实证检验。检验结果与ADR模型的理论预期一致,成功验证了“学习行为假说”。罗尔等提出的“学习行为假说”是继“过度自信假说”之后的又一项重大贡献。这两种假说共同构成了一种全新的理论体系,为我们研究企业并购以及企业其他行为提供了一种完整的理论分析框架。六、关于对市场微观结构理论的贡献市场微观结构理论是研究市场微观结构一定的情况下资产交易的过程和结果。其中,一个重要的问题就是价格的形成机制。市场微观结构理论研究这个问题的基本出发点是对买卖价差的考察。这是因为买卖价差的大小是衡量交易成本和市场流动性的重要指标。在对买卖价差的实证研究中,已提出了许多分解买卖价差构成的模型。但按照买卖价差的分解方法,可把这些模型分为两大类:一是协方差分解模型,即基于成交价格的序列协方差来分解买卖价差的构成;二是交易指标分解模型,即基于相关交易指标来分解买卖价差的构成。在前一类分解模型中,最早的模型是罗尔在1984年发表的著名论文《有效市场下一个有效买卖价差的简单测量》中提出的。在该论文中,罗尔通过观察成交价格的序列相关特性,提出了一种买卖价差的分解模型。该模型建立在如下两个假设基础上:(1)资本市场是有效的;(2)证劵价格的概率分布是稳定的。如果用P∗t表示股票真实价值,Pt︿表示市场价格,ΔPt表示交易成本,则可得市场价格的变化ΔP︿t:ΔP︿t=P∗t+ΔPt当资本市场有效时,则有:cov(ΔP∗t,ΔP∗t-j)=0,j≠0cov(ΔP∗t,ΔPt-j)=0,j⩾0在较短时间内,当资本市场没有新信息时,则有:cov(ΔPt︿,ΔPt-1︿)=cov(ΔP∗t+ΔPt,ΔP∗t+ΔPt-1︿)=cov(ΔPt,ΔPt-1)=-s24(3)当资本市场有新信息时,则有:cov(ΔP∗t-1,ΔPt)=cov(ΔP∗t,ΔPt)=0(4)由(3)、(4)式可得,在资本市场有效时的买卖价差为:St=2-covt(其中,covt=cov(ΔPt,ΔPt-1)=cov(Pt-1-Pt-2,Pt-Pt-1))(5)式(5)表明,买卖价差与市场价格变化负相关。该模型不但提供了一种衡量有效买卖价差的方法,而且有助于深入认识买卖价差与资产收益的时序特性之间的关系。此后,Choietal(1988)和Stoll(1989)等对买卖价差分解的研究都是建立在该模型的基础上。罗尔对市场微观结构理论的贡献还表现在他首次提出了股票流动性存在共性的观点。在早期的市场微观结构理论中,关于股票流动性的研究都只局限于个股,而忽略了整个股票市场的系统流动性。因此,早期的市场微观结构理论便无法解释如下事件:1987年国际股票市场的崩溃使整个股票市场的流动性显著地降低;1998年美国债券市场的“信用敏感”(credit-sensitive)引发了全球性的流动性危机。针对这些事件,罗尔与其合作者发表了著名论文《流动性的共性》(Roll,Chordia&Subrahmany-—301—《经济学动态》2014年第2期am,2000),开创性地提出了股票流动性存在共性的观点,为解释整个证劵市场的流动性问题提供了理论依据。他们在该论文中,从做市商存货和信息不对称的角度解释了存在系统流动性的原因:一是做市商存货,即市场系统性价格波动会造成市场交易量的变化,从而会导致做市商调整其持仓量,这就会使得股票买卖价差及其深度发生变化,造成流动性具有共同波动的特性;二是信息不对称(不包括虚假会计报表,因为虚假会计信息只是某些公司的个体行为),即由于许多公司都存在内幕信息或秘密信息,使得这些公司股票价格表现出系统流动性。在此基础上,他们对股票流动性存在共同性之观点进行了检验。他们分别采用报价价差、深度、相对报价价差、有效价差和相对有效价差五个指标来衡量股票的流动性,根据回归方程DLj,t=aj+bjDLM,t+εj,t(其中,DLj,t是股票j从t-1时到t时的流动性变化比率,DLM,t是市场中除了股票j之外其他股票流动性的平均权重,bj表示股票j与系统流动性的相关程度),以1992年纽约股票交易所1169只股票在254个交易日的数据为样本,考察了个股流动性的变化与系统流动性的相关性。结果发现,采用报价价差、深度、相对报价价差和有效价差这四个指标来衡量股票流动性时,其回归系数bj均为显著,而采用相对有效价差时,其回归系数bj则不显著。这就说明股票流动性存在共同性之特征。由于做市商不一定了解所有行业的信息,因此他们又将股票j行业平均流动性引入回归方程DLj,t=aj+bj,MDLM,t+bj,IDLI,t+εj,t(其中,DLI,t表示股票j所属行业但不包括股票j的平均流动性)之中。结果表明,除了相对有效价差外,采用其他四个指标衡量股票流动性时,其回归系数bj,M和bj,I均为显著。这就说明整个市场的系统流动性和行业的流动性都会显著地影响股票的流动性。通过对股票流动性存在共同性特征的检验,他们认为每只股票的流动性不仅会受到其自身的影响,而且还会受到所在行业乃至市场其他股票的影响。这就能够有力地解释在股票市场出现新信息或危机时股票的流动性为什么会发生变化,为人们深入地认识和研究市场流动性问题提供了一种理论工具。七、在其他领域的贡献罗尔的学术贡献除了对上述贡献外,还包括如下几个方面的贡献:(一)对有效市场假说的贡献对有效市场假说的贡献主要表现在:(1)事件研究法。罗尔与法马等人发表的论文《股票价格对新信息的反应》(1969),采用单指数模型研究了公司发生的事件对股票价格的影响。结果表明,股票价格会对新信息做出快速反应,从而对股票价格偏离现象进行了解释和验证。这不仅支持了有效市场假说,而且所采用的研究方法———事件研究法日益成为了金融学领域检验资本市场是否有效的一种重要方法。(2)规模效应。罗尔发表的论文《小企业产生影响的一种解释》(1981)对小规模企业总是比大规模企业会获得更高的风险调整回报率这一异常现象进行了解释。该文认为,产生这种现象的主要原因是小规模企业的风险不能准确地衡量。小规模企业的股票交易量较小,使价格之间的序列相关性较大,从而使回报率的方差变小。(3)橘子市场与天气预报的关系。罗尔发表的论文《橘子与天气》(1984)分析了这一问题。美国的橘子98%来自于佛罗里达州。天气会影响橘子的产量,继而会影响橘子的价格。该文通过分析发现,在气象局的预报存在误差时,橘子的价格不受预报的影响,而受实际天气的影响。这就有趣地进一步验证了资本市场是有效性的。(二)对抵押贷款证券化研究的贡献对抵押贷款证券化研究的贡献主要表现在:(1)可调利率抵押贷款的提前支付。罗尔与其合作者发表的论文《可调利率的抵押贷款:提前偿付行为》(Bartholomew,Berk&Roll,1988)通过对固定利率抵押贷款(FRM)的提前偿付与可调利率抵押贷款(ARM)的提前偿付的比较分析后发现,ARM的提前偿付为投资者提供了潜在收益,不过这种收益难以被发现。同时,还发现ARM的提前偿付比FRM的提前偿付更具有较准确的预测能力。(2)可调利率抵押贷款的估价。罗尔及其合作者发表的论文《可调利率的抵押贷款:估价》(Berk&Roll,1988)根据高盛公司对ARM的估价模型,分别采用资金成本指数和定期国债指数,对ARM的估价问题进行了研究。结果表明,利率波动会降低ARM和FRM的价值,但FRM的价值会降低更多。此外,罗尔还对股票指数套利(Roll,1988)、业绩评价(Roll,1978)、会计信息的市场反应(Roll&Kaplan,1972,1973;Rolletal,2007)等方面做出了贡献。—401—总之,罗尔在金融经济学方面所涉及的研究领域较广,取得了许多颇具影响力的研究成果,从而有力地推动了金融经济学的发展,同时也使得他成为当代最著名的金融经济学家之一。参考文献:Aktas,N.,E.Bodt&R.Roll(2009),“Learning,hubrisandcorporateserialacquisitions”,JournalofCorporateFinance15(5):543-561.Aktas,N.,E.Bodt&R.Roll(2011),“Serialacquirerbid-ding:Anempiricaltestofthelearninghypothesis”,Jour-nalofCorporateFinance17(7):18-32.Bartholomew,L.,J.Berk&R.Roll(1988),“Adjustableratemortgages:Prepaymentbehavior”,HousingFinanceReview7(1):31-46.Berk,J.&R.Roll(1988),“Adjustableratemortgages:Valuation”,JournalofRealEstateFinanceandEconom-ics1(2):163-184.Chen,N.F.,R.Roll&S.A.Ross(1986),“Economicforcesandthestockmarket”,JournalofBusiness59(3):383-403.Chordia,T.,R.Roll&A.Subrahmanyam(2000),“Com-monalityinliquidity”,JournalofFinancialEconomics56(1):3-28.Coughenour,J.F.&M.M.Saad(2004),“Commonmarketmakersandcommonalityinliquidity”,JournalofFinan-cialEconomics73(1):37-69.Cox,J.C.,J.E.Ingersoll&S.A.Ross(1985),“Atheoryofthetermstructureofinterestrates”,Econometrica53(2):385-407.Elayan,F.,K.Pukthuanthong&R.Roll(2007),“Investorreactiontointer-corporatebusinesscontracting:Evidenceandexplanation”,EconomicNotes35(3):253-291.Fama,E.,L.Fisher,M.Jensen&R.Roll(1969),“Theadjustmentofstockpricestonewinformation”,Interna-tionalEconomicReview10(1):1-21.Huberman,G.&D.Halka(2001),“Systematicliquidity”,JournalofFinancialResearch24(2):161-178.Kaplan,R.&R.Roll(1972),“Investorevaluationofac-countinginformation:Someempiricalevidence”,JournalofBusiness45(2):225-257.Kaplan,R.&R.Roll(1973),“Accountingchangesandstockprices”,FinancialAnalystsJournal29(1):1-6.Longstaff,F.A.(1989),“Anonlineargeneralequilibriummodelofthetermstructureofinterestrates”,JournalofFinancialEconomics23(2):195-224.Roll,R.&S.A.Ross(1980),“Anempiricalinvestigationofthearbitragepricingtheory”,JournalofFinance35(5):1073-1103.Roll,R.&S.A.Ross(1984),“Acriticalre-examinationoftheempiricalevidenceonthearbitragepricingtheory:Areply”,JournalofFinance39(2):347-350.Roll,R.(1970),TheBehaviorofInterestRates:TheAp-plicationoftheEfficientMarketModeltoU.S.TreasuryBills,NewYork,BasicBooks.Roll,R.(1971),“Investmentdiversificationandbondmatu-rity”,JournalofFinance26(1):51-66.Roll,R.(1977),“Acritiqueoftheassetpricingtheory’stests”,JournalofFinancialEconomics4(2):129-176.Roll,R.(1978),“Ambiguitywhenperformanceismeasuredbythesecuritiesmarketline”,JournalofFinance33(4):1051-1069.Roll,R.(1980),“Performanceevaluationandbenchmarkerrors(Ⅰ)”,JournalofPortfolioManagement6(4):5-12.Roll,R.(1981),“Apossibleexplanationofthesmallfirmeffect”,JournalofFinance36(4):879-888.Roll,R.(1981),“Performanceevaluationandbenchmarkerrors(Ⅱ)”,JournalofPortfolioManagement7(2):17-22.Roll,R.(1986),“Thehubrishypothesisofcorporatetake-overs”,JournalofBusiness59(2):197-216.Roll,R.(1987),“Adjustableratemortgages:Theinde-xes”,HousingFinanceReview6(2):137-152.Roll,R.(1988),“TheinternationalcrashofOctober1987”,FinancialAnalystsJournal46(10):19-35.Roll.R.(1984),“Asimpleimplicitmeasureoftheeffectivebid-askspreadinanefficientmarket”,JournalofFi-nance39(4):1127-1139.Roll.R.(1984),“Orangejuiceandweather”,AmericanE-conomicReview74(5):861-880.Vasicek,O.(1977),“Anequilibriumcharacterizationofthetermstructure”,JournalofFinancialEconomics5(2):177-188.(责任编辑:李仁贵)—501—《经济学动态》2014年第2期