认股权证定价实证研究_以马钢CWB1为例

管理科学 认股权证定价实证研究 ———以马钢 CWB1为例 周 密 ()上海交通大学 安泰经济与管理学院 ,上海 200052 ()摘 要 通过分析马钢 CWB1权证 ,应用 B lack2Scho le s期权定价模型对认股权证进行实证研究 。数据分析结果显示 ,马钢 CWB1的历史交易价格与理论价格变化趋势相同 ,不存在无风险套利空间 , 但有些时点仍存在幅度较大的高估和低估现象 。 目前 ,我国权证市场的定价效率已经有所提高 ,但与发达资本市场相比 ,股改权证数量有限 ,供应量小 ,创设对券商要求较 高 ,不存在卖空机制 ,定价效率仍需改进 。 关键词 认股权证B lack2Scho le s模型 定价 中图法分类号 F830. 9;文献码 A 证的指导建议 。中国在 1992 到 1996 年间 ,国内曾经有过一段 短暂的权证发展时期 。但由于受到当时市场条件和 监管水平的局限以及政策的不确定性 ,权证交易中 1 认股权证概述 出现了极为严重的过度投机的现象 ,最终导致权证 这种金融衍 生工 具逐 渐 淡 出 市 场 长 达 10 年 之 久 。 认股权证 ,又称“认股证 ”或“权证 ”, 其英文名 2005年 8 月 22 日 ,宝钢权证上市 ,标志着中国证券 称为 W a rran t。在证券市场上 W a rran t是指一种具有 市场再次推出权证 。经过 2 年多的发展 ,我国权证 到期日及行使价或其他执行条件的金融衍生工具 。 市场逐渐向和成熟方向努力 。 股票类 权 证 按 发 行 人 不 同 , 可 分 为 股 本 权 证 [ 1 ]徐旭初 分析我国权证市场价格风险的成因 , ( ) ( ) Equ ity W a rran t和 备 兑 权 证 Cove red W a rran t。 [ 2 ]同时提出若干政策建议 。王晓庆 考虑了我国证券 股本权证发行人是标的证券的公司本身 ,通常由认 市场的特殊影响因素 ,对适合我国证券市场的权证 () 股权证与债券或新股捆绑发行 U n it O ffe r。备兑 定价模型进行了系统的研究 ,得出修正的权证定价 权证发行人是标的公司以外的第三方 , 一般为大的 [ 3 ] 模型 。潘涛 ,邢铁英 从交易成本和股息分红的角 投资银行和大的金融机构 。按行权方式来分 ,权证 度进行了相应的模型调整 ,基于 B 2S期权定价模型 ( ) ( 可分为 认 购 权 证 ca ll wa rran ts和 认 沽 权 证 p u t 改进完善了适应我国权证市场的定价 。现根据 ) wa rran ts。按行权时间来分 , 可分为欧式或美式权 前人的理论研究成果 ,以马钢 CWB 1权证为例 ,分析 证 。市场 上 最 简 单 最 基 本 的 权 证 是 欧 式 认 购 (认 其理论价值与实际价格重大差异的原因 ,进一步研 )( 沽 权 证 , 即 国 际 上 常 说 的 普 通 香 草 权 证 van illa 究影响认股权证定价的各种因素 ,提出投资认股权 ) wa rran ts。 认股权证是金融市场中公司法人融通资金的一 项重要商品 ,已经有九十年以上的历史 。随着时代 2009 年 9 月 28 日收到 的演进 、管理法规与交易制度的日趋完备 ,认股权证 ( ) 作者简介 :周 密 1984 —,女 , 上海交通大学安泰经济与管理学院 交易目前在一些成熟资本市场已非常活跃 。买卖认 研究生 ,研究方向 : 金融工程 。 E2m a il: choum i84 @ gm a il. com。 337 1期周 密 :认股权证定价实证研究 ———以马钢 CWB1为例 ( ,其中包括 :投资者只需付出买卖股权证的好处很多 将来允许 的时 间买 或 卖一 定数 量 的 基 础 商 品 un2 )相关资产成本的一个百分比 ,即可从升市或跌市中 de rlying a sse ts的选择权 。期权价格是期权合约中 唯一随市场供求变化而改变的变量 ,它的高低直接 取得获利机会 ;认股权证可提供杠杆式回报 ,与直接 影响到 买 卖 双 方 的 盈 亏 状 况 , 是 期 权 交 易 的 核 心 投资相关资产相比 ,认股权证提供的杠杆效应 ,在控 问 。 制风险的前提下 ,让投资者有机会以较低成本争取 () 期权定 价模 型 布 莱克 —斯 克尔 斯定 价 模型 较高回报 ;投资者可根据本身愿意承担的风险水平 , 基于对冲证券组合的思想 。投资者可建立期权与其 选择价内权证 、平价权证或价外权证 ;投资者可将潜 标的股票的组合来保证确定报酬 。在均衡时 ,此确 在亏损限制于某一固定金额 ,也可随时在认股权证 定报酬必须得到无风险利率 。期权的这一定价思想 到期前将权证出售 ,以将亏损降至最低或获利回吐 。 与无套利定价的思想是一致的 。所谓无套利定价就 ( ) 权证主要有以下三个用途 : 1 套期保值和风 是说任何零投入的投资只能得到零回报 ,任何非零 险管理 根据高风险 、高预期收益原则 ,套期保值的 投入的投资 ,只能得到与该项投资的风险所对应的 目标是使风险降幅大于预期收益率应有的降幅 。权 (平均回报 ,而不能获得超额回报 超过与风险相当的 证的最大作用 ,就是可以和投资者手里的标的资产 ) 报酬的利润 。 ( ) 构成避险组合 ; 2 套利 基于同一标的资产 、到期 2. 1 欧式看涨期权定价公式 日和执行价格均相同的认购权证和认沽权证以及标 根据 B lack2Scho le s 期权定价模型 ,欧式看涨期 的资产之间存在一个平价关系 ,如果权证的市场价 权的理论价值 C 为 格不服从这个平价关系 ,就可以通过“卖高买低 ”进 ( )- r T - t ( ) ( )( )C = SN d- X e N d1 1 2 ( ) 行无风险套利 ; 3 投机 权证具有较高的杠杆率 , 2 ln ( S / X ) + ( r + 0. 5σ) ( T - t) ( )2 d= 权证投资的成本仅为标的证券投资的几分之一 ,且 1σ T - t 由于权证 T + 0交易 ,因此这也就放大了投机者的投 2 ( )- ( r + 0. 5σ) ( T - t) ln S / X d= = 2机能力和投机收益 。 σ T - t 权证投资的主要风险包括以下三 个方 面 : ( 1 ) σ( )3 d- T - t 1 杠杆效应风险 权证是一种高杠杆投资工具 ,其价 其中 : S 为标的资产的现价 ; X 是认股权证的行权价 ( ) 格只占标的资产价格的较小比例 ; 2 时间风险 与σ 格 ; r 是无风险利率 ; T 2t 为到期期限 ;为隐含的股 其他一些有价证券不同 ,权证有一定的存续期限 , 价波动率 。 且其时间价值会随着时间消逝而快速递减 ,到期以 2. 2 欧式看涨期权价格上下限 () ( ) 后 不含到期日 , 权证将成为一张废纸 ; 3 错过 欧式看涨期权价格上下限可以用来判断是否存 到期日风险 除了现金结算型权证交易所在到期日 在无风险套利的可能性 。 会自动将有执行价值的权证进行结算外 ,采用证券 无收益 (不 发 红 利 ) 欧 式 看 涨 期 权 的 价 格 上 给付形式结算的权证均必须由投资者主动提出行权 限为 : 要求 ,因此投资者必须留意所投资权证的行权期 。 以( )4 C ? S (下部分将以马钢 CWB 1 权证为例 ,用 B lack2 () 无收益 不 发 红 利 欧 式 看 涨 期 权 的 价 格 下 Scho le s)期权定价模型分析其定价的合理性 ,并作出 限为 : ( ) - rT - t 相关解释和分析 。 X e, 0 ]( )C ? m ax [ S -5 2 ()3 马钢 CWB 1 权证介绍及其定价实证研究B lack2Scho le s期权定价模型简介 期权是购买方支付一定的期权费后所获得的在以马钢 CWB 1 权证为例 ,使用 B 2S定价模型进 338 科 学 技术与 工 程10卷 行实证研究 。马钢 CWB 1 于 2006 年 11 月 29 日上CWB 1的历史价格与马钢股份的历使用的马钢 市 。权证具体条款可到上海证券交易所网站查询 。 史价格数据均来自雅虎财经网站 。根据中国人民银 马钢 CWB 1权证实际上是百慕大期权 。为简化 分行最近规定的一年期存款利率 ,本文使用的无风险 析过程 ,先使用欧式期权定价公式给出其理论价 利率为 4. 41 % 。根据节 211给出的欧式期权定价公 格 ,然后 再 进 一 步 进 行 分 析 。马 钢 CWB 1 权 证 在 式 ,计算得到马钢 CWB 1 的理论价格 。然后将马钢 2007年 7 月 11 日有过行权调整 ,由于分红派息 ,将 CWB 1 的交易历史价格与价格作图比 较 , 得到 图 1 行权价从原来的 3. 40 元下调至 3. 33 元 。行权比例 所示结果 。 不变 ,仍为 1: 1. 0000。表 1 为派息调整的情况 。 从图 1中可以看出 ,马钢 CWB 1 的交易历史价 格与理论价格的大致走势趋同 ,并且更多情况下存 表 1 马钢 CWB1权证行权调整情况 ()在被低估 市场价格低于理论价格 的现象 。表 3中 最新行最新行 调整实施日调整原因 找出被高估和被低估较多的几个时点 , 进一步分析 权价 /元 权比例 是否存在套利的可能性 。 2007 - 07 - 11 3. 330 0 1: 1. 000 0 分红派息 图 1 马钢 CWB1权证的历史价格与理论价格 数据来源 : 雅虎财经网站 h ttp: / / finance. cn. yahoo. com 表 2 马钢 CWB1权证价格上下限 续表 低估 高估 市场 市场 市场理论 市场理论 日期上限下限价格 - 理论 日期上限下限价格 - 理论 价格 价格 价格 价格 价格 价格 2007 - 9 - 27 7. 83 9. 84 - 2. 01 13. 08 0 2007 - 6 - 26 5. 7 3. 95 1. 75 18. 1 0 2007 - 9 - 26 7. 97 10. 08 - 2. 11 13. 32 0 2007 - 6 - 27 5. 54 3. 92 1. 62 17. 1 0 2007 - 10 - 8 8. 09 10. 22 - 2. 13 13. 46 0 2007 - 6 - 25 5. 12 3. 56 1. 56 19. 1 0 2007 - 9 - 28 8. 02 10. 20 - 2. 18 13. 44 0 2007 - 6 - 28 5. 21 3. 70 1. 51 16. 1 0 2007 - 9 - 20 8. 42 10. 71 - 2. 29 13. 95 0 2007 - 9 - 19 8. 29 10. 62 - 2. 33 13. 86 0 339 1期周 密 :认股权证定价实证研究 ———以马钢 CWB1为例 续表 存续期满后将逐步摘牌 。依靠上市公司的再融资来 低估 发展权证市场空间是非常有限的 ,仅仅发行股本权 证 ,很难在较短的时间内满足投资者对于权证投资 市场 市场理论 日期上限下限价格 - 理论 的潜在需求 。 价格 价格 价格 从海外权证市场的情况来看 ,备兑权证的发行 2007 - 9 - 12 7. 58 9. 94 - 2. 36 13. 17 0 数量要远远大于股本权证的数量 。在国际市场上券 2007 - 9 - 18 8. 33 11. 25 - 2. 92 14. 49 0 商等机构发行的备兑权证的交易量占权证总交易量 2007 - 9 - 13 8. 17 11. 26 - 3. 09 14. 49 0 的 95 %以上 , 居绝对 主 导地 位 。长 远来 看 , 备 兑权 2007 - 9 - 17 8. 61 11. 86 - 3. 25 15. 10 0 证才是权证市场的主流品种 。 2007 - 9 - 14 8. 29 11. 66 - 3. 37 14. 90 0 412 完善平衡供需机制 ,引入持续发行机制与自由 发行机制 表 2数据显示 ,对马钢CWB 1 权证历史交易价 国际权证市场平衡供需的机制主要有两种 : 持 格以及理论价格差距较大的几个时点进行分析后 , 续发售机制和自由发行机制 。持续发行机制是指原 可以看出 ,没有可以进行无风险套利的机会 。 发行人对其已发行的权证进行持续发售 ,持续发售 的权证与已发行的权证各项条款不变 。自由发行机 4 结论及建议 制是指一个或多个发行者可就同一个基础证券发行 多种不同的权证 。持续发行和自由发行是香港 、欧 以马钢 CWB 1权证为例 ,使用 B - S期权定价美市场广泛采用的制度 ,对平衡市场供需 、权证合理 模 定价有重要意义 。 型计算其理论价格 ,并与其历史交易价格进行比较 目前沪深权证市场采用创设机制来平衡供需 。 分析 。发现马钢 CWB1 的历史交易价格与理论价格 未来推出备兑权证时 ,相关规则应进行修改 ,最终转 变化趋势相同 ,历史交易价格围绕其理论价格上下波 动 。有几个时点存在幅度较大的高估和低估现象 ,但 向国际规范的持续发行机制与自由发行机制 ,这有 计算权证价格的上下限后发现并无套利的可能性 。 利于保护发行人的产权 ,并对发行人在产品创新及 就马钢 CWB1权证这个例子来看 ,权证的历史交 投资者教育方面形成持续的正向激励 。 易价格与理论价格虽然有时会产生偏离 ,但基本趋势 413 引入做市商制度 相同 。与前几年的研究结果相比 ,可以看到我国的权 我国权证市场目前要求一级交易商为权证提供 证市场效率有所提高 。然而与发达的资本市场相比 , 流动性 。因此 ,如果一级交易商能积极履行义务 ,将 我国权证市场定价效率仍然较低 ,主要原因是股改权 有助于提高权证市场的定价效率 。但由于权责不对 证数量有限 ,供应量小 ,而且创设机制对券商的要求 较高 ,限制了权证的有效供应量 ,造成权证供不应求 ; 称 ,一级交易 商未 能充 分 发挥 其 稳 定 市 场 的 作 用 。 以及不存在卖空机制 ,投资者无法通过套利操作使权 因此 ,随着备 兑权 证 的发 行 , 有 必 要 引 入 做 市 商 制 证价格回归合理价位 ,影响到 B - S公式定价的合理 度 ,备兑权证的发行人有义务为其发行上市的权证 性 。因此 ,我国交易权证市场还有许多地方需要发展 提供买卖报价的做市活动 ,承担组织市场交易和维 与改进 ,增加权证供给 ,完善权证定价套利机制 ,提高 护市场稳定的义务 ,以提高权证的流动性及稳定性 。 权证市场定价效率 。现提出以下几点建议 。 414 实行部分抵押或动态对冲制度 411 尽早推出备兑权证和股指期货 ,丰富衍生产品 在权证发行履约担保方面 , 逐步由 100 %全额 目前已上市的权证大部分来自于股权分臵改革 抵押向部分抵押制度或者允许发行商实行动态对冲 的对价 ,而股改已进入尾声 ,正在挂牌交易的权证在 制度过渡 。目前交易所在权证创设中 , 规定履约担 保系数为 100 % ,国外普遍采用部分抵押制度 ,香港 340 科 学 技术与 工 程10卷 ( ) 12 : 69 —70 2001年生效的新监管规则甚至取消了发行商 履约 ( ) 王晓庆. 权证定价模型研究. 财会月刊 , 2007; 08 : 42 —43 2 担保方面的要求 ; 这样发行商可以根据组合特性进 潘 涛 ,邢铁英. 关于权证定价修正模型的比较研究 ———基于交 3 ( ) 行动态对冲 ,节省避险成本 ,降低权证价格 。 易成本和股息分红因素的分析框架. 证券市场导报 , 2007; 08 : 参 考 文 献 2006; 1 徐旭初. 我国权证市场价格风险的实证分析. 投资研究 , Em p ir ica l Study on Pr ic ing of Ca ll O ption s———CW B1 a s a ca se ZHOU M i ( )Shanghai J iao tong U n ive rsity, Shangha i 200052 , P. R. Ch ina [ A b stra c t] B y u sing B lack2Scho le s Mode l, CWB 1 op tion s is ana lyzed in o rde r to comp a re its p rice s in theo2 ry and its ac tua l m a rke t p rice s. The p rice s w ith a re la tive b ig sp read a re se lec ted to see whe the r the re is an a rb itrage sp ace. The da ta ana lysis re su lts sugge st tha t the trend of CWB 1 ’s h isto ry p rice s is in acco rdance w ith its p rice s in theo ry. A lthough the re is no a rb itrage sp ace, the re is still som e ove r2va lua tion o r unde r2va l2 ua tion p henom ena. The effic ien t Ch ina’s op tion m a rke t ha s been imp roved since yea rs ago. Howeve r, the re is still som e sp ace fo r imp rovem en ts, becau se the typ e and num be r of op tion s a re lim ited, the c rea tion m echan ism ha s h igh requ irem en ts fo r secu rity comp an ie s, and the re is no sho rt se ll m echan ism a s we ll. 2Scho le s mode l B lack[ Key word s] ca ll op tion s p ric ing ()上接第 335 页 2 张自杰 ,等. 排水工程. 中国建筑工业出版社 , 2000 3 顾夏声. 废水生物处理数学模式. 北京 :清华大学出版社. 1993 Study on Aera tion Volum e for H igh2load Activa ted Sludge Process in M un ic ipa l W a stewa ter Trea tm en t Plan t 1 2 3 HU Chun2ling, L I Guo2hu i, W E I Dong2yang, Q IU Rong2chu, WU Shuang ( Schoo l of Environm en ta l and B io logica l Engineering, L iaon ing Sh ihua U n ive rsity, Fu shun 113001 , P. R. Ch ina; 1 Fu shun B ranch Comp any of PetroCh ina No rthea st R efin ing A nd Chem ical Enginee ring Co. L td, Fu shun 113006 , P. R. Ch ina; 2 Sou th Ch ina In stitu te of Environm en t Sc ience s. SEPA, Guangzhou 510655 , P. R. Ch ina; Schoo l of 3 )Environm en ta l and M un ic ip al Enginee ring, L anzhou jiao tong U n ive rsity, L anzhou 730070 , P. R. Ch ina ( ) [ A b stra c t] A p ilo t2sca le te st of h igh2load ac tiva ted a ludge HA Sp roce ss trea ting m un ic ip a l wa stewa te r wa s op e ra ted in Q ingyang c ity. A cco rd ing to d iffe ren t remova l exten t and m echan ism s of HA S p roce ss trea ting d is2 so lved o rgan ic m a tte r and p a rtic le o rgan ic m a tte r, a emp irica l fo rm u la is p u t fo rwa rd to ca lcu la te ae ra tion vo lum e fo r HA S p roce ss. The emp irica l fo rm u la can p rovide refe rence s fo r enginee ring de sign and theo ry re sea rch. h igh2load ac tiva ted sludge p roce ss [ Key word s] m un ic ip a l wa stewa te r trea tm en t p lan t ae ra tion vo lum e emp irica l fo rm u la