珠宝零售行业品牌企业老凤祥调研分析报告

珠宝零售行业品牌企业老凤祥调研公司深度研究丨老凤祥正文目录一、公司介绍..........................................................11.1老字号珠宝龙头....................................................11.2营收与净利增长稳定，分红比例高....................................21.3珠宝首饰与黄金交易为公司的核心业务................................31.4纳入国企改革“双百行动”，有望进一步释放活力........................4二、珠宝首饰行业分析..................................................52.1我国黄金珠宝行业近年来增长稳定....................................52.2黄金饰品占比高，钻石镶嵌类产品成长空间大..........................62.3下沉市场成长空间较大，消费升级趋势明显............................62.4高端市场以国外品牌为主，中高端市场以国产品牌为主...................72.5金价与美国国债长期收益率与美元指数呈负相关关系.....................8三、公司核心看点......................................................83.1历史悠远，品牌积淀深厚............................................83.2设计师人才和技艺优势明显.........................................103.3产品系列较全，产品结构逐渐优化...................................133.4渠道铺设广，市占率有望提升.......................................133.5加盟模式带来高周转，ROE较高......................................14四、盈利预测与估值...................................................15五、风险提示.........................................................155.1宏观环境及政策对行业的影响.......................................155.2金价与汇率波动风险...............................................155.3存货跌价风险.....................................................16图表目录图表1：公司主要控股与参股公司（截至2020年6月30日，按营业收入排名）........1图表2：公司历史沿革.....................................................................................................2图表3：2010-2019年公司营业收入...............................................................................2图表4：2010-2019年公司净利润...................................................................................2图表5：公司分红情况.....................................................................................................3图表6：公司主营业务收入结构.......................................................................................3图表7：公司业务具体拆分..............................................................................................3图表8：按地区的公司收入来源.......................................................................................4图表9：截止2020年Q3公司前10大股东....................................................................5图表10：我国珠宝市场规模与增速.................................................................................6图表11：我国珠宝市场品类分布.....................................................................................6图表12：我国人均GDP..................................................................................................6图表13：我国珠宝销售单价趋势.....................................................................................7图表14：我国中高端珠宝首饰市场的品牌市占率...........................................................7图表15：现货黄金与美元指数关系.................................................................................8图表16：现货黄金与美国债长期平均实际利率关系.......................................................8图表17：公司所获奖项...................................................................................................9图表18：公司代言人.......................................................................................................9图表19：公司《凤之系列》珠宝首饰列举....................................................................10图表20：公司部分设计师与获奖作品介绍....................................................................11图表21：金银细工制作技艺..........................................................................................12诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨老凤祥图表22：公司镶嵌类产品列举......................................................................................13图表23：公司迪士尼系列产品列举...............................................................................13图表24：公司门店分布.................................................................................................14图表25：公司与同业存货周转天数对比........................................................................14图表26：公司与同业应收账款周转天数对比................................................................14图表27：公司与同业ROE对比....................................................................................15图表28：可比公司估值.................................................................................................15图表29：财务预测摘要.................................................................................................17诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的重要声明PBhV9UlXdWkYcZiX6M8Q9PmOqQoMqQfQqRtRlOmNvM7NnMyQMYoPxONZsPmR公司深度研究丨老凤祥一、公司介绍1.1老字号珠宝龙头公司原名是中国第一铅笔股份有限公司，为境内公开发行A、B股股票并在上海证券交易所上市的股份有限公司。公司主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生产经营及销售，主营业务涵盖三大产业，一是以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业；二是以“工美”知名品牌为代表的工艺美术品产业；三是以“中华”商标为代表的笔类文具用品产业。其中，公司核心子公司“上海老凤祥有限公司”从源头采购到设计、生产、销售，都有着丰富的经验和成熟的体系，尤其在品牌知名度和渠道覆盖率方面具有优势。2019年，上海老凤祥有限公司的营业收入占到公司营收总额的98.85%，利润占到公司总额的91.30%，为公司整体经营业绩的重要保证。图表1：公司主要控股与参股公司（截至2020年6月30日，按营业收入排名）被参控公司名称参控关系直接持股比例营业收入（万元）上海老凤祥有限公司子公司57.512,635,310.00上海老凤祥银楼有限公司孙公司80.001,873,696.00上海工艺美术有限公司子公司100.00225,403.00上海老凤祥型材礼品配套有限公司孙公司90.00194,633.00老凤祥(山东)首饰有限公司孙公司55.00170,854.00老凤祥河南首饰有限公司孙公司51.00162,720.00上海老凤祥珠宝首饰有限公司孙公司89.24149,271.00上海老凤祥首饰研究所有限公司孙公司89.8579,875.00上海老凤祥钻石加工中心有限公司孙公司48.0845,407.00上海老凤祥首饰银楼有限公司孙公司100.0011,603.00上海老凤祥翡翠珠宝有限公司孙公司50.0010,764.00中国第一铅笔有限公司子公司100.008,922.00数据来源：Wind，华福证券研究所老凤祥品牌历史悠久，起源于1848年，由费汝明在上海创办，距今已有170余年的历史，目前有4124家门店，其中直营店186家，加盟店3938家，海外银楼19家。诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨老凤祥图表2：公司历史沿革年份公司历史沿革1848老凤祥银楼创建于清朝道光二十八年，楼址设在当时上海南市大东门，其时名称为“凤祥银楼”1886迁至大马路跑球场（时称平望街），号称老凤祥“怡记”。1905又迁至南京路盆汤街，改号老凤祥银楼“植记”，产品戳记“松鹤”。1908迁至南京东路山西路（现南京东路432号），并改号为“庆记”，戳记改为“吉庆”。1911民国元年，银楼再次改号，易为老凤祥银楼“裕记”，戳记也变为“丹凤”。1930民国十九年，银楼在原楼基础上再次翻建成三层楼宇。1948由于国民政府的经济政策，造成关门歇业。中国人民银行购买了老凤祥银楼全部固定资产，委托中国人民华东区分行金融受理处，筹办“国营上海金1951银饰品店”。1952在原址正式对外营业。1958改名为上海金银制品厂1966改名为上海金属工艺一厂1982改名为上海远东金银饰品厂1985恢复为“老凤祥银楼”1993改名为上海老凤祥首饰总厂1996重组为上海老凤祥有限公司1998中国第一铅笔股份有限公司出资控股上海老凤祥有限公司2009成立了老凤祥股份有限公司数据来源：公司官网，华福证券研究所1.2营收与净利增长稳定，分红比例高公司的营业收入与净利润增长稳定，营收由2010年的143.11亿元增至2019年的496.29亿元，CAGR为14.38%；净利润由2010年的4.27亿元增至2019年的18.3亿元，CAGR为17.56%。即便受到疫情的影响，公司2020年前三季度营收与净利仍实现同比增长，增长分别为4.12%与5.73%，扣非后净利润增长9.69%；在国内疫情逐渐得到控制与金价上涨的情况下，2020年Q3单季度，公司业绩大幅回暖，营业收入同增23.93%，净利润同增15.26%，扣非后净利润增长21.31%。图表3：2010-2019年公司营业收入图表4：2010-2019年公司净利润数据来源：Wind，华福证券研究所数据来源：Wind，华福证券研究所诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨老凤祥公司分红比较高。2019年，公司每10股派发11.5元现金红利，现金分红的数额占公司净利润比例较高，连续三年的分红比例在40%以上。图表5：公司分红情况分红年度合并报表占合并报表中归属每10股派息数现金分红的数额中归属于上市公司于上市公司普通股分红年度（含税）(元)（含税）（亿元）普通股股东的净利股东的净利润的比润（亿元）率(%)201911.56.0214.0842.732018115.7512.0547.77201710.55.4911.3648.34数据来源：公司公告，华福证券研究所1.3珠宝首饰与黄金交易为公司的核心业务分业务类别看，公司的核心业务为珠宝首饰，业务收入占比为74.76%；其次是黄金交易，业务收入占比为21.88%。图表6：公司主营业务收入结构数据来源：Wind，华福证券研究所整体毛利率与珠宝首饰的毛利率保持稳定，黄金交易用以对冲金价波动风险。公司整体毛利率较为稳定，在8.3%左右；公司珠宝首饰业务的毛利率保持在10.36%左右，2017至2019年的营收CAGR为12%。由于公司每年的黄金采购额较大，产销量较高，所以用黄金交易业务对冲金价波动带来的风险。公司的黄金交易业务主要是在金交所进行黄金/铂金现货全额交易、黄金（T+D）延期交收交易、黄金租赁交易和黄金远期交易等。受益于黄金价格上涨，2019年公司的黄金交易收入为108.59亿元，同比大增88.85%。图表7：公司业务具体拆分业务类别项目201720182019收入（亿元）296338371.05珠宝首饰YOY14.80%14.20%9.78%诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨老凤祥毛利率10.60%10.20%10.28%收入（亿元）5957.5108.59黄金交易YOY13.60%-2.50%88.85%毛利率-0.90%-1.00%1.19%收入（亿元）36.736.210.88其他业务（出售YOY11.60%-1.40%-69.9%黄金原料等）毛利率2.70%2.80%-收入（亿元）3.63.13.3笔类YOY-6.10%-15.00%6.45%毛利率31.10%33.40%38.45%收入（亿元）2.11.21.03工艺品销售YOY1.30%-42.30%-14.17%毛利率2.00%10.50%20.63%收入（亿元）0.41.51.43商贸YOY-45.90%271.50%-4.67%毛利率8.40%3.10%2.25%收入（亿元）0.30.30.16化工等零星业务YOY-14.30%1.30%-46.67%毛利率49.50%40.90%26.24%收入合计（亿元）398.1437.8496.29汇总YOY13.90%10.00%13.36%毛利率8.35%8.24%8.47%数据来源：Wind，华福证券研究所分地区看，公司收入主要来源于境内。中国大陆的营收从2015年的307.01亿元增至2019年的480.41亿元，CAGR为11.84%；公司海外业务拓展较慢，来自海外的收入呈现下滑趋势，从2015年的46.81亿元，下滑至2019年的10.88亿元。图表8：按地区的公司收入来源单位：亿元600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0020152016201720182019其他业务(地区)46.8132.8836.7036.2010.88港澳台地区及海外地区3.305.055.715.605.00中国大陆307.01311.70355.70396.05480.41中国大陆港澳台地区及海外地区其他业务(地区)数据来源：Wind，华福证券研究所1.4纳入国企改革“双百行动”，有望进一步释放活力诚信专业发现价值4请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨老凤祥背景：上海老凤祥有限公司为老凤祥股份有限公司的控股子公司。20世纪90年代末，上海老凤祥有限公司设立了职工持股会，职工以现金和历年工资结余形式出资入股，后又实施自然人（即经营者和技术骨干）持股。截至2018年9月股权改革前，职工持股会和自然人合计持有上海老凤祥有限公司21.99%的股权，股权性质为非国有股股权。由于缺乏完善的股权退出机制，70%以上的持股经营者超过了法定退休年龄，上海老凤祥有限公司的股权固化问题逐步显现。为解决股权固化问题，以市场化的方式激发公司活力，公司于2018年中下旬将职工持股会与自然人合计持有的21.99%的非国有股权转让给央地融合（上海）工艺美术股权投资中心（简称工艺美术基金）。工艺美术基金是以有限合伙企业为组织形式的私募股权投资基金，由上海老凤祥有限公司的38名经营技术骨干与“国新张创”共同发起成立，“国新张创”担任该基金的管理人、普通合伙人与执行事务合伙人。38名经营技术骨干通过认购该基金，完成21.99%的非国有股权的转让。目前公司的第一大股东为上海市黄浦区国有资产监督管理委员会，机构投资者参与众多，较为活跃。图表9：截止2020年Q3公司前10大股东排名股东名称持股数量(股)持股比例(%)1上海市黄浦区国有资产监督管理委员会220,171,79342.092GoldenChinaMasterFund15,593,8132.983中国工商银行股份有限公司-东方红启元三年持有期混合型证券投资基金9,121,9981.744全国社保基金一一三组合6,358,9481.225SHENWANHONGYUANNOMINEES(H.K.)LIMITED6,355,8761.216香港中央结算有限公司(陆股通)5,614,4281.077全国社保基金一零三组合5,404,3481.038基本养老保险基金八零二组合5,078,5400.979招商证券香港有限公司4,765,9000.9110中信证券股份有限公司-前海开源金银珠宝主题精选灵活配置混合型证券投资基金4,076,9360.78数据来源：Wind，华福证券研究所二、珠宝首饰行业分析2.1我国黄金珠宝行业近年来增长稳定目前中国已经成为世界第一大黄金消费市场，全国黄金消费量连续5年保持世界第一位。据中国宝玉石协会初步统计，我国珠宝业终端市场年销售仍保持在5000亿人民币以上，依然是全球最重要的珠宝市场之一，多个珠宝品类消费居世界前列。其中，白银、铂金、玉石、珍珠等产品销售均居世界首位，钻石消费居世界第二位，彩色宝石等消费也处于世界领先水平。产品多元化需求为中国珠宝首饰市场的增长潜力提供了宽广的发展空间。根据Euromonitor数据，2010-2019年我国珠宝行业的市场规模逐年增长。2019年，我国珠宝行业市场规模为7503亿元，同比增长6.69%。未来随着经济实力和人均可支配收入提升，有望增加对珠宝的高端产品（如钻石、铂金、黄金、红蓝宝石等）诚信专业发现价值5请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨老凤祥的需求，继而推动行业总销售规模继续提升。预计2022年销售规模有望达到8742亿元；2018年至2022年，行业CAGR预计约为5.85%。2.2黄金饰品占比高，钻石镶嵌类产品成长空间大珠宝首饰主要可分为镶嵌饰品、黄金饰品和Pt/K金饰品等。黄金饰品在国内的销售占比最高，达52%；钻石饰品和Pt/K目前销售额占比分别约为28%和20%。根据上海钻石交易所数据显示，我国钻石交易金额在近年维持相对较高的增长，于2018年同比增长8.2%至57.84亿美元。随着消费升级，钻石镶嵌类产品的市场空间较大，且镶嵌类产品的毛利率较高，在行业整体的品类结构占比有望提高。图表10：我国珠宝市场规模与增速图表11：我国珠宝市场品类分布20%52%28%黄金饰品钻石饰品Pt/K金饰品数据来源：Euromonitor，前瞻产业研究院，华福证券研究所数据来源：前瞻产业研究院，华福证券研究所2.3下沉市场成长空间较大，消费升级趋势明显黄金珠宝首饰属于可选消费品中的高端品，受居民收入影响较大。1970年至1985年间，美国人均GDP处于5000~20000美元。同期，美国的珠宝销售额持续上升，珠宝消费占美国消费支出比例也在同步提升。目前，我国人均GDP突破1万美元，一线城市人均GDP已经达到2至2.5万美元，而三四线城市目前正在跨越人均GDP5000美元的门槛。黄金珠宝企业在三四线城市的市场渗透率目前仍然较低，发展空间相对于一、二线城市更大。图表12：我国人均GDP数据来源：国家统计局，华福证券研究所诚信专业发现价值6请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨老凤祥珠宝销售单价上升，消费升级趋势逐渐明显，人均消费额仍有很大提升空间。自2016年起，我国珠宝销售单价逐年增长，从每件1057.59元提高至2019年的1119.85元。另外，根据前瞻产业研究院数据，我国目前的珠宝人均消费额仅有54美元，仅是美国的1/6、日本的1/3。长期来看，行业仍有较大成长空间。图表13：我国珠宝销售单价趋势11301119.851120111011001091.8810901084.4610801070.57107010701057.5910601050104010301020201420152016201720182019我国珠宝销售单价（单位：件/元)数据来源：Euromoitor，华福证券研究所2.4高端市场以国外品牌为主，中高端市场以国产品牌为主我国珠宝高端市场（奢侈品市场）主要由国外的品牌占据，例如：Cartier（卡地亚）、Tiffany（蒂凡尼）等。国产品牌主要分布在中高端市场，市场集中度较低，竞争较为激烈。根据Euromonitor数据，我国大陆地区珠宝首饰行业前五大品牌市占率总计为18.1%；长期来看，我国珠宝行业的品牌效应会逐渐增强，行业集中度也将渐趋提高。图表14：我国中高端珠宝首饰市场的品牌市占率6.60%6.60%2.60%1.40%0.90%81.90%周大福老凤祥老庙黄金周生生周大生其他数据来源：Euromonitor，华福证券研究所诚信专业发现价值7请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨老凤祥2.5金价与美国国债长期收益率与美元指数呈负相关关系2020年受疫情影响，全球经济受到严重打击，美联储已经两次紧急降息，在一定程度上推高金价持续上行。不过随着疫苗利好消息的发布、美国大选落地，避险情绪短期降温，黄金短期价格或将上行乏力。中长期看，我们认为全球主要经济体仍将降息以刺激经济，黄金价格仍有一定上行空间。图表15：现货黄金与美元指数关系图表16：现货黄金与美国债长期平均实际利率关系数据来源：Wind，华福证券研究所数据来源：Wind，华福证券研究所三、公司核心看点3.1历史悠远，品牌积淀深厚在黄金珠宝行业，品牌是公司的核心资产，对于引导消费者消费起至关重要的作用。老凤祥品牌创始于1848年的上海，延续至今已有170余年，是中国珠宝首饰和民族企业品牌中的“百年金字招牌”。悠久的品牌历史，形成了独特而富有内涵的品牌文化、精湛的工艺技术及丰富的行业经验。2018年，公司通过首批“上海品牌”的认证，位列“上海企业百强”第32位；全球奢侈品百强公司第13位；在2018年5月9日“中国品牌价值信息发布会”所发布的中国品牌价值百强榜中，公司以274.21亿元的品牌价值名列中国品牌价值百强第52位，位居中国珠宝首饰行业第一（周大福以166.93亿元的品牌价值位列行业第二名）。截至2019年，公司已连续15年蝉联世界品牌大会“中国500最具价值品牌”，2019年位居第184位，品牌价值达313.14亿元。另外，公司积极参与各大珠宝展览会，提升知名度，例如：2018年参加了美国拉斯维加斯国际珠宝展览会、香港国际珠宝展、上海国际珠宝展览会等。公司作为国内的黄金珠宝龙头企业，所获奖项印证了公司的品牌价值。例如：2008年，公司的“老凤祥金银细工制作技艺”荣列国家级非物质文化遗产保护名录；在由德勤发布的“2019年全球奢侈品力量排行榜”中，公司位列第15位，中国（含香港地区）奢侈品牌第2位。诚信专业发现价值8请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨老凤祥图表17：公司所获奖项年份所获荣誉2008“老凤祥金银细工制作技艺”荣列国家级非物质文化遗产保护名录2010获“中国黄金首饰第一品牌”荣誉称号（中国黄金协会）获上海设计之都年度品牌大奖（上海设计之都促进中心）；2012第五届上海市“慈善之星”称号（上海市慈善基金会精神文明建设2012委员会）。2014获2014中国文化企业竞争力排行榜的工艺美术业榜首（中国人民大学文化产业研究院）老凤祥第八次蝉联“亚洲品牌500强”（亚洲品牌网）；上海企业创新文化十佳品牌企业（上海市委宣传部、上海市企业文化促进2016会）。“BrandZ2017最具价值中国品牌100强”，老凤祥位列第66位，中国珠宝首饰行业第一（WPPGroup）；连续13年蝉联世界品牌大会“中国500最具价值品牌”，今年位居第161位，品牌价值达260.97亿元。相较于2005年首次入榜的第355位、品牌价值201716.05亿，上升了174位，品牌价值上涨了244.92亿（世界品牌实验室）；“全球规模最大的100家奢侈品公司”老凤祥位列第13位，中国（含香港地区）奢侈品牌第2位（德勤Deloitte全球奢侈品年度报告）；《财富》中国500强，老凤祥荣列第181位；“2017上海百强企业”第34位、“上海制造业企业100强”第13位（上海市企业联合会）。“2018中国品牌价值百强榜”第52位（中国品牌建设促进会）；“BrandZ2018最具价值中国品牌100强”，老凤祥位列第75位，中国珠宝首饰行业第一（WPPGroup）；2018年度上海市质量金奖（设计、制造）（上海市人民政府）；首批“上海品牌”认证：贵金属珠宝饰品“金匠工作室”设计定制服务（上海质量体系审核中心）；“2018上海百强企业”第32位（上海市企业联合2018会）；21世纪中国最佳商业模式创新奖（南方财经21世纪经济报道）；中国黄金报社、上海黄金饰品行业协会颁布的最受欢迎品牌、最受关注上市公司、最成功广告语、最受喜爱形象代言人、最心仪产品奖、特别贡献奖六项大奖（中国黄金报社、上海黄金饰品行业协会）。“2019年全球奢侈品力量排行榜”老凤祥位列第15位，中国（含香港地区）奢侈品牌第2位（德勤Deloitte全球奢侈品年度报告）；连续15年蝉联世界品牌大会“中国500最具价值品牌”，位居第184位，品牌价值达313.14亿元。（世界品牌实验室）2019《财富》中国500强，老凤祥荣列第204位（《财富》中文版杂志）；上海市知识产权创新奖（保护）（中国国家知识产权局、世界知识产权组织、上海市人民政府）数据来源：公司官网，华福证券研究所赵雅芝作为公司代言人，形象气质与品牌定位相符合。代言人不仅为消费者传递品牌的客群定位，还为消费者赋予丰富的品牌联想。赵雅芝在全球华人社会有着广泛的知名度,曾被誉为古典第一美女。她参与了多部轰动一时之作，以《上海滩》精湛的演技风靡亚洲；1992年，出演的《新白娘子传奇》掀起举国收视热潮，她凭此再创事业高峰，更因一系列经典角色荣膺表演艺术家称号。她台风清丽脱俗，典雅高贵的形象不仅与公司经典时尚的品牌定位相符合，也为消费者传递了公司高贵又不失亲和力的品牌联想。图表18：公司代言人数据来源：公司官网，华福证券研究所诚信专业发现价值9请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨老凤祥极具美好象征意义的品牌标志——凤凰。品牌标志在品牌中的地位极其重要，优秀的品牌标志有助于品牌形成较高的辨识度。老凤祥的标志是美丽的凤凰，凤凰在古代传说中是百鸟之王，在我国传统文化中代表祥瑞之兆，寓意美好。关于凤凰的最早的典籍，是《尚书·虞书·益稷第五》篇。书中叙述大禹治水后，举行庆祝盛典。由夔龙主持音乐，群鸟群兽在仪式上载歌载舞。最后，凤凰也来了——“萧韶九成，凤皇来仪”。1老凤祥的这一品牌标志，在创造品牌知名度与品牌联想的同时，又反过来提升品牌忠诚度。老凤祥曾以经典的凤凰为灵感，创作出蕴含独特品牌文化特质的“凤之系列”钻石产品。“凤之系列”钻石将美丽、祥瑞的凤凰与钻石相融合，体现“凤栖梧桐照祥瑞，百鸟来贺颂祥歌”的美好寓意。图表19：公司《凤之系列》珠宝首饰列举数据来源：搜狐网，华福证券研究所3.2设计师人才和技艺优势明显在珠宝首饰领域，设计师是产品的灵魂。公司目前拥有国家级工艺美术大师8人、上海市工艺美术大师9人。迄今为止，公司的设计师已在国内外的专业设计比赛中累计获得300多项奖项，一些作品已被国内外知名博物馆馆藏。公司也建立了“设计师、技师、制作工、营业员”四大首席聘任制和一、二、三级的梯队递进体系，为引进人才、培养人才与留住人才创造了良好的环境。1《尚书·虞书·益稷第五》诚信专业发现价值10请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨老凤祥图表20：公司部分设计师与获奖作品介绍设计师简介一级设计师（首届）上海青年高端创意人才；上海十大职工科技创新英才。代表作品：典藏于南非黄金博物馆的黄雯《世纪形态》。张卫东首席技师，上海市技术能手；徐汇区高技能人才。制作的《日月同辉》摆件获北京工艺美术大师作品展金奖。一级技师、技术操作能手；黄浦区专业技术拔尖人才。制作的《凤仪瑞盈》获2012年“百花杯”中国工艺美术吴倍青精品奖金奖。上海工艺美术大师、上海市杰出技术能手；第九届全国技术能手。《飞天》获“香港足金首饰设计比赛”工艺奖朱劲松金牌。上海工艺美术大师、老凤祥首席技师；全国劳动模范；全国知识型职工；全国技术能手；制作摆件《八仙神葫》沈国兴获“天工艺苑百花杯”中国工艺美术精品奖金奖。上海工艺美术大师、首批全国高级技师称号；上海市杰出技术能手；高级工艺美术师。《官上加官》评为轻工部韩荣昌优秀产品。上海工艺美术大师、上海市技术能手；上海市科学技术进步三等奖；徐汇区高技能人才；徐汇区人大代。《和平》傅志庆三件套获第五届中国工艺美术大师作品暨工艺美术精品博览会铜奖。陈玲敏上海工艺美术大师、高级技师、黄浦区三八红旗手。《诞生》获得中国工艺美术百花奖金奖。上海工艺美术大师、全国工艺美术行业技术能手；优秀工艺美术专业技术人员；黄浦区专业技术拔尖人才；老凤翟建国祥首席设计师。《苗族少女》获第一届亚洲足金首饰设计大赛最佳民族色彩潮流演绎奖金奖。中国工艺美术大师、老凤祥一级设计师。摆件《鱼跃》获“天工艺苑-百花杯”中国工艺美术精品奖金奖；《世刘红宝博列车》获世博纪念品全球华人设计大奖赛一等奖；制作的摆件《补天》获中国工艺美术珍品。中国工艺美术大师、高级工艺美术师、徐汇区2010-2012年高技能人才。《精卫填海》获得首届全国牙雕评比第周百均一名、首届百花奖“部优质”产品；《桃花源记》获得全国第十届百花奖“金奖”；上海市第三届工艺美术“精品”、第四届玉龙奖“金奖”。中国工艺美术大师、上海市三八红旗手、上海市劳动模范；黄浦区人大代表；黄浦区拔尖人才；老凤祥首席设计陆莲莲师。《圈律》、《量限》获得东南亚钻石首饰设计比赛双奖；《风的韵律》、《古风》获第三十五届、第三十六届DeBeers国际钻石首饰设计比赛优胜奖。中国工艺美术大师、老凤祥首席设计师；老凤祥名师创意中心宋菁工作室艺术总监。《柔情》获“千禧永恒金设宋菁计比赛”荣誉大奖，被南非anglo黄金博物馆收藏；《柠檬》获1989年香港足金首饰设计比赛胸饰组冠军。中国工艺美术大师，享受国务院特殊津贴；第十一、十二届上海市人大代表；老凤祥首席设计师。《星月生辉》张京羊获东南亚钻石首饰设计比赛最佳设计奖，是国内设计师在国际大赛上零的突破；为上海市政府设计赠送特区政府的艺术品《浦江庆归》、《申城庆归》。中国工艺美术大师，享受国务院特殊津贴；国家级非物质文化遗产“金银细工”传承人；全国劳模；五一劳动奖张心一章获得者；全国职工创新能手；上海十大工人发明家；上海老凤祥有限公司总工艺师；老凤祥首席设计师。《蛇革项圈》获东南亚钻石首饰设计比赛大奖；耳环《旋》获东南亚钻石首饰设计比赛大奖。数据来源：公司官网，华福证券研究所公司的金银细工制作技艺荣列“国家级非物质文化遗产”名录，金银首饰镶嵌技艺被认定为“上海市优秀传统技艺”。中国古代金银制品的制作技艺博大精深，唐、清时期是金银制作技艺的两个高峰。公司较为完整地汲取了中国传统手工制作技艺的精华。中国工艺美术大师张心一作为“老凤祥金银细工制作技艺”第五代传人，带领沈国兴、朱劲松、吴倍青等弟子，创作出一大批传世精品，使金银细工焕发全新活力。诚信专业发现价值11请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨老凤祥图表21：金银细工制作技艺数据来源：公司官网，华福证券研究所诚信专业发现价值12请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨老凤祥3.3产品系列较全，产品结构逐渐优化公司产品系列较全。公司的产品系列已布局“黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石”等八大类首饰，并将珊瑚、珐琅、高端K金镜架、工艺美术旅游纪念品、金镶玉、腕表等新门类纳入产品链。2017年，公司新产品销售额达到96.88亿元，同比增长22.47%，新产品更新率突破26.7％。2018年公司全年产品更新率达到27%以上，完成各类新产品开发305项，对应产品收入114.01亿元，占营业收入比重为26.04%。其中，公司积极设计并推出多款式、多规格的新产品以贴近年轻人的消费群体，例如公司开发的迪士尼系列产品。公司产品结构逐步优化。公司非黄金产品占比有效提升，由2013年的9.3%提升至2018年的20%。2018年，非黄金类产品实现销售额58.49亿元，同比增长4.54%；2019年，公司非黄金类产品同比增长9.79%。考虑到镶嵌产品具有更高的毛利率，公司通过大力发展非素金产品比重将有助于提升公司的整体盈利能力。图表22：公司镶嵌类产品列举图表23：公司迪士尼系列产品列举数据来源：公司官网，华福证券研究所数据来源：公司官网，华福证券研究所3.4渠道铺设广，市占率有望提升持续推动渠道外延扩张，扩大品牌的影响力和辐射力。公司以品牌为引领，市场为导向，本着“立足上海、辐射全国、走向世界”的营销网络建设方针，打造了自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式。截至2019年，公司设营销网点3893家（含海外银楼19家），全年净增372家。其中，自营银楼184家（含海外18家），净增加2家；连锁加盟店3709家，净增加370家。在2020年上半年疫情较为严重的情况下，公司仍然新开98家门店。公司以加盟为主的渠道扩张方式有助于快速扩张，提高市场占有率。诚信专业发现价值13请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨老凤祥图表24：公司门店分布门店类型2018年2019年直营上海地区135142国内外省市2924中国香港地区1515国外33小计182184加盟国内加盟3,3383,708国外加盟11小计3,3393,709合计3,5213,893数据来源：公司公告，华福证券研究所3.5加盟模式带来高周转，ROE较高2015年至2019年周大福的存货周转天数均在260天以上，而公司的存货周转天数平均仅为70天。其原因在于二者在产品结构方面的差异：公司的黄金类产品占比较高，而黄金具有保值投资功能强，市场价格透明，购买频次较高的特点，因而周转速度较快；而周大福的镶嵌类产品占比较高，镶嵌类产品具备单价高，受营销力度与婚恋需求等因素的影响大的特点，购买频次较低，因而周转速度较慢。由于销售模式不同，公司与周大福的应收账款周转率差异较大。公司以加盟模式为主，一般要求先款后货，应收账款周转天数较低；周大福以直营模式为主，另外百货店的账期较长，一般为1-3个月，因此应收账款周转天数较长。图表25：公司与同业存货周转天数对比图表26：公司与同业应收账款周转天数对比20.0018.46400.00363.1617.3718.1616.2417.05350.00312.85300.83300.00269.06278.7215.00250.00200.0010.00150.005.1869.6672.1072.1880.464.734.63100.0055.295.003.642.9650.000.000.002015201620172018201920152016201720182019老凤祥周大福老凤祥周大福数据来源：Wind，华福证券研究所数据来源：Wind，华福证券研究所诚信专业发现价值14请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨老凤祥加盟模式为主、黄金类产品占比多的业务结构推高了公司的ROE水平。2015年至2019年，公司的ROE水平始终保持在20%以上。而同期周大福的ROE平均为10.81%。图表27：公司与同业ROE对比ROE及拆解20152016201720182019老凤祥ROE：26.33%22.02%21.30%20.42%21.32%销售净利润率（%）3.133.022.852.752.84总资产周转率（次）3.092.732.93.033.04权益乘数2.732.672.582.452.47周大福ROE：7.91%9.16%12.56%14.26%10.16%销售净利润率（%）5.246.137.087.015.24总资产周转率（次）0.970.981.111.120.89权益乘数1.571.581.641.872.23数据来源：Wind，华福证券研究所四、盈利预测与估值考虑到公司营收由2010年的143.11亿元增至2019年的496.29亿元，CAGR为14.38%，净利润由2010年的4.27亿元增至2019年的18.3亿元，CAGR为17.56%。结合疫情考虑，我们预计公司2020-2022年的营业收入增长率分别为7.7%、10.8%与11.5%，营业收入分别为534亿、592亿与660亿元，净利润分别为19.95亿、22.33与26.15亿元，对应EPS分别为2.94元/股、3.30元/股与3.86元/股，对应PE分别为16、14与12倍；考虑可比公司的市值及估值，结合公司较强的品牌力，我们给予公司2021年16倍PE，对应目标价53元。首次覆盖，给予“审慎推荐”评级。图表28：可比公司估值2020E2021E2022E当前市值归母净利润（百万）PE归母净利润（百万）PE归母净利润（百PE公司名称（亿元）万）周大福204.004,385.6722.945,440.1718.496,522.8015.42周大生199.001,067.6218.631,297.8315.321,529.3613.00数据来源；Wind，华福证券研究所（注：数据为2020年12月4日收盘，可比公司采用wind一致预期）五、风险提示5.1宏观环境及政策对行业的影响宏观经济环境的不确定性影响，新冠疫情对消费市场的影响,以及黄金珠宝首饰行业的消费增速降缓等因素影响给公司业绩增长带来不确定性。5.2金价与汇率波动风险诚信专业发现价值15请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨老凤祥公司目前销售占比最大的仍然是素金类产品。金价和汇率的大幅波动风险会在一定程度上影响公司的经营。5.3存货跌价风险公司存货主要为黄金、铂金、白银、钻石、翡翠、白玉等原材料，以及镶嵌首饰、贵金属首饰等库存商品。黄金原材料及库存商品随着国际金价和珠宝原料价格的大幅波动，将带来存货管理上的风险。诚信专业发现价值16请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨老凤祥图表29：财务预测摘要资产负债表（单位：百万元）现金流量表（单位：百万元）20192020E2021E2022E20192020E2021E2022E流动资产16,4054,1004,2804,577经营活动现金净流-1,2571,8691,6181,681货币资金4,3203,7483,9084,175现金收益2,1832,3862,6483,001应收款项372253143存货影响-2,504-891-1,323-1,568存货11,405233243经营性应收影响41128-37-45其他流动资产308304308315经营性应付影响-150517690非流动资产776740738740其他影响-1,197295255204长期投资0000投资活动现金净流-336-33-55-57固定资产332328344358资本开支-54-42-62-62无形资产94847668长期投资7000其他350328318314其他-289975资产合计17,18119,93223,06426,644筹资活动现金净流1,16381201331短期借款7,0557,9739,00910,180长期募资1,160165560584应付款项523564624696短期募资0000其他流动负债122230349467其他3-84-359-253流动负债7,7008,76711,01111,343现金净流量-430191717641955长期贷款1,0471,047171,017其他长期负债93939393负债合计8,8409,90711,12112,453普通股股东权益7,0208,2499,65911,311少数股东权益1,3211,7762,2842,880比率分析负债和股东权益合计17,18119,93223,06426,64420192020E2021E2022E获利能力利润表（单位：百万元）净资产收益率17.16%15.37%14.44%14.23%20192020E2021E2022E投入资本收益率17.12%16.10%15.45%15.25%营业收入49,62953,46959,22266,048成长能力营业成本47,10448,97554,24660,493营业收入增长率13.35%7.74%10.76%11.53%毛利额2,5244,4944,9765,555归母净利润增长率16.89%9.40%11.94%17.12%营业税金及附加170183202226营运能力销售费用744642734793应收账款周转天数3222管理费用490428474528存货周转天数80878686研发费用22000应付账款周转天数5444财务费用253332359330偿债能力资产减值损失-4-4-4-4流动比率213%219%203%228%公允价值变动收益100-70-4010速动比率65%79%79%94%投资收益-222-222-222-222资产负债率51%50%48%47%营业利润2,4622,6773,0013,520每股指标营业外收支41414141每股收益2.692.943.303.86利润总额2,4932,7083,0323,551每股净资产13.4215.7718.4621.62所得税663713799936每股经营现金净流-2.403.573.093.21净利润1,8301,9952,2332,615估值比率少数股东损益422455509596PE18161412归属于母公司的净利润1,4081,5401,7242,019PB4332数据来源；华福证券研究所诚信专业发现价值17请务必阅读报告末页的重要声明