控制权转移丶盈余质量与市场反应——以莲花味精股权流拍为例

控制权转移丶盈余质量与市场反应——以莲花味精股权流拍为例 JJ 控制权转移、盈余质量与市场反应*一一以莲花味精股权流拍为例中央财经大学会计学院李晓慧殷红[摘要]股权分置改革以来我国的控制权市场获得了长足的发展，然而仍然存在很多问题。文章以莲花味精控制权转移为例，研究控制权转移过程中大股东的盈余管理行为以及市场反应，通过研究得出以下结论:控制权转移前大股东尤其是经营业绩较差的上市公司的大股东倾向于向下进行盈余管理，调减利润，以便通过政府部门审查并获取定价优势;在控制权转移中，投资者对控制~~转移公司抱有乐观预期，从而导致市场出现积极反应;信息提前泄露和内幕交易行为的存在表明我国目前的控制权市场还不健全，缺乏一套合理有效的制度安排。[关罐词]控制权转移;盈余管理;市场反应;控制权市场-、问题的提出时不充分、监管缺失，从而导致了内幕交易和股价操纵。据控制权市场作为一种重要的公司外部治理机制，对? 耍 岢隽饲炕 刂迫ㄗ 萍喙艿乃悸泛徒ㄒ椤,导ń喜畹木 砣嗽毙纬闪艘恢智痹诘耐 玻 梢杂行У乜朔?quot;两权分离"下由于信息不对称和不完全合约产生的代二、文献回顾与假设提属理冲突，督促经理人员改善经营业绩，最大化股东的利益。国内外的学术研究表明，上市公司控制权转移容易滋生同时，完善的控制权市场能够推动企业调整产品结构、优化盈余管理。Erikson& Wang( 1999)发现，收购公司在收购前产业结构、提升优质企业整合外部资源的能力和竞争实力。的季度里进行了正向的盈余管理;而且盈余管理的幅度与收2005年上市公司股权分置改革以及2006年由中国证监会购公司的相对规模大小正相关。Louis(2004 )在此基础上对颁布并实施的《上市公司收购#管理办法#》为我国资本市场上收购后公司的业绩进行了研究，他发现收购后公司业绩下滑的并购活动提供了宽松的环境，进一步激活了我国的控制的原因部分在于收购前盈余管理对股价影响的反转;当把事权市场，使得并购规模不断扩大、并购交易日益频繁、并购件窗口扩展到[-21.+13肘，可操控性应计与非正常收益率显方式不断创新、并购主体日益多元化。然而，作为一个新兴著负相关。白云霞、王亚军、吴联生(2005)通过考察控制权转加转轨的市场，由于政府行政力量的干预、法律法规不健移公司的后续资产处置行为，研究了中国控制权转移公司的全、信息披露不透明不及时等原因，目前我国的控制权市场后续盈余管理行为，他们发现控制权转移后业绩低于阉值的仍存在很多问题。比如，在控制权转移过程中，公司内部人公司往往通过资产处置使报告业绩高于阐值，其概率与业绩出于自身的利益可能会进行盈余管理(曾昭灶、李善民，和阐值之差正相关，与线下项目负相关，与资产负债率正相2009)、操纵会计信息，损害中小股东的利益;由于股票二级关。曾昭灶、李善民(2009)的研究也表明，控制权转移的上市市场的投资者对"资产重组"过度乐观(王化成、孙健、邓路、公司的盈余质量较低;在控制权转移过程中，内部人偏好盈余卢闻.2010).炒作和投机之风盛行，股票价格不能体现其价管理，从而降低了会计信息的质量。值，股票二级市场不能为控制权转移确定合理的定价依据，由于国有股的特殊性质，其转让需要国有资产管理部门从而滋生内幕交易和市场操纵。针对控制权转移中的这些或财政部门的审批。对于资产质量好、盈利能力强的国有股问题，完善控制权转移的相关法律制度安排是关键，但如何的股权转让，审批往往比较严格、定价也较高;而对于那些资完善控制权转移的相关法律制度安排昵?本文以莲花昧精产质量差、盈利能力差甚至常年亏损的国有股的股权转让，出股权流拍为例，研究控制权转移过程中控股股东的盈余管于急于转让的心理导致审批相对宽松、定价也较低，而且在实理 行为以及市场反应。经过研究，笔者发现，在控制权转移务中常出现购买方在过户前已经入主公司，对业绩进行"洗大前，控股股东确实进行了负向的盈余管理。由于莲花昧精原澡以便提高谈判价码，为将来能够轻易地扭亏为盈或者再来的大股东莲花集团长期侵占莲花昧精的资产，在莲花昧融资。基于此，提出如下假设:精股权拍卖公告后，市场作出了极大的正向反应;但在莲花假设1:发生控制权转移的上市公司在控制权转移前后昧精控制权转移公告后，股价波动并不显著，从而证明控制倾向于进行盈余管理操纵会计利润，因而盈余质量较差。权转移前存在信息提前泄露和内幕交易行为。同时，笔者发行为金融学认为投资者并不是完全理性的，而只是准理现莲花味精股权的多次流拍和我国目前的控制权市场发育性或者有限理性的，他们在进行风险决策时往往采用简单但不完善有关:控制权转移的竞价机制不健全、信息披露不及有效的直观判断法，因而投资者的情绪是影响股票价格的一* 本研究获得财政部全国会计学术领军(后备)人才培训项目、中央财经大学211工程重点学科建设项目和北京市教育委员会共建项目专项资助。困 .圃牵例研究f’Rll<:NDS 01<’ ACCOlJN’I’ING 个重要因素。由于认知偏差和信息不对称，不同的投资者对资料的准确性和效度，笔者采取以下几个方面的策略整理资同-种股票的反应可能是乐观的，也可能是悲观的。在没有料，从中还原事实:做空机制的市场中，股票价格只反映最乐观投资者的预期1.资料来源的三角交叉(YinR K ，2001)。为了尽可能还(Miller, 1977)。随着信息的逐步公开，投资者的乐观情绪逐原事件的真实面貌，同时比对中国证券监督管理委员会{以渐得到修正，高估的股票价格开始下降直至正常水平(Bar??下简称证监会)公告、上海交易所公告、上市公司在指定刊beris, Huang and Santos, 2001 )。王化成等(2010)依据并物刊登的公告、色诺芬数据库以及权威媒体报告等多个来购动能理论飞以2000-2006年发生股权转让的上市公源，尽可能保证资料的真实性。同时比对多个权威媒体的报司为样本，研究中国控制权转移事件中投资者是否存在过度道，确认没有转述错误，对于引用的关键信息，本文在多方乐观的情绪。经过研究，他们发现控制权转移事件公告日的印证的情况下才采用该信息，同时，本文计算使用的数据均累计起额收益率与并购市场动能正相关，公告曰后180个交来自色诺芬数据库。易日股价开始反转，购买并持有的累计超额收益率与并购市2信息来源的选择。优先采信具有法律效力的信息，如中场动能负相关，从而证实了控制权转移过程中投资者确实存国证券监督管理委员会(以下简称证监会)的公告，上海交易在过度乐观的情绪。基于此，本文提出如下假设:所公告，上市公司官网和指定刊物刊登的公告、半年报和年假设2:在控制权转移中，投资者对控制权转移公司抱有报;优先考虑专业性财经媒体，如<<21世纪经济报道》、《第一乐观预期，从而导致市场出现积极反应。财经曰报》等。此外，报道涉及到的事实尽可能追溯至最初出控制权转移是一个复杂、涉及多方利益调整的事件。合理处，凡是报道中表述为"据悉……，有报道称……，据传……，的制度安排能够形成相互监督和制约的机制，减少控制权转据透露……"此类文字，说明此事实并非来自于该媒体，对于移过程中信息不对称的程度并保护中小股东的利益。目前，此类报道予以舍弃，另寻具有明确出处的报道。我国的控制权市场发育不成熟、不完善，政府行政干预色彩浓3.信息内容的处理。采用四优先的原则处理采集到的信厚，监管不到位，法律法规不完善且执行力度差，从而导致控息内容:优先考虑监管者(中国证监会、交易所)官方文件的陈制权转移过程中内幕交易 现象严重，大股东利用其控股地位述;优先考虑选择引用当事人自身的陈述，而非身边人透露的"掏空"上市公司、损害中小股东的利益，中介机构未能有效地信息，并优先选择引用当事人原话的报道;优先选择熟悉事担负起监督的义务。因此，为了保证控制权转移不至于沦为件，并有明确身份的信息来源所提供的信息;优先考虑信息提各利益集团"蚕食"上市公司的工具，合理完善的法律制度安供者提供的事实，而非观点。排是必需的。为此，提出如下假设:本研究希望通过以上严谨的处理，弥补采用二手数据的假设3:合理完善的法律制度安排能够有效地解决控制不足，增强本研究的信度和效度，以确保本案例的分析和讨论权转移过程中的内幕交易行为，减少大股东的利益"侵占保建立在坚实的事实基础上。护中小股东的利益。四、莲花味精控制权转移过程三、研究方法与数据来源河南莲花昧精股份有限公司(股票代码:600186，以下简(一)研究方法称莲花昧精)是由河南省莲花味精集团有限公司(以下简称本文采用案例研究方法的原因有:"莲花集团")作为发起人，以其持有的30427.08万元经营性1本研究着重研究莲花味精控 万股国家理制权转移过程及其盈余管净资产作为出资，按65.73%的比例折为20000行为、市场反应，探究的是关于"是什么"、"为什么"和"怎么股，经证监会核准向社会公开募集而设立的股份有限公司，于样"的问题，而案例研究适宜解决这类问题(YinR K ,2004; 1998年在上海证券交易所挂牌上市。莲花昧精主要经营昧精Eisenhardt K M & Graebner M E, 2007;欧阳桃花，2004;潘和调昧品的生产及销售，热力、电力的生产及销售，生物工程锦臻，毛基业，2009)。的科研与开发以及环保产品、氨基酸、饲料的生产及销售。2本研究意在借助对莲花味精控制权转移过程及其盈余2003年莲花昧精出现了自1998年上市以来的首度亏管理行为、市场反应的考察，能够掌握现象的丰富性(Weick损，净资产收益率为负的7.5%，全年净亏损1.5亿元。2003K E，2007J、能对现象进行厚实的描述(TsuiA S,2007;Tsui 年，莲花昧精母公司莲花集团占用上市公司的资金达8.58A S et al,2007) ，这有助于理解现有理论不能很好解释的新亿元，2003年10月24日莲花昧精因此受到上海证券交易现象，有助于掌握动态的互动历程和所处的情境脉络，用来构所的公开谴责。为解决占款问题，莲花集团分别向交通银行建理论和验证假设(陈晓萍等，2008)。郑州分行、广东发展银行郑州分行以及工商银行项城市支(二)数据来源行质押其所持股权25000万股，用取得的借款偿还所占莲本案例研究所有数据和材料均来源于二手资料，为保证花味精的资金。2004年莲花昧精再次因为大股东占款受到什丁并购动能理论(mergermomentum)认为市场在并购宣告日的反应与最近时期并购市场的状况正相关(Richard J. Rosen. 2003 ) .如采最近时期并购事件频繁发生，市场反应良好，那么在此次并购宣告日附近股价上涨幅度较大，CAR较高。并购动能的产生可能源于协同效应(Mitchelland Mulherin, 1996) .也可能源于投资者对并购事件的乐观预期(RichardJ. Rosen, 2003 )。如果是源于协同效应，则并购宣告日后股价波动不存在显著的趋势;如果是源于投资者的乐观预期，则并购宣告日后股价将在长期反转。噩噩噩噩噩噩噩国匾噩噩圈圈噩回 4辈例研究 FRIENDSοF' .4CCOllNTIN(;.…-四日，在第三次拍卖中，中国进出口银行质押的1750万股莲花上交所的谴责，占款金额高达1393 335 579.85元。2006昧精股份被自然人李强竞买。年8月8日莲花集团以资抵债清偿了占用的莲花昧精合计为解决莲花集团与郑州市商业银行的债务纠纷，2009年587 568 021.85元的资金;随后，又以 26397.5689万股10月26日首度公开拍卖莲花集团持有的公司5400万股限国家股抵偿部分债务，每股抵偿价格为1.54元，一共用于售流通股，流拍后，12月7曰，莲花昧精5400万股限售流通抵偿大股东占用的资金406522561.06元，剩余占用金额为股的拍卖因无人办理竞购手续再次流拍。12月9日，莲花昧5567.10万元，受让人分别为项城市天安科技有限公司(以精公告称，农综开公司与郑州市商业银行早于11月20日己下简称天安科技78260870股)、河南省农业综合开发公司签订了《债权转让》及《补充协议书>>，郑州市商业银行将{以下简称农综开公司，65381226股)、中国长城资产管理享有的对莲花昧精第一大股东莲花集团27202.95658万元公司(以下简称长城资产，72870000股)。至此，莲花集团的持股份额由55.54%下降到23.30%，20昕一2010年莲花味债权转让给农综开公司，转让价格为15800万元。12月11日，完成过户手续后，农综开公司以承接债权方式从郑州商业精主要股东持股比例见表1所示。2008年7月，为了抵偿莲花集团对中国东方资产管理公银行获取莲花昧精5400万股限售流通股，其持有莲花昧精司(以下简称东方资产)所负债务11957.75万元，莲花集团股份总计11.90%，成为莲花昧精的第一大股东，而莲花集团将其持有的莲花味精限售流通股600万股转让给东方资产。的股份则下降到4.30%，从而失去了控股股东的地位。2008茸底，莲花集团持有的600万莲花昧精限售流通股股权被东方资产委托拍卖，却因无竞买人报名而流拍。五、控制权转移中的盈余管理及其市场反应截至2008年12月31日，莲花集团仍无力偿还中国进(一}控制权转移与盈余质量出口 107.73万元欠款，只得分析表2莲花昧精最近几年的主银行借款本金3024万元及利息 要财务指标、表3莲花选择将其所持莲花昧精1750万股权拍卖，2009年10月26味精与五洲明珠盈利能力对比，莲花昧精的营业收入最近四曰首度流拍后，11月8日第二次公开拍卖同样流拍，12月1年都在20亿元以上，但净利润、销售净利润率却很低，2008表1莲花味精2007-2010年主要股东持股比例一览表2007年12月31日2008年12月31日2009牢12月31日2010年12月31日持股比例持股比例持股比例持股比股东名称股东名称股东名称股东名称(%) (%) (%) 例(%)莲花集团11.809 莲花集团11.81 农综开公司11.9 农综开公司11.9 天安科技7.368 天安科技7.37 天安科技7.37 天安科技7.37 农综开公司6.82 农综开公司6.82 长城资产4.96 长城资产4.48 长城资产6.724 长城资产6.72 莲花集团4.30 莲花集团4.30 北京恒祥科技有限中国东方资产管3.014 李刚0.49 谢丽君1.75 0.57 公司理公司李刚0.493 昌辉达0.49 李强1.65 李刚0.5 佛山市顺德区网盈电中国建设银行一华夏红利混中国对外经济贸0.167 周庆松0.25 1.50 0.4 脑科技有限公司合型开放式证券投资基金易信托有限公司中国银行一万家180绍兴县远东房地中国银f于一华夏大盘精选证中信信托有限责0.116 0.17 1.32 0.31 指数证券投资基金产开发有限公司券投资基金任公司华润深国投信托于书琴0.101 王美容0.12 宋玉婷1.05 0.29 有限公司顺德市真美实业发展中国农业银行一华夏复兴股0.098 陈琼0.11 0.99 杨伯晨0.28 有限公司票型证券投资基金表22007-2009年莲花昧精主要财务指标单位:万元年度2007年2008年2009年2010年营业收入221 512.64 205106.84 247862.70 269788 净利润2651.34 1240.53 1730.53 1 758.45 销售净利率(%)1.197 0.605 0.698 0.822 应计项目163022.47 142418.43 130416.57 88988.40 应计项目/净资产1.01 0.88 0.80 0.68 资产减值损失3704.76 3878.83 1080.67 6342.09 注:应计项目包括应收账款、应收票据、其他应收款以及预付账款。回 醺醺川LtzytL表3毫花昧精与五洲明珠盈利能力对比-0.06 -0.07 2007年2008年2009年2010年lι~\ -0.08 -0.09 主营业务利润率:-0.10 莲花昧精14,93 15.26 11.70 -0.11 五洲明珠21.97 18.54 24.62 29.16 -012 销售净利率:-0.13 莲花味精1.197 0,605 0.698 。.822-0.14 2005 五洲明珠2006 2007 2008 2009 2.159 1.440 1.669 15.75 图1200任-2009年莲花昧精操控性应计利润变化情况表4莲花昧精应收账款账龄分析表由图1可以看出，莲花味精最近五年操控性应计利?缶?007年2008年2009年2010年为负，这说明莲花昧精在控制权转移前五年就开始向下进行1年以内50.21% 31.14% 17.44% 24.44% 盈余管理;2007年之后操控性应计利润下降幅度更大，这可1-2年29.30% 29.49% 19.45% 2.71% 能是莲花昧精近年来利润大幅下滑的原因所在，为控制权转2-3年15.74% 22.71% 29.02% 5.16% 移定价增加了筹码，从而也证明了笔者提出的假设1:发生控3年以上4.75% 16.66% 34.09% 60.22% 制权转移的上市公司在控制权转移过程前倾向于进行盈余管合计100% 100% 100% 100% 理操纵会计利润，因而盈余质量较差。L一一一一-一一一一(二)控制权转移与市场反应年、2009年和2010年销售利润率仅为0.605%、0.698%和分析莲花昧精最近几年的经营业绩(见表时，自2006年0.822%，无论是主营业务利润率还是销售净利率，莲花昧精起莲花昧精的营业收入增长率就开始大幅下降;每股收益、总都明显低于同行业的五洲明珠(股票代码600873)，这令人费资产收益率、净资产收益率最近四年都很低，盈利能力极差，解。另外，分析表2、表4莲花昧精的应收项目及其账龄分析说明公司的生产经营出现了问题;流动比率和现金流动负债情况，从2007年到2009年莲花味精的应收项目每年都在比率都很 13亿元以上，几乎占据了所有的低，表明公司面临着很大的短期偿债风险;市盈率极 净资产(2007年高达1.01高，2009年甚至高达384倍，因而投资莲花昧精的风险极倍);资产减值损失每年计提的金额也很大，但到2009年却高。与莲花味精经营业绩一路下滑相对应的却是股价居高不突然大幅度下降;3年以上的应收账款的比重也在2009年陡下，详见表6所示:2009年4月一2010年9月莲花味精的股增，这似乎有很大的操作嫌疑。票价格走势。事实上，大股东莲花集团与农综开公司达成的2009年12月9日，莲花昧精董事会公告了第~大股东债转股协议在2009年12月9日才公开，但是，鲜在二级市变更的情况，笔者以此作为控制权转移的宣告臼。下面用经场有所表现的莲花昧精在11月8日就出现首次涨停，从11资产调整后的操控性应计利润(DA)作为盈余质量的替代指月2日的3.75元涨至12月1日的7.12元，期间出现惊人的标来研究控制权转移前上市公司的盈余管理行为。操控性应六度涨停，一月间涨幅达90%。计寿IJ润的具体计算公式如下:本文以经市场调整法计算的累计超额报酬率CAR来研NDA;'/A;.t_t=αt X (1/A;.t_t l+α2 X [( REVt-REV)/A;,t-t] H 究控制权转移前后的市场反应。根据王化成、孙健(2008)的+α3 X PPE,,,/A,.t_;+ E , 研究，控制权转移宣告日前30天CAR就开始显著上升，本DA;，/A;川=TA,JA;,H-NDA;JA;,t_1 文以控制权转移宣告日前30天至宣告日后5天作为事件窗其中:TA表示应计利润总额，等于"线下项目前利润"(即口，数据来源于色诺芬数据库，结果见图20营业利润)减去经营现金净流量;A是总资产;REV表示主营从图2可以看到莲花味精控制权转移这一事件引起了业务收入;PPE表示厂房、设备等固定资产总额;DA表示操市场的积极反应。在控制权转移(-30，5)的窗口内公司股东控性应计利润;NDA表示正常应计利润。获得了接近7%的累计超额报酬率，宣告日后有小幅下降但表5莲花昧精200?-2010年经营业绩年度基本每股收益净资产收益率(%)总资产收益率(%)营业收入增长率(%)流动比率现金流动负债比率市盈率2006 0.0001 1.36 0.53 38.74 0.8998 0.0129 143.2836 2007 0.0262 1.72 0.73 19.36 0.9466 0.0122 226.7176 2008 0.0117 0.77 0.34 一7.410.9317 0.0104 187.1795 2009 0.016 1.06 0.49 20.84 0.989 0.1319 384.375 2010 0.0166 1.33 0.68 8.85 0,8316 0.0339 292.169 噩噩噩噩国匾国国噩噩噩..温 圄.国 Fdn烈ZUA军~NG-表62009年4月一2010年3月莲花昧精的股票价格走势月份2009-04 2009-05 2009-06 2009-07 2009-08 2009-09 开盘价3.41 3.76 3.89 3.96 4.15 3.6 收盘价3.69 3.87 3.97 4.14 3.6 3.61 月份2009-10 2009-11 2009-12 2010一012010-02 2010-03 开盘价3.64 3.75 6.4 6.16 5.96 6.44 收盘价3.86 6.47 6.15 5.95 6.47 6.75 月份2010-04 2010-05 2010-06 2010-07 2010一082010-09 开盘价6.730 5.120 4.500 4.320 5.130 5.290 收盘价5.240 4.560 4.360 5.170 5.290 5.260 8765432 六、控制权转移背后的制度安排公司控制权转移的基本制度安排主要包括勤勉尽责的交易参与方、合理的交易定价机制和付款机制、及时公允的信息披露、对机会行为者惩罚的市场环境等，笔者分析莲花味精控制权转移的背后制度安排，发现:(-)股权高度分散导致股权多次流拍从表1可以看出莲花味精的股权高度分散、主要股东变动频繁、前十大股东中自然人和机构投资者的比重较大。在中国资本市场不发达、法律法规不健全、机构投资者投机倾向严重的情况下，过度分散的股权结构容易滋生内部人控制，不利于-3。一28-24 -20 -16 -12 -8 -4 0 4 降低代理成本、保护中小股东的利益(LLSV，1998, -AR--CAR 1999;王铮，2003)。为此，笔者推断，莲花味精股权多次流拍与这种股权|一I 结构不无关系;当然，业绩一再下滑也是导致其股权一再流拍图2莲花昧精控制权转移宣告日前后市场反应的原因之一。{二)无序的交易环境导致控制权转移备受质疑很快反弹，波动不定。其中，在(-30，-16)窗口内，CAR值基通过分析莲花昧精控制权转移的交易参与方，发现作本上大子O且波动幅度较小;在(-16，-10)窗口内，CAR 年1迅猛上升，当t=-10时CAR值为莲花昧精新任控股股东的农综开公司，成立于1992 值达到最大，之后不断波动，即月，系河南省人民政府授权经营的不具有金融职能的省属使宣告日后也没有明显下降的趋势。国有独资政策性投资机构，其经营范围包括:农业产业化由于发生控制权转移的公司往往是生产经营或者财务方龙头企业股权投资与经营;适合公司经营的政府出资业面遭遇了危机，控制权转移后新的大股东常常会进行资产重务;创业投资、短期投资、资产经营、财务顾问等投资银行组、更新管理团队等以求改善公司业绩，投资者基于这样的预业务等。作为一家专业投资于农业产业化的国有投资公期，便会积极买入，使得购买该公司的股票出现正的超额累计司，此前曾以河南省政府扶持莲花昧精的姿态，为莲花味报酬率，而在宣告曰后股价应表现平稳，不应有大幅波动。在精注资1亿元助其恢复生产，缓解企业资金困难。这次会本案例中，宣告日前30天CAR就开始为正，到了宣告曰当接手莲花昧精的股权似乎是水到渠成，也符合农综开公司天，市场则反应平平，这说明控制权转移的信息宣告对价格的作为河南省政府重要的投融资平台，体现当地政府意志，影响很小，该信息在公开披露前就已经被市场获悉，信息的充分发挥政府投资主体的作用，保持瑾花昧精的稳定发展提前泄露从侧面证明了内幕交易的存在。从图2可以看出，精神。但为什么如此明了的意图下，莲花昧精股权仍要经绝大部分的累计超额报酬率是由内幕交易或者模仿内幕交易过两次拍卖流拍?且在2009年12月7日莲花昧精股权司的跟凤炒作带来的。宣告日后CAR比较平稳，说明市场并没法拍卖会上，委托方的竞买条件设置非常苛刻:竞买人必有出现过度反应，原因可能是我国资本市场的效率有所提高，须是食品行业或农产品加工行业的法人或其他组织; 需要也可能是投资者出于昧精价格-直上涨的考虑，对莲花昧精与其他股东一起承担莲花集团全部债权债务;在注册资本未来经营业绩抱有良好的预期，从而导致该公司股票价格居和保证金方面也有很高的，似乎这些条件都是为农综高不下，这就支持了笔者提出的假设2。信息的提前泄露和内开公司量身打造的。幕交易的存在也从反面证明了假设3:我国当前的控制权市场分析莲花昧精控制权转移的定价机制，发现农综开公司获还不成熟、不完善，缺乏合理的制度安排。得的郑州市商业银行享有的对大股东莲花集团27202.95658 国 翩翩晕倒研究FR1ENDS οF' ACCOVNTll可G万元的债权的转让价为1.58亿元，相当于打了5.8折。也就是胁，有利于优化资源配置、调整产业结构。为此，笔者提出建说农综开公司获得的莲花昧精5400万股的股权所需要付出立一个公正、高效、有序的控制权市场，其合理的制度安排应的对价仅为1.58亿元，而根据莲花味精之前股权拍卖的记当考虑:完善控制权转移市场化机制，提高市场定价效率;加录，每股的评估价应为3.9元，5400万股应折合2.1亿元。如强信息披露监管，提高信息披露的及时性和公允性;强化对股此，农综开公司的收购成本就相当于节约了5200万元。权转让的监督，督促交易参与方勤勉尽责，严惩机会行为分析莲花味精控制权转移的信息披露，发现莲花昧精与现者，这些合理的制度安排是完善中国控制权转让市场的基础，任农综开公司达成的《债权转让合同》于2009年11月20日也是监管者监管的重点所在。就已签订，但直到12月9日才发布公告。北京盈科律师事务本文的价值在于利用案例证据验证了控制权转移相关所律师减小丽博士认为，由于此项转让标的是商业银行所拥有假设，并且详尽描述了莲花昧精控制权转移过程及其盈余管的债权，不是股权，协议本身并不直接导致莲花昧精控制权变理行为、市场反应。不足之处在于:本文仅仅是单个样本的研化，不属于《上市公司信息披露管理办法》临时报告范围。但事究，缺乏大样本支持，这也是未来需要深入研究的地方。.实上，由于郑州市商业银行于2006年7月6日已郑州市中级人法院强制执行上述标的债权，郑州市中级人法院依法冻[参考文献]结了莲花昧精集团所持有的5400万股莲花味精股权。因此，[1]白云筐，王亚军，吴联生业绩低于网佳公司的盈余管本次标的债权转让给农综开公司时，债权项下的权利同时转让理-一来自控制权转移公司后续资产处置的证据[]J管给农综开公司，正是由于这一项转让，农综开公司由第三大股理世界，2005(5):135一143东一跃成为第一大股东。因此，在这次莲花昧精控制权转移中，[2J陈晓萍，徐淑英，梵景立组织与管理研究的实证方法人们一直质疑:为什么莲花昧精滞后披露信息?另外，既然股权[MJ北京:北京大学出版社，2008.转移协议已经达成了，为何还要多次进入司法拍卖程序昵?[3J李增泉，余谦，王晓坤掏空、支持与并购重纽一一来自我人们的这些怀疑和质疑，尚需要进一步的查证才能明了，国上市公司的经验证据[]J.经济研究，2005(1) :95-104. 但从中已经能够清晰看到，正是由于莲花味精控制权转移中[4J刘峰，钟瑞庆，金天弱法律风险下的上市公司控制权转移出现了"量身定做"的交易参与者、让人质疑的交易价格以及与"抢劫"?一三利化工掏空通化金马案例分析[]].管理滞后的信息披露，人们才顿生疑虑，怀疑其间可能存在着非市世界，2007(12):106-116.场化的成分，存在着信息提前泄露和内幕交易等无序的市场[5J欧阳桃花.试论工商管理学科的案例研究方法UJ.南开管化行为，这说明中国控制权转让市场尚不完善和健全，需要从理评论，2004，7(2):100-105.勤勉尽责的交易参与方、合理的交易定价机制和付款机制、及[6J潘锦臻，毛基业再 探案例研究的规范性问题UJ管理世时公允的信息披露、对机会行为者惩罚的市场环境等方面强界，2009(2):92-100. [7J王化成，孙健，卢闯.控制权转移的微观市场反应一一基于化对控制权转让的制度约束。丹东化纤(000498)的实证分析UJ.管理世界，2008(8): 138-144. t 、结论、价值与不足[8J王化成，孙健，邓路，等-控制权转移中投资者过度乐观了通过对莲花昧精股权流拍案例的分析，笔者发现:1.假设1得到本案例证据支持。发生控制权转移的上市吗?[]J.管理世界，2010(2):38-44. [9J王铮.控制权收益、代理冲突与内部人治理的比较研公司往往会通过盈余管理调节利润，特别是盈利能力较差甚究一一兼论中国转型期公司内部人控制与治理[DJ.复旦至亏损的国有企业倾向于调减利润，以便通过政府部门的审大学博士学位论文，2003:53-59. 查并获得定价优势。2假设2得到本案例证据支持。发生控制权转移的上市[1OJ曾昭灶，李善民控制权转移中的盈余质量实证研究UJ公司及其大股东的生产经营或者财务状况往往是遇到了危管理评论，2009(7):105一111.[11 J Barber民Hua吨andSantos. 2001. Prospect Theory and 机，而新大股东在接手控制权后往往会注入优质资产、进行资产重组、更新管理队伍，以求改善上市公司业绩，基于人们对Asset Prices U J. Quarte由]oumal of Economic. V 01.116. 重组可能带来业务改善的良好预期，投资者通常对发生控制pp.53. [ 12 J Bergstresser, Daniel, De剧，Mihir and Joshua Rauh. 2006. 权转移的公司抱有乐观的预期，进而积极买入，造成市场反应Eamings manipulation, pension assumptions. and manage??积极。rial investment Decisions U J. Quarte由 Joumalof Eco??3.假设3通过本案例的证伪获取支持。本案例中莲花昧精的CAR值在控制权转移宣告日前30天就开始为正，当non丑cs，121，157-195[ 13 J Eisenhardt K M, Graebner M E. 2007. Theory building 1=-10时CAR达到最大，在控制权转移宣告日市场表现平仕omc剖es:opportunities and challenges U J .Academy of 稳，这说明该控制权转移过程中出现了严重的信息提前泄露和内幕交易行为，例证了我国目前的控制权市场还不健全，缺ManagementJoumal, 50( 1): 25-32. [14J Erickson,M.and S.Wa 吨.1999. Eamings management by 乏一套合理有效的制度安排。acquiring且rmsin stock for stock merge叫JJ.Joumal of Ac 控制权转移市场作为资本市场有机的组成部分，其完善发育能够对经营业绩较差的管理者形成替代的持续的外部威counting and Economics, 27 , 149一176噩噩噩噩噩噩圄if.噩噩噩噩回 mZDZ立U!;INC-基于财务比率计算及图像分析的企业财务困境预警研究张建华1韩英锋2王巧霞11.武昌工学院2.重庆航天职业技术学院[摘禀1财务困境在国内更多地被称为"财务危机"或"财务困难有先兆，而且是可于预页测的。文章选取福建省厦门象屿股份有限公司(600057)作为范例，试图寻找一种简单的、相对可行的分析方法，使企业利益相关者运用Excel软件计算一个企业的相关财务指标，借助直观的图像定性分析财务困境发生前的征兆来推测该企业未来是否将陷入财务困境，并通过Z计分模型验证分析结论。[关键词]财务困境;财务指标z计分模型一、基于财务比率分析的企业财务圄囔预警指标的选取报表数据，进行了单变量分析和二类线性判定分析。在单变量依据判定分析中，发现在负债比率、流动比率、总资产收益率、净资我国已有很多的学者做过财务困境预警研究，但大多数是产收益率4个财务指标中，流动比率与负债比率的误判率最基于8P88统计分析软件建立的财务困境预警模型。由于这类低;在多元线性判定分析中，发现自负债比率、净资产收益率、模型建立程序比较复杂、理解起来难度很大，所以实际中绝大流动比率、营运资本/总资产、总资产 周转率6个指标构建的多数企业利益相关者无法看懂，不可避免地导致了这种模型在 模型，在8T发生的前3年能较好地预测8T公司的财务状况。实际运用中的受限。财 务困境警兆指标的设置一般有两种方法，一种是单变模式，一种是多变模式。笔者 采用多变模式，将二、厦门象屿股份有限公司(600057)历史沿革及数据来集反映企 业偿债能力、营运能力、盈利能力、获现能力和发展能力福建省厦门象屿股份有限 公司(以下简称"象屿股份")的五大类指标有机地结合起来，通过计算分析 的图像，来判断曾用名:厦新电子?8T厦新?厦新电子?夏新电子?G夏企业是否将 陷入财务困境。笔者在文中选用的5大类18项财新?夏新电子?吃T夏新?象屿股 份。象屿股份的历史沿革务指标，主要是基于我国学者所做的大量实证研究而得出 的相如下:夏新电子股份有限公司(以下简称"夏新电子")经厦门似结论基 础上选择的指标。如:陈静(1999年)以1998年的27市人民政府厦府(1997)057号文、厦 门市经济体制改革委员家8T公司和27家非8T公司，使用了1995-一1997年的财务会 厦体改(1996)080号文批准，于1997年4月24日经中国」吨」也』ι」吨J也-I!L-I吨-I!L-I!L-I -I!L-"ι」且』ι-I!L-I!L-I也」止-I!L-I也-I!L-"ι-"也」且且」也-I!L-I也 -I!L-I!L-I且』ι」也-I!L-I且-I!L-I!L-I!L-I!L-I!L-I止」止-I!L-I!L-I吨[15 J La Porta,R. ， F.Lpoez-de-Silanes，A.Shl巾，andR.W.Vish??。fFinancialEconomics, Vo1.41 , 193-229 ny. 1997. Legal D白rrninantsof External Fin挝叫]J.]our??[21] Richard J. Rosen. 2003. M 吨erMomentum and irivestor nal of Finance, 52. s忧ent:l虹men时lt:the stock market F.Lpoez-de-Silan凹，A.Shleifer，reaction tωo merger announce??[ 16 J La Porta, R. ， andR.W. mer叫J川J.]ournal ofBus曰i1I配s臼s，2一4钊1.. Vishny. 1998. Law and Finance [] J. ]ournal of Political E [22J Tsui A S. 2007. Taking stock and looking ahead:MOR and conomy, 106. Chinese management research [] J. Management and Orga [ 17 J La Porta, R. ,F.Lpoez-de-Silanes, A.Shleifer. 1999 .Corporate nization Review, 3 ( 3 ) : 327 -334 Ownership Around the World[]J.]oum址。fFinance，54.[ 23 J Tsui A S, Nifadkar S S ,Ou A Y. 2007. Cross -national, [18J Lou凹，Henock.2004, Earni啼 managementand the market cross-culture organizational behavior research: advances, performance of acquiring firms [] J.]ournal of Financial E??gaps and recommendations [J J. Academy of Management conomics, 74，121一148.]ournal, 50( 1): 14一19[19J M迦 er.1977. 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