管理层收购

第七讲第七讲 管理层收购管理层收购 第一节第一节 管理层收购基本概念管理层收购基本概念 管理层收购（MBO）的定义 „ 英语为Management buy-out，一般是指管理层利用杠 杆融资对目标企业进行收购 „ 国内的MBO更为准确的定义应该表述为：以管理层为 主的、与股权激励相联系的通过融资对目标公司部分 股权进行收购并意在获取公司实际控制权的收购行为 中国MBO的特点 „ 独特的形成背景 „ 相对性收购 „ 收购主体多元化 „ 股权激励性 „ 杠杆的外部性 „ 收购的间接性 什么样的企业适合MBO „ 目标公司是否具有较大的成本下降、提高经营利润的 潜力空间和能力 „ 管理团队中是否有核心人物 „ 能否取得大股东和政府支持 „ 目标公司的股东结构是否相对分散 „ 目标公司是否有较好财务状况和充盈现金流 第二节第二节 中国中国MBOMBO的常见模式的常见模式 常见模式及代表性案例 „ 通过职工持股会或工会造壳收购上市公司：粤美的 „ 管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司：洞庭 水殖 „ 设壳收购大股东实现间接收购：宇通客车 „ 对公司优质资产或子公司的局部收购：恒源祥管理层 收购 案例：粤美的管理层收购 „ 1998年4月15日，顺德市北滘镇投资发展有限公司成立， „ 1998年8月，北滘投资受让了北滘镇经济发展总公司—— 粤美的第一大股东所持有的9288.487万股法人股，占发 行在外股本总额的28.07％，成为粤美的的第一大股东， 两个月后，北滘投资更名为顺德市美的控股有限公司 „ 1999年6月，以何享健之子何剑锋为法人代表的开联实业 发展有限公司亮相，北滘镇经济发展总公司将其持有粤 美的的发起人法人股3432万股转让给开联实业，开联实 业成为粤美的的第二大股东 „ 2000年初，由美的集团管理层和工会共同出资组建的美 托投资有限公司成立。美托向粤美的控股股东收购了 3000多万股法人股 股权结构 何享健 工会 美的投资有限公司 开联实业发展有限公司 粤美的（000527） 22.19% 8.49% 评价 „ 民政部2000[110]号文明确，“职工持股会是企业内部组 织，根据全国社团法人重新登记的有关规定，不应由民 政部门登记”。因此，民政部门不再对全国的原职工持 股会进行年检和重新注册登记、换发法人资格证 „ 由于工会是政治性组织，是不以盈利为目的的组织，而 职工作为企业股东单位，是一个经济性、盈利性的组 织，所以，由工会进行出资设立公司，与法律不符合 „ 粤美的案例中，工会的股份由陈大江、冯静梅、梁结等 三位核心高管出面持有 案例：洞庭水殖管理层收购 „ 2002年9月24日，洞庭水殖（600257）发布公告，称公 司的国家股转让日前获财政部批复，公司原第一大股东 常德市国资局将所持1245.8万股国家股（占总股本的 17.07%），转让给湖南泓鑫控股有限公司。泓鑫控股持 股比例由此增至29.90%，成为洞庭水殖第一大股东 „ 泓鑫控股的第一大股东为湖南常德晟禾农业有限公司， 持有23.2%的股份 „ 常德晟禾农业有限公司成立于2002年4月，注册资本 1956万元，法定代表人罗订坤，罗祖亮持有94.9%的股 权，是该公司的实际控制人。而罗祖亮正是上市公司洞 庭水殖的董事长兼总经理 股权结构 晟禾农业 常德市国资局 罗祖亮 23.2% 56.8% 42名自然人 20% 94.9% 泓鑫控股 安乡水产公司 29.9% 4.72% 常德市国资局 9.04% 洞庭水殖（600257） 评价 „ 目前国内管理层收购普遍采用的形式，其优点是收购主 体产权明晰，利于融资以及后续运作和资金偿还 „ 不利之处是有限公司的对外投资收到《公司法》约束， 不能超过公司净资产的50%，且有双重纳税的问题 案例：宇通客车管理层收购 „ 2001年3月，上海宇通成立，宇通客车21名职工控股，宇 通集团参股16.59% „ 2001年5月，宇通集团将其持有的上海宇通16.59%的股 份转让给宇通客车董事长兼总经理汤玉祥 „ 2001年5月18日，上海宇通与宇通客车第二大股东郑州第 一钢厂签订股权转让协议，受让宇通客车8.7%国有法人 股 „ 2001年6月15日，上海宇通与郑州市国资局（其职能后划 到市财政局）签署了《关于郑州宇通集团有限责任公司 股权转让协议》，约定由上海宇通受让市财政局持有的 宇通集团89.8%股权并呈报财政部审批 股权结构 汤玉祥 20名宇通客车职工 上海宇通 24.89% 75.11% 河南建业 宇通集团 89.8% 10.2% 宇通客车 8.7% 17.19% 通过拍卖实现股权转让 „ 2001年8月6日和8日，郑州市财政局收取了上海宇通支付 的合同约定股权转让价款共计9687万元 „ 但是财政部对郑州财政局的报告一直未予批复，因此郑 州财政局既没有向上海宇通合法转让约定股权，也没有 返还已收取的股权转让款 „ 2003年12月3日，上海宇通以申请支付令方式向郑州市二 七区人民法院提起诉讼，要求财政局返还股权转让款并 赔偿利息。2003年12月20日，郑州市二七区人民法院裁 定冻结郑州财政局持有宇通集团的100%股权并委托郑州 拍卖总行公开拍卖 „ 2003年12月29日，郑州拍卖行对财政局所持宇通集团 100%股权进行了公开拍卖。通过竞价，上海宇通以人民 币14850万元的价格拍得宇通集团90%的股权，宇通发展 以人民币1650万元的价格拍得宇通集团10%的股权 实际股权结构 汤玉祥 20名宇通客车职工 上海宇通 24.89% 75.11% 宇通发展 宇通集团 90% 10% 宇通客车 8.7% 17.19% 评价 „ 这种方式在上市公司中尤其常用，其优点是规避了直接 受让上市公司股权的部分繁杂程度，降低了收购难度 „ 缺点是对目标公司控制的链条加长，弱化了对企业控制 力 案例：恒源祥管理层收购 „ 恒源祥是近代中国的一个老字号羊毛品牌，但是，随着 解放后的公司合营和经济对于品牌的忽视，人们日 渐忘了这个曾经辉煌一时的品牌 „ 1991年，刘瑞旗花了900元去工商局注册了被人们遗忘的 恒源祥商标 „ 1992年，刘瑞旗以“恒源祥羊羊羊”简单而生动的5秒钟广 告使得恒源祥迅速成为国内毛线产业的第一品牌 „ 1993年，黄浦区百货公司重组为万象股份（600823）上 市，刘瑞旗执掌的南京路这件小商店自然也经过评估重 组进入了上市公司的资产，当时的评估值是243万元 三步实现管理层收购 „ 2000年8月，上海世茂投资发展有限公司以1.44亿的价格 成为万象股份的第一大股东 „ 以此为契机，刘瑞旗开始了MBO进程。 „ 第一步，以新世界集团为中转，将恒源祥从万象股份手中收购过 来。2000年10月，刘瑞旗委托黄浦区国资办下属的新世界集团与 万象股份、世茂公司洽谈收购恒源祥。2001年1月9日，万象股份 与新世界集团签署了协议转让恒源祥品牌和相关七家子公司的备 忘录 „ 第二步，成立收购主体。恒源祥产品特许生产商的江浙部分乡镇 企业为刘瑞旗提供了融资，并携手组建了上海恒源祥投资发展有 限公司，其中刘占控股地位 „ 第三步，完成MBO计划。2001年3月，上海恒源祥投资发展有限 公司斥资9200万元，从新世界集团手里收购了恒源祥品牌和相关 七家子公司，MBO计划完成 股权结构 融资 恒源祥产品特许生产商 刘瑞旗 上海恒源祥投资发展有限公司 万象股份 新世界集团 9200万元收购恒源祥品牌 参股 平价收购 控股 评价 „ 这种模式的特点是操作性强，对母体庞大或整体资产不 良但局部资产很好的公司，或者对收购母体时很难获得 股份来源时，管理层可以考虑进行局部的MBO „ 在具体操作中，局部MBO有两种操作方式 „ 一种是管理层直接收购目标公司的某一块资产 „ 另一种方式管理层收购并控股目标公司下属子公司 第三节第三节 MBOMBO的信托模式的信托模式 目前国内MBO的难题 „ 收购主体 „ 有限责任公司股东人数2－50人的限制 „ 公司对外投资不能超过净资产50%的限制 „ 双重纳税、主营业务、持续经营 „ 融资渠道 „ 银行贷款：受《贷款通则》的限制 „ 发行高收益企业债券（即垃圾债券） 信托解决MBO的模式 „ 单纯提供收购主体 „ 单纯提供融资 „ 股份收购 „ 与战略投资者合作 单纯提供收购主体：康辉旅行 „ 康辉旅行社有限责任公司股权改 造前是北京首都旅游集团100% 控股的公司 „ 2002年，康辉旅行开始股权改 造，股权改造规定，公司总 部部门副经理、公民旅游总部处 经理以上以及公司控股子公司 （国际社）负责人均被纳入持股 人员范围，预计总人数为80人左 右，超出了公司法所规定的有限 责任公司的股东不超过50人的限 制 „ 公司的MBO陷入困局 康辉旅行 首旅集团 100%控股 华宝信托提供收购主体 „ 华宝信托为康辉旅行的MBO解决了这一难题 „ 解决问题的关键是华宝信托为公司中层和业务骨干提 供收购主体 集团管理层和控股公司管理层（38人） 康辉旅行 公司中层和业务骨干（43人） 首旅集团 49% 华宝信托 资金信托合同 51% 单纯提供融资：苏州精细化工 „ 苏州精细化工集团有限公司（精细集团）是国有大型 化工骨干企业，国家规划重点发展的精细化工基地之 一，世界最大的糖精生产企业 „ 根据2002年9月苏州市委、市政府发布的《关于加快市 属国有（集体）企业产权改革的决定》（苏府 [2002]81号），苏州市属国有（集体）企业都将加快企 业改制，精细集团成为首批进行整体改制的企业 确定MBO的改制方案 „ 精细集团改制前，有三种改制方案供集团职工代表大 会表决 „ 将企业卖给外来投资者 „ 集团职工出资收购 „ 管理层收购，即MBO „ 职工代表大会最后选择了MBO的改制方案，由集团董 事长徐建荣和总经理顾一平两人100%收购，前者占 90%的股份，后者占10%，精细集团同时改制为苏州 精细化工有限公司 收购资金无法解决 „ MBO前，精细集团进行了重组，在剥离不良资产、非 经营性资产以及费用以后，精细集团的净资产为近1.9 亿元 „ 按照苏州市府文件精神，经营者个人出资认购可享受 一定比例的折让和奖励 „ 但折价仍高达1.25亿元，即徐建荣和顾一平分别得出资 1.125亿元和0.125亿元，才能完成MBO „ 收购资金如何解决，成了徐建荣和顾一平头疼的问题 苏州信托提供融资 徐建荣 精细集团 苏州信托 投资者 苏州精细集团管理层收购 融资项目集合资金信托合同 信托贷款：1.125亿元，3 年，年利率6% 收购10%股份 顾一平 信托贷款：0.125亿元，3 年，年利率6% 收购90%股份 股份收购：上影数码 „ 上海上影数 码传播股份 有限公司成 立于2002年 „ 股权比例见 左图 洋浦新九洲实业 有限公司(31%) 上海东方广播电 视技术公司 (6%) 上海电影制片厂 (27%) 上海文广投资有 限公司(21%)深圳市创新科技 投资有限公司 (15%) MBO方案及遇到的问题 „ 上影数码拟通过增资扩股的方式进行MBO，即向公司 董事长朱永德增发2500万股股份，占上影数码增资扩 股后股权比例的38.46%，每股1元，从而朱永德成为公 司第一大股东 „ 但无论从资金上来说还是从其他方面而言，现在购买 增发的股份对于朱永德都不是很合适 „ 庆泰信托为此了合理的方案 方案示意图 庆泰信托 上影数码 投资者 资金信托合同 收购股份 朱永德 股份购买协议 具体方案 „ 朱永德与庆泰信托签订股份购买协议，承诺两年后溢 价购买庆泰信托拟持有的上影数码股份 „ 庆泰信托发行资金信托计划，融资2500万元，用于购 买上影数码拟增发的股份2500万股，占上影数码增资 扩股后股权比例的38.46% „ 庆泰信托购买上影数码增发的股份，成为上影数码第 一大股东，行使股东权利 „ 两年后，朱永德以约定的溢价购买庆泰信托持有的上 影数码38.46% 信托收购前股权结构 100% 上海电影制片厂等股东 上影数码 信托收购后股权结构 上海电影制片厂等股东 上影数码 38.46% 庆泰信托 61.54% 信托退出后股权结构 上海电影制片厂等股东 上影数码 38.46% 朱永德 61.54% 与战略投资者合作：江苏某企业 „ A公司是一个集体企业，主业为钢板制造 „ 当地政府将其列入改制企业行列，由于生产经营状况 良好，成为公司管理层、当地民营企业和外地企业的 争相竞购的目标 „ 根据当地政府的改制精神，管理层具有优先收购权， 且收购价能享受一定的优惠。同样价格，当地企业优 先于外地企业 „ 但公司管理层的收购由于受到资金的限制，无力完成 „ 而外地有一家企业B公司有实力收购，却在价格上受到 了当地企业的阻击 方案示意图 C信托 A公司 B公司 资金信托合同 信托贷款 管理层 收购股份 三方约定 此模式与精细集团模式的不同 „ MBO资金信托计划的投资者定向为B公司，而不是向公 众发行信托计划，即B公司购买资金信托计划为MBO提 供收购资金 „ 通过B公司与C信托之间的“资金信托合同”，以及C信托 与管理层之间的“借款合同”条款的设计，事实上B公 司、C信托与管理层之间有一个三方约定，即管理层将 收购的A公司股份作为信托贷款的质押物，如果还不上 款或还部分款，将根据已还款金额的情况，把相应比例 的A公司股份转为B公司所有。具体到这个案例，我们 设定管理层到时最多还信托贷款的30%，余下的70%转 为B公司持有A公司70%股份 MBO完成后的股权结构 管理层 A公司 B公司 30% 70% 第七讲管理层收购 第一节管理层收购基本概念 管理层收购（MBO）的定义 中国MBO的特点 什么样的企业适合MBO 第二节中国MBO的常见模式 常见模式及代表性案例 案例：粤美的管理层收购 股权结构 评价 案例：洞庭水殖管理层收购 股权结构 评价 案例：宇通客车管理层收购 股权结构 通过拍卖实现股权转让 实际股权结构 评价 案例：恒源祥管理层收购 三步实现管理层收购 股权结构 评价 第三节MBO的信托模式 目前国内MBO的难题 信托解决MBO的模式 单纯提供收购主体：康辉旅行 华宝信托提供收购主体 单纯提供融资：苏州精细化工 确定MBO的改制方案 收购资金无法解决 苏州信托提供融资 股份收购：上影数码 MBO方案及遇到的问题 方案示意图 具体方案 信托收购前股权结构 信托收购后股权结构 信托退出后股权结构 与战略投资者合作：江苏某企业 方案示意图 此模式与精细集团模式的不同 MBO完成后的股权结构