如何解读定向增发?
结构
• 定向增发投资时机选择
• 定向增发
框架
定向增发的投资时机选择
T:第一次的董事会
公告日
T-1:董事会预案公告的前一个交易日
I:股票发行日
I+180:股票发行日后180天
平均超额收益率=样本的绝对收益率-行业的绝对收益率(算数
平均)
跑赢行业比例=跑赢行业家数/总样本家数
定向增发的投资时机选择
定向增发的投资时机选择
在18家“借壳上市”样本中有9家是与股权分置改革是同时进
行的,删去该9家样本,最后只剩9家“借壳上市”的样本;因
此最后总样本数目为161家,其中项目融资类105家,资产收购
类56家。以预案公告日前20个交易日为起点,分别统计了样本
在[T-20,T-5]、[T-20,T-1]、[T-20,T+5]、[T-20,T+20]、[T-
20,T+40]、[T-20,I]、[T-20,I+180]区间内的平均超额收益率
及跑赢行业比例,其结果如下图:
定向增发的投资时机选择
定向增发投资时机选择
定向增发的投资时机选择
项目融资类定向增发的投资策略为:投资者等到定向增发公告
后,通过分析公司在新投项目是否有核心竞争力,是否能提升
公司产业结构或能带来规模效应,市场需求是否相对确定,一
旦分析得出上述因素较为有利,投资者就可以在预案公告后一
段时间内逢低建仓,因为该类定向增发的超额收益率更多分布
在后阶段,因此可以坚定持有至少至股票发行日,就能获得不
错的投资收益。
定向增发的投资时机选择
资产收购类
定向增发投资时机选择
定向增发的投资时机选择
借壳类定向增发投资策略:分析
是否能满足不同利益主体
的需要,是否能达到共赢,分析出方案最终获得通过且股票成
功发行的可能性。一旦投资者分析得出方案获得通过可能性很
大,应该坚决持有该公司股票,至少可以持有至非公开发行股
票发行日。
定向增发的投资时机选择
集团资产注入类投资策略:对于控股股东或者实际控制人有着
大量非上市资产的上市公司,投资者应该把重点放在提前研究
上市公司集团资产注入的可能性上面去,一旦研究结果得出集
团注入资产可能性很大,则应该提前买入公司股票,一旦董事
会公布该类预案,则投资者能在较短时间内获得非常可观的收
益。
定向增发的投资时机选择
EPS增厚在资产收购类中的重要性
我们用EPS变化比例大于50%为删选条件,得到如下结果:
定向增发的投资时机选择
定向增发的特点及地位
定向增发的条件:
定向增发的发行对象不超过十名;
发行价格不低于定价基准日前二十个交易日股票均价的百分
之九十;
本次发行的股份自发行结束日起,十二个月不得转让;控股
股东、实际控制人及其控制企业认购的股份,三十六个月不
得转让;
定向增发的特点及地位
定向增发有着几大明显的优势:
ST股借壳上市的最常用的手段;
母公司集团以旗下上市公司为平台实现资产整体上市的最好
的手段,公司也可通过定向增发引入战略投资者;
有利于股价的上涨。
定向增发的特点及地位
因为上述的优势,使得近年来定向增发在股权再融资中占据主
导的地位
定向增发的特点及地位
分析框架一:资产收购类
资产收购类
EPS
P/E
收购资产市盈率
拟增发股份
加强对上市公司获得更高成长性的预期
分析框架一:资产收购类
设并购前上市公司A净利润为NI0,发行在外普通股为N0,上市公司A以每股价
格P0发行股份收购企业B,收购价格P、被收购企业净利润E
EPS0= NI0/ N0
EPS1= (NI0+E)/( N0+P/ P0)
△EPS/ EPS =(上市公司市盈率/收购资产市盈率-1)/(1+原有股
份/增发股份)
分析框架一:资产收购类
实例一(EPS增厚明显):中航精机
分析框架一:资产收购类
中航精机2009年实现净利润NI0 =3,058万元,发行在外股份N0
=16,707万股,公司每股价格为P0 =14.53(预案公告日前20个
交易日均价),被收购公司整体2009年实现利润34,205.67万
元,收购价格P=363,800万元
EPS0 =3058/16707=0.18
EPS1 =(3058+34205.67)/(16707+363800/14.53)=0.89
EPS增厚3.8倍!究其原因有二:
收购资产P/E远低于上市公司P/E
被收购公司整体规模巨大
分析框架一:资产收购类
实例二(P/E估值水平的提高):双汇发展
分析框架一:资产收购类
双汇发展2009年实现净利润NI0 =91066万元,发行在外股份N0
=60599.49万股,公司每股价格为P0 =50.94 ,被收购公司整体
2009年实现利润116758万元,收购价格P=3219400万元
EPS0 =91066/ 60599.49 =1.5
EPS1 =( 91066 + 116758 )/(60599.49 +3219400/
50.94)=1.68
EPS增厚仅11.7%!
分析框架一:资产收购类
相对于至今84.53%的超额收益,主要的驱动因素来源于并购后企
业估值水平P/E的提高:中国屠宰及肉制品加工行业进入行业整
合期,该次集团资产注入使双汇发展在行业中龙头地位得到巩固,
迈出了行业整合第一步,但目前市场占有率仅2.3%,整合空间很
大
分析框架二:项目融资类
分析框架二:项目融资类
首先看估值水平,公司项目融资两种最常见的类型是:
1)在原有产品上扩张产能;
2)公司进入与自身产品相关度很大的高端产品,实现产品
的结构升级。
在满足两个条件下:
1)无论是现有产品还是升级的高端产品,公司均拥有核心
竞争力,有着其他公司无法复制的进入壁垒;
2)市场需求较为确定。
分析框架二:项目融资类
其次看EPS的增厚,假设:
1)募集资金的资产报酬率和公司原资产报酬率ROA一样;
2)公司目前的市净率P/B大于公司的权益乘数A/B;
3)市场需求较为确定
设上市公司原有每股总资产为A,每股净资产为B,发行在外股
数为N,市场价格为p,公司原有的总资产报酬率为ROA,公司
以p的价格定向增发n股,
EPS0=A*ROA
EPS1=(p*n*ROA+A*ROA*N)/(N+n)
EPS1>EPS0等价于p>A
分析框架二:项目融资类
综合以上分析,项目融资类定向增发能给股东带来超额回报的
公司主要分为两类:
第一类为公司在原有产品上扩张产能,且公司在该产品有
核心竞争力,市场需求较为确定,扩产后能带来规模效应;
第二类为公司在原有业务基础上扩大高端产品的比重,且
公司在该高端产品拥有核心竞争力,市场需求较为确定,能提
升公司的产品结构。
分析框架二:项目融资类
实例一(产品结构的提升):三普药业
分析框架二:项目融资类
1)智能电网超高压电缆项目:公司拥有高至500kV 的超高压电
缆生产能力, 800 千伏直流向家坝到上海公司中标,这是世界
第一条,反映公司在国网的地位和品牌认同度。特高压导线的
工艺
较高,该示范项目毛利率34%,高于常规架空导线。
国网大力发展特高压带来大量订单;2)高强度节能环保型特种
电缆项目:公司是碳纤维复合导线(ACCC)国内唯一生产商,
目前产品已在国内50 多条线路挂网运行,毛利率水平为40%,
远高于传统电缆产品。09 年贡献销售收入4 亿以上,较之08
年增长250%以上,一旦国网大力推广,该产品将迎来快速增长
和巨大空间;
分析框架二:项目融资类
实例二(规模经济):圣农发展
分析框架二:项目融资类
公司最大的特点是一体的自养自宰肉鸡产业链模式经营,凭借
一体化自养自宰产业链的优势,公司比行业内其他企业拥有更
高的利润率,且公司这种经营模式是长期耕耘才实现的,其他
公司难以复制,使公司在白羽鸡养殖业拥有核心竞争力,该次
产能翻番,通过规模效应,能降低公司的成本,进一步提高公
司的盈利能力。且该项目市场需求较为确定:相比韩国、日本、
中国台湾地区人均13-26公斤的年鸡肉消费量,中国仅8.7公斤
的人均年消费量明显偏低,未来提升空间很大。作为白羽鸡养
殖业佼佼者的圣农发展,目前产量仅占全国白羽鸡鸡肉产量2%
致谢!