交易所交易基金创新研究

交易所交易基金创新研究 中国人民大学 硕士学位论文 论文目: (中文) 交易所交易基金创新研究(英文) Study on Exchange Traded Fund in China 作 者: (中文名) 刘红辉(英文名) Liu Honghui 1所在院、系、所:财政金融学院专 业 名 称: 金融 学指 导 教 师 姓 名、职 称: 赵锡军 教授 论 文 主 题 词:交易所交易基金 创新 学 习 期 限: 2002年 9月至 2004年 6月 16日 论文提 交 时间: 2004年5月 2论 文 摘 要 交易所交易基金(ETF)是近年来金融市场中发展最快的金融创新产品, 在投资管理、市场交易等许多方面都有许多鲜明的特色。按照 ETF 的法律 架构来看,现有的交易所交易基金可以分为追踪型和包裹型两大类,其中 追踪型是国际最主流的产品,本文的主要讨论对象也是追踪型ETF。 从理论上来说,ETF是一种被动投资的金融工具,它在有效市场假设的 前提下,实行指数化投资。产品的核心是模拟所追踪指数的表现,实现二 级市场基金份额与指数走势的同步波动。而这一目标是通过三个参数之间 的两个挂钩实现的,即基金份额资产净值与指数挂钩,二级市场价格与基 金份额资产净值挂钩。 为了实现上述这样一个投资目的,ETF 设计了一个结构精巧的运作框 架,本文从投资、收益分配、基金交易、套利、费用等方面进行了展示和 分析。例如,ETF投资管理是通过完全复制的方式,即持有一篮子股票来实 现被动投资,获得与标的指数相同的风险收益特征。在申购和赎回方面, ETF拥有一套最具特色的,以实物申购和实物赎回的方式构造组合,并 且设置了大额的申购赎回基数,形成一个具有较高门槛的一级市场,以保3 持组合的稳定性并且降低组合管理的成本。此外,基金的收益分配原则、 管理费用的设计等等都是为了减少现金对跟踪指数效果的影响。这样的一 个组合管理方式保证了基金资产净值与指数挂钩。 第二个环节的实现则更为精妙。顾名思义,交易所交易基金可以在一 级和二级市场同时交易,一二级市场之间的套利机制则保证了基金份额在 二级市场价格与基金资产净值之间保持在一个相对较小的范围内。国际上 交易所交易基金的实际运作也证明了这样的一个机制是完全可行的。 同时,为了让这样一个工具能够在各种金融产品中具有更强的竞争性, 又通过一级市场和二级市场交易方式的安排,以及税收等方面的豁免等, 增加了 ETF 在交易方面的灵活性,并且成功地降低了该工具的使用成本。 此外,基金份额代表的是复制指数的一篮子股票,这样的一个组合实际上 能够有效减少基金运作对于市场单一股票的冲击,并且透明的运作方式也 有助于降低基金运作中的道德风险。在实践中,这样的一些特点吸引了投 资者的目光,使其成为了近年来发展最快的一种金融工具。除了这些特点 外,盈富基金的经验给了我们一个更新的视角来考察 ETF 的功用。香港地 区为了减持在亚洲金融危机中被迫购入的港股,由外汇基金发起设立了盈 富基金,并且成功实现了减持的目的。相对于中国资本市场存在的股权分4 裂的现状,盈富基金的运作无疑具有一定的参考价值。 在认识了 ETF 确实是一种好的被动投资工具以后,问题的关键在于中 国是否需要被动投资工具,特别是这样一种独特的被动投资工具??ETF。 从理论角度来分析,市场有效性是被动投资产生和成立的基础,一个无效 的市场,被动投资是难以成立的,而市场效率越高,那么被动投资的优势 也就越加明显。国际经验告诉我们,随着市场有效性的逐步提高,被动投 资的优势也逐步体现。针对这一问题的实证研究毫无疑问成为我们可以思 考这一问题的视角。 回归到中国的实际情况来看,针对中国市场有效性而展开的讨论揭示 了中国证券市场目前的状况。尽管对于中国证券市场的有效性还难以达成 共识,但是随着市场规范程度的提高,我们却能够基本认定市场有效性正 在逐步提高,而对于中国主动投资基金的实证研究也证明了这样的一个结 论。正是基于以上两点,我们看到了被动投资在中国是适用的。 在中国现有被动投资的研究中,我们清晰地感觉到所谓指数化基金相 对于的被动投资之间存在着一定的差距,基金的实际表现也差强人意。 从微观层面来分析, 相对于中国现有的指数基金, ETF具有独特的经济优 势。 我们具体分析了 ETF 可能具有的市场应用形式之后,探讨了 ETF 在中国可 5能的市场需求。从宏观层面来说,ETF本身的一些经济特性使其在中国转轨 金融体制中,能够承担更多的,发挥更大的功用,例如,股权分裂问 题和市场机制的完善等等。因此我们可以初步确认,ETF在中国不仅在理论 上有生存的必要,更有现实的客观需求。 文章的第四部分讨论了中国发展 ETF 所遇到的一些主要问题。随着科 技的发展以及金融体制改革的深化, 技术性的问题不应该也不可能成为 ETF 推出的障碍,相关主体之间的利益分配问题也是能够通过市场化手段加以 解决的。但是,作为金融市场的外部环境,或者说是市场化手段运作的边 界条件,通过市场本身排除法律上的障碍,其难度更大。对照中国现有的 法律体系以及即将实行的《证券投资基金法》 ,指出了ETF所面临的主要的 法律障碍,并且借鉴美国以及其他地区在发展 ETF 过程中解决法律障碍的 经验,提出了中国解决法律障碍的可行方法,并且认为现存的障碍能够得 到最终解决。 此外,在对于 ETF 运作框架的讨论中可以看出,能否完整地体现这一 金融创新产品的所有市场功能,关键在于能否实现二级市场与标的指数之 间的同步波动。从三个参数以及两个环节的关系可以看出,ETF内在的套利 机制实现了基金份额在二级市场价格与基金资产净值两者基本相同,而基6 金的投资决定了跟踪误差的大小。影响跟踪误差大小的因素很多,其中投 资最为关键,尤其是现金问题的处理。由于中国缺乏相应的做市商, 券商库存股票有限,必然存在用现金替代股票的情形,此外,接受到的现 金股利也会对跟踪误差形成较大的影响。为此,文章提出了 ETF 投资方面 的核心问题在于申购赎回基数的确定、残缺股票以及现金申购的处理。文 章以上证 180 指数为标的指数,在建立的优化模型的基础上,探讨了申购 赎回基数与跟踪误差之间的关系以及处理残缺股票的几个主要原则,并且 利用上证180指数在2002年-2003年的数据,进行了实证模拟,提出了一 个可行的残缺股票处理方案。理论分析和实证模拟都表明,从投资管理的 角度来看,中国市场完全可以实现ETF的主要功能。 关键词: 交易所交易基金; 创新 7Abstract Exchange traded fund ETF is a innovation financial instrument with some unique features as to investment management and trading mode , which is development rapidly in recent years. With different frame in law , there are two kinds of ETF respectively, one is tracking ETF, or standard ETF, another is packing ETF. And tracking ETF is the mainstream in the ETF family , so it is the focus of my research in this paperIn the view of academic, ETF is a passive investment financial instrument based on the effective market hypothesis EMH. The essential of the product is tracking the object index by indexing investment, the object of the product is making the price of the ETFs tracking the index closely. In order to achieve this objection, it requires that the net asset value NAV of ETFs equals the object index and the price of ETFs equal the NAV simultaneityTo achieve this objection, ETF is run in a finished mechanism, so we study the arrangement of investment, dividend allocation, trading, arbitrage mechanism, fees of the trust ,etc. In the aspects of investment, ETF can replicated the portfolio of the objective index by holding the basket stocks, and it 8can result the similar combination of the risk and yield of the objective index. in the process of creation/redemption, a basket stocks must be delivered instead of cash, or creation/ redemption “in kind”, and the shares created or redeemed only in large lot size, which is called Creation Unit. Such arrangement of trading can make some individual investor inaccessible to the primary market of the fund, and it can low the frequency of adjustment to the portfolio, so the cost of management. Beside these arrangements, the principal of the dividend payment and trust fees also can reduce the tracking error caused by the cash in the portfolio. Such an ingenious mechanism assures the NAV of ETFs tracked the objective index closelyAs it called, ETF is listed in the exchange and can be traded in the primary market and the second market at the same time. The arbitrage in the two markets can make the price of ETFs tracking the NAV of ETF closely. The practices of ETF in other markets have proved itThe trading mode makes ETF more flexible, and some benefit come from taxation exemption. Due to the flexible trading mode and low cost, the instrument is competitive compared with other passive investment instruments 9Along these points, the shares of ETF represent the interests of a basket stocks with is replicated the index, it is “individual stock neutral ”when the investor want to buy or sell the shares, and the process of portfolio management is very transparent, which can avoid the moral hazard in fund management. ETF has get a great success, more and more investor is attracted by ETF owing the advantage above, and it make ETF one of the financial instrument development most rapidly in recent years. The practice of TraHK also provides a new angle of viewThe government of Hong Kong Special Administration Region purchased a great amount of stock during the Asia financial crisis in 1998. To dispose these stocks, HKSAR sponsored foreign exchange fund, and the later sponsored the TraHK and disposed the stocks through this fund successfully. The state-owned stocks dispose is also a rough task faced the Chinese government, undoubtedly the success of TraHK can provide a valuable referenceIt is out of question that ETF is a excellent passive investment instrument, but the core of the question is whether the passive investment, especial ETF, is needed in China. The foundation of the passive investment is EMH, the passive investment is unfeasible in a inefficient market, and more effective the market is, 10more advantageous the passive investment is. The empirical tests of international market show that the advantages of passive investment increase with the improvement of the market efficiency The empirical study on the efficiency of China market revealed the stage China market is in. Although no agreement has been concluded, we are sure that the efficiency of China market is improving, and the studies of active managed fund also uphold the conclusion. We concluded that passive investment is feasible in China based the analysis aboveIn the study of passive investment fund, we found that the practice and management of index enhanced fund in China is different from that of standard index fund currently, and the performance of these funds are poor too. ETF has unique advantage compared with the current passive instrument. After study the possible micro-application in China, we have discussed the real market demand of ETF. And ETF can assume more function in China financial reform, such as a solution to the stated-owned stock-dispose and market development in transition economy. So we believe that ETF is feasible in China and can explore a big market 11Some problem faced in the development of ETF in China is discussed in the last part of the paper. With the development of technology and the advance of financial reform, we think that the technique problems will not a impassable mountain. But as to the legal problem, it can not be solved by the market for law is the boundary of the market. So we examined the conflict and other problem under the current code and the newly issued law on securities investment fund, and we also study the history of American ETF and their legal solution and principal, we believe that it is feasible legally with the implementation of law on securities investment fundIt is very important for ETF to function well that the prices of ETFs in second market tacking the objective index closely. In the frame of ETF, arbitrage mechanism can insure the price tracking the NAV closely, so the only problem is the investment, especially the cash management in portfolio, such as the dividend and fees, which will determine the track error. Another cash part is the cash payment in lieu of the stocks the investor has not delivered, for there is no market maker, and participant dealer and the investor have some difficult in deliver all stocks in the basket. In fact that the quantity of Creation Unit and 12the solution of “in-kind ” creation uncompletely are the core of the investmentWe have a simulation test, and put sz180 index Shanghai 180 composition index as objective index, and set up a optimize model. We find the main factors that influence the set of the Creation Unit and reveals relationship with these factors and the Creation Unit, also we represents the principal to solve the cash creationKey Word: Exchange Traded Fund; Innovation 目录 引 言..15 第一章 ETF概论..18 第一节 ETF定义18 第二节 ETF种类划分19 第三节 ETF设计的理论基础22 小 结..26 第二章 ETF运作框架28 第一节 参与主体..28 13第二节 基金指数复制方法的选择30 第三节 收益分配与投票权.33 第四节 基金运作费用35 第五节 基金的交易方式..37 第六节 基金套利机制39 第七节 典型案例??盈富基金.46 小 结..47 第三章 发展ETF的必要性分析..49 第一节 被动式投资的适用性49 1、1主动投资与被动投资的国际比较.49 1、2中国市场有效性讨论53 1、3中国主动投资的现状55 1、4中国被动式投资的现状..58 第二节 中国市场环境下ETF的特点61 2、1产品的经济特点61 2、2市场应用形式.63 第三节 ETF在中国市场的需求分析67 3、1二级市场需求分析.67 3、2一级市场需求分析.70 第四节 ETF对中国金融改革的重要意义.71 4、1为中国解决股票市场股权分割问题提供了思路和现实可行的工具 .71 4、2促进中国金融改革,加快金融市场体系的完善.73 小 结..74 第四章 法律与投资可行性分析..76 14第一节 法律可行性分析..76 1、1 面临的主要法律障碍.76 1、2国外经验借鉴80 第二节 投资可行性分析..85 2、1 创设单位的确定..85 2、2 股票残缺和现金的处理.91 小 结..99 参考文献:.100 后记.104引 言 上个世纪 50 年代到 60 年代之间关于有效市场的讨论,直接催生了建 立在这一假设之上的被动投资理念。在70年代金融管制不断放松、金融创 新层出不穷的大背景下,基于被动投资理念而设计的指数基金也应运而生。 世界上第一支指数基金??先锋 500 基金的巨大成功,带来了指数化投资 的浪潮,关于交易所交易基金(ETF)的讨论最初也开始于这一时期。但是, 由于 ETF 在产品结构上进行了重大的创新,受制于外部的法律法规环境以 及其他的一些市场条件,直到上个世纪90年代才成功推出了世界上第一个 ETF??SPDR。 作为一个重大的金融创新产品, ETF从推出的那一天起就显示了巨大的 市场空间和蓬勃的生命力。截至2003年底,在短短的十几年里,SPDR资产15 规模已经壮大到了390亿美元,全球目前共有292家ETF,资产规模也已经 达到了1600多亿美元,成为了近年来发展最快的金融工具。 对于中国市场而言,发展 ETF 有着重要的现实意义。近年来中国资本 市场飞速发展,但是,在发展过程中不可避免地遇到了一些问题,例如股 权分裂、市场交易体制不全、金融创新稍显滞后等等。ETF作为一种创新的 金融工具,本身具有很多的特点,诸如交易费率低、税收优惠多、交易方 式灵活、运作透明等等,这些特点能够使得交易所交易基金这样一种产品 在中国现有的金融工具中脱颖而出,吸引投资者广泛参与。此外,由于基 金份额代表了一篮子股票,买卖基金份额对于单个个股的走势影响较小, 即所谓的“个股中性” ,因此香港地区曾经将其作为减持官股的一种工具, 并且成功地实现其目的,这对于解决中国股权分裂的问题有着一定的参考 价值。交易所交易基金的指数化投资策略,使得基金运作透明,价格难以 受到操纵,因此,国内也可以将其作为推出卖空机制、做市商等市场制度 的一个试点。 本文试图回答的问题是,中国发展 ETF 的具体需求在哪里,如果有这 样的需求,那么中国是否具备了成功发展ETF所需的外部环境。 关于ETF在中国的适用性问题,其基本逻辑是:ETF的理论基础是市场 有效性假设,被动投资与主动投资的国际经验表明,市场有效性是被动投 资成立的前提,有效性程度越高,被动投资的优势也就越明显。在此前提 下,我们参考了有关中国市场有效性的讨论,尤其是中国主动管理基金的 运作情况以及具体的业绩表现,基本确认了中国市场的有效程度正在不断 提高,被动投资是一种顺应发展的趋势。具体到被动投资工具的选择上, 考察了中国现有被动投资基金的运作和业绩表现,比较交易所交易基金与 现有指数基金,试图找出交易所交易基金的优势所在,并参考国外的 ETF 应用模式,对ETF的具体需求进行分析。 关于发展 ETF 的条件的探讨上,考虑的问题应该包括技术可行性、法16律 可行性以及投资运作的可行性分析等。但是,在技术日益发达的今天, 交割结算以及交易控制等等层面的技术性问题不应该也不可能成为金融创 新的障碍。而法律作为金融市场的外部环境和基础设施,这方面形成的障 碍不是金融市场本身所能够自行调节而解决的,投资运作则与市场环境有 关,国内这方面的论证也较少,因此在必要性的分析和探讨中,本文将重 点放在了法律层面和投资层面。 本文的章节安排是,第一部分首先提出了交易所交易基金的概念,之 后探讨了 ETF 理论基础。第二部分,针对 ETF 运作过程进行了分析,寻找 基金运作过程中的关键,并且针对香港盈富基金的案例进行了研究。第三 部分主要讨论中国发展 ETF 的必要性问题。这一部分研究了基金发展的国 际经验,并且针对中国市场的有效性以及各种基金的发展状况进行了研究, 在参考国外交易所交易基金的应用模式的基础上,分析了ETF的现实需求。 在确定了需求存在的背景下, 第四部分从法律和投资两方面探讨了发展 ETF 所遇到的几个主要障碍,并且就其中的问题提出初步的解决方案。 17第一章 ETF概论 第一节 ETF定义 按照美国投资公司协会(ICI)的定义,交易所交易基金(Exchange Traded Fund,简称为ETF)是指投资公司发行的、在证券交易所由市场定 价交易的基金单位,投资者可以通过经纪人或代理账户像买卖任何上市公 司股票那样进行ETF的二级市场的交易,同时根据一定的条件ETF可以接受 1 连续的申购和赎回 。 从投资的角度看,ETF基于指数投资(Index Investing)的思想,它 们通常都跟踪某一选定的指数,采用完全被动的管理方式。ETF管理的资产 是一篮子股票组合,这一组合中的股票种类与某一指数包含的成分股票相 同,股票数量比例与该指数的成分股构成比例保持一致。 从交易的角度看,ETF 份额是一种上市交易的开放式证券投资基金单 位,也就是说,基金份额可以在一级市场申购、赎回的同时,在二级市场 上还可以如同买卖股票一样交易。 应该说,ETF在本质上是属于基金类的产品。例如,在世界上最大的ETF 市场??美国市场中,按照美国《投资公司法》的规定,所有ETF都必须在 2 美国证券交易委员会以开放式基金或者单位投资信托注册为投资公司 ,在 世界其他国家的法律框架里面,一般也是将ETF放在证券投资基金的范畴之 中。 尽管如此,与传统的共同基金相比,ETF仍然具有其自身的一些显著的 特点: 1、交易方式的灵活性。传统的共同基金只包括封闭式基金和开放式基 1 美国投资协会,//0>. 2 美国投资协会,//. 18金两种,只有封闭式基金在交易所交易。而 ETF 实际上是一种在交易所 交 易的开放式基金,它同时为投资者提供了交易所交易以及申购、赎回两种 交易方式:一方面,投资者可以像买卖封闭式基金和股票一样,在交易所 进行 ETF 的交易,而且在交易机制比较完善的资本市场中,如果市场允许 股票卖空和进行保证金交易,那么 ETF 也可以像股票一样进行卖空和保证 金交易;另一方面,投资者可以像申购或者赎回开放式基金一样,直接在 一级市场进行ETF的申购和赎回。 2、申购/赎回的特殊性。与普通开放式基金不同的是,在申购和赎回 ETF时,基金与投资者交换的是基金份额和一篮子股票,而不是基金份额和 现金。在申购和赎回基金单位的时候,基金的管理人一般都会设置一个最 小的申购或者赎回数量限制,称为最小申购单位和最小赎回单位。这两个 数目一般都比较大,出于交易上的方便,两者在数量上是相同的(以下将 这两个数量单位简称为“创设单位” ) 。比如世界上第一个成功运作的ETF? 3 ?SPDR的最小申购和最小赎回单位均设置为50000份 。投资者向基金提出 申购和赎回申请时,其申购和赎回的ETF份额必须是设立单位的整数倍,低 于一个设立单位数量的申购和赎回不予接受。 第二节 ETF种类划分 世界上现有的 ETF 包括跟踪型 ETF 和包裹型 ETF 两大类,其中跟踪型 ETF属于标准结构的ETF,按照基金的法律结构划分,跟踪型ETF又可以分 为单位投资信托和共同基金两种形式。 跟踪型ETF是现在市场发展最为成熟、也是规模最大的一种ETF,属于 标准的ETF。一般而言,这种ETF追求跟踪某一特定指数,例如市场指数、 行业指数、板块指数或者国家、地区指数。代表性的产品有SPDR(以标普 3 SPDR Prospectus 19500指数为标的) 、iShare DJ US Chemical 以道琼斯公司编制的化学行 业 指数为标的和iShare MSCI European以摩根斯坦利编制的欧洲指数为标 的。 跟踪型 ETF 一般以交易所或者半官方性质的机构担任发起人,例如 SPDR就是由美国证券交易所担任发起人,而香港的盈富基金则是由香港外 汇基金担任发起人。另外也可以由大型基金管理公司和证券公司担任发起 人,世界上著名的巴克莱投资公司Barclays Global Investors,BGI和 美林证券(Merrill Lynch)都分别担任了多家ETF的发起人。 在美国,单位投资信托和共同基金都受1940年《投资公司法》的管理。 单位投资信托和共同基金的主要区别在于:在单位投资信托的法律架构下, 需要严格地复制标的指数,不少基金甚至采用完全复制法。而共同基金型 ETF则可以采用最优化的方式复制指数。在其余的方面,诸如基金的基本结 构、基金的税负、投资限制、标的股票的投票权的归属等问题上,两者差 别不大。国际上比较活跃的ETF中,属于单位信托投资的有SPDR、Q、Mid Caps SPDR、Diamond、TraHK等,而属于共同基金的有iShare、Select Sector SPDR等。可以看出,宽指数、高市值的ETF一般采用的是单位投资信托的 形式。 包裹型 ETF 则不是以特定的指数为标的,而由发起人或者产品设计者 为投资者选择一篮子股票作为投资组合。由于股票组合一经选定之后,其 股票种类和比重都不再发生变化,类似于投资者跟踪一个特定的市场包裹, 因此这一类型的ETF也被称为包裹型ETF。 世界上包裹型的ETF只有HODLRS Holding Company Depository Receipts,它由美林证券设计、销售,目 前仅在美国上市交易。包括全球最大的 ETF 交易所??美国证券交易所 (AMEX)以及美国投资基公司协会(ICI)在内的多家机构并不将其纳入ETF 的统计之中。 除以上分类之外,根据管理标的资产的种类,世界各国的ETF还可以分20ETF 为股票型ETF和债券型ETF。股票型ETF管理的资产主要是股票,一般按照 相 关的股票指数构造股票组合,目前占据了ETF资产总额中的90%以上,是ETF 4 的主流品种 。而债券型ETF是近年来才出现的新品种,主要根据债券指数 来构造组合。目前债券型ETF主要出现在美国,而且跟踪的指数主要是莱曼 债券指数系列。 根据标的指数成份股的上市地域,可以划分为本土ETF(国内ETF)和 国际ETF。本土ETF所追踪的标的指数,其成份股主要在国内上市,而国际 ETF的标的指数的成分股则可以在海外上市,但是基金份额的申购、赎回以 及二级市场的交易都是在国内实现结算交割。其中,国际 ETF 不包括由国 际基金管理公司负责管理的、 跟踪某一国家指数、 并在该国上市交易的 ETF。 目前,本土 ETF 是主流的 ETF 产品,由于本土 ETF 涉及到的投资、法律、 结算交割、外汇管制等方面的障碍较少,风险相应也较小,市场认知程度 高,因此各国在推出ETF初期,一般都选择本土ETF。美国最先推出的产品 就是跟踪标普500指数的本土ETF,而欧洲、日本、香港、台湾等市场,也 都是首先推出本土ETF。 表 1:ETF分类表 种类 名称 发起人 追踪指数 上市交易所 跟踪型 SPDR AMEX S&P500 AMEX Q NASDAQ Nasdaq100 AMEX DAIMONDSAMEX DJ-Industry 30 AMEX 4 美国投资协会统计,//. 21ETF IShares BGI 分别以 S&P、DJ、Russell、MSCI AMEX series为标的指数,到 2004年 3月 Canada止,共有包括国内、国际指数以 及 LSE 债券型 ETF在内的 87个 ETF HKEX等 TraHK Exchange HSI AMEX Fund Investment Ltd LDRS Merrill Lynch STOXX 50 & Euro STOXX50 Deutsche Borse Swiss Exchange Euronext Paris EuronextAmsterdam IFTSE100 BGI FTSE100 LondonStockExchange VIPERS Vanguard DowJones Wilshire、MSCI Series , AMEX 此外还将发行 3个国际 ETF以及 3 个行业 ETF 包裹型 HOLDRS Merrill Lynch 由美林自行针对特定行业选股,此 AMEX 投资组合一经选定,股票种类以及 数目便固定不变。至 2000 年,有 16支 HOLDRS 资料来源:美国证券交易所以及各主要基金管理公司网站第三节 ETF设计 的理论基础 主动投资和被动投资是投资学中最基本的两种投资哲学。倡导主动投 资的人认为,现在的绝大多数市场都不是强式有效市场,市场很难全面、22 充分、快捷地反映相关信息,通过分析和把握市场大势、股票的基本面以 及相关的信息寻找市场的机会,能够获得比市场更高的收益,其中择时 (Market timing)和择股Stock selecting能力是投资的关键。信奉被 动投资的人则认为,市场是充分有效的,市场价格反映了与股价相关的所 有信息,投资人无法通过对市场和股票的分析获得超过市场平均收益。即 使市场效率没有达到充分有效,研究股票以及市场能够获得一定的超额收 5 益,但在扣除研究、交易成本之后,实际的经济收益也很难超过大盘收益 。 可以看出,这两种不同的投资理念是建立在对于市场有效性的不同判断之 上。 从学术界对于市场有效性的探讨历程来看,判断市场是否有效以及有 效程度的标准是市场对信息的反映速度,或者说是信息效率。最早的探讨 6 源于Maurice Kendall (1953) ,他在实际中发现,股票价格的变动是随 机的,几乎不能以任何可预测的形式表示。Roberts(1959)和Osborne(1959) 也提出股票价格(价格对数)遵循随机游走,价格的变化只能来自没有预 期到的新信息。摩尔(1962)研究了部分股票前后期变动序列的相关性, 发现平均序列相关系数为-0.06。这个系数相当低,表示股价变动资料无法 用来预测未来股价的走势。 正是在这样的一个发现基础上,Eugene Fama1965在《股票市场价格 7 的行为》这篇经典论文中,正式提出了有效市场假说(EMH) 。他认为市场 是一个鞅,或“公平博弈” ,即信息不能被用来在市场上获利。Fama在这篇 文章中计算得出的序残差的相关系数0.03,接近于零,这说明历史价格信 息提供非常少可用于获取超额收益的信息。Fama 和Blume(1966)在商业 学刊增刊上发表文章, 以1957-1962年道琼斯工业指数的30 种股票的样 5 《投资学》 ,博迪,中国人民大学出版社 6 “The Analysis of Economic Time Series, Part 1: Price,” Journal of the Royal Statistical Society 9619537Fama,E., 1965, The Behavior of Stock Market Price, Journal of Business 381 , January, 34?105 23本对先前的研究进行修正结果,仍然支持他们原来的论点,即各期股价不 存在相关性。 随着研究的不断深入,根据市场对于信息反映的充分程度,国外的学 者提出了三种主要的市场效率形式,即强有效形式(Weak form) 、半强有 效形式(Semistrong form)和弱有效形式(Strong form) 。这三种形式的 主要区别在于市场对“信息”的反映。弱有效形式假定,股票价格已经反 映了全部能从市场公开交易数据中得到的信息,包括股价、交易量等等。 而半强有效形式假定,与公司发展相关的全部公开已知信息已经得到了反 映。强有效形式则假定,股价已经反映了全部与公司相关的信息,甚至包 括内幕信息,这也就意味着,在强有效市场中,任何个体都无法通过垄断 信息来获取比其他人更高的收益。 在对市场有效性所进行的实证检验过程中,大量的证据都表明机构投 资者的净收益仅相当于或劣于平均水平。例如 1964 到 1984 的二十年,三 分之二美国养老基金的业绩不如S&P500指数的表现。没有一个的投资者能 持续具有超越市场的表现,而不同的机构投资者之间的收益率之差在考虑 到风险和成本之后只是随机的。Friend等(1962)发现基金的平均业绩不 好于未经专业管理的资产构成类似的组合,没有明显的根据说明基金每年 的业绩都持续是好的。 Sharpe(1966)发现基金规模对其收益没有实质性影响,这表明证券 市场是有效的。Jensen1969对美国基金的研究发现尽管其有超常收益, 但在扣除管理费用之后并没有优势,并不比简单的投资策略“购买并持有 策略” (buy and hold)更好,而且过去的投资成功并不能预测未来有同样 的成功,从而支持了强型效率假设。 尽管对市场是否真正属于强有效还存在争议,但是一般认为绝大多数 市场至少是属于半强有效形式。基于对市场有效性的这样一种认识,20世 纪 70 年代中期,诺贝尔经济学奖得主萨缪尔森提出了指数化的概念 24(Indexing investment) 。此后迪恩?利巴朗和罗迈什?瓦迪伦格姆(2000) 将指数化投资定义为:以获得某一特定市场的基准回报为目的的投资行为。 进行指数投资的目的是复制目标指数,即通过持有目标指数所含的全部证 券或者持有具有代表性的证券来而复制指数。 指数化投资的基本逻辑是:既然市场是一个有效的市场,不能通过挖 掘信息而获得超额收益,那么择股和择时的意义就并不大。以往的主动投 资策略(active strategies)正是强调这两点,并且试图通过采取一定的 策略来跑赢市场,例如通过基本分析在选择资产上下功夫,努力寻找价格 偏离价值的资产,并运用技术分析选择买卖时机。根据市场有效性理论, 在一个完全有效的市场中,股票价格反映了已知的有关该股票的全部信息, 任何资料来源和加工方式都不能系统地增加收益,任何专业投资者的边际 市场价值为零,因此跑赢市场的努力在一个有效率的市场中不可能系统性 地成功,除非是运气。这就意味着投资者最理想的投资策略就是投资于“市 场”组合,该组合提供的单位风险的收益水平最高。 从实践来看,指数化投资也获得了极大的成功。1971年世界上第一支 指数基金出现于美国,当时威弗银行Wells Fargo Bank针对机构投资者 设计了指数基金产品。1975年美国先锋集团(Vanguard group)成立,1976 年基于指数化投资理念,美国先锋集团推出了基于标准普尔 500 指数的指 数基金。进入80年代以后,美国股市日渐繁荣,指数基金逐渐开始吸引了 投资者的注意。90年代后,指数基金获得了迅速的发展。以先锋集团为例, 截至 2004 年 4 月,短短 30 年的时间里,以指数化投资为特色的美国先锋 8 集团旗下管理的资产已经达到了5500亿美元 。 ETF体现的是一种指数投资(Index Investing)的思想,反映了投资 学近年来流行的被动投资理念。它通过持有一篮子股票组合来