国外有关资本结构文献综述

国外有关资本结构文献综述 国外有关资本结构的文献综述 YANG Bei School of Management, Xi’an Jiaotong University, P.R.China, 710049 摘要:本文对国外资本结构研究的文献进行了整理和回顾，不仅回顾了资本结构研究的演进， 即静态权衡理论、融资优序理论、择机理论、惰性理论，以及动态资本结构理论等5个主要阶段, 而且分析了资本结构的定义，并从代理问题和控制权转移、环境、宏观经济和资产专用性角 度回顾了资本结构的影响因素、决定过程，以及资本结构对公司绩效、产品/投入品市场、股东 财富、公司盈利性四方面的影响。 关键词:资本结构、代理问题、控制权转移、制度环境、资产专用性 Abstract: The paper reviewed the extant literature in capital structure. For one thing, the paper looked back at the evolution of capital structure theories, which are static trade-off theory, pecking order theory, market timing theory, inertia theory and dynamic theory. For another, the paper reviewed the existing studies on capital structure from the aspects of the definition, determinants, and its effects on firm performance, product/input market, shareholders’ wealth and profitability. Keywords: capital structure, agency problem, control right transfer, institutional context, asset specificity 有关资本结构的研究基本上是从20世纪50年代MM的最优资本结构理论开始的。其后， 又经历了静态权衡理论、融资优序理论、择机理论、惰性理论，以及动态资本结构理论等5 个主要阶段。 静态权衡理论中，静态是说不考虑时间因素，权衡是指在融资成本与收益之间的权衡。 融资成本是由财务压力和利息或股息决定的;融资收益主要是指债务融资的避税优势。 MM(1963)以及Miller和Scholes(1978)说明了对股利征税较高将造成更多的债权融资;De Angelo 和Masulis(1980)论证了如果非债务税盾程度比较高会造成较少的债权融资，但考 虑到投资、税收、信贷等其他一些避税手段的存在，债务在避税方面的优势会被削弱。 Myers(1977)则确信过高的财务压力会导致股权融资的增加，而且即使没有破产成本，有担 [1]保的债务融资也可以使管理层放弃有利可图的投资机会 。融资优序理论(如Myers & Majluf,1984; Myers,1984; Narayanan,1988等)主要观点是企业内源融资不足，则先倾向 于债务融资，然后才是权益融资。并且在债务融资中，有抵押的债务也优先于风险债务。众 1 所周知，相对于面值和历史价值，企业在市值高时发行权益;在市值低时回购。发现其对资 [2]本结构的作用持续。市场择机理论(Baker和Wurgler，2002)认为当前资本结构与历史市值强相关。结果明，公司的资本结构是公司过去对权益市场择机尝试的累积结果，资本结构是公司过去融资的市场择机行为的累积结果。惰性理论(Welch,2004)认为，公司不会通过发行(或回购)股票和负债，来调节股票收益对负债权益比率的影响。要区分权衡理论、融资优序理论和市场择机理论，需要了解企业是否有长期目标杠杆，以及以多快的速度 [3]调整。动态资本结构理论(Leary和 Robert,2005)认为，调节资本结构是需要成本的，这是它和静态权衡理论最大的区别;并且企业主动调整杠杆，以保持在最优资本结构区间。 [4]Flannery和Rangan(2006)通过企业杠杆部分调整模型，发现企业确实有目标资本结构，典型企业接近真实负债率和目标负债率之间差异的1/3。Hovakimian, Hovakimian和 [5]Tehranian(2004)通过研究既发行权益又发行债务的企业，检验了市场表现和评级表现对于企业融资行为的影响。与动态权衡理论一致，双重发行抵消了从目标资本结构的偏离(由于盈余和损失的累积作用)。结果也表明M/B比率高的企业有较低目标债务比率。并与市场择机理论一致，高股票收益增加了权益发行概率，但对资本结构没有影响。 此外，有关资本结构的研究主要集中于以下几个问题: 1( 什么是资本结构, 对于资本结构的定义，Masulis(1983)认为:“广义上说，资本结构涵盖了一个公司(包括其子公司)的公募证券、Zingales(2000)资本结构还应包括实物资本(包括股权资本和债务资本)与人力资本之间的比例关系..” 对资本结构最宽泛的定义是股票杠杆(stock leverage)，即总负债除以总资产，反映清算时留给股东的东西，缺点是无法度量近期风险;并且应付帐款用于交易而非融资目的因而会高估杠杆。他们认为更合适的定义是财务杠杆(financial leverage)，即负债除以总资产，缺点是一些资产被非债务义务抵消，并且应收应付帐款由行业因素决定。Rajan和 [6]Zingales(1995)文章中使用的杠杆等于总负债除以净资产(总资产-应付帐款-其他负债)。Bradley等人的资本结构比率使用长期负债面值/权益市值表示;Balakrishnan等人用(长期负债面值+短期负债面值)/(权益市值+负债面值)代表资本结构比率。 2( 谁来决定? 在由谁来决定资本结构的问题上，研究的主要问题是: (1) 代理问题与控制权转移 2 [7]Jensen和Meckling(1976)将代理成本理论引入现代金融理论的框架中，说明太多的债权融资可能导致资本替代和管理层与债权人之间的利益冲突。据此，他们提出了公司代理过程中存在的两类代理冲突——股东与经理之间的利益冲突、股东和债权人之间的利益冲 [8]突。Jensen(1986)指出股东和债权人之间的代理问题会造成较少地使用债权融资，而较多的股权融资又会由于自由现金流量的增加而加剧管理层和股东之间的冲突。故在代理成立理论中，最优资本结构是考虑代理成本以后融资决策收益与成本之间权衡的结果。 Ross(1977)通过假定管理层可以利用公司融资政策向市场传达各种信号，从而将信息不对称引入对资本结构的研究中。而Myers & Majluf(1984)由此进一步研究了在公司项目融资中的财务决策，并提出了资本结构的优序理论。Myers(1988)指出融资偏好为，内源融资-外部债权融资(从低风险债券到高风险债券，包括可转债和其他准股票证券)-外部股权融 [9]资。Wu, Xueping; Wang, Zheng(2005)基于控制权私有收益，通过引入代理成本结构，将Myers 和Majluf (1984)的模型一般化。该新模型预测很多公司财务变量每个都对投资不足/过渡有相反的作用。私有收益加剧了投资过渡，但少量私有收益能通过消除投资不足，促进企业价值。相似地，内部人所有权增加消除投资过渡，但会加剧投资不足。当私有收益少时，内部人所有权对于投资不足的逆向作用趋于主导。当私有收益大时，内部人所有权的利益协同效应显著。并且该模型兼顾了现有有关宣告效应的权益融资理论。有助于解决“小增长企业发行新股时，似乎没有信息不对称劣势”之谜。 在企业中，股东具有企业经营权、剩余索取权等权利，他们通过董事会监管管理层的行为，在他们认为必要时干涉战略决策。而债权人仅当企业违约或者违背债务契约条款时才能对企业资产进行控制。Williamson认为治理的类型——债务或权益，将依赖于企业使用的资产特征，尤其是它们对于其他使用者而言的可再使用性(Balakrishnan and Fox,1993)。并且，对于(1)在产权分布中的所有权变化;(2)激励变化(3)治理变化等问题，债务权 [10]益比率暗示着当企业需要重组时的机制选择。(Dijana Mocnik，2001) 按照Ross(1977)的逻辑展开，使用外币债券也可以作为一种信号来对待。Titman和 [11]Trueman(1986)也指出公司会从高质量的借贷者那里获得债务来向其他外部投资者表现公司高质量的信号。在这个意义上，由于海外上市一般意味着较高的公司治理水平，可以增加这些公司资产的声誉，因此这些公司也愿意使用外币债券。 在公司控制权理论模型中，最优资本结构是对敌意接管行为所做出的一种策略反应，所以仅仅是公司面临接管威胁时资本结构的短期变化，这使得公司控制权理论不能说明公司长期资本结构的决定和变化。Harris & Raviv(1988), Stulz(1988), Israel(1991)考察了财 3 务杠杆与公司控制权竞争之间的关系及资本结构对公司控制权竞争结果的影响。他们发现要约收购目标公司一般会提高其杠杆水平，并且股价也会因此上涨。结果，要约收购目标公司的杠杆水平与被收购的成功率呈现负相关关系，而不成功要约收购的目标公司比出现代理权争执公司的债务水平要高。而在那些出现代理权争执的公司中，如果原管理层继续留任，则 [12]债务水平会更低。 G-7国家制度差异的另一个主要方面是所有权集中度和公司控制权市场的运转(Berglof,1990; Franks & Mayer,1994)。美英加国家的企业所有权分散并且并购市场活跃。一些经济学家(例如Roe,1994)认为，活跃的控制权市场能替代由集中所有权提供的对管理层的控制。而通过企业间相互持股、金字塔形所有权结构、交叉持股，欧洲大陆和日本所有权高度集中，因而恶意收购较少发生。来自并购市场的巨大压力迫使企业增加杠杆，以做出未来现金流出(或重组)的承诺，以此来避免遭到并购。Jensen(89)认为:低债务水平时，无力进行固定支付(很可能导致清算)对于控制权的意义很不同于债务水平高时(很可能导致重组)。在Zwiebel(1992)的研究中，并购促使经理进行企业价值最大化的资本结构;而Novaes和Zingales(1995)发现经理可能引致超额杠杆。 Berger, Ofek & Yermack(1997)发现如果再发生诸如要约收购不成功，CEO非自愿性离职，以及大股东增加对董事会控制权等对管理层的职位保护冲击(Entrenchment-shocks)以后，公司负债率会上升。他们据此推论，长期占据职位的经理总是尽量避免举债。其原因可能使Jensen(1986)所提出的自由现金理论，极高负债会限制管理层违背股东财富最大化的原则，将自由现金流用于追逐个人目标的行为，并能制约经理层的自由处置权。 (2) 制度环境 很多资本结构研究的结论都是日本和欧洲大陆比英美国家的企业杠杆更高。通过分析OECD数据，Borio(1990)和Rutherford(1988)就得到了这样的结论。经济学家认为杠杆不同的原因在于:金融中介的范围和性质的差异(Borio,1990);对破产和债务再谈判监管的制度结构差异(Frankel & Montgomery,1991);公司控制权市场差异(Berglof,1990)。而Rajan& Zingales(1995)研究却发现英德的财务杠杆在G-7国家中最低;美国杠杆增加而德国公司杠杆降低。这和以前研究结论相反主要是由于Rajan和Zingales(1995)采用了更加详细的杠杆度量，经过会计差异调整，使得计算更可比。Myers(1984)指出，留存收益和股票发行这两种融资方式成本差别很大。因此，通过分析1984-91年OECD数据，Rajan和Zingales(1995)发现，美英加的外部融资低于内部融资，而且美国是最少使用外部融资的国家，且其外部融资也仅为债务融资;日本外部融资一直高于内部融资。 对于制度差异和杠杆的关系，以前研究基于银行业的规模和力量把国家划分为“银行导 4 向(日德法意)”和“市场导向(美英加)”国家。Rajan和Zingales(1995)认为税法、破产法、债券市场的发展状态、所有权形式也会对它产生影响。税负对于累计杠杆(aggregate leverage)的效应，Rajan和Zingales(1995)通过使用Miller(1977)的公式，研究了G-7国家的在无税投资者、在1990年处于最高税级的投资者、包含地方税在1990年处于最高税级的投资者、包含地方税的一般投资者、包含地方税在1983年处于最高税级的一般投资者五种情况下，在利息、股利、留存收益方面，债务的节税好处。Mayer(1990)认为税负对资本结构没有解释力，但Rajan和Zingales(1995)考虑了公司税和个人税后发现并不是这样，但税负是否有解释力，对于边际投资者税率假设是高度敏感的。例如无税投资者在德国负债节税好处大于美国，但当他处于最高边际税率时，结论会发生逆转。多数G-7国家在80年代进行了财政改革。税法改革使得关于留存收益的负债节税好处增加，而减小了关于股利的负债节税好处。对于银行导向/市场导向，Rajan和Zingales(1995)用1986年国内给私人部门的信用占GDP的%来衡量银行力量，此外还有股市资本化、股市资本化占GDP的比例、债券市场资本化、债券市场占GDP的比例。他们发现银行/市场导向之差异不在于杠杆数额，而更多地在于私募(银行贷款)/公募(股票/债券)融资。并且Diamond(1991), Rajan(1992), Sharpe(1990)强调了超额银行负债成本，因此即使银行导向的国家，企业也不会使用超出一定点的债务融资。所以融资可得性并不能反映杠杆比率。Rajan& Zingales(1995)指出未来要加深对制度差异的理解、使用更详细的数据来研究理论模型和那些经验研究中具体模型之间的关系。 (3) 宏观经济 德米尔吉-孔特和Maksimovic(1998)试图从法律体系、金融机构、政府补贴、公司特征和宏观经济因素(通货膨胀和经济增长率)来解释苏东国家之间在资本结构和负债期限结构方面的差异。Donowita, Glen & Madhavan(2000)使用1980-1997年间30个国家的样板数据研究了公司在融资行为中对国内/外融资、债权/股权融资的偏好。Philosophov和Philosophova [13](2005)依赖债务资本比例和企业当前财务构成指标，评估了未来不同时段破产概率，计算了这些概率如何影响企业价值。得出了最优负债权益比率存在性的决定因素及其值，包含企业负债特征(短期负债比例、服务成本、长期负债期限)、企业偿债能力特征和一些宏观经济因素。 [14]Korajczyk和Levy(2003)为宏观经济条件如何影响资本结构选择提供了新证据。将目标资本结构作为宏观经济条件和企业特有变量的函数。基于财务约束将样本分类。相对不受约束的企业其财务杠杆反周期，但是相对受约束的企业是顺周期的。宏观经济条件对于不受约束企业的发行决策很重要，但对于受约束企业没那么重要。结果支持 “不受约束的企 5 业择机做出发行决策，从而顺应有利的宏观经济条件”的假设。 (4) 资产专用性: 企业专有资产和资本结构的关系研究始于20多年前(Bettis, 1983; Barton and Gordon, 1988; Turk and Hoskisson, 1991; Balakrishnan and Fox, 1993).企业常常投资于该企业 [15]专有的资产，以增强其独特性和竞争优势。Dijana Mocnik(2001)从交易成本经济学的角度，研究了斯洛文尼亚企业资产专用性和债务比率之间的关系。由于企业专有资产的二级市场对其定价不如企业本身，而且有时这样的市场根本不存在(Klein et al., 1978; Williamson, 1975, 1985; Balakrishnan and Fox, 1993; Chowdhry and Coval, 1998)，并且当企业清算或破产时，企业专有资产的价值会大打折扣(Dijana Mocnik，2001)，从而对贷款方不利。故企业专有资产无法作为借款抵押品而被再利用，因此对于企业举债能力有不利作用(Williamson, 1988; Balakrishnan and Fox, 1993; Mang, 1998)。因此企业资产专用性越强，经营收益越高，同时对权益资金的使用越多。 3( 怎么决定, 1970年代中期，最优资本结构涉及债务节税好处和破产成本现值之间的权衡。当该观点刚成为普遍认识时，就受到了Miller(1977)的挑战，他指出一定条件下企业层面的债务融资节税好处效应会被个人层面的债务税负劣势效应所抵消。DeAngelo 和Masulis (1980), Kim(1982), Modigliani(1982)等人将Miller模型与最有资本结构的权衡理论相调和，研究结论是，如果有显著的“杠杆相关”成本，如破产成本、债务代理成本、非债务税盾损失，并且若权益收入无税，那么债权人的边际税率将小于公司税率，那么公司债务融资将会有正的净税收优势。企业最优资本结构涉及债务税收好处和各种杠杆相关成本之间的权衡。对Miller模型扩展的这些结果是认识到最优资本结构的存在，事实上是对各种杠杆相关成本是否在经济上显著到会影响公司借贷成本的经验研究。此后，Trczinka(1982)， Buser和Hess(1983)基于宏观数据的时间序列分析，为杠杆相关成本的存在提供了证据。 [16]与他们不同的是，Bradley, Jarrell & Kim(JF84)使用截面数据、企业数据来检验最优资本结构的存在。他们发现，当企业财务困境成本(破产成本和债务代理成本)不可低估时，企业杠杆率将和企业盈余波动之间存在高度显著的反向关系。这趋于支持最优资本结构的现代权衡理论。通过对资本供求双方的均衡分析和数学推导，建立了单期的最优资本结构模型，并通过仿真实验进行了敏感性分析，并用20年数据实证检验了最优负债比率和影响资本结构的三个决定因素——公司价值的波动性、非债务避税水平，以及财务困境成本之间 6 的关系(这三者的代理变量分别是:年盈余一阶微分的标准差(根据Chaplinsky,1983)、年折旧与投资税抵减之和除以EBDIT，以及年广告费与研发费之和除以年净销售收入)。他们的结论是。企业资本结构受行业影响大，并且杠杆与相对非债务税盾之间强相关。这与Scott的“保险债务”论一致，即认为有有形资产担保的债务其借款利率较低。但与DeAngelo 和Masulis(1980)的非债务税盾和债务税盾之间的可替代性相背。Bradley, Jarrell & Kim(1984)的企业价值公式是: 企业价值是三项之和的现值。第一项代表了企业期末价值X为正旦不足以支付其债务义务Y。此时，给企业债权人的支付是X减去财务困境成本kX，它受到个人税率tpb的影响。第二项代表了企业税前期末价值大于其债务义务Y但小于盈余最大水平，此时，期末公司税为0，但是对债权人和股东的支付受制于个人税率。最后，第三项定义了当盈余足以支付债权人、并能获得正的公司税义务时，给企业股东的税后现金流。最优负债水平就是对上式求一阶倒时得到的库恩-塔克条件。 Ferri和Jones(1979) ，Flath & Knoeber(1980)，Marsh(1982 )，Castanias(1983)，Titman(1983)同样也是基于截面数据和企业数据检验了应税和免税债券的收益差，但他们对最优资本结构的存在性得到了不同结论，这反映了作者在使用方法和样本上的不同。 Titman和韦塞尔斯(1988)使用因素分析法估计各种因素对公司资本结构的影响。发现交易成本可能是资本结构选择的一个重要决定因素。因为与大公司相比，小公司往往倾向于使用更多的短期负债。 对于资本结构影响因素的研究，可以整理如下表1所示: 表1 资本结构影响因素表 Balakrishnan & Fox Harris & Raviv Bradley, Jarrell & Kim Rajan & Zingales (1993) (1991) (1984) (1995) 影代理变量 符号 代理变量 符号 代理变量 符号 代理变量 符号 响 资产有形性因固定资产 + / / / / + (固资/总资) 素 年折旧与投资税抵非债务税盾 + - 非债务税盾 + / / 减之和/EBDIT 7 / / 投资机会 + / / M/B比率 - / / 企业规模 + / / Log(净收入) +/- 年盈余一阶微分的标波动性 - + 波动性 - / / 准差/总资产 广告支出 - / / / / / / 财务困境成本 (研专有资产投资(年广告费与研发费破产概率 - - - / / 发费/年净销售收入) 之和/年净销售收入) EBITDA/资产/ / 获利能力 - / / +/- 面值 现有专有资产 产品独特性 - / / - / / (广告费/销售收入) Rajan和Zingales(1995)认为，相关性也可能源于观察到的错误定价。例如，如果当企业在股价高于面值时发行股票(Korajczk, Lucas & McDonald,1991; Jung, Kim, & Stulz,1994研究了美国这类行为的证据;Loughran, Ritter, and Rydqvist (1994)研究了其他国家的情形)，那么M/B比率和杠杆的相关系数可能为负。他们认为潜在偏差来源:一是大企业能否代表一般水平;二是上市公司在不同国家上市公司比例不同。 [17]Shyam-Sunder & Myers(1999)认为以往的许多经验研究缺乏足够的统计检验能力，而他们使用1971-1989年157个美国上市公司的样本对融资优序理论进行检验，得到了有利的经验支持。 [18]Graham & Harvey(2001)向企业392名CFO发放调查问卷，涉及有关资本成本、资本预算、资本结构问题。大企业主要依赖现值技术和CAPM，而小企业主要使用折现标准。奇怪的是，很多企业使用企业风险而非项目风险来评价新投资项目。在发行债务时，企业关心财务灵活性和信用评级;在发行权益时，关心EPS稀释和近期股价升值。发现了一些支持融资优序理论和权衡资本结构理论的证据，但几乎没有发现经理关心资产替代、信息不对称、交易成本、自由现金流或个人税的证据。 )[19]Mary和Kislaya(2002从进化角度，研究了债务的声誉模型下为贷款提供便利的制度的形成。发现，即使参与方自由选择是否加入信息共享的合谋，在长期，广泛债务是稳定的状态。没有借或贷也是稳定状态，这为制度变革研究和自愿加入集体行动的可行性提供了启示。 8 4( 效果如何, 对于资本结构的效果，主要是集中于资本结构对企业绩效、并购和股票收益的影响研究。 Williamson(1988),Agion & Bolton(1988), hart和穆尔(1999)都认为，资本结构会影响公司管理层的代理行为，进而影响公司绩效和市场价值。 [20]在财务杠杆对公司绩效的影响方面，Bianco和Casavola(1999)发现在意大利集中所有权结构和金字塔集团下，绩效较差或较多财务问题的企业有较大的“换手”可能性:当企业或低能力较低、信贷约束较多(该变量仅边际显著)，并使用较少能力时，并购较频繁。 [21]Shah, Kshitij(94)研究了企业间换股要约传递的信息，发现杠杆增减传递数量上不同的信息。杠杆增加的要约会降低投资者对企业普通股的风险评价，但不改变其对于现金流的预期。杠杆减少的要约对降低投资者期望的现金流但不改变其对风险的评价。杠杆、资本构成、股利的变化也是不对称的。作者还发现，杠杆增加的要约，公司控制活动不能对信息含量或其不对称性做出解释。 在财务杠杆对产品/投入品市场的影响方面的研究，主要从包括同业竞争者在内的外部利益相关者的角度来研究外部力量对于公司内部融资决策和治理结构的制约和影响。融资决策的效应:战略承诺效应、代理成本效应。Bowen, Daly 和 Huber(1982); Bradley, Jarrell 和 Kim(1984); Long 和Malitz(1985); Kester(1986)在1980年代初的研究中发现，在竞争性产业中，寡头比垄断者更倾向于使用债务融资。战略承诺效应是说，一个公司的债务融资决策可以看成是它在产品市场上的一种进取承诺，这也会导致公司其他低负债的竞争对手被迫进行资本结构调整，从而使得同行业公司的资本结构相似，而且这些行业和财务杠杆在 [22]全行业的排名一般也较稳定。公司融资决策对其在产品市场上竞争力的影响也会受到以下因素的影响，如不确定性的性质(源于市场对产品的需求;公司成本)、公司债务特征(长/短期债务;有/无担保的债务)、竞争类型(产量/价格竞争;同时/序贯博弈)、产品特征(替 [23]代/互补品，产品质量在消费者购买之前能否被观察)。 [24]在财务杠杆对股东财富的影响方面，Harvey, Lins 和 Roper(2001)认为由于新兴市场一般对股东和债权人保护不足，法制不完善，代理成本问题比发达国家市场严重，并且主要表现为对现金流量的管理权和实际控制权的严重分离。他们的研究证明，提高财务杠杆，特别是提高账面财务杠杆和短期财务杠杆可以直接通过降低与代理成本有关的过度投资来提高股东财富。但并非所有的债权融资都能够提高股东财富。对于面临潜在极端代理成本(与管理层激励失调和过度投资问题相联系)的企业而言，只有那些具有紧密监管能力的债务融 9 资(如针对所有权和控制权分离而提出附加复合条件的贷款)，才能提高股东财富。 在财务杠杆对盈利性的影响方面，Rajan 和Zingales(1995), 弗兰德和兰(1988)沃 尔德(1999);Myers & Majluf(1984)等人发现二者之间负相关，这是因为企业偏好内源融 资而非外源融资。Rajan和Zingales(1995)发现，大企业不大愿意权益融资。作者当时也无 法区分其原因。例如，对于小企业而言，获利能力既可以是内源融资的代理变量，又可以是 投资机会质量的代理变量，二者对于外部融资(债务)需求的作用是相反的。但财务杠杆和 [25]盈利性也有正相关关系。Hsia(1981)从股票的期权性质出发，讨论了最优债务水平的存在 可能性，发现税后盈余高且稳定的企业最优负债水平较高，税后盈余低且不稳定的企业最优 负债水平较低。Jensen(1986)，如果公司控制权市场有效，并且迫使企业做出通过增加杠杆 而支出现金的承诺。然而，如果它无效，那么获利企业的经理偏好避免债务约束作用，这将 导致获利能力和负债之间的负向关系。对供给方而言，供给方更愿意贷给有当期现金流的企 业。 参考文献 [1] 孙杰，资本结构、治理结构和代理成本:理论、经验和启示，社会科学文献出版社，p37-38 [2] Baker Malcolm, Wurgler Jeffrey, Market Timing and Capital Structure, Journal of Finance; 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