香港离岸人民币债券市场机制研究

香港离岸人民币债券市场机制研究 李湛 郑雪晴 一、人民币债券发展历程 人民币债券是指在境外发行的、以人民币计价的债券。若以人民币结算，则称为点心债券;若以美元等其他货币结算，则称为合成式人民币债券。2007年6月8日，中国人民银行与发改委共同制定的《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》开始实施。2007年7月12日，国家开发银行在香港债务工具中央结算系统发售首只人民币债券。随后，香港离岸人民币债券发展步伐日渐加快，债券品种亦日趋丰富。 2010年10月22日，亚洲发展银行在香港交易所发行10年期，票面利率2.85%，发行规模为12亿元的人民币债券，成为第一只在香港交易所上市的人民币债券。2011年10月，宝钢集团发行65亿元人民币债券，为境内非金融机构首次获批发行人民币债券。2014年12月14日，广东珠海大横琴投资有限公司在香港发行15亿元人民币债券，成为境内首个试水香港人民币债券市场的地方城投企业。 二、CMU整体债券托管和交易情况 香港债券市场与主流债券市场一样，主要在OTC市场交易，在场内进行的交易份额很少。从债券托管情况来看，按照投资者不同，人民币债券分别托管在债务工具中央结算系统(CMU)、欧洲结算系统(Euroclear)和国际结算系统(Clearstream)等。本文主要托管在CMU的人民币债券，考察其托管和交易情况。 CMU由香港金管局在1990年设立，旨在为外汇基金票据及债券提供电脑化结算交收服务。1993年12月，金管局将这项服务推扩至其他港元债券，为港元债券提供高效率、安全及方便的结算托管系统。自1994年12月起，CMU系统逐步与区内及国际系统建立联网，藉此让海外投资者参与港元债券市场，向海外投资者推广港元债券。 CMU系统在1996年1月将服务进一步推扩至非港元债券，并于1996年12月与港元即时支付结算系统(RTGS系统)联网，为系统成员提供即时及日终货银两讫(DvP)结算服务。其后，CMU系统又分别于2000年12月、2003年4月及2006年3月与美元、欧元及人民币RTGS系统联网，为债券提供即时DvP结算服务，并为香港的美元及欧元支付结算系统提供即日及隔夜回购设施。 CMU系统提供的服务还包括:为私营机构发行的债券提供证券借贷计划，外汇基金票据及债券的市场庄家，外汇基金票据及债券发行计划，作为政府债券及公营机构发行的 债券的经办人、托管人、代理及营运机构等。 受益于香港政府从2009年开始推行政府债券计划，近年来，由CMU系统托管及结算的债务工具成交额大幅上升，市场活跃度不断上升。 据CMU数据，从2007年第一笔香港人民币债券发行以来，共计超过9444.21亿元人民币的债券在香港发行并存放于CMU1。在香港债券市场，债券还包括外汇基金票据/债券及港府债券、港元债券、美元债券和其他外币债券等。截至2014年12月底，存放于CMU的香港债券市场存量为18273.3亿港元，其中人民币债券未偿付余额为5116.0亿港元，同比增长3.91%，占香港债券市场存量总额的28%。 表1:2012—2014年托管于CMU的债券存量(单位:亿港元) 从债券交易情况来看，外汇基金票据/债券及港府债券最为活跃，但近年来其活跃度有所降低。人民币债券居于其次，但活跃度日益上升。从换手率来看，外汇基金票据/债券及香港政府债券的换手率最高，2014年换手率为4.62%。人民币债券和美元债券的换手率相当，均保持在2%-1.5%之间。2014年人民币债券换手率为1.8%2。 表2:2012—2014年CMU结算债券交易情况 三、香港人民币债券现状分析 (一)人民币债券发行情况分析 据Wind数据，截至2014年底，共有450只人民币债券在香港债务工具中央结算系统和香港证券交易所发售成功，总发行规模为4984.79亿元。从发行数量来看，2010年人民币债券发行数量激增，同比增长超过100%，2011年进一步大幅放量，发行数量约为2010年的3倍，此后债券发行量有所下滑，但仍保持在高位。2014年，人民币债券数量急剧增加，同比增幅达95.47%。 图1:人民币债券发行数量和规模演变 (二)人民币债券类型分析 已发行的450只人民币债券可以分为四种类型，包括金融债、企业债、政府债和可转债。其中，企业债和金融债发行只数分别占比47.78%和42.67%3。而内地债券市场发行数量占比较高的分别是金融债、企业债、公司债、同业存单、政府债(包括国债和地方政府债)和央行票据(按占比由高到低排列)。相比之下，人民币债券的券种较少，未来具有较大的丰富空间。 (三)人民币债券发行人类型分析 人民币债券的发行人较为丰富，占比较高的为企业、银行和中国财政部，按发行规模统计，分别占比47.39%、29.53%和21.67%。发债企业的类型主要包括境外企业(非红筹)、境外企业(红筹)、境内国有企业、境内民营企业和境内外资企业，其中以境外企业(非红筹)和境内国有企业发债最多，分别占比24.97%和10.67%。而国内民营企业则很难在香港发行人民币债券，在人民币债券全部发行额4984.79亿元中，民营企业的发行份额只有211.80亿元，其发行规模仅占4.25%。 另外，国际机构，如世界银行、亚洲开发银行，其他海外金融机构，如日本欧力士融资 租赁公司等也加入了人民币债券的发行人行列，丰富了债券的融资主体。而内地债券市场对外开放程度较低，因此发行人民币债券对于扩大人民币的国际影响力具有长远意义。 (四)人民币债券利率分析 已发行的人民币债券的票面利率区间为[0%,11.5%]。发行利率最高的为嘉年华国际控股有限公司发行的企业债，票面利率为11.5%;票面利率为0的债券共7只，其中4只由银行发行，3只由外资企业发行。以宝马债券2012为例，其为到期一次还本付息债券，因而票面利率为0。 表3显示了2011-2014年间各类型债券的平均发行利率。除2014年企业债的平均发行利率为4.15%外，各类型债券历年的发行利率均小于4%，明显低于国内同类型债券。以企业债为例，2011-2014年香港人民币债券和内地债券的利差均在250BP以上，其中最大值为2011年的384BP，2014年则为296BP。从发行成本来看，香港债券市场对内地企业来说的确具有极大吸引力。 表3:2011-2014年各类型债券平均利率比较4 值得注意的是，人民币债券中各类型债券的平均发行利率均呈逐年递增的趋势，如企业债的发行利率从2011年的2.79%增加到2014年的4.15%。虽然国内债券市场的发行利率也在逐年增加，但人民币债券和内地债券的利差有所缩小。 图2:2014年企业债券利率结构分析(单位:亿元) (五)人民币债券上市地点分析 香港的债券发行市场包括债务工具中央结算系统和香港证券交易所，因此人民币债券在香港的发行5也分布在这两块市场，占比分别为61.78%和38.22%。2007-2008年，人民币债券仅在债务工具中央结算系统挂牌交易，但从2009年开始，人民币债券开始在香港交易所挂牌上市，此后，挂牌数量逐年增加，2014年，在发行的129只债券中，有85只在香港交易所发行上市，占比达到65.89%。这种趋势与香港交易所简化披露文件和审核程序等举措有着重要的关系。 表4:香港市场人民币债券发行数量 资料来源:wind。 四、人民币债券发行与交易机制 2010年2月11日，香港金管局发布了《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》(下称《诠释》)。《诠释》阐述了人民币资金跨境流动的监管原则，提到人民币债券的发行主体、发行规模和方式以及投资者主体，均可按香港法规和市场因素来决定，因此人民币债券发行交易机制类似香港债券市场的发行交易机制。 (一)债券发行方式 在香港发行人民币债券的方式一般有两种:一种是零售发行，即债券向公众发行;另一种是只向香港境内及国际上的机构投资者进行机构配售。 若通过公募方式发行，即向公众发行，则受《公司条例》约束，在某些情况下也会涉及《保障投资者条例》、《证券条例》、《证券(披露权益)条例》以及《银行条例》。根据《公司条例》相关，债券发行人应在公布债券招募章程前，将招募章程报香港证监会批准，并由香港公司注册处处长注册。《公司条例》规定向香港市民出售债权证必须按条例规定附上招股章程，对资料披露和发行程序有详细规定。《公司条例》第38(1)条规定招股章程须有中英文本，第44A条禁止招股章程发出日期起计3天内或30天后配发债券。由于债券发行计划一般会在短期内接续多次发行，因此这些条款尤其不便。可见，《公司条例》中有关债券发行的规定不大适合一般债券发行。 若通过私募方式发行债券，即向专业投资者发行6，则无需向香港证监会报批，同时发行人也无需制备和提交募集章程，因为程序相对简单，直接向机构投资者配售是企业发行人发债的常用途径。 (二)债券发行程序与时间 香港债券发行主要包括四个步骤:(1)文件准备。若面向公众发行，需向香港证监会报批，过程相对复杂;若只向机构投资者发行，只需准备相关、募集说明书、律师意见书、会计师安慰函、受托人协议等。(2)投资者说明会(Roadshow)。面向公众发行，发行人需承担高额推广成本;面向机构发行，只需安排投资人一对一见面商谈。(3)簿记和定价。承销商在发行前与发行人敲定基本信用利差区间，在基准利率变化时作相应调整，避免利率波动对发行价格的影响。(4)发行后的做市与交易。承销商在债券上市后一段时间内提供交易安排，在长期提供做市安排。 根据摩根华鑫证券所做的估算，香港市场发行外币债券仅需要4-6周的发行时间，远远快于国内企业债和公司债的发行速度。 图3:香港债券市场外币债券发行时间 (三)债券上市规定 1、上市所需资质。 无论是公募还是私募发行，均可选择到港交所挂牌上市，但发行人所需满足的资质、信息披露要求等有所不同。在港交所的挂牌上市程序较为简易，但需每年缴纳年费。而对债券而言，在交易所挂牌对其发行并没有较大促进作用，通常只是为了通过挂牌提高债券的标准化程度，让其成为被更多投资者买卖的标的，尤其是机构投资者，例如公募基金和保险等，只能投资在交易所挂牌的债券。 公募发行债券在港交所上市所需资质具体为以下几方面:(1)发行人及担保人必须依据其注册或成立的法例正式注册或成立，并须遵守该等法例及其公司章程或同等文件的规定;(2)新申请人或担保人必须已经依据国家法例编制包括申请上市前三个财政年度的经审核账目，在特殊情况下，可提交两年的经审核财务;(3)对未上市的发行人或担保人，其净资产总额至少为100,000,000港元;(4)申请上市的债券面值至少为50,000,000港元，或规定的其他数额;(5)若是进一步发行在各方面与某类已上市债券证券相同或将会相同的债券证券，则不受上述规则的限定。 私募发行债券在港交所上市所需资质为:(1)资产净值不低于港币100,000,000港元;7(2)两年经审核账目;8(3)债券必须可自由转让，每手至少须价值500,000港元。 2、上市审批程序与时间。 2011年11月，香港证券交易所对主板债券上市规则进行了修订，这次修订进一步简化了上市文件的披露要求和批核程序，从而极大缩短了债券上市审批时间。根据规定，债券上 市申请只需获得香港证券交易所上市科执行总监或其授权的上市科人员或上市委员会的批准即可。根据香港证券交易所披露的数据，一般情况下，对在香港交易所上市的发行人，上市审批可在24小时内发出;对其他发行人，上市审批最晚可在48小时内发出。审批程序的简化极大提升了发债效率，这一举措举措一方面促进了2011年以来点心债发行数量的激增，另一方面也提升了交易所市场在点心债市场中的地位。 3、上市费用。 香港债券市场是亚洲地区上市费用最低的市场之一，根据香港交易所的披露，香港债券市场上市费用基本在7000至90000港币之间。具体上市费用将根据发行规模及债券年限而定，此外，交易所不会对上市债券收取年费。以5年期债券为例，其上市费用最高为港币39000元。较低的上市费用有助于降低发行人的债券发行成本，从而能够有效地吸引发行人在香港市场发行债券。 (四)香港债券市场交易与结算 目前香港债券仍然沿用传统的场外交易模式，并没有专门的电子交易平台。在专业投资者中应用较为广泛的平台主要是Bloomberg Trading，但该平台也只是起到提供报价信息的作用，并不涉及到后台的结算程序。投资者可以在平台上确认交易，由平台生成交易通知书，再由投资者手动将通知书传递给自己的清算后台进行结算交割;同时也可在平台上获取报价信息后，通过线下的方式与其他投资者达成交易。债券最终的结算、托管和交收则由香港金管局的债务工具中央结算系统(CMU)进行。 图4:两种交易方式结构图 人民币债券可以同时在场内交易所市场和场外市场交易，场内和场外能够进行转托管。港交所中央结算及交收系统CCASS以“Hong Kong Securities Clearing Co., Ltd.”的名义在CMU开立户口，以便CCASS为其参与与者持有外汇基金债券、香港政府债券及CMU债务工具。而CMU則以“Hong Kong Monetary Authority”名义在CCASS开立账户，以便为CMU所有参与者持有与股票相关的金融工具(如可转换债券)。对CMU而言，CCASS是CMU的其中一位参与者。 五、香港促进人民币债券市场发展的政策总结 (一)完善的金融基础设施 香港债券市场的交收结算均依附在债务工具中央结算(CMU)系统上，CMU系统是由香港银行同业结算公司开发维护，由金管局负责管理，为港币债券提供统一托管和低风险结算服务的计算机处理系统。自1994年起，CMU系统逐步与区内及国际系统建立联网，目前已经与中国内地、澳洲、韩国、欧洲等地的中央证券托管机构建立了联网。同时，香港目前已经设立了港元、美元、欧元及人民币RTGS系统，并建立了本地与境外RTGS系统之间的双边联系。金融基础设施的优势有利于协调香港债市与周边市场共同促进发展，同时，也有 利于扩大香港债券市场影响力，吸引更多的发债者及投资者。债券市场的整体繁荣必然会促进人民币债券发行主体和投资者的多元化。 图5:香港金融基础设施网络图 资料来源:香港金管局。 (二)高效的债券发行交易机制 根据前文介绍，香港债券市场在参与主体资质、发行审批程序、上市费用上以及交易方式等方面具有极大优势。一方面，对债券发行和投资主体的限制较少，另一方面，在发行过程中，香港交易所极大简化了发行审批流程从而节省了大量发行审批时间，并通过降低上市费用有效降低发行人的发行成本。此外，香港债券市场拥有场外交易和交易所交易两种债券交易方式，不同类型的投资者可以根据购买途径的不同选择适合的交易方式。交易方式的完备保证了债券二级市场的繁荣，从而为一级市场的发行提供了流动性支持。 (三)债券利得税豁免政策 为吸引国际投资者和发债主体，香港对债券投资实行了一定的税收优惠。根据香港法例第122章《税务条例》第14A及26A条，来自符合资格债券票据的利息收入和买卖利润可豁免或减少资本利得税。根据该计划，中华人民共和国中央政府在香港发行的人民币债券被明确规定可以豁免香港利得税。 对于其他人民币债券，若符合以下条件也可以豁免或较少利得税:(1)债券由香港债务工具中央结算系统托管和结算;(2)在所有有关时间内具有获金融管理专员承认的信贷评级 机构所给予并可或金融管理专员接受的信贷评级;(3)最低面额为5万港元或等值外币;(4)在发行时，是在香港向不少于10人发行，或向少于10人发行，但其中并无该债券发行人的关联方。 对符合以上条件的期限不小于7年的债券，来自它们的利息收入和买卖利润可获豁免利得税，对期限小于7年的债券，则可获50%的利得税减免。 (责任编辑:何顺强)