公司金融论文

公司金融论文 公司金融课程考核 论文目_____________________________ 院(系)别 年级专业 学生姓名 学 号 2010--2011学年 第1学期 内容摘要:股利政策是公司在利润再投资与回报投资者之间的一种权衡，它 作为公司财务管理的重要内容之一，多年来一直是学术界研究的热点，“股利无关 论”、“在手之鸟论”等曾引起过广泛的讨论。股利政策的制定不仅会影响公司的 决策密切相关。能否用股价，而且还与维护股东权益以及公司的融资决策和投资 好这一政策为公司谋求最大利益，至关重要。但由于我们国内各公司内部结构、 证券市场管理以及国家有关政策的不完善，我国股利分配政策与西方国家相比还 有很大差距。因此，在有效利用正确的股利政策这一问题上，我国还有一段曲折 的路要走，道路曲折但前途仍是光明的，因为我们可以借鉴西方先进的股利政策 理论及成功案例，博采众长，为我作用。 关键词:股利政策 正确运用 借鉴 西方理论 Abstract:Dividend policy is a tradeoff between the reinvestment and the return to investors in the company. As one of the important content of the financial management, it has been the hot point researched by the academic circles for many years. Bird-in-the-hand Theory and Dividend Irrelevance Theory ect, have risen a lot of argument. The formulation of Dividend policy will not only affect the company's stock price, but also relate to the maintenance of the Stock holders' equity and corporate financing decision and investment decisions. It is very important to make good use of this policy for seeking company's the biggest benefit. But since the domestic company's internal structure, securities market management and relevant state policy in China is not perfect, our dividend distribution policy has the very big disparity from western countries. Therefore, China is still developing slowly on this issue of the effective use of the correct dividend policy. Though the way is arduous, the outlook is promising, because we can take the west countries' successful examples to improve ourselves. Takes the best, and for my role. Key words:Dividend policy Good use Take examples Western thoeries 1 目 录 一、西方股利政策的理论发展„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„1 (一)股利政策的理论发展„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„1 (二)股利政策的分类„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„4 二、西方上市公司股利政策的现状分析„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„5 (一)最大限度地保证股东财富最大化„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„5 (二)力求保持股利政策的稳定„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„5 (三)保持股票价格稳定„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„5 (四)股利支付率较高，主要采用现金股利方式„„„„„„„„„„„„„„„„„„5 (五)实证研究表明，公司股利政策的“告示效应”较为明显„„„„„„„„„„„„5 (六)西方的较为完善的法律环境对股利支付水平具有很大的影响„„„„„„„„„„6 三、对比西方股利政策实施，分析我国股利政策现状及形成原因„„„„„„„„„„„6 (一)我国股利政策现状„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„6 (二)以美国为例，比较分析我国上市公司股利分配现状成因„„„„„„„„„„„„7 四、对我国公司股利政策发展的建议„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„11 (一)限制不分配现象，规范配股„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„11 (二)加快股权分置改革的步伐，加快国有控股股权流通„„„„„„„„„„„„„„11 (三)加快产权多元化步伐，优化上市公司股权结构„„„„„„„„„„„„„„„„11 (四)强化对上市公司的教育与监管，引导上市公司树立股东财富最大化的经营目标„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„11 (五)对股利分配的信息披露加以规范„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„12 (六)加强证券市场的法律环境建设，规范我国股利政策„„„„„„„„„„„12 (七)完善公司治理结构„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„12 2 西方股利政策对我国的借鉴意义 股利政策是指公司在平衡企业内部相关集团利益的基础上，对于提取了各种公积金后的净利润如何进行分配而采取的基本态度和行为准则。股利政策是公司财务管理的三大决策之一，它决定了流向投资者和留存在公司以图再投资的资金数量，还能够向投资者传递关于公司经营业绩的信息。股利政策的制定不仅会影响公司的股价，而且还与维护股东权益以及公司的融资决策和投资决策密切相关。 一、西方股利政策的理论发展 (一)股利政策的理论发展 1.“一鸟在手”理论 最早关于股利政策研究的理论是“一鸟在手”理论(Bird-in-the-hand)。1938年，Williams运用股利贴现模型(Dividend Discount Model)对股利政策进行研究，形成了早期的“一鸟在手”理论。随后，Cordon又对此理论进行了发展和完善，他的《最优投资和财务政策》一文，着“一鸟在手”理论的最终形成。“一鸟在手”的理论源于谚语“双鸟在林，不如一鸟在手”。对投资者来说，现金股利是抓在手中的鸟，而公司留存收益则是躲在林中的鸟，随时可能飞走。相对于股利支付而言，资本利得具有更高的不确定性。根据风险和收益对等原则，在公司收益一定的情况下，作为风险规避型的投资者偏好股利而非资本利得，股利支付的高低最终会影响公司价值。投资者认为经由保留盈余再投资而来的资本利得，其不确定性高于股利支付之不确定性，故当公司降低其股利支付率时，投资人所要求之必要报酬率(Ks)将上升，以做为投资者负担额外增加之不确定性的补偿。股东希望赶快把所投资的钱藉由发放股利拿回來。 该理论的核心在于企业必需制定高支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。 2.MM股利无关论 1961年，美国芝加哥大学教授Merton H。Miller和西北大学教授Franco Modigliani在《Journal of Business》上发表了经典的《股利政策、增长和股票定价》一文，文中提出了著名的MM股利无关论。在对股利无关论的推导过程中，Miller&Modigliani提出了三个颇为严格的假设:1.完全资本市场假设(Perfect Capital Market)。2。理性行为假设(Rational Behavior)。3.完全确定性假设(Perfect Behavior)。根据上述三项前提假定，Miller & 3 Modigliani得出股利政策与企业价值无关的结论，该理论是基于严格的前提假设提出的，股利政策之所以不影响企业价值，完全依赖于这些前提条件，当逐步放宽这些假设条件时，股利政策与企业价值是存在相关关系的，这一观点也是MM理论的价值所在。 该理论的核心是在完美资本市场中，股利政策与企业价值无关，价值是由有效资产投资得来的。 3.所得税差异论 该理论由Robert Litzenberger和Krishna Ramaswarmy提出，他们认为:如果资本利得所得税与股利所得税之间存在差异时，特别是股利所得税大于资本利得所得税时，投资者会倾向于企业少发股利。在企业拥有净现值大于0的投资项目时，应优先进行投资，而不是发放股利。而当企业有多余现金时，个人所得税率和企业所得税率之比成为股利政策的重要影响因素。另外，投资者还可以通过延迟实现资本利得而延迟交纳资本利得所得税。 该理论的核心在于企业必需制定低支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。 4.信息不对称下的股利信号理论 1979年，Bhattacharya在《贝尔经济学刊》上发表了《不完美信息、股利政策和“一鸟在手”谬误》一文，借鉴斯彭斯的信号模型思想，创建了第一个股利信号模型。所谓信息不对称，是指契约(交易)关系当事人都只掌握了一些自己最为清楚的私人信息，而对另一些当事人的信息则不完全了解。该理论放松了MM股利无关论中无信息不对称的假定，认为与普通投资者相比，企业管理当局拥有更多的内部信息，而股利政策则是管理当局向外部投资者传达公司未来盈利能力信息的一种手段。当股利支付水平上升时，通常认为向外界传达的信息是公司盈利状况良好，从而带动股价上升;而当股利支付水平下降时，则认为向外界传达的信息是公司盈利状况不佳，从而影响公司股价下降。 5.综合考虑代理成本和交易成本的“代理理论” 代理理论是Jensen与Meckling在1976年提出的，该理论认为在所有权和经营权高度分离的现代企业中，股利支付可以减少经理人与股东之间的利益冲突引起的高额代理成本，可以作为实现公司价值最大化的策略。 (二)股利政策的分类 1.稳定的股利政策 稳定增长股利政策，是指公司将每年派发的股利额固定在某一特定水平或是在此基础上维持某一固定比率逐年稳定增长。只有在确信公司未来的盈利增长不会发生逆转时，才会宣 4 布实施固定或稳定增长的股利政策。在固定或稳定增长的股利政策下，首先确定的是股利分配额，而且该分配额一般不随资金需求的波动而波动 2.剩余股利政策 剩余股利政策，是指公司生产经营所获得的净收益首先应满足公司的资金需求，如果还有剩余，则派发股利;如果没有剩余，则不派发股利。 3.固定比率股利政策 固定比率政策，是指公司将每年净收益的某一固定百分比作为股利分派给股东。固定比率一经确定，一般不得随意变更。固定比率越高，公司留存的净收益越少。在这一股利政策下，只要公司的税后利润一经计算确定，所派发的股利也就相应确定了。 4.固定股利加额外股利政策 固定股利加额外股利政策，是指企业事先设定一个较低的正常股利额，每年除了按正常股利额向股东发放现金股利外，还在企业盈利情况较好、资金较为充裕的年度向股东发放高于每年度正常股利的额外股利。 二、西方上市公司股利政策的现状分析 (一)最大限度地保证股东财富最大化 西方国家制定股利政策考虑公司的财务目标，满足财务目标的要求，即最大限度地保证股东财富最大化。这是制定股利政策的前提条件和根本出发点，无论采取何种政策、，决策者都要预见它对股东财富的影响。 (二)力求保持股利政策的稳定 从国外股利分配的实践看，公司在决定股利政策时，大都是十分谨慎的。多数公司一般都有事先确定的目标分红率，即使当期盈利大幅增长，公司也不会立即大幅增派股利，其往往是逐步提高派现率，把股利支付慢慢调整到预定的目标分红率水平上。之所以如此，是因为公司管理者笃信市场对稳定的股利政策将给予较好的预期，他们担心股东们把突然增加的派现当成“永久性”的股利分配政策。这种均衡分配股利的策略使得股利分配显示出极强的粘性特征。 (三)保持股票价格稳定 股价稳定并呈上升趋势，有利于树立良好的企业形象，也有利于增强投资者的信心，可以吸引潜在的投资者或债权人。理想的股利政策，应该是能够保持股价稳定增长。 (四)股利支付率较高，主要采用现金股利方式 西方国家一般将其盈利的很大一部分用于支付股利，且派现一直是公司最主要的股利支付方式。 5 (五)公司股利政策的“告示效应”较为明显 对公司增加派现的信息披露通常作出正向反应，而对公司减少派现的信息披露通常作出负向反应。换言之，公司股利政策的变化与公司股价的变化是息息相关的。一般说来，增加派现的公司股价通常上升，而减少派现的公司股价通常下跌。这在一定程度上印证了“信号传递理论”的可信性。 (六)西方的较为完善的法律环境对股利支付水平具有很大的影响 包括立法状况与执法质量在内的整个法律环境，对公司的股利政策具有至关重要的影响。法律环境对股利政策的影响主要体现在以下几个方面:(1)一些西方国家为了激励投资者积极参与股票市场，从立法上对公司的股利政策作出了严格规定，既保护了外部股东的利益，同时也界定了企业的最低股利支付水平。(2)在英、美等实行“普通法”的国家中，法律对投资者提供的保护要好于法国等实行“大陆法”的国家。因此，在实行“普通法”的国家，上市公司的股利支付率也明显高于实行“大陆法”的国家。(3)当法律能够对股东提供较好的保护时，具有较好投资机会的公司通常能够选择低股利支付的政策。相反，当法律只能对投资者提供较差的保护时，即使公司具有较好的投资机会，它们也通常会出于维持声誉的考虑，而选择高股利支付政策。(4)在具有良好法律环境的国家中，投资者更容易运用法律武器从公司获取股利，尤其当公司缺乏较佳的投资机会时，更是如此。 总体而言，西方国家上市公司的股利政策应用较我国更为完善，更加保护了股东的利益，为公司未来的稳定发展带来更有利的影响。当然，股利政策随各国的具体情况而有所差别，典型的股利政策有:?美国的股利政策;?日本的股利政策;?德国的股利政策。这三国的股利政策应用现状反映如表1所示: 表1 2005-2009年美日德三国交易所上市公司的股利支付率 2005 2006 2007 2008 2009 美国 76.0% 56.9% 46.6% 52.1% 50.1% 德国 54.8% 50.1% 48.7% 41.2% 40.3% 日本 40.8% 32.4% 34.1% 32.4% 35.0% 由表1可知，美国的绝大多数公司股利支付率一般在50%左右，可见其大多数公司实行的是高支付率的稳定股利政策;而日本大多数公司股利支付率一般在35%以下，执行的是低支付率的稳定股利政策;德国公司股利支付率在美国和日本之间，因此德国实行的是中支付率的稳定股利政策。 三、对比西方股利政策实施，分析我国股利政策现状及形成原因 6 (一)我国股利政策现状 1.上市公司股利支付率较低、不分配的现象带有普遍性。我国上市公司的平均股利支付率约为30 % ，且呈不断下降的趋势。 2.股票股利在股利分配形式中占有重要地位 我国上市公司的股利政策主要以股票股利为主，在西方各国上市公司的股票股利仅有送股这种形式，我国上市公司的股票股利除了送股外还有转增。我国上市公司高度关注的是实现股本扩张，以便为将来的再筹资创造有利条件。因此，好多上市公司选择了送红股的分配方式，这也构成中国上市公司股利政策的一大特色。 3.再筹资行为成为左右上市公司股利政策的重要因素 在西方发达国家，公司的股利政策与再筹资行为没有必然的、本质的联系。但在我国，情况却迥然不同，上市公司的股利政策在很大程度上受再筹资行为所制约，“既派又配”的现象说明派现只是幌子，配股圈钱才是公司的真正目的。上市公司以微薄的派现额，换来了巨额配股资金。 4.上市公司股利分配中的短期行为严重，股利政策缺乏连续性和稳定性 1996—2000年间，连续四年分配红利的公司仅为上市公司总数的4.5 %;1997—2000年间，连续三年分配红利的公司，也仅为上市公司总数的7.44 %。 5.超能力派现现象日益严重 近年来，“恶性分红”现象比较严重，部分上市公司的现金分红预案超出了公司的承受能力:每股派现大于每股收益的公司近年来一直呈现上升趋势，而每股经营现金流量小于零的公司进行分红的现象也有了急剧增加。这是一种与上述我国上市公司股利分配现状完全相悖的极端现象，亦应引起人们的重视。 6.上市公司各类结构对股利政策的影响存在明显差异 从现实情况看，股本规模结构和股权结构对公司股利政策的影响要大一些。实证分析结果已经证明，股本规模在很大程度上制约着股利分配形式，并与股利支付率呈正向关系。从股权结构看，股权高度集中的公司倾向于低现金股利支付，而股权分散的公司则倾向于较高的现金股利支付。 7.我国法律中关于股利分配的部分非常不完善 最有利的证明就是我国国内上市的公司其现金分红比例一直处于很低的水平，同样是国内的上市公司，当他们在香港上市时，受到了完善的股东保护法制的监管，因此现金分红政策变得合理规范起来。这也是为什么我们通常说香港股东更有人权的原因。 由以上现状可知，我国目前实施的股利政策有着很大的欠缺，正是这些欠缺致使我国的 7 股利政策无法真正与公司未来的发展划上等号，而且股东尤其是广大小股东的利益得不到充分保障，使得我国股票投资者不注重公司的股利分红，而是以差价作为投资收益的唯一途径。 (二)以美国为例，比较分析我国上市公司股利分配现状成因 美国股利政策形成的主要原因是:一分散化的股权结构。分散化一直是美国公司股权结构的主要特点，这与美国的法律背景有着直接的联系。1863年美国国家银行法以及1933年的格拉斯——斯蒂格尔法对金融混业经营进行了严格限制，1940年的投资公司法禁止机构集中持股，要求共同基金必须分散持股。这就导致了美国机构投资者在投资目的和投资行为上与个人投资者比较相似，对红利和股价十分敏感。而美国公司为了保持股价稳定，不得不实行稳定的股利政策，支付较高的股利，否则股票表现不理想的话，股东往往会“用脚投票”，这将导致公司被收购接管。二美国公司较高的国际化程度。20世纪80年代后期以来，美国公司利润中来源于国外的比例逐步上升。1981年美国公司的国外利润占整个利润的16.8%，1996年则上升为39%。而国外利润的股利支付率远高于其国内，一般是国内的3倍。其原因在于海外公司的代理问题较国内更加严重，股东受到损失的可能性更高，为此股东自然会要求股利支付率要比较高，以降低代理成本。这样，利润构成中，国外利润比例的加大相应就提高了股利支付率。 对比美国这种高股利分配率的国家，我国的股利分配显得利率低而又不稳定，造成这种现状的原因可分为以下几方面: 1.股权结构不合理 目前我国上市公司的股权尚有流通股和非流通股之分。股票流通权的人为割裂使非流通股东与流通股东缺乏共同利益基础，不同股东利益关注点的不统一，往往导致股利分配政策制定缺乏共同利益的指导。而上市公司国有股、国有法人股“一股独大”的股权结构严重阻碍了资金的流动和资源的优化配置，是导致上市公司非理性股利政策形成的制度诱因。 2.资金成本 公司的资金需求可通过多种筹资方式来解决，发行债券、从银行贷款等方式都是资金成本较低的融资方式，当低成本融资较容易时，公司管理层也会减少对股权资本的利用，反映在股利政策中就是发放现金股利比例提高。但当前，虽然我国采用了积极的财政政策，央行也降低利率鼓励投资，但公司的经营业绩不尽如人意，为此银行“惜贷”现象严重、债务融资的资金成本较高，这就导致了公司的债权资本融资困难，转而热衷于发放股票股利来留住资金。 3.证券市场 我国证券市场还处于成长期，长期以来，投资者缺乏价值投资的意识，他们最关心的不 8 是来自上市公司的现金红利，而是股票股利的发放以及由此在二级市场形成的填权效应，上市公司自然也就经常进行送红股来迎合投资者的需求了。 4.政策导向影响因素下的企业融资需要 纵观我国上市公司历年来股利政策的变化情况，无可否认，政策导向性因素对其具有重 大影响。 2000年年底，中国证监会明确要求上市公司配股或增发必须满足近三年现金分红的条件;以及随后在2001年5月发布的关于审核新股发行也需要关注现金分红情况的指导意见使得进行股利分配的公司在2000和2001年都有了大幅度的增加。 2003年4月，财政部发布的《资产负债表日后事项》企业会计准则中规定:年度利润分配预案中现金分红在提请股东大会通过之前应在资产负债表所有者权益中单独列示，并要求追溯调整。这一准则的出台，使得上市公司不能对净资产收益率做人为调整，由此引发了2003年上市公司送红股比例的大幅度增加。 2004年12月，中国证监会明确将再融资资格与现金分红直接挂钩，于是2004年上市公司掀起了新一轮的派现热潮，越来越多的上市公司开始注重对投资者的回报。但由于融资的需要，超能力派现的公司数量也创了新高。 5.公司治理结构不合理 国有股股东的虚设、缺位，使得国有股股份的实际控制权掌握在上市公司管理层手中，即“内部人”控制。管理层为了占有尽可能多的公司可控制资源，也会不惜侵占股东的权益，在没有很好的投资机会的时候将利润留存而不愿分配股利。 此外，投资的高投机性，也是造成不理性股利政策的重要因素。投资和被投资双方都不重视现金股利的分配，实质上也就造成了上市公司少分配或不分配股利的恶性循环。 虽然我国股利政策实施并不如西方切实有效，但是仍有不少相对成功的案例，总结他们的成功之处，主要有三方面原因:股权结构较为完善，正确迅速把握国家政策并作出及时调整，实事求是以公司实际能力为底线既考虑股东利益又不过多发放股利。以下四川长虹有限责任公司近8年的股利分配方案，用两个时期来说明这一问题: 表2 四川长虹有限责任公司1993，2000，2001年股利分配方案 1993年股利分配根据1993年度股东大会决议，公司向全体股东每10股派发现金股利方案 12元(含税)，另送2股红股;除权登记日为1994年6月10日，凡该日收市 时在上海证券中央登记结算公司登记在册的公司股票持有者，均享有现 金股利和送股权;除权除息基准日及新送红股上市交易日为1994年6月13 日;社会个人股持股者现金红利的派发，按上海证券交易所和上海证券 9 中央登记结算公司制定的新办法执行，即通过上海证券交易所场内的 “现金红利权”交易方式和上海证券中央登记结算公司结算系统组织实 施;社会个人股送股由上海证券交易所计算机网络自动转入股东账户; 法人股持股单位持购股原始凭证、单位介绍信及领取人身份证于1994年6 月27日以后到在公司证券管理办公室办理分红送股手续;本次送股后公 司总股本将变为23781.88万元，其中个人股将变为599.84万元。 2000年股利分配2000年度四川长虹电器股份有限公司实现净利润274236480.00元，提取方案 法定公积金，计28592204.00元，提取的法定公益金，计28592204.00元， 加上期初未分配利润1830025472.00元，可供分配的利润为 2047077632.00元。但公司为进一步增强未来在家电行业的竞争能力，积 极培养公司发展后劲，经公司董事会审议决定，本年度不进行利润分配， 也不进行资本公积金转增股本。 2001年股利分配四川长虹电器股份有限公司2001年度实现净利润88535872.00元，提方案 取法定公积金，计8327180.50元，提取的法定公益金，计8327180.50元， 加上年初未分配利润1610376064.00元，可供分配的利润为 1682257536.00元。但公司为进一步增强未来在家电行业的竞争能力，积 极培养公司发展后劲，经公司董事会审议决定，本年度不进行利润分配， 也不进行资本公积金转增股本。 表3 四川长虹”历年每股收益及分红配股方案 年份 每股收益 分红方案 配股方案 1993年 2.164元 10送2股派12元 1994年 2.973元 10送7股派1元 1995年 2.277元 10送6股 10配2.5股，每股7.35元，也可10:7.41转配，1996年 2.070元 10送6股 转让费0.2元 10送3股派5.81997年 1.710元 10配1.875股，每股9.80元 元 1998年 0.876元 10配2.3076股，每股9.98元 不分配不转增 1999年 0.243元 不分配不转增 2000年 0.127元 不分配不转增 2001年 0.041元 不分配不转增 10 数据来源: 由以上两表可知，长虹历年的股利分配方案，其采用的股利政策并没有很明确的稳定性，只是明显地分为了两个不同的阶段。第一个阶段是1998年之前。长虹年年分红，但主要是送红股，即发放股票股利，其中有三年配之以一定的现金股利。而且，在这5年中长虹于1995、1997年两次进行了增资配股，可见，这一时期长虹的股利政策更多地是在为公司扩充股本进行再融资服务，同时又以适当的现金股利回报股东，吸引投资者。第二个阶段是1998年及1998年之后，长虹年年不分配，连续四年执行的是零股利政策，倒是在1999年又进行了增资配股。可见这一时期长虹采取的是彻底的剩余股利政策，不但没有向股东有所回报，反而进行配股，要求股东追加投资。这种做法的后果从2000年和2001年公司的净收入中可见一斑。2001年公司净收入比2000年直降超过1亿8570万～可见正确的股利政策对企业的发展起到了至为关键的作用。 表4 四川长虹2008-2010年最新分红扩股资料 分红年度 分红方案 每股收益(元) 2010-06-30 是否分配:不分配 0.0143 进展说明: 决案 2009-12-31 进展说明: 实施 0.0610 10转5 2009-06-30 是否分配:不分配 0.0160 进展说明: 实施 2008-12-31 进展说明: 实施 0.0160 10派0.5(含税)(税派)0.45 数据来源:德邦证券四川长虹分红扩股基本资料 通过长虹公司前10年阶段与后10年阶段部分年份股利分配的对比，可以很清晰的看到，近几年长虹公司股利分配逐渐有规律，而且股利分配的方式亦趋于多样化，股权转让和派现交替进行。股东获利前景良好，但不难看出，与西方国家或者香港上市公司相比，股利分配率仍相对较低，大多数小股东的利益还是得不到有效保障。这也是我国大陆地区上市公司股利分配目前最为严重的问题之一。 四、对我国公司股利政策发展的建议 (一)限制不分配现象，规范配股 11 在国外，如果一个公司不支付股利或较长时间不支付股利，某些机构投资者将被禁止投资于此公司的股票。为了保护中小投资者的利益，真正做到让上市公司及时分配，证监部门可借鉴这一做法。现阶段，首先规范股利分配行为，明确上市公司的分红时间，限制公司通过过分保留盈余进行内部筹资。当公司每股未分配利润达到一定金额后，必须向股东支付股利，否则国家将课以一定程度的税负。同时修改有关配股规定，如:加大对公司送配股资格的限制，确立公司送配股的，限制目前盲目的配股行为，增加对投资者的保护措施。 (二)加快股权分置改革的步伐，加快国有控股股权流通 合理解决股权分置问题有利于上市公司平等分配现金股利，保护广大流通股股东的权益。自2005年4月25日中国证监会宣布启动股权分置改革，股改工作开展以来，上市公司的股利分配政策有了明显改善，已经实施股改的公司带头给了投资者以丰厚的回报。现阶段我们应该加快股改的步伐，使国有股、国有法人股等非流通股尽快完全流通起来，真正做到同股同权，同股同利。 (三)加快产权多元化步伐，优化上市公司股权结构 由国有股占主导地位的高度集中的股权结构，是上市公司非理性股利政策的形成的制度基础。加快进行产权多元化，优化上市公司股权结构，消除导致上市公司非理性股利政策形成的制度性缺陷，使中小投资者能够参与上市公司股利政策的制定，并使这种政策真正反映中小投资者的利益。 (四)强化对上市公司的教育与监管，引导上市公司树立股东财富最大化的经营目标 强化对上市公司的教育，从源头上防范和降低市场风险，增强给投资者回报的使命感与责任感。另外，上市公司的股利政策会对公司的股价和公司的市场价值有相当重要的影响，这种影响同时会牵涉股东的切身利益。因此，上市公司要从股东利益最大化目标出发，协调好股利分配与公司发展之间、股东当期利益与长远利益之间的关系，克服股利分配中的短期行为，做出最优的股利政策选择。 (五)对股利分配的信息披露加以规范 建议有关证券监督管理部门，对于不分配的上市公司应要求其在年报中披露不分配的理由;对于申请配股公司应要求其在公布配股方案时，必须同时公布详细的配股资金投入项目的可行性研究报告和以前年度配股资金使用情况报告，以增强透明度，减少募集资金投向的盲目性，减少信息不对称，保护投资者利益，保证我国证券市场健康快速发展。另外，股票回购作为一种股利分配形式，具有现金股利不可替代的作用，因此，应配合对上市公司经理层实行的股票期权制度，考虑更多的应用股票回 12 购。 (六)加强证券市场的法律环境建设，规范我国股利政策制度 应借鉴其他一些国家通过立法形式强制要求上市公司派现的做法，迫使公司“善待股东”，消除留存盈利过多的现象，同时应制定明晰最低现金分红率，并加强对低派现或不派现公司的信息披露约束，引导公司逐步实现股利政策的理性化。在重大派现事宜上，应明确引入流通股股东类别表决机制，使中小流通股股东拥有更多的话语权，对那些为了达到再融资目的而进行“恶性分红”的上市公司起到一定的制约作用。此外，红利税的存在使得现金分红越多，投资者的隐形亏损越大，取消红利税也将起到重要的引导作用。 (七)完善公司治理结构 完善公司治理结构应该按公司制企业的要求，规定清楚公司的各个参与者的责任和权利分布，并且明确决策公司事务时所应遵循的规则和程序，既使所有者不干预公司的日常经营，又保证经理层能以股东的利益和公司的利润最大化为目标。而独立董事制度作为完善公司治理的外部手段也应该真正对公司起到监督作用，这样才能从根本上改善公司治理。 参考文献: [1]陈雨露《金融学文献通论(原创论文卷)》，中国人民大学出版社，2006。 [2]郭敏《现代资本市场理论研究》，中国人民大学出版社，2006。 [3]李常青《股利政策理论与实证研究》，中国人民大学出版社，2001。 [4]魏刚《中国上市公司股利分配问题研究》，东北财经大学出版社，2001。 [5]原红旗《中国上市公司股利政策分析》,《财经研究》，2001年第3期 [6]刘方乐《浅议上市公司的股利政策》,《会计之友》，2005年第6期 [7]吴谦《尽快建立起最低限度的股利政策》，《中国证券报》，2005年6月23日。 [8]李斌 朱然《上市公司股权融资偏好的动因、影响及治理对策》，《商场现代化》，2005。 [9] Merton H。 Miller and Franco Modigliani. Dividend Policy，Growth，and the Valuation of Shares. The Journal of Business，October 1961.410-414. 13 [14] Michael Rozeff. Growth，Beta，and Agency Cost as Determinants of Dividend Payout. Journal ofFinance Research，Fall 1982.249-259 14