企业债转股后的股权价值分析

企业债转股后的股权价值分析 lIi在与技1ItF.i活邵阳企业债转股后的股权价值分析王少攘张发树内晦提要:企业馈特股后的JlU义价值是资产管理公司以及国内外众多介入不良资产市场投资人J斤*.~的问题。企业账面资产安置成本加和的评估他并不能解!给他们对这在各企业是否物有所低的疑虑O科学尚详尽的月时又价值分析才是搏出令人信服的伴他站来，从尚为投资决策提供依据的最好。企业月剧又资本的变功是资本市?置价值的一致性问题。外资处置银行不良资产的规店已经场的普涌现象，但中国国有企业的.在这个间是!!Lt.，2lk内人士有.制定，利用外资处置不良资产的债转股却是在由计划经济向市场经?两种不同的看法。经济学界相当?市场日经出现，在中回金融业开济过授的阳米背锻下产生的栩如见.多的人认为，中介机构根据现行的.始清理多年计划经济留下的沉用象。1999年中国 评估准则确认的评估值，远远离.时，…个巨大的历史机遇政府成立f宵达、华. 己组属融、长城和东方四家资产管理公?于实际价值，形成了资产评估值?现在我们回前。因此，资产管理词，专门收购、管理和处置从四大.和市场价格的落差，造成;公允.公词实陆上是站剧率一变革潮流的国有陶业银行剥离的~~良资产。这?价值;的内在冲突。他们因此提.最前泪。如何正确地分析评估企一举措褒明了中国政府希望借鉴国'出了要如何解决;公允价值;的?业债转股后的股权价值，从而既际组脆来解快中回银行业不良资产.一致性问题。也有一部分人士认.不高估某接企业的实际价值，又问础的魄力和快，心。罔家赋予资产‘为，资产管理公司拥有罔家政策.不埋没另外A些有潜力企业的投资管理公司三大历史使命:化解金融?的强大支持，面临的法律环境正?机会将是把这些不良资产尽快放入风险、保全国有资产、支持国企改.在不断改静，巨额的不良资产中.资本市场，并使之尽快流通的一革。‘也蘸喊着丰富的投资价值。我们?个十分蠢事的步嚼。对于资产管理公明这样础SL级、认为且~两种观点、者附一定剧变七?营、自负盈号的企业，它们不想也;反映了目前的客观现实。不可能长期持有这部分债持股形成?目前根据账面进行重置成本评估的?的股权，而是要在一定期限内将股?价值不能反映真实的企业股权资本?我们要想、大量最不良资产能够在权在资本市场上进行交易转出价值。而需要要对企业债转股股股.资本市 场里尽快流通，就必须首先或是由企业自行凹购。那么，这‘权价值进行科学而 客观地分析判?正喃地认识;资本的市场价值;。但部分股权到底是百物有所值? 在资?断。是重置成本法的评估结果很难满足本市场上的价位又如何确定?这就 ‘巾罔对外贸易经济合作部、.企业债转股大部分情况的需求，是所谓不良资产 评估价值与最终处'财政部、中国人民银行关于利用?所以其敢置成本圳和 价在资本市场20 ??????????????????t??因资产i学恼 /2002/1????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????廊????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????? 盟tE与报1ItJj描邵阳上破认为是高估了o资本的本质.化的衡量尺度(通常是收益、现企业的经营状况和财务数据，所以在于它可以生利，在于始资本所?金流、账面价值戒营业收入的乘?评估中植麓的不主去对账闹值的核对有者所带来的未来收髓。因此数)。最后就是运用化的比.阳是对企业的分析。企业股权价值资本的市场价值，肯定不应是它:率系数对企业进行评估。从我国-评估的全过程就是一个分析计算的的;账面价值大部分情况也?目前的情况来，霄，债转股企业的‘过程。而评估分析的过程也是报告不是实物资产的;重置价格;的?评估采用市场法难度很大。真照.的重要的组成部分。一般评估分析鼎力日，而说到底，是未来时期内.四有工(1)由于债转股企业.可以从如下几个原酣进行:(町以假去桂先限时期内)预期收?多为经营不静甚豆豆号损的固有企1.经济情动环境分析:包括鹉(当前形成的预期)折现值的.业，其所拥有的资产也多半是，不.宏观经济环J究分析、公词所处行业总和。国良资产，且钮袱沉重在麻烦很多。分析、公司自身所处市场的分析以不良资产的定价问剧不单单是?而上市公词由于上市条件的及竞争对手状况分析，一个价值评估的问题，而是?个.其多为从罔有企业躏集团公词中分2.公明战利模式及辛亥心能力分锦舍的资产和债务重组的复杂i问:离…部分优良资产组成的企业，两:析，题。它交易的价格主要从三个方?者之间差距较大，所以伽佳进行王军3.公词发属方向及增长潜力分而考虑:首先是对企业目前提背.攘的比较。即使娃间种行业，问样.析，就果的评价，墙就是对企业股权价.的产品也会因为非经曾因索的影4.公词历史财务数据分析及未值的分析g除此之外，买方还要考?响，使之比较真价值成为不可倍。?来因素预测，虑企业的债务及其性质、状况和数.(2)由于这种方法的评估铺果是建.5.评估模型选择分析g蛊g其次就是处现企业的遗留问.立在可比公司市场价侃的基础之:6.估计评估模型各明参数，剧，计算;挠和投髓最终是;净?上，所以它不可避免费受到现行资?7.评估计算结果以及结论分值;……… 总收盖减去总成本。所?本市场的影响。而我国的证毋市场‘在斤。以，有几百亿的账面价值的韩回大.的现状使人们对其上市公司的价值.针对企业债转股的具体情况，宇汽车公词，在兼并谈判中只能作产生质疑。也就是说，股市的市债?我们不仪要战喃上JZ??'的几个层酣对价几千万美元。德国政府的;国有.t也不能党全反映上市公词真正的内?企业进行分析，而且还必须仔细企业托管网;花了两千多亿美元在价值，而其巾包含市场投机因素.分析企业债转股脑对于企业方方面才把原东德的固有企业都卖掉。花?商估或低估公司价值的影响。所以?面的影响。下面我们只从技术分钱卖东西，主要是用作安置工人、?恩管此法;在国外得到大音阳女投资者刷析的角度具体分析-T企业债转股清偿债务、?台蹭污染等，以便使买.的背睐和认问，我们仍认为日前来.届对公词基本因素的变化和影响，主能把东西;拿走否则，讲多东‘用市场法问吁占债斡股企业价值日忱fL.以及对宏观经济分析和产业市场分西即使白输也没人主要。未刑。看来要能够正确地分析债转?析的影响。作为评估师首先考虑的就是要.股企业的股权价值，非收前法提.对企业股权价僻zr行分析评价，为?隅。i= 叮.棋本回紫I企业的转让和处置估价奠定良好的?由于在资产或企业股权的买卖?基础。巾， 愤特股后最直接的变化就是?资产本身，而是人们购买的目的往往并不在于1. 资产的获利能力，. 1??'::业财务杠杆的费化。?为了投资盾的预期收髓，所以对其?首先由于债权转变为股权，「zzrzzz;412价值.购买的股权要采用收益法进行分，企业的负债比例将产生变化。而在认为重置成本法评估债转股?析。采用收益法对资产进行评估企业的负债比例通过对比债务和总企业并不理想之后，确定企业服?所确定的资产价值，是指为我得该-资产戒债务和权前来'反映企业偿还极价值的最好如法册是采用市场法.明听产以取得预期收益的权利所支.债务本金的能力。一般债务比例或收监法对其进付分析评估。T?j付的货币总额。可有两种达方式:场法就剧匾过考解与得评估企业类?收益法有很多不同的模酬负债/总资产u负债/(负债+权益)似的公司在市场上的定价又柯夺估企.对于企业股权价值分析而亩，比.负债/权益…口/E业进行评估并得出其价值。这种.较谱舍的是企业股权资本现金流折.假如债转股前的负债为日，权益为E，债方法的关键步骤是:首先要选定?现模型。由于收盘法评估企业与?转股后分别为D;E，。那么如刊，E<E; D/ ;可比;公司，必颁句待评估的.企业内各 项资产在市场里的隔独表.E>口/E，。它们的关系如下企业提似，其次是选择 一'个标准:现没有:在楼的联系，更多地依赖于E，'=E+ (。一D，) 21 ??????????2002/1/申国资产评 估????????????????????????????????????????????????????????????物 淀?????????????????????????????? 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(1…t)摊销R.OA=3.88 x (1-33%)/(20十 日的=5.65%=ROA一(l-t)x(i十dijd(D/E)x (O,lE,)) =息税前收益(EBI丁)一利 息费用i=I.77/26=日.81% di/d(O/E)是负债/权益比改变后利率的变z税前收益 一所得税扣33%化…净收益+折旧与摊销22 .申国资??产??评??估 /??20??02/1?????????????????????????????????????????????????????副????槎瓎??????????????????????????琽?????????扯??琭?? 嬵????????????????枡末抣????杴????????????摧????摩????????????????????炣炡玑??????????????????????氽???????????????????????????????????颍???????? 呄??????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????抡??????????????副????????????????????搨?????????????????????????????????瓄??????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????剏???????????????????????????????????????????????????????????????? 樰佅???????????????????????? 颍??????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 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盟12与技7Itf.j班回回经营现金流一资本性支出一营运资.长，它不可能 有…个民期高于政低.以考虑，并差参考行业平均值。上述本增加额偿还本金十 新发债务收入?于宏观经济增长事很多的稳定增长?这幌计算明目的确定，在经 过行业=股权资本现余流?惑，阳只能娃与其幕本持平的稳定.分析的有力佐证之 脂将合显得览加显然，企业在债转股之前态势。可辑，由此测算出来的股权资本 现由于利息费用的支出和偿还本金的2.对企业所在行业的产业分?金流也就将 更加科学合理，体现了支出，务必摆减少也lJi:的股权资本.析.收益法参考历 史数据徊不完全依靠现金流。而债转股之后，债务资本;由企业服权资本现金流 的计算.账面数值、撞分析合理推算的优的础少肯走便利息费用和偿还本金' 公式可以看到z其计算明日大多;势。费用下降，从而增大了企业的股权.是企业 自身的一些指标。然而某.企业所在行业增长率即代班企资本现金流。如果企业 债持股前的'战指标显然受到行业的影响，如.业产品成服务所在市场的增 长率，债务负扭很麓，利息支出数额很?资本性文t臼项目。资本性支出~.剧此 剧、然要害影响企业的增长率。所大，那么，特股后对企业现金流的.际上就是 公甫的再投资，它是用.以我们预测该企业近几年的增长率贡献将会十分明显， 而在收益剧平:来维持公词现有资产的剧于梢。迪.时，有…个高速增长的预测。 这是估股权资本价值过程中，现金流与?新的资产来保证企业未来的不晰增?因为对于那悔本身就在商速增长的价{鼠也是成1E比例关系的。主坦然最.长的一项支出。对于传统的制瑜，市场盟销售产品就服务的公词肯定终评估价值的大小珩取决于其他各:工业阳宫，要想保持一定现腔的;辛辛易俐橄南墙腥的增长率，从而种因素的锦合影响。增长，没有资本性支出戚只有少?有可能合增加其公司的价值。如果，最资本性支出是不太可能的。又?被评估的债持股企业所在的产品或.如通讯行业的商班增长期，必须.服务市场是一个相对稳定的市场，?投入大盟的基础设施建设，所以'就者在Pí至娃费缩的市场，那么这个执们在分析了企业债特股腊的?资本性支出也相当可观。而对于?企业纵然有较强的实力，也难以继革本因素变化之盾，对企业股权.某盛象软件行业等高技术行业绩保持高速的增长事。价值的评估有了一础挥观的依据。'他们的资本性支tH将会相对较少。，倒是，除了企业自身的某本因素，此外，折旧和攒本性支出的关系?I 之外，宏观经济的环境以及企业，也比较复杂，因企业所处行业的，目前在企业债转股的评估中有所在的行业也会对企业的股权价值?不同或企业所处发展阶段的各界句~……币叩……….币叩….币叩.币.有十分重要的景影乡H响向。所以对目前?其资本性支出与折旧的关系有着很?析的倾向，甚至存在认为在评估的宏观经f肝分析和企业所处行业的，大的变化，;i阁常，处于南球增长;的二大方法中，成本法最难，产业分析对H财义价值的判断也是十?阶段的企业，其资本性支出要高?场法次之，而收益法最容易且最分重要的。于它的折旧额，而处于稳定增长?随置的错误认识。这主要是因为1.对企业所在环境的宏观侄.阶段的企业，资本性支出和折旧.我们对市场法和收蘸、法学习、研确分析?大致相当。因此我们在评估企业?究和应用也较少的结果。总之，在估计增长率时要考虑到宏观?股枝价值而估算现金流时般?要想真实地了解企业股权价值，经济分析信息。战们在预测企业，在商速增长阶段，通常假定资本.无论是采用市场法还是收益挂评的未来增长职时，不得不承认性支出大于折旧，在稳定增长阶?估，均需在掌据大最账酣数据的所有企业的预期增长率都要受到?段，附者相等。资本性支出大于折?间时，瑞需掌握尽可能多的企业经GDP增长率、市场和障和通货膨胀.旧多少，则要根据企业所在行业的.营数据相市场数据，并在宏观经济率等经济借息的影响。比如说情况而定，有时还可墨客着行业的平 '居固、企业行业市场居而以及企业2ω1年美国;9.11;事件以后，评' 均数据。自身盖宽利能力的不同居而上，对企估师对企业未来增长率的估计肯定. 现金流中还有明必唰考虑的业的各项财务指标及其经营指栋进比在这之前要减 少，这是因为对宏.项目就是营运资本迫力日在页，而霄运'行详尽的分析 比较，方盹得出有合观经济增长事要放辍的一种判断资本的需求量在很大程应 u:取决于?理依据的各项叶算参数，并最终得同时风险增大。企业所在的行业。 一般用肯端资本.出可信服的企业股权价值的分析甜同时，企业所处环墙的宏观: 占销售额的比例来衡量景。翠售公词:果。经济增长串往往是企业长期稳定增?比 服务性公叫对营运资本的需求盘?长率的一个重要彝考值。这是因.要大，因为 这些企业有着大量的.(作者单位z北京康索授资顾问有限公司)为企业要船主个 经济环境巾稳定增.存货。我们在评估时，需对此加.??????????2002/1/申111 资产评馅????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 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