动力煤行业品牌企业陕西煤业分析报告

动力煤行业品牌企业陕西煤业分析报告公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2内容目录1.供需平衡+政策调控，煤价保持稳定........................................................................................41.1.国家经济持续发展，煤炭需求稳步提升................................................................................41.1.1.为保国家能源安全，我国鼓励发展煤化工事业......................................................41.1.2.火力发电仍是主力，新能源稳定性弱.........................................................................61.1.3.在国内经济持续增长的情况下，发电量的提升将带动煤炭需求......................61.2.进口煤调节空间大，煤价有望平稳运行................................................................................81.2.1.国内煤炭供给持续小于需求...........................................................................................81.2.2.落后产能的退出，叠加煤矿重置成本较高，未来煤炭供给增长有限.............91.2.3.进口煤政策有效维持煤价稳定.....................................................................................102.公司介绍.......................................................................................................................................112.1.公司属于国有控股，战略地位突出.......................................................................................122.2.公司主营业务突出，煤炭产销量逐年增长..........................................................................133.动力煤龙头，竞争优势明显.....................................................................................................143.1.公司资源禀赋，吨煤成本低，盈利能力强..........................................................................143.2.矿产建成+集团资源，公司成长性强....................................................................................173.3.浩吉铁路开通，提升公司业绩稳定性...................................................................................173.4.科技化投资，为公司带来新的增长点...................................................................................183.5.公司分红水平维持高位，有利于估值的提升.....................................................................194.盈利预测：...................................................................................................................................205.风险提示.......................................................................................................................................215.1.行业发展不及预期........................................................................................................................215.2.减持收益不及预期........................................................................................................................215.3.公司分红不及预期........................................................................................................................21图表目录图1：石油、天然气进口依存度.................................................................................................................4图2：我国主要发电方式产量.....................................................................................................................6图3：中国各行业动力煤消费量和总需求量（亿吨）.......................................................................7图4：固定资产投资完成额累计同比和实际GDP增速.....................................................................7图5：中国发电量和第二产业GDP...........................................................................................................8图6：我国原煤产量和销量（亿短吨）...................................................................................................8图7：我国煤炭供需情况（万吨）..........................................................................................................10图8：2018-2020煤炭月进口量（万吨）............................................................................................11图9：公司股权结构图.................................................................................................................................12图10：2019年公司各主营业务收入占比.............................................................................................13图11：公司煤炭产销量...............................................................................................................................13图12：上市公司自产煤吨煤成本、吨煤毛利、毛利率...................................................................15图13：公司ROE比较..................................................................................................................................15PBjXbWmUdWhVdYjWaQdN7NmOoOmOpPlOoPpPlOqRqObRmNqPxNtRpOxNtQnQ公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图14：公司自由现金流比较（亿元）...................................................................................................15图15：公司速动比率及同比......................................................................................................................16图16：公司账面资本及同比......................................................................................................................16图17：公司资产负债率比较......................................................................................................................16图18：我国主要煤炭分布图......................................................................................................................17图19：浩吉铁路路线图...............................................................................................................................18图20：公司分红水平....................................................................................................................................19图21：长江电力分红水平..........................................................................................................................19表1：“一二五”和“一三五”国家颁布支持煤制烯烃项目发展................................................5表2：2019年我国煤炭储量排名第四......................................................................................................5表3：2019年我国煤炭产量排名世界第一.............................................................................................6表4：国家政策要求化解过剩产能............................................................................................................9表5：新建100万吨煤重置成本..............................................................................................................10表6：扩建30万吨产能煤矿到100万吨的重置成本.......................................................................10表7：陕西煤业股东结构.............................................................................................................................12表8：截至2018年末公司煤炭资源储存量情况（单位：大卡/千克，万吨）.......................14表9：公司在建矿井......................................................................................................................................17表10：煤炭业务收入分拆预测.................................................................................................................20公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明41.供需平衡+政策调控，煤价保持稳定需求方面，由于国家能源安全、煤炭相对于新能源有稳定性、以及内循环的拉动作用，煤炭需求将会持续增长。能源安全方面，2019年我国原油进口依存度为73%，并且逐年升高。在国际局势不稳定的情况下，国家鼓励发展煤化工事业，有利于增加煤炭需求。稳定性方面，太阳能、风能、水能受自然条件限制大，较煤炭能源稳定性较弱。内循环拉动方面，国家提出开展积极的财政政策和“两新一中”建设，固定资产投资的增加有助于提升社会对于煤炭的需求。供给方面，我国煤炭未来产能增长有限，但进口煤政策调节空间大，未来煤价将维持稳定。从2003年开始，我国煤炭产量就满足不了消费量。此外，国家持续深化供给侧改革，未来煤炭供给增长有限。并且，经过我们计算，目前煤矿重置成本较2015年有大幅度提高，煤炭企业新建煤矿和新增产能的意愿较低。但国家在进口煤政策上调节空间较大，煤炭价格有望维持在绿色区间稳定运行。1.1.国家经济持续发展，煤炭需求稳步提升1.1.1.为保国家能源安全，我国鼓励发展煤化工事业我国煤炭对于原油和天然气的替代，可以通过发展煤化工来完成。由于我国原油和天然气的对外依存度逐年提高，中美之间的摩擦加剧，发展煤化工更有利于国家能源安全。同时，我国政策也鼓励通过发展煤化工来保障我国能源安全。并且，我国煤炭资源充足，发展煤化工具有原材料优势。煤化工行业的发展，能够带动煤炭的需求，从而使煤炭行业得到发展。我国原油和天然气对外依存度较高，且呈不断上升趋势。2019年，我国原油消费量为650.15百万吨，同比增长4.89%；进口量为507.23百万吨，同比增长9.37%；截止2019年12月，原油进口依存度达72.55%，同比增加4.89个百分点。天然气的对外依存度在2019年12月也达到了42.94%，同比下降0.22个百分点。由于原油和天然气的对外依存度逐年提升，发展煤化工能够相对减少我国对原油和天然气的依赖。图1：石油、天然气进口依存度资料来源：Wind，天风证券研究所中美之间摩擦的加剧，使我国能源安全问更为突出。2018年7月6日，美国开始对340亿美元的中国产品加征25%的关税，中国于同日对同等规模的美国产品加征25%的进口关01020304050607080对外依存度:原油对外依存度:天然气公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5税，标志着中美贸易战的开始。虽然2019年10月的第十三轮中美经贸高级别磋商使中美贸易摩擦有所缓和，但目前双方冲突仍在继续。在国际局势不稳定的情况下，原油依存度处于高位使我国能源安全问题突出。国家“一二五”和“一三五”期间相继颁布鼓励煤化工发展的产业政策，提升国家能源应急保障能力。在《“一二五”国家自主创新能力建设规划》中，国家要求在能源产业和综合交通运输创新能力建设中，重点发展煤制芳烃、煤制烯烃等煤化工产业。《现代煤化工“一三五”发展》要求在“一三五”期间，完善现代煤化工产业布局，在中西部地区建设大型煤化工产业基地，与东部石化产业形成互补。随着国家对煤化工行业支持力度的加大，未来我国能源安全有望得到保障。表1：“一二五”和“一三五”国家颁布支持煤制烯烃项目发展主要法律法规及政策发布部门实施时间主要内容《“一二五”国家自主创新能力建设规划》国务院2013年1月15日能源产业和综合交通运输创新能力建设中，煤炭行业重点：褐煤综合利用、煤制芳烃、煤制天然气、煤制乙二醇、煤炭液化、煤制烯烃。《宁夏回族自治区国民经济和社会发展第十三个五年规划》宁夏回族自治区人民政府2016年2月24日建设国家级宁东现代煤化工基地，到2020年，煤化工产能达到2000万吨以上，新型煤化工产能达到1200万吨以上。《现代煤化工“一三五”发展指南》中国石油和化学工业联合会2016年4月“一三五”期间，完善现代煤化工产业布局，结合国家大型煤炭基地开发，仪式由替代产品和石油安全应急保障能力建设为重点，在蒙东、蒙西、新疆、陕北、宁工等中西部地区建设大型煤化工产业基地，形成与东部石化产业互补的产业格局。《石油和化学工业“一三五”发展指南》中国石油和化学工业联合会2016年4月12日“一三五”期间中国要加快现有乙烯装置的升级改造。到2020年，全国乙烯产能3200万吨/年，年产量约300万吨，其中煤（甲醇）制乙烯所占比例达到20%以上。同时指出，煤制烯烃在技术逐步完善、资源利用和环境保护水平提升的基础上，适时扩大产能。资料来源：中国政府网，宁夏回族自治区人民政府，中国石油和化学工业联合会，天风证券研究所我国煤炭资源充足，发展煤化工事业具有原材料优势。我国常规资源处于“富煤、少气、贫油”的局面，发展煤化工更符合我国资源状况。2019年我国煤炭探明储量14.16亿吨，占世界总量的13%，排名世界第四。我国2019年原煤产量为38.46亿吨，同比增长4.0%；占全球总产量的47.31%，同比增加1.6个百分点，位列世界第一。充足的煤炭资源，能够充分保障我国煤炭化工产业的持续发展。表2：2019年我国煤炭储量排名第四国家探明储量（百万吨）占比：世界总量储采比（R/P）美国2495.3723.3%390俄罗斯1415.9515.2%369澳大利亚1490.7913.9%294中国1415.9513.2%37印度1059.319.9%140印度尼西亚398.913.7%65德国3593.4%268乌克兰343.753.2%-波兰269.322.5%240哈萨克斯坦269.322.5%240公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6资料来源：2020《BP世界能源统计年鉴》，天风证券研究所表3：2019年我国煤炭产量排名世界第一序号国家2019（亿吨）2018（亿吨）同比（%）1中国38.4636.984.02印度7.567.6-0.53美国6.396.85-6.74印度尼西亚6.15.579.45澳大利亚5.065.050.26俄罗斯4.404.41-0.37南非2.542.530.48德国1.331.68-20.79哈斯克斯坦1.151.18-2.610波兰1.121.22-8.2资料来源：2020《BP世界能源统计年鉴》，天风证券研究所1.1.2.火力发电仍是主力，新能源稳定性弱我国火力发电占比69.57%，为主要发电方式。据国家统计局发布的国民经济和社会发展统计公报，2019年，全国发电量75034.3亿千瓦时。其中，火电发电量52201.5亿千瓦时，占总发电量的69.57%，水电13044.4千瓦时，占比17.38%。另据中电联全口径统计，风电4057亿千瓦时（5.41%），光伏发电2243亿千瓦时（2.99%），生物质发电1111亿千瓦时（1.48%）。比较近年来不同发电方式产量变化趋势，火电依旧为主要发电方式。图2：我国主要发电方式产量资料来源：Wind，天风证券研究所新能源发电方式稳定性较弱。太阳能受到昼夜、季节、地理纬度和海拔高度等自然条件的限制以及晴、阴、云、雨等随机因素的影响，到达某一地面的太阳辐照度既是间断的又是极不稳定的，这给太阳能的大规模应用增加了难度。同时现在蓄能也是太阳能利用中一个较为薄弱的环节。风能利用受地理位置限制严重，且储能差，经济性不足。水能分布受水文、气候、地貌等自然条件的限制大。水容易受到污染，也容易被地形，气候等多方面的因素所影响。1.1.3.在国内经济持续增长的情况下，发电量的提升将带动煤炭需求0100020003000400050006000火电当月产量（亿千瓦时）风电当月产量（亿千瓦时）水电当月产量（亿千瓦时）太阳能当月产量（亿千瓦时）公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7在煤炭下游应用中，发电占比持续高位。从各行业动力煤消费量来看，电力行业一直是动力煤的消费主力。从2017年开始，我国电力行业动力煤消费量保持连续增长，2019年其消费量为20.51亿吨，同比增长4.04%，占动力煤总需求的61.18%。图3：中国各行业动力煤消费量和总需求量（亿吨）资料来源：Wind，天风证券研究所国家“内循环”政策助力我国经济持续向好，将带动煤炭下游行业消费。2020年国务院政府工作报告中提出了“积极的财政政策要更加积极有为”和“两新一重”建设。从总量上看，我国新增财政赤字和抗疫特别国债供给2万亿元，并且要新增减税降费2.5万亿元、新增地方政府专项债1.6万亿和铁路资金1000亿元。用共计6.2万亿元的政策支持力度来充分带动投资和消费。“两新一重”建设，即新型基础设施建设、新型城镇化建设、交通、水利等重大工程建设；其中新型城镇化建设提出要新开工改造城镇老旧小区3.9万个；加强交通、水利等重大工程建设提出要增加国家铁路建设资本金1000亿元。宏观政策所带动的基建投资，将增大社会对于煤炭下游行业，如电力、冶金、建材等的消费。固定资产投资的增加有助于增加社会对于煤炭的需求。通过将我国固定资产投资完成额增速与实际GDP的增速进行回归分析，我们发现两者相关系数相对较高，为0.589（相关系数为1表示完全相关）。通过分析发电量与我国第二产业GDP，我们发现煤炭下游电力需求与第二产业GDP相关系数为0.997，二者间具有强相关性。因此我们认为，固定资产投资将在拉升GDP的同时，可提升煤炭下游的发电需求，从而提升社会对于煤炭的需求。图4：固定资产投资完成额累计同比和实际GDP增速051015202530354020092010201120122013201420152016201720182019消费量:动力煤:国内:电力行业消费量:动力煤:国内:冶金行业消费量:动力煤:国内:化工行业消费量:动力煤:国内:建材行业消费量:动力煤:国内:供热行业消费量:动力煤:国内:其他行业总需求:动力煤公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8资料来源：Wind，天风证券研究所图5：中国发电量和第二产业GDP资料来源：Wind，天风证券研究所1.2.进口煤调节空间大，煤价有望平稳运行1.2.1.国内煤炭供给持续小于需求从2003年以来，我国煤炭产量持续低于消费量。从2003年开始，我国煤炭的消费量就超过煤炭产量，并在逐步拉大，差值的最高峰是2016年的6.12亿短吨。截至2018年，我国煤炭消费量达到42.94亿短吨，而我国煤炭产量为39.09亿短吨。图6：我国原煤产量和销量（亿短吨）y=3.3825x-9.9393R²=0.589-40-20020406080-10-505101520固定资产投资完成额：累计同比（%）GDP：不变价：当季同比（%）012345678051015202530354045199719992001200320052007200920112013201520172019GDP:现价:第二产业（万亿元）产量:发电量（万亿千瓦时，右轴）公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9资料来源：Wind，天风证券研究所1.2.2.落后产能的退出，叠加煤矿重置成本较高，未来煤炭供给增长有限2020煤炭供给侧改革持续，未来煤炭新增产能有限。据发改委，2016-2018年分别完成煤炭去产能2.9/2.5/2.7亿吨，合计去产能8.1亿吨，“十三五”煤炭行业去产能的主要目标基本完成。根据各省市煤炭厅公告显示，2019年各省仍在去产能，合计淘汰约1.08亿吨产能。2020年预计仍有7200万吨的淘汰空间，行业去产能持续。同时国家煤炭政策没有大量开放的意向，未来煤炭新增产能有限。6月12日发改委发布关于做好2020年重点领域化解过剩产能工作的通知，控制煤矿数量，释放先进产能。通知要求准确把握2020年去产能总体要求，持续推进煤炭上大压小、增优汰劣。深入推进煤炭行业“放管服”改革，加快推动在建煤矿投产达产，合理有序释放先进产能。近几年来，我国加大淘汰关闭年产量30万吨以下的小煤矿，全国煤矿数量也减少至2019年的5268处。并且，年产120万吨及以上煤矿达到总产能的四分之三，进一步向资源富集地区集中。未来，随着先进产能的逐步释放，煤炭供给将小幅增长。表4：国家政策要求化解过剩产能地方相关政策主要内容发布日期全国关于做好2020年能源安全保障工作的指导意见2020年煤矿数量控制在5000处以内2020/6/18山东关于开展重点行业节能监察的通知对全省钢铁、煤炭等5个重点行业开展节能监察2020/5/29江西江西省30万吨/年以下煤矿分类处置实施要求进一步加大萍乡市9万吨/年及以下煤矿关闭力度2020/4/14江苏江苏省削减煤炭消费总量奖补办法江苏省财政下达减煤奖补4亿元，确保完成减煤目标2020/4/7湖南关于进一步淘汰不安全落后小煤矿的意见坚决关闭9万吨/年及以下煤矿；坚决关闭或者出清长期停产停建的30万吨/年以下“僵尸企业”煤矿2019/7/26山东山东省煤炭消费压减工作总体方案（2019-2020年）要求2020年底压减煤炭消费3600万吨。2019/7/22山西山西省打赢蓝天保卫战三年行动计划目标到2020年，煤炭占一次能源消费比重降至80%。2018/8/22资料来源：国家煤炭工业网，天风证券研究所-7-6-5-4-3-2-101051015202530354045502000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018消费量:煤炭:中国产量:煤炭:中国供需短缺量（右轴）公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10在资本开支大幅度上升的情况下，煤炭企业新建煤矿和新增产能的意愿低。煤矿的重置成本可以分为三个部分，采矿权价值、产能置换费用和矿井的建设费用。由于我国要求将30万吨以下产能的煤矿逐步关闭，所以假设我们要建设目标为100万吨产能的煤矿。根据假设，2019年新建100万吨煤矿的重置成本为9.82亿元，扩建30万吨产能煤矿至100万吨的重置成本为9.49亿元。2019年煤矿重置成本较2015年有大幅度的提高。因此，在资本开支大幅度上升的情况下，煤炭企业新建煤矿和新增产能的意愿低，我们预计煤炭上游产能能够得到的增加将十分有限。表5：新建100万吨煤重置成本20152019新建煤矿产能100万吨100万吨采矿权价值不变不变产能置换费用01.1亿元矿井建设费用5亿元8.72亿元重置成本5亿元9.82亿元资料来源：中国煤炭资源网，华夏矿权网，中煤地质报，王海荣《浅谈集约化矿井项目建设成本控制的途径——基于内蒙古新街台格庙矿区的探索》，天风证券研究所表6：扩建30万吨产能煤矿到100万吨的重置成本20152019新建煤矿产能100万吨100万吨采矿权价值不变不变产能置换费用00.77亿元矿井建设费用5亿元8.72亿元重置成本5亿元9.49亿元资料来源：中国煤炭资源网，华夏矿权网，中煤地质报，王海荣《浅谈集约化矿井项目建设成本控制的途径——基于内蒙古新街台格庙矿区的探索》，天风证券研究所1.2.3.进口煤政策有效维持煤价稳定进口煤政策是国家对煤价进行调节的重要手段。通过调节煤炭进口量，政府可实现对煤炭供给的控制，改变煤炭供需结构，从而实现对煤价的调节。进口煤是我国煤炭供给的重要组成部分。2019年以来，我国每月煤炭进口量一般情况下占当月煤炭总供给的8%左右。煤炭进口方面，我国政府采取“有控有进”的动态调节机制，一般通过限制煤质、调节关税及通关时间来实现，其中调节通关时间、暂停部分口岸接卸进口煤、限制进口煤配额等是最常用的手段。图7：我国煤炭供需情况（万吨）公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11资料来源：Wind，天风证券研究所今年5月，国家对进口煤政策的应用证实了这一工具的有效性。在4月煤价跌出绿色区间后，国家出手发挥进口煤政策调节稳定器的作用，收紧煤炭进口政策，成效显著，5月煤炭进口量环比大幅降低。2020年5月进口煤炭2205.7万吨，较去年同期的2746.7万吨减少541万吨，下降19.70%，较4月的3094.8万吨减少889.1万吨，下降28.73%。与4月相比，5月因煤炭进口量下滑而导致煤炭供给减少的环比减幅为2.5%，有效降低了煤炭供应水平，促进了煤价回升。在国家有能力发挥进口煤政策调节作用的情况下，且《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录》要求平抑煤价异常波动，我们认为未来煤价稳定在绿色区间完全可行。图8：2018-2020煤炭月进口量（万吨）资料来源：Wind，天风证券研究所2.公司介绍0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04进口数量;煤:当月值（万吨）产量:原煤:当月值（万吨）进口煤占煤炭总供给百分比（右轴）05001000150020002500300035003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12陕西煤业股份有限公司（以下简称“陕西煤业”或“公司”）是陕西煤业化工集团公司以煤炭主业资产出资，联合三峡集团、华能开发、陕西有色、陕鼓集团于2008年12月23日共同发起设立的股份有限公司。2014年1月28日，陕西煤业在上海证券交易所挂牌上市，股票代码601225，发行股票10亿股，募集资金40亿元。发行完成后，公司总股本为100亿元。表7：陕西煤业股东结构排名股东名称持股数量(股)占总股本比例(%)1陕西煤业化工集团有限责任公司6,313,825,20063.142陕西煤业股份有限公司回购专用证券账户305,000,0003.053陕西有色金属控股集团有限责任公司256,739,0912.574华夏人寿保险股份有限公司－万能保险产品220,185,6702.205中国证券金融股份有限公司195,047,5971.956香港中央结算有限公司183,883,9661.847华夏人寿保险股份有限公司－自有资金170,463,7781.708汇添富基金－兴业银行－三峡资本控股有限责任公司150,000,0001.509唐亮130,105,9331.3010黄河矿业－天风证券－20黄河EB担保及信托财产专户125,000,0001.25合计8,050,251,23581资料来源：公司公告，天风证券研究所图9：公司股权结构图资料来源：Wind，天风证券研究所2.1.公司属于国有控股，战略地位突出陕西省战略地位：储量及产量位居全国第三产量弹性。陕西省是我国的煤炭大省，2017年，全省煤炭保有储量居西部第三位，全国第四位；2018年原煤产量6.3亿吨，居全国第三位。陕西省陕北地区具有煤炭资源赋存条件好、煤质优良等特点，国家发改委《煤炭产业政策》规划中重点发展的全国十三个大型煤炭基地中神东、陕北、黄陇（华亭）三个基陕西煤业化工集团有限公司63.14%陕西煤业股份有限公司公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13地的主体部分均位于陕西省，陕西省具有重要的国家能源战略地位。集团战略地位：陕西省仅有特大型省属煤炭集团。陕煤化集团是陕西省仅有的一个特大型省属煤炭集团，反观其他产煤大省如山西、内蒙古、河北、河南、山东等地均拥有多个大型煤炭集团。作为我国煤炭产量的第三大省，陕西省是中国煤炭增量最主要的来源地之一，而作为陕西唯一省属特大型煤炭企业，陕煤化集团拥有的战略地位可见一斑，这有利于其在资源获取、项目审批、铁路运力配置上获得政府支持。公司战略地位：陕煤化集团唯一煤炭上市运营平台。前期受煤炭产能严重过剩影响，国内煤炭价格下行压力大，公司将经营成本高、产品质量低、盈利能力弱的渭北老矿陆续剥离给集团公司（分别于2015年剥离5对矿井，2016年度剥离3家矿业公司和2对矿井），同时将文家坡等优质矿井注入。可以看到，作为陕煤化集团的唯一煤炭上市运营平台，集团对公司极其重视。2.2.公司主营业务突出，煤炭产销量逐年增长主业突出，煤炭营收和毛利占比保持在96%以上。公司主营业务为动力煤，2019年原煤及洗煤业务收入分别为610.27亿元和95.88亿元，两者合计收入占公司销售收入的96%，原煤与洗煤贡献的毛利分别为243.12亿元和48.38亿元，合计占比为97%。公司运输业务及其他业务收入在营业总收入中的占比很低。图10：2019年公司各主营业务收入占比资料来源：公司公告，天风证券研究所2017-2019年，公司煤炭产销量稳步增长。2019年，公司实现煤炭产量11,494万吨，同比增长6.34%，2017-2019年CAGR为7%；实现煤炭销量17,849万吨，同比增长24.88%，2017-2019年CAGR为20%。图11：公司煤炭产销量83%13%2%2%原煤洗煤运输业务其他主营业务公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14资料来源：公司公告，天风证券研究所3.动力煤龙头，竞争优势明显公司具有资源、产能、科技化投资、分红水平高等多种优势。公司煤炭资源储量丰富，品质优异、赋存条件好，自然灾害少，在全国范围内具有较强竞争优势。公司煤炭产能分布合理、发展可期，合计2000万吨/年的产能的完全释放以及后续1300万吨/年的矿产的建成投产，能够充分支持公司的持续发展。未来公司将聚焦对新能源等领域龙头企业的股权投资，将辅助公司主业更好更快地发展,培育新的利润增长点。无风险收益率较低背景下，高分红、高股息有望进一步提高公司投资性价比，拉升公司估值。3.1.公司资源禀赋，吨煤成本低，盈利能力强公司煤炭资源储量丰富，品质优异、赋存条件好。目前97%以上的煤炭资源位于陕北矿区（神府、榆横）、彬黄（彬长、黄陵）等优质采煤区，特别是陕北地区煤炭赋存条件好，埋藏浅，开采技术条件优越，矿井均为大型现代化矿井，开采成本低，生产成本优势明显。受益于地质条件优良，矿井规模化和集群化的影响，产煤区90%以上的煤炭储量属于优质煤，煤质优良，属特低灰、特低磷、特低硫、中高发热量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤。在全国范围内具有较强竞争优势。公司拥有9对一级矿井，受政策影响小。公司所属矿井中，95%以上产能均位于国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地：神东基地、陕北基地、黄陇基地。其中，红柳林矿、张家峁矿、黄陵二号矿、建新煤矿、孙家岔矿、韩家湾矿、玉华煤矿等9对矿井通过国家安监总局一级标准化验收，达到国家一级安全生产标准化矿井，合计产能为7380万吨。这部分矿井在减产、停产和产能核增等方面享受激励政策，比如不纳入全国性或区域性调整、实施减量化生产措施范围，也不纳入因其他煤矿发生事故采取区域政策性停产措施范围。表8：截至2018年末公司煤炭资源储存量情况（单位：大卡/千克，万吨）矿区/煤矿煤种发热量资源储量核定产能矿等级保有储量可采储量彬黄矿区黄陵一号气煤56723741929191600一级黄陵二号弱黏煤58358324856728800一级建庄弱黏煤49492660419124500建新弱黏煤53151712410093400一级大佛寺不黏煤54359658858802600胡家河不黏煤56938443637048500文家破不黏煤5608718783344040000.40.81.21.622017年2018年2019年产量（亿吨）销量（亿吨）公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15陕北矿区红柳林长焰煤55391788201266411500一级柠条塔弱黏煤59032325291564151800一级张家峁长焰煤575475116485481000一级孙家岔长焰煤53586415939428800一级韩家湾弱黏煤513468254036300一级袁大滩--12143243745500小保当一号--1500小保当二号----1300渭北矿区玉华长焰煤49642439814817240陈家山不黏煤475576594563180一级下石节长焰煤498180474793185柴家沟长焰煤475434612090100资料来源：公司债券2019年跟踪评级报告，国家一级安全生产标准化煤矿名单，公司2020年跟踪评级报告，天风证券研究所受益于地质条件优良，矿井规模化和集群化的影响，公司吨煤成本和毛利率均在上市公司中处于领先地位。2019年公司自产煤吨煤成本为133.45元/吨，整体毛利率为40.93%，与中煤能源、兖州煤业等上市公司相比，处于领先地位。图12：上市公司自产煤吨煤成本、吨煤毛利、毛利率资料来源：公司公告，天风证券研究所在经营表现方面，公司ROE和自由现金流均领先于行业平均水平。ROE是衡量股东投入资本的汇报水平指标。2016年供给侧改革以来，公司ROE就领先于行业水平。从2017年开始一直保持在20%以上，并且较中国神华和兖州煤业高10个百分点左右。而公司的自由现金流呈稳步增长趋势。2019年，公司自由现金流为166亿元，同比下降10.01%，主要因为公司小保当二号矿的建设投入导致资本开支同比增长9.38%。但是随着小保当二号矿的建成投产，预计公司自由现金流将会进一步增长。图13：公司ROE比较图14：公司自由现金流比较（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350山煤国际陕西煤业中国神华中煤能源兖州煤业吨煤成本（元/吨）吨煤毛利（元/吨）毛利率公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所速动比率和资产负债率显示，公司偿债能力强。2019年公司速动比率为1.2，同比增长14个百分点，账面资本为761.9亿元，同比增长15%。从资产负债率情况看，公司偿债能力要高于行业水平。公司资产负债率总体呈下降趋势，并从2017年开始，持续低于行业水平。2019年，公司资产负债率为39.87%，同比下降5.05个百分点，较行业低9.79个百分点。图15：公司速动比率及同比图16：公司账面资本及同比资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所图17：公司资产负债率比较资料来源：Wind，天风证券研究所-20%-10%0%10%20%30%201420152016201720182019中信煤炭板块陕西煤业中国神华兖州煤业-500050010001500201420152016201720182019陕西煤业中国神华兖州煤业煤炭行业-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.20.40.60.81.01.21.4201420152016201720182019-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700800201420152016201720182019账面资本（亿）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019中信煤炭板块陕西煤业中国神华兖州煤业山煤国际中煤能源公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明173.2.矿产建成+集团资源，公司成长性强公司在建矿产建成投产，增加公司未来产能。7月6日，国产首套等高式薄煤层智能综采设备在小保当二号煤矿地面联合试运转取得圆满成功，标志着小保当二号已开始释放产能。小保当二号矿在2019年2月获国家发改委批准，同意其核准变更产能至1300万吨/年。1300万吨/年的煤矿产能的逐步释放，能够充分支持公司的持续发展。表9：公司在建矿井在建矿井设计产能（万吨）核定产能（万吨）权益占比小保当二期130080060%资料来源：公司公告，国家发改委，天风证券研究所集团煤炭资源丰富，优势明显。截至2019年末，集团拥有煤炭地质储量300.45亿吨、可采储量为203.09亿吨，按年产2亿吨计算，足以开采100年。同时，集团作为陕西省政府明确的鄂尔多斯盆地神府南区的唯一开发主体，随着未来神府南区的勘探和开采，集团资源储备量将大幅增长。综合来看，集团煤炭开采年限在150年左右。图18：我国主要煤炭分布图资料来源：《2017-2023年中国煤炭物流行业运行现状及投资预测研究分析报告》，天风证券研究所集团资源独家委托，有望增厚公司业绩。2011年3月26日，陕煤化集团出具《避免同业竞争承诺函》，对于陕煤化集团控制的除冯家塔煤矿以外的其他生产矿，在陕煤化集团仍控制该等生产矿的情况下，该等生产矿在现有生产规模上不再发展任何竞争性业务，并严格按照陕煤化集团与陕西煤业签订的《煤炭委托代理销售》的约定，将该等生产矿生产的煤炭全部独家委托陕西煤业销售。集团煤炭资源储备丰富，公司享受独家委托销售将进一步增强主营业务水平。集团矿产注入，公司未来可持续发展能力强。根据公司的战略规划和发展需求，公司可与陕煤化集团按照协议价格购入集团优质煤矿资源。如公司所属彬长矿业文家坡煤矿为2016年从集团购买。从2014年至今，陕煤集团关闭了8对高成本、低效益矿井。国家去产能政策实施以来，将原计划三年关闭的18处矿井在一年内关闭。目前，陕煤集团优质煤炭占比达95%。公司拥有集团优质矿产资源作为储备，未来可持续发展能力强。3.3.浩吉铁路开通，提升公司业绩稳定性公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明18公路运输成本较高，且拖累公司辐射范围。在浩吉铁路开通前，陕北矿区地处陕西省最北端，远离消费市场，同时受制于铁路运力的匮乏，目前煤炭销售公路运输占比超过50%。公路运输所具有的运量小，耗能多，成本高，运费较贵等特点极大地限制了陕北矿区的销售半径，从而造成煤质最为优良的陕北矿区其售价一直是公司四大矿区最低的。2017年陕北矿区吨煤售价仅为327.8元/吨，相较彬黄矿区吨煤售价低92元/吨。受益于浩吉铁路开通，公司在“两湖一江”等中部区域市场影响力扩大。受益于浩吉铁路等公司铁路建设通车，公司稳步扩大煤炭贸易业务，在“两湖一江”等中部区域市场影响力不断扩大。公司的靖神铁路连接小保当煤矿和曹家滩煤矿上浩吉铁路，近期规划运量可达到6000万吨。收入方面来看，浩吉铁路的开通将极大方便公司煤炭产品销往煤炭价格较高的华中地区，提升公司的销售半径，利好公司收入。成本方面，铁路运输占比将大幅增加将使运输成本下行。收入增高成本下降，未来业绩增长可期。图19：浩吉铁路路线图资料来源：荆州日报，天风证券研究所随着浩吉铁路的开通，公司自产煤长协比例将大幅增长。浩吉铁路的开通大大提高了自产煤铁路运输比例。在过去，陕煤的销售半径一直受到铁路运力不足的制约，公司依靠省内地销售的煤炭占比超过六成，因此在公司的销售中，长协煤占比仅为30%，显著低于行业平均水平，相较之下，神华的长协煤销售占比高达80%。随着浩吉铁路的开通，公司煤炭外运的问题将从根本上得到解决，届时公司煤炭将直接通过铁路辐射“两湖一江”等缺煤区域，长协占比有望大幅提升至70%，这也意味着陕煤后续的业绩会更加平稳。根据公司长协价格的定价公式，未来公司业绩受市场波动影响减弱。下期长协合同价=50%*基准价+25%*上月最后一期环渤海指数+25%*其他价格指数根据公式，公司长协价格最多波动幅度为市场价格的50%。如果未来公司长协比例由30%提升至70%，那么自产煤销售价的波动幅度将由85%缩小至65%。并且，环渤海指数本身就是长协价格指数，这使公司的价格波动幅度小于65%。在售价稳定性提升的情况下，公司业绩有望大幅提升，从而助力公司估值修复。3.4.科技化投资，为公司带来新的增长点公司减持隆基股份获得收益。2018年，公司成为光伏单晶硅龙头企业隆基股份大股东。根据隆基股份公告，7月份陕西煤业共通过两次交易累计减持隆基股份1133.94万股，占其公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19总股本的3.01%。我们预计两次减持能给公司带来53.94亿元。由于公司半年报显示已不再间接持有隆基股份股份，我们假设公司对两次减持后剩余的1.8%股份的成交价与第二次相同，那么间接持有部分减持约为公司带来总现金86.85亿元。如果公司长期权益投资中，以隆基股份每股账面价值为18.3元进行测算，预计公司间接持有部分减持能够产生约53.48亿元的投资总收益。因朱雀信托存续期即将届满，公司对隆基股份间接持有部分减持有望增厚公司今年业绩。加大科技投入，未来有望增厚公司业绩。公司在2017年董事会会议上通过了30亿元自有资金对外投资额度后，又在此基础上，继续新增自有资金投资不超过70亿元，主要投资方向为新能源产业等。今年