香港离岸人民币债券市场发展原因, 问题及对策研究（可编辑）

香港离岸人民币债券市场发展原因, 问题及对策研究（可编辑） 《上海金融》 年第 期 金融市场 2012 7 "!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!" ! ! ! ! ! 香港离岸人民币债券市场发展原 因、 ! ! ! ! ! ! 问题及对策研 究 ! "!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!" 1 2 王如忠 ，窦佼 ( ， 上海社会科学院部门经济研究所， 上海 200020 ) 1 2 摘要: 香港离岸人民币债券市场自建立以来发展迅速，现已成为香港 离岸人民币市场的重要组成部分。 本 文从总结香港离岸人民币债券市场发展现状出发，其迅速发展背后的 原因，指出其发展过程中存在的市场 流动性较差但波动幅度较大、缺乏有效的信用评级机制、人民币回流机制不完善等问题。 在此基础上，本文提出 完善市场产品结构、市场人民币回流机制、依托国内信用评级机构建立市场信用评级机制、丰富香港人民 币计价金融产品等六方面的政策建议以促进市场健康发展。 关键词: 香港离岸人民币债券市场;点心债券;债券信用评级;离岸人民币回流机制 分类号: 中图分类号: 文献标识码: 文章编号: ( ) JEL G15 F830.9 A 1006,1428 2012 07-0079-05 一、香港离岸人民币债券市场的发展特点 亿元。 据汇丰银行估算，预计到 年年底， 总 2012 DSB 香港离岸人民币债券是指在香港发行的以人民 发行额将达 亿 亿元， 年更会增至 2600 ~3100 7>2013 2 币计价、期限在 年以上(含 年)按约定还本付息的 亿 亿元 。 随着 市场规模的扩大，汇 1 1 4000 ~4300 DSB 有价证券。 由于发展初期发行规模较小，因此又被称 丰、花旗、中银香港等机构在2011 年相继推出了离岸 1 为“点心债券”(Dim Sum Bonds ) 。为论述方便，本文以 人 民币市场债券指数以便统计。 DSB 为简称代表香港离岸人民币债券。 其次，发行主体逐渐多元化。 DSB 市场形成初期， 年 月，中国人民银行、 国家发展与改革委 发行机构仅局限在内地大型金融机构和财政部。 五年 2007 6 员会批准在岸金融机构在香港发行离岸人民币债券， 来，随着政策的放宽和市场的发展，发债主体已明显 标志着 市场的形成。 五年来， 市场取得了长 多元化。 目前已包括政策性银行(国开行与进出口银 DSB DSB 足发展，呈现出如下特点: 行)、 国内商业银行(中国银行、交通银行、建设银行)、 首先， 年以来债券发行量迅速增长，市场规 外资银行的中国法人银行(汇丰银行与东亚银行)、港 2010 模不断扩大。 2010 年以前， 香港市场共计发行了36 澳公司(合和基建与银河娱乐)、红筹股企业(中国重 只DSB ; 而到2011 年， 仅上半年就发行了 114 只。 汽)、跨国公司(麦当劳与卡特彼勒)、外国银行(澳新 2007 年DSB 发行总额为 100 亿元，而2011 年达 1040 银行与俄罗斯外贸银行)和国际金融机构(亚洲开发 收稿日期: 2012-04-05 作者简介:王如忠(1967-)，男，上海社会科学院部门经济研究所研究员，博士; 窦佼(1986-)， 男，上海社会科学院部门经济研究所硕士研究生。 年 月汇丰银行在伦敦首次发行 亿元离岸人民币债券，市场也称其为“点心债券”。 故点心债券应泛指所有种类的离岸人民币债 1 2012 4 20 券， 目前包括香港离岸人民币债券和伦敦离岸人民币债券。 事实上，随着离岸人民币债券规模的扩大，“点心债券” 的说法已经名不符实，仅 是市场惯称而已。 环球外汇网， 年 月 日， 。 2 2011 12 14 0>.投稿赚钱 79 金融市场 《上海金融》 年第 期 2012 7 银行、国际金融公司、世界银行)等。 将来，以内地优质 特别是在 年 月， 我国推出跨境贸易人民币结 2009 7 3 民营企业为代表的机构也将加入DSB 发行者的行列 ， 算试点，允许香港企业与上海、广州、深圳、东莞和珠 市场发行主体将更加多元化。 海的企 业以人民币作为贸易结算货币。 此后，香港人 再次，市场需求旺盛，投资主体日趋多元化。 由于 民币存量迅速增长: 据统计， 香港人民币存款规模 人民币升值预期的持续， 自发行以来市场需求一 年只有 亿元，但到 年年末已达 亿 DSB 2009 627 2011 5885 直较强， 发行方也因此多次获得多倍超额认购 元。 截至 年年末，香港人民币存款占当地存款比 DSB 2011 率; 从投资者类型来看， 市场一直以机构投资者 重已达 ，较 年提高 ，成为香港仅次于 DSB 18.9% 2010 7.5% 6 为主。 DSB 发行初期，商业银行是主要的投资机构，一 美元的第二大外币存款 。 度超过总投资者数量的70% 。 之后各类投资机构逐渐 其次，有限的离岸人民币投资渠道和日益旺盛的 加入投资者行列， 目前基金、保险、证券经纪人已占总 离岸人民币投资需求刺激了DSB 市场的发展。 虽然 投资者数量的48% 。 4 此外， 一些国外央行开始认购 香港人民币存量规模持续增加，但监管机构出于人民 DSB 作为其外汇储备。 可以预见，将来会有更多的机 币国际化分步稳步推进的战略和对风险管理的考虑 构投资者乃至个人投资者参与DSB 市场， 促使市场 而制定了诸多限制性措施，导致离岸人民币投资渠道 向多元化和成熟化发展。 十分有限。 目前，香港的离岸人民币投资渠道大体有 第四， 息率较内地同期限的债券品种普遍偏 四种，即香港人民币存款、投资 、通过机构投资进 DSB DSB 低。 这意味着发债主体在香港发行DSB 的融资成本 入内地银行间债券市场以及投资香港市场以人民币 要低于内地债券市场。 例如 年 月 日国家开 计 价的 。 从推出时间来看， 年 月央行允许 2012 1 13 IPO 2004 2 发银行发行的 年期 发行息率仅为 。 而内 香 港银行从事人民币存款和汇款业务; 年国开 3 DSB 3.1% 2007 地当天的 年期固定利率企业债 ( 级) 息率为 行 推出了首只 ; 年 月央行允许香港人民 3 AAA DSB 2010 8 4.64% ，两者相差达 154BP。 币业务清算行 使用依法获得的人民币资金投入内地 最后， 以中短期品种为主， 长期债券品种较 银 行间债券市场; 年 月汇贤房地产信托投资 DSB 2011 4 少。 目前，市场上的 主要是 年、 年、 年和 年 基 金在香港发行上市，成为首次在港发行的人民币计 DSB 1 2 3 5 期限品种，其中以 年期限最多。 随着市场的发展，长 价IPO 。 从收益情况等方面看，这四种渠道中香港人 3 期 品种也开始出现。 年 月，国家开发银行 民 币存款利率长期处于低位，而通过机构投资内地银 DSB 2012 1 首次发行 年期的长期 ，这对香港 市场基 行 间债券市场、投资在香港以人民币计价的 审批 15 DSB DSB IPO 5 准收益率曲线的建立有很大的参考作用 。 可以预见， 程序较为繁琐且目前规模还很小。 相对而言， 投资 随着发债主体融资需求的多元化， 的期限结构品 债券较为方便、收益率也较高，故投资者对 DSB DSB DSB 种将不断丰富， 市场的基准收益率曲线也将更加 的需求较其他三种投资渠道更旺盛。 DSB 完善。 再次， 内地 和香港政府的政策支持为 DSB 市场 二、香港离岸人民币债券市场迅速发展的原因 的发展提供了强大动力。 发展DSB 市场是推动离岸 综合分析来看， 市场快速发展的背后既有市 人民币市场发展、 推进人民币国际化进程的重要举 DSB 场对人民币升值预期的持续，又有内地、香港两地金 措。 2007 年中国人民银行和国家发展改革委员会正 融政策推动下人民币国际化进程的逐步深入。 具体来 式批准内地金融机构在香港发行人民币债券，当年6 看，本文将这一现象的原因归纳为以下四个方面: 月国家开发银行发行了首只 。 年 月，国 DSB 2008 12 首先，近年来香港离岸人民币存量的迅速攀升为 务院批准在内地有较多业务的香港企业或金融机构 7 DSB 市场的发展创造了客观条件。 随着我国对外贸易 发行DSB ， 意味着在华外资银行可进入DSB 市场 。 额的持续增加， 人民币在香港等地的存量不断增长。 年财政部在香港发行 亿元人民币国债，在金 2009 60 年 月 日，国家发改委发布了《关于境内非金融机构赴香港特别行政 区发行人民币债券有关事项的》，将发行 的范围 扩大 3 2012 5 2 DSB 到所有符合条件的企业，这为内地优质的民营企业进入DSB 市场敞开了大门。 《企业踊跃赴港发债 “点心债券”品种丰富趋势望延续》， 中金在线， 年 月 日 。 4 2011 8 3 .投稿赚钱 路透社， 年 月 日 。 5 2012 1 13 .投稿赚钱 国家外汇管理局，《 年中国跨境资金流动监测报告》， 年 月。 6 2011 2012 2 年 月 日国务院办公厅发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，其中指出 “研究境外机构和企业在境内发行人民币债券， 7 2008 12 8 允许在内地有较多业务的香港企业或金融机构在港发行人民币债券。 完善债券市场发行规则与监管。 ” 80 《上海金融》 年第 期 金融市场 2012 7 融危机背景下为投资者提供了优质的人民币债券产 行 DSB 融得的人民币调回其内地分支机构使用，则 品。 年 月香港金融管理局规定，只要符合现有 能提高其资金使用效率，及时帮助其在华分支机构迅 2010 2 规定且融得的资金不汇回内地，金融机构便可自由在 速 度过难关。 香港发行人民币债券， 进一步放宽了 DSB 的发行限 三、香港离岸人民币债券市场发展面临的问题 制。 年 月香港金融管理局签署协议备忘录，将 第一，市场流动性较差，但市场波动幅度却较大。 2010 7 人民币交易所涵盖的范围从贸易用途扩展至一般用 一方面， 目前香港DSB 市场只能容纳香港离岸人民 途――― 此后DSB 发债主体迅速多元化，当年麦当劳、 币存量的约17.7%8 ，与此同时市场上缺乏其他有效的 卡特彼勒、香港合和公路基建、联合利华、亚洲开发银 人民币投资渠道， 故 DSB 的市场供给远不能满足投 行、世界银行等机构先后在港发行DSB 。 2011 年宝钢 资者的投资需求， 已持有DSB 的投资者并不愿意在 在港发行 亿元的 标志着内地非金融机构加 二级市场上交易(当前香港离岸人民币最主要的投资 36 DSB 入了发行者行列。 年 月，财政部第三次在港发 渠道是人民币存款和投资 ，二者相比，投资者更 2011 8 DSB 行200 亿元DSB ，同时中央明确表示在港发行人民币 倾向于收益率高的DSB )。 事实上， 目前DSB 流动性 国债将作为一项长期安排， 逐步扩大其发行规 远低于欧元债券和美元债券，甚至远低于其它亚洲债 模，以促进 市场稳步发展。 此外， 年 月中 券。 另一方面， 的热销源于投资者对人民币持续 DSB 2011 10 DSB 国人民银行出台了《外商直接投资人民币结算业务管 升 值的预期。 一旦人民币升值趋势难以为继，或人民 理办法》， 放宽了外商在内地进行人民币直接投资的 币 汇率开始双向波动， 投资者将选择大量抛售债券， 限制， 这将吸引更多不同类型的机构在港发行 从而 引起市场较大幅度的波动。 年 月和 DSB 2010 10 2011 以便筹集人民币资金后到内地投资。 可以预见，随着 年 月，中银国际(香港人民币清算行) 曾两次用尽其 9 我国资本项目的逐步放宽，两地将会出台更多政策以 DSB 市场平盘额度以减缓市场波动，但这两次平盘的 鼓励和规范DSB 市场的发展。 原因却是截然 相反的: 前一次源于投资者大举买进 最后，发债主体获得的“特定”收益是推动 DSB DSB ，而后一次却是大量抛售。 剧烈的市场波动并不 市场发展的直接推动力。 如上文所述， 的发债主 利于 市场和离岸人民币市场的健康发展。 但当 DSB DSB 体日趋多元化， 目前已包括国内外金融机构和非金融 前的实际状况是人民币汇率双向波动的基本格局已 机构等主体。 实际上， 之所以受到青睐，是由于其 初步形成，未来离岸人民币市场和在岸人民币市场间 DSB 能为不同发债主体带来各不相同的“特定”收益。 在此 相互影响将更加明显。 若离岸市场上仍缺乏多元有效 本文着重分析财政部、 内地机构和跨国公司三类主 的人民币投资渠道， 的二级市场就不会得到实质 DSB 体。 从财政部角度看，在港发行面向海外投资者的人 性 的发展，市场的不稳定因素也会随之增加，长此以 民币国债可谓“一箭四雕”:一来能为国际投资者提供 往， 不利于DSB 市场乃至整个离岸人民币市场健康 高信用级别的主权债券，从而能满足国际上近年来由 发 展。 人民币升值预期产生的人民币资产需求;二来有助于 第二，市场缺乏有效的信用评级机制和相应的信 深化内地与香港的经济金融合作，巩固和加强香港国 用 评级机构，不利于保护投资者利益和市场的规范运 际金融中心的地位;三来能促进香港离岸人民币市场 行。 目前已发行的DSB 中大部分是高级无抵押债券， 的发展，推进人民币国际化进程;四来有助于消化一 大 多没有国际主流评级机构的正式信用评级。 9 与此 部分热钱，有助于形成有效的人民币回流机制，消除 同时，随着DSB 债券市场规模的扩大，市场上开始出 一部分人民币通货膨胀隐患。 从内地企业角度看， 现评级较低或无信用评级的高收益率DSB ， 目前这 DSB 市场的发债成本要低于内地，且对于以进出口业 部分 DSB 已颇具规模――― 据汇丰控股统计， 截至 务为主的众多内地外贸企业来讲， 发行 还能消 年 月， 总余额为 亿元，其中无信用评 DSB 2011 7 DSB 1380 除其结售汇成本，提高企业净利润。 从外资机构角度 级或评级低于投资级的已达 14%10。 虽然高收益债券 看，发行DSB 能有效降低其汇率风险敞口;如能将发 有利于促进二级市场流通，但其中缺乏信用评级保障 8 截至2011 年末，香港离岸人民币存量为5885 亿元，而DSB 发行总规模 为 1040 亿元，二者相比得出 17.67%的大致数据。 9 注:一些大型企业仅拥有国际评级机构对公司本身的评级，而没有其发行的DSB 的信用评级。 如国际三大评级机构对宝钢的评级是世界 钢铁企业中的最高水平，据此也给予其2011 年底发行的DSB 相同的评级水平。 《投资者为何抛售人民币点心债券》，华尔街日报中文网， 年 月 日 。 10 2011 7 19 .投稿赚钱 81 金融市场 《上海金融》 年第 期 2012 7 体系的债券更可能使投资者面临较大风险。 从发债主 市场热捧。 但是，合成债券存在两方面的风险需要引 11 体角度看， 目前DSB 市场上以国内机构为主 ，国内 起 监管方的注意: 一是热钱通过合成债券逃避监管、 机构中又以信用级别较高的大型国有企业占绝大多 回流至内地重点调控领域的风险;二是受调控影响资 数，故其发行的DSB 风险较小，即使市场缺乏完整的 金 链较紧的房地产企业存在的偿债风险。 此外，对这 评级制度也并不会引起很大风险。 但随着政策的放宽 方面风险的关注，也应该扩大到其他种类离岸人民币 和市场的发展， 日后必将有更多中小型企业、 内地民 创 新金融产品的监管之中，以达到维护内地经济稳定 营企业寻求赴港发行DSB 融资， 如不能及时培育合 和 稳步推进人民币国际化进程的双重目标。 格的评级机构、 建立完善的债券评级体系， 市场 四、进一步发展香港离岸人民币债券市场的政策 DSB 的发行方和投资者都将受到不利影响， 阻碍DSB 市 建议 场规范化运行。 第一，完善市场品种结构的同时，要规范DSB 市 第三，人民币回流机制尚不完善，造成市场上以 场的人民币回流机制， 谨防DSB 市场乃至整个离岸 合成债券为代表的 “新型”DSB 形式可能成为热钱流 人民币市场的某些产品成为热钱逃避金融监管的工 向内地的工具，影响内地宏观经济稳定和经济调控政 具，回流到内地重点调控领域，影响内地经济稳定。 以 策的有效实施。 目前香港市场上存在两种人民币债 合成债券为例， 虽然目前可将其视为DSB 市场上的 券，一种是以人民币计价、人民币结算的标准DSB ;另 过渡产品，最终会被标准DSB 取代，但目前仍要防范 一种是以人民币计价，以美元结算的“新型”DSB ，被 其可能带来的风险，以及解决通过它反映出来的“美 称为合成债券(Synthetic Bond )。 实际上，合成债券先 元流回内地要比作为本币的人民币流回容易” 的怪 于标准DSB 出现， 只是初期其具体形式是可转换债 象。 就目前人民币资本项目尚未完全开放、离岸人民 券，被归为权益类投资产品，并不是纯粹意义上的债 币市场尚处于起步阶段的情况下，建立规范的人民币 券。 直到2010 年年底，监管机构放宽设立人民币金融 回流机制是最好的解决措施。 产品的限制后，瑞安房地产公司在香港发行了第一只 第二，依托国内信用评级机构，建立和完善DSB 真正意义上的人民币合成债券。 之后， 这种 “新型” 市 场信用评级机制。 如前所述， 随着DSB 市场的发 增长迅猛。 其曾在 年 月到 年 月 展，市场对 评级需求会逐步上升。 同时，随着我 DSB 2010 12 2011 2 DSB 不到两个半月时间里，从无到有，规模增至220 亿元 国 经济实力的增强，客观上要求境内评级机构应在国 12 人民币 ，这一增速是标准 未曾有过的。 值得注 际资 本市场获得相应的话语权。 实际上， 市场的 DSB DSB 意的是，合成债券发债主体大多为受宏观调控影响资 建立和发展恰为国内信用评级机构的发展提供了历 金面较紧的内地房地产企业(如瑞安房地产、 中骏置 史机遇――― 这些机构可以依托香港这个国际平台“走 业等)。 由于离岸资金回流机制的不完善，这些企业发 出去”。 与国外评级机构相比， 国内评级机构在DSB 行合成债券融得的美元可通过正常外汇管理流程投 市场上具有一定的优势: 目前的发债主体大多是内地 回内地而不需通过个案审批程序。 这意味着这部分资 企业和我国政府机构，相比国际信用评级机构，国内 金有逃避监管、流向内地重点调控领域的可能(相反， 信用评级机构对政府政策对债券信用级别的影响了 这些企业若发行标准DSB ，其融得的人民币资金用途 解更加深刻;本土化的运作模式能更快、更准确地获 13 会受到严密监控，回流风险并不存在 )。 资金用途的 取 内地企业的各方面信息等。 这些优势将有助于国内 便利性使息率普遍较标准DSB 高的合成债券成为近 评 级机构以 DSB 市场和香港离岸人民币市场为契 年来内地企业(特别是房地产企业)的有效境外融资 机，建立更为完善和有效的评估体系，迈出其国际化 渠道。 同时，购买合成债券意味着投资者不需开设人 步 伐，并规范DSB 市场运行。 民币账户、 不需持有人民币资金便可投资人民币资 第三， 稳步扩大内地企业赴港发行DSB 的试点 产，获取债券利息和人民币升值的双重利益。 因此，合 范 围，进一步丰富发债主体。 目前， 市场上国内发 DSB 成债券发行、资金用途和投资的便捷性使其迅速受到 债机构主要集中在财政部和各大型国有企业，而民营 根据 中文网 年 月 日数据，截止到 年年底，在港发行 的机构共有 家，其中仅有 家跨国公司和海外金融机构。 11 FT 2012 3 20 2011 DSB 84 28 .投稿赚钱 。 裴长洪，余颖丰 人民币离岸债券市场现状与前景分析〔 〕 金融评论， ( )。 12 ( J . 2011, 2 年 月，商务部公布《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》，其 中对境外融得的人民币回流用途等方面作出了规定。 13 2011 10 82 《上海金融》 年第 期 金融市场 2012 7 企业受政策限制和评级体系的欠缺很少进入 市 发行了 亿元人民币优先无担保债券， 在欧洲和亚 DSB 20 14 场。 随着政策的放宽，大量内地优质的民营企业和其 洲投资者中引起热烈反响，认购率达到了 倍以上 ， 2 他类型的机构将加入发行者行列。 就目前的情况来 这意味着伦敦未来将可能成为继香港后第二个人民 看，可分步骤来实现丰富DSB 发行主体的目标:可先 币离岸业务中心。 事实上，在人民币资本项目未完全 选择与香港联系紧密的内地地区作为试点，在试点中 放开的前提下，在伦敦、新加坡、纽约、 巴黎等地建立 扩大赴港发债融资的内地企业范围。 待试点运作成功 DSB 市场既能满足这些地区投资者对人民币资产的 后，再将其经验推广至更广泛的内地企业中去。 例如， 投资需求，又能以此来探索在全球建立人民币离岸中 可充分利用深圳前海国家级现代服务业合作区的发 心的可能性。 在此基础上，配合我国资本账户开放的 展机遇，出台优惠政策(如简化该地区企业赴港发行 政策步伐， 最终实现离岸人民币中心的全球布局，促 DSB 的外债管理流程等)， 率先推动前海地区各类企 使人民币实现作为国际货币的结算、 投资和储备职 业和金融机构赴港发行DSB ，以此为契机逐步推广该 能。 试点的经验。 总而言之，今后要在健全市场评级制度 参考文献: 的前提下，逐步鼓励优质民企等机构发行 融资， 国务院发展研究中心课题组 人民币区域化: DSB [1] . 逐步推广和丰富 市场发行主体， 促进离岸人民 条件与路径 北京:中国发展出版社， DSB [R]( 2011. 币市场的发展。 国家发 展和改革委员会关于境内非金融机构 [2] . 第四，完善内地债券市场与香港债券市场的联动 赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知 机制，推动在岸和离岸人民币市场的协同发展。 这不 [S].发改外资[2012]1162 号. 但要求逐步扩大内地机构、 中央政府在港发行DSB [3] 国家外汇管理局.2011 年中国跨境资金流动监 的规模，加大对 市场的直接支持力度，而且更重 测报告 北京， DSB [R]. 2011.2. 要的是要认识到在岸债券市场是离岸债券市场的基 管圣义建立香港人民币债券市场 特区经济 [4] ( [J]. , 础，要通过推动在岸人民币债券市场的市场化进程来 2011, 10 :12-13. 从根本上促进 市场发展。 目前，在完善内地债券 吕江林国际金融(第二版) 北京:科学出版 DSB [5] ( [M]. 市场定价和交易机制的同时， 可将 市场视为与 社， DSB 2010. 沪市、深市、 内地银行间债券交易市场等一样的前台 罗伯特??库克森 投资者掂量点心债券回升前 [6] ( 交易场所， 充分利用其国际金融债券市场的地位，发 景 中文网， [N](FT 2012.2.10. 展两地债券市场的互助、互动和互补关系，推动两个 马骏货币的轨迹:通胀、央行独立性和人民币 [7] ( 市场联动发展。 国际化 北 京:中国经济出版社， [M]( 2011(8. 第五，以 为契机，丰富香港以人民币计价的 申世军香港人民币债券市场发展中的风险防 DSB [8] ( 金融产品。 目前，香港金融机构推出了包括人民币计 范 中国投资 [J]. ,2011, 6 :93-95. 价的存款凭证、证券、基金、保险、黄金、外汇交易等在 [9] 香港金融管理局(2010 年香港债券市场概况. 内的金融理财产品，与此同时，市场上通过机构投资 金融管理局季报， 年 月 2011 3 . 内地银行间债券市场、投资以人民币计价的IPO 等方 [10]香港金融管理局(2011 年香港债券市场概况. 式也开始发展。 这些举措将为投资者提供更多样、更 金融管理局季报， 年 月 2012 3 . 有效的人民币金融产品， 从根本上释放 市场流 中国人民银行、 国家发展和改革委员会境内 DSB [11] . 动性，刺激 二级市场发展。 更重要的是，丰富的 金融机构赴香港发行人民币债券管理暂行办法 中 DSB [S]. 人民币投资工具有利于形成离岸人民币可持续的自 国人民银行国家发展和改革委员会公告 号 , [2007]12 . 我循环机制，推动人民币国际化进程。 中国人民银行调查统计司课题组我国加快 [12] . 第六，以香港 市场为参考，探索建立其他国 资本账户开放的条件基本成熟 北京， DSB [R]. 2012.2. 际性DSB 市场的可能性， 对DSB 市场进行国际 “扩 (责任编辑:昝剑飞) 容”。 年 月，汇丰银行 年 月在伦敦成功 2012 4 2012 4 《 中国银行积极参与建设伦敦离岸人民币中心》， 世纪经济报 道， 年 月 日。 14 21 2012 4 20 83 英文摘要 《上海金融》 年第 期 2012 7 The Regulation of Net Capital of Payment Institution Wang Jin Abstract: Though there are stipulations upon the paid -up capital of pay ment institutions in Administrative Measures for the Payment Services Provided by Non-financial Institutions promu lgated by the People's Bank of China in 2010, yet its regulation remains the domain of accounting capital management. Base on the elaboration of drawbacks of accounting capital regulation upon payment institutions, the thesis explores the possibility and necessity of net capital regulation upon payment institutions and further figures out a primary rules of calculation. It as well makes a precaution of net capital regulation in the context of the existing system. Key words: Payment Institution; Regulation; Client Reserve Fund; Net Capital "Bicycle Theorem" of Stock Market in the Internet Age ―Study based on Stock Forum Data and Analyst Ratings Shi Rongsheng/ Chen Gongmeng Abstract: Via a direct and novel variable, excessive posts of a stock forum, as a proxy variable for individual investors awareness and combining with the neutral recommendation by the analysts, the thesis confirms the price pressure hypothesis and the theorem of the theoretical model of Barber and Odean 2008 . It finds that stock trading volume is largely increased in a short run with the increasing awareness of the investors, which render an up-warding boost to the stock prices. The more attention individual investors pay, the less they get from investment. By short selling the shares with high profile, 27.75% excess returns could be expected annually. Key words: Investor Awareness; Investment Return; Stock Forum Data Can the Adjustment of Trading Hours Improve Market Liquidity? Lv Xiang Abstract: Based on the data of Hong Kong Hang Seng Index constituent stocks, the article analyzes the influence of the adjustment of Hong Kong Stock Exchange trading hours on the stock market liquidity. Via event study methods and from the perspective of abnormal rate of return, it demonstrates that the trading hour changes have great impact on the Hong Kong Hang Seng Index constituent stocks. Based on the calculation of liquidity index of the security market, the thesis makes further study on the overall changes of Hang Seng Index constituent stocks liquidity in six months before and after the adjustment of trading hours. The results show that the prolonging of trading hours has a significant impact on the overall liquidity of the Hang Seng Index constituent stocks. In conclusion, the thesis puts forward the proposals on the adjustment of the Shanghai and Shenzhen stock exchange trading hours drawn upon the experience of trading hour changes of the security markets all through Asia. Key words: Trading Hours; Liquidity; Hang Seng Index; Constituent Stocks Study on the Reasons, Problems and Countermeasures in the Development of Hong Kong's Offshore RMB Bond Market Wang Ruzhong/ Dou Jiao Abstract: Hong Kong's offshore RMB bond market has developed rapidly since its establishment and has now become an important part of Hon