信贷资产支持证券发行注册制正式落地｜信贷资产证券化｜注册制｜ABS

信贷资产支持证券发行注册制正式落地｜信贷资产证券化｜注册制｜ABS 郭濂 4月3日央行发布《中国人民银行公告[2015]第7号》，“已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构可以向中国人民银行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券”，期待已久的信贷资产支持证券(CLO)发行注册制正式落地。 继去年11月银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，规定对已经取得资质的银行其信贷资产证券化业务由审批制改为备案制后，央行的公告标志着我国信贷资产证券化产品“银监会备案+央行注册”模式正式确立，将为资本市场注入新活力。 政策利好 公告规定，已取得相关资质并发行过CLO产品的机构，在注册有效期内可自主分期发行资产支持证券，即可自主选择发行时间和金额，解决了审批制下审批时间过长可能导致的资产池贷款到期、影响发行时机选择等问题，节约相关的发行成本。 更重要的是，根据公告第四条“按照投资者适当性原则，由市场和发行人双向选择信贷资产支持证券交易场所”所述，CLO产品或可登陆交易所市场，其交易将不再仅仅局限于银行间市场，对于丰富产品的投资主体、提高证券化市场流动性、防止风险在银行业内部循环传导具有重要意义，可谓是深化金融改革的重要举措。 通过信贷资产证券化，金融机构将缺乏流动性但预期可产生稳定现金流的存量信贷资产打包出售给特殊目的机构(SPV)，后者再以这些信贷资产所产生的未来现金流为担保，向投资者发行资产支持证券融资。在这一过程中，作为信贷资产原始受益人的银行通过真实出售基础资产获得现金/流动性，同时将信贷资产及其风险由内转移到表外，从而将原本集中在银行系统内的风险大幅分散，促进整个金融体系的稳定。同时由于高信用评级的CLO产品的风险权重远低于一般企业债权，即使其作为资产组合的一部分为银行所持有，也有助于提升银行资本充足率，从而节约监管资本。 银行发展CLO产品，通过真实出售资产获得流动资金，不失为一种新的融资方式。尤其是在利率市场化背景下，传统的依赖存贷利差的盈利模式的可持续性面临挑战，而规范的信贷资产证券化业务将为银行引来新的业务增长点。一方面，通过资产证券化，银行将原本需要持有至到期的贷款业务提前转化为流动资金，投资于收益更高的标的，大大降低了对存款资金的依赖性，在负债风险出表的同时实现资产组合的多样化;另一方面，在信贷资产证券化过程中，银行也可以作为中间管理机构，拓展中间业务，这些都有利于银行经营模式的创新。 随着银行降息和房地产市场降温，社会资本亟待拓展投资渠道。CLO作为化产品，流动性较强，通过破产隔离和多项资产组合分散风险，能够满足不同风险偏好者的投资需求，有利于吸收市场中过剩的流动性资本，帮助社会投融资需求对接。 作为一种结构性融资方式，信贷资产证券化区别于传统的股票、债权等金融工具，是以一组特定资产而非发行人的全部资产作为信用基础。其运作机制中，更是加入了破产隔离、 信用增级等保障。安全性的提高意味着融资成本的降低，帮助原本难以融资的中小企业获得贷款。 信贷资产证券化的风险 美国在2001~2007年宽松货币政策环境下，金融衍生品市场快速增长。以2008年次贷危机中具有代表性的资产证券化产品MBS和CDO为例，其以房地产市场景气程度和贷款者还款情况为基础，通过复杂的产品结构设计，使得企业、居民和金融机构间的融资杠杆率快速攀升。这一在低利率环境下有效运行的精巧机制终结于美联储的连续加息，房价下跌和加息的双重重压引发低信用居民违约危机，并在杠杆作用下不断传染放大，结构化融资工具的抛售压力与该市场的流动性紧缩相互作用，市场在恐慌下引发相互逼债的连锁反应，最终引爆整个金融体系的流动性危机。 发达国家金融市场上的证券化产品，其过于复杂的结构严重妨碍了投资者有效识别风险。类型多元的CLO产品通过复杂的层级设计和增信机制，本意是分散降低资产组合的风险，但客观上却造成投资者根本无法弄清这一巨大的结构化产品背后资产池所对应的基础资产。信息不对称背景下，评级机构成为众多投资者的依赖对象。然而当前评级机构三分之二的收入来自“发行人付费模式”，其隐含的道德风险使其评级的客观性和公正性令人担忧。本轮次贷危机中的表现也印证了这一事实。 信贷资产证券化可能引发银行类金融机构的道德风险。由于可以通过CLO将贷款违约风险转移给市场投资者，银行就有了扩大信贷规模降低信贷标准负面激励。而低利率环境下投资者对高收益投资工具的需求上升很可能与这一道德风险联动，并相互作用。 以美国为代表的金融市场上，CLO产品在完全市场化条件下飞速发展，但监管并未跟上这一速度。同一登记的托管机构的缺失使得监管机构难以获取市场交易信息，加上公开信息披露的缺失，更增加了监管难度。 现实因素制约证券化发展 事实上，信贷资产证券化在我国的发展历程可以追溯到2005年以前。自2005年4月央行、银监会推出《信贷资产证券化试点》已经过去了十年，其间经历了金融危机后的停滞阶段，最终于2011年重启发展至今。 从2005年国开行发行首只CLO产品，到2014年CLO发行量2833亿元，我国信贷资产证券化经历了漫长的起步阶段，终于迎来了爆发式发展，其中银监会将审批制改为备案制功不可没。当前注册制的落地实施，诚然有利于进一步提高发行效率，但长远来看，未来CLO产品的发展最终取决于市场供求。 需求方面，利率下行背景下股热债冷，CLO产品的收益率对于投资者而言相对下降。而长期以来我国CLO产品发展的另一个弊端——集中于银行间交易市场且多持有至到期，使得CLO产品的流动性相对不足。短期内难以改变的现实很大程度上制约了市场需求的扩大。 而在供给方面，经济下行和利率下行的压力叠加，长期来看银行优质资产的稀缺从根本 上不利于证券化基础资产的发展。而股市升温与优先股发行也缓解了银行监管考核的压力。当前利率下行本就挤压银行盈利空间，而银行贷款利率与CLO发行利率之间的利差空间不足。这些因素都影响着银行的发行意愿。 在定价方面，当前我国CLO产品多以商业银行优质信贷资产为基础资产，隐含发起人信用，包含较高的信用溢价。投资者结构单一，市场规模较小，同时以银行为代表的多数投资者纷纷选择持有至到期，又推高了流动性溢价。定价偏高也是未来制约我国CLO产品发展的重要因素。 政策建议 银监会王岩岫主任认为，我国资产证券户的系统性风险因素主要来自于两个方面:投资主体类型单一和流动性较低。作为资产支持证券最主要投资者的银行业金融机构占比接近80%，CLO产品也因此集中于银行间交易市场。同时由于未形成市场认可的公允价格，加之质押回购等相关交易制度尚未建立，资产支持证券市场规模的发展受到制约，流动性不足，风险在银行体系内部循环。因此，完善资产支持证券交易制度、做市商制度势在必行，这也在本次公告中明确体现。除此之外，建立制度融资性质押支持政策，扩大产品规模和投资者类型范围，依然将是推动资产支持证券发展的重要举措。 CLO产品的风险有相当一部分来自于信息不对称。数量巨大的基础资产经过分割重组以及一系列的信用增级后，投资者和监管机构很难对其进行有效的风险识别和跟踪记录。因此，建立完善的产品信息披露制度和交易信息统一登记制度，便于监管审查和投资者参考势在必行。 由于发行者具有扩大贷款降低门槛的道德风险，因此发起机构应与投资者共同持有自己发行的CLO产品，并对其持有比例的上下限做出规定，既要防止持有比例过小无法遏制道德风险，也要防范持有比例过大侵害中小投资者利益。 当前制约我国信贷资产证券化发展的因素之一即为发行成本相对较高影响发行意愿。而造成CLO产品定价较高的诸多因素中，流动性较低和信用溢价的降低等很难在短期内得到改善。因此，可以考虑在信贷资产证券化发展前期给予适当的税收倾斜，降低发行人成本，做大市场规模。getty图 (作者系国家开发银行研究院常务副院长、研发中心主任) p2pwww.litoucn.com