080306路在何方？

敬请参阅报告结尾处免责声明 1 中国 A股市场 月报 T_ReportAbstract 路在何方？ ——政策选择与资产配置 报告关键点： 谨慎乐观态度没有改变 数据显示，供需紧张的周期行业盈利能力在提升 继续建议超配投资品，短期重点强调资源及其替代品(化工、农业、煤炭) 报告摘要： ¾ 次贷危机并没有导致主要经济体信贷明显收缩，相反，宽货币政策 推动商品价格剧烈上涨，导致通胀压力上升。 ¾ 通胀并不完全体现为成本推升，对不同行业盈利能力的影响也不相 同，供需紧张的周期性行业盈利能力正在提升。 ¾ 在周期的低点，紧缩只会使供需变得更紧、更脆弱，并将刺激物价 报复上涨，最后通过价格上涨抑制需求并产生通缩。 ¾ 无论未来政策选择是继续从紧还是松紧搭配，短期内都应配置直接 受益于价格上涨的资源及替代品(化工、农业、煤炭等)，辅以能转 移成本的周期行业。重点配置消费品的防御性做法不可取。 ¾ 维持对市场谨慎乐观的判断，并继续强调配置投资品。鉴于保险行 业的估值已具备安全边际，继去年10月份调低配置后，重新将其调 整为超配。 策略定期报告 报告日期 2008-03-03 指数表现(%) 指数 30天涨幅 90天涨幅 沪深 300 4.79 0.38 上证综指 2.72 -8.84 上证 50 1.13 -9.48 上证 180 4.24 -2.65 深成指 2.60 2.24 深综指 10.64 12.91 信贷余额同比增速(%) 12 14 16 18 20 05 20 06 20 07 20 08 A股上市公司 ROE(%) 5 10 15 20 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 T_Analyst 研究员 程定华 首席策略师 021-68801175 chengdh@essences.com.cn 张治 策略分析师 021-68801126 zhangzhi@essences.com.cn 诸海滨 策略分析师 021-68801205 zhuhb@essences.com.cn T_RelatedReport 前期研究成果 《谨慎乐观下的隐忧》2008年 1月 28 日 《踏遍青山牛未老——2008年度投资策 略》2007年 12月 7日 《风格第一》2007年 11月 2日 《重归上游》2007年 9月 17日 《迎风飞扬——2007年中期投资策略》 2007年 6月 20日 策略定期报告 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 1. 导言 时间才过去三个月，当我们再次审视这个市场时，发现机构投资者的情绪和去年年底 相比，已经从乐观显著转向悲观，尽管过去三个月沪深 300指数基本持平，而从行业 的表现看，只要有效规避了石油、地产和金融，无论绝对收益还是相对收益都会有不 错的表现(图 1)。综合市场的看法，发现关注的焦点主要集中在以下三个关键词上：「次 贷」、「通胀」、「紧缩」。本文将针对上述三个问题展开讨论，并再次表明我们谨慎乐 观的态度没有改变。 图 1 2007/12/1-2008/2/29A股行业涨跌幅(%) -40 -20 0 20 40 化 工 信 息 技 术 家 庭 耐 用 品 食 品 饮 料 电 气 设 备 医 药 传 媒 林 纸 钢 铁 建 材 零 售 纺 织 服 装 汽 车 电 信 服 务 电 力 海 运 机 械 交 通 设 施 有 色 金 属 旅 游 公 路 铁 路 房 地 产 煤 炭 银 行 航 空 证 券 石 油 保 险 数据来源：Wind，安信证券研究中心 2. 次贷=信贷收缩？ 市场对次贷的担心主要在于可能导致经济的衰退，其核心逻辑是次贷的坏账损失将减 少商业银行的资本金，并通过杠杆效应导致信贷的成倍收缩。这一推理在逻辑上本身 没有问题，所以市场普遍接受，但问题的严重性可能被高估：其一，商业银行并不是 次贷的主要投资者，损失大部分发生在投资银行、抵押贷款公司及投资基金等机构， 尽管随着危机的加深，在风险溢价上升的背景下，3A 级债券也受到了波及，但毫无 疑问商业银行对次贷是具有较强免疫力的。其二，资产负债表本身是可以修复的，尤 其在问题资产占比不高的情况下。 为此，我们考察了发达经济体商业银行信贷的增长情况(图 2、图 3)，除法、德仍然保 持了持续上升的势头外，日本也因经济周期的原因出现上升，即使在美国，过去两个 季度信贷增速大约只下降了一个百分点，而在 2006年中经济增速放缓和 2007年初次 贷危机开始萌芽时，美国商业银行的信贷增速在两个季度内下降达到两个百分点。 图 2 美国与日本信贷增速(%) 图 3 德国与法国信贷增速(%) 5 10 15 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 -5 -3 -1 1 3 5 美国(左轴) 日本 -5 0 5 10 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 0 4 8 12 16 20 德国(左轴) 法国 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 策略定期报告 敬请参阅报告结尾处免责申明 3 继续观察信贷构成(图 4、图 5)，房地产相关贷款下降比较明显，事实上这一下滑趋势 从 2006年中就开始了，显然与当时房价滞胀，商业银行主动进行收缩有关(参见《次 级债疑案》，2007年 8月 17日)，2008年 8月以后，房地产信贷收缩开始加速，但同 时其他类别的贷款均出现了大幅上升，显示商业银行再一次进行了主动性调整，与前 一次调整不同，商业银行之所以有能力大幅提高其他类别的贷款增速，应与各国央行 大规模注资及降息密切相关。 图 4 美国各类贷款增速(%) 图 5 德国各类贷款增速(%) -10 0 10 20 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 对公贷款 房地产 消费贷款 -5 0 5 10 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 贷款 按揭贷款 房屋贷款 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 因此，数据显示，至少到 2008年 1月底，次贷并没有导致主要经济体信贷明显收缩， 反而促使非住房类贷款大幅攀升，其对经济的影响仍然集中在住房及金融市场。尽管 如此，金融市场仍然保持了惯有的高效率，在风险溢价急剧反弹的背景下(图 6)，全 球主要股指都承受了极大的估值压力(表 1)，显然这其中包含了经济衰退的预期。这 使得经济是否会衰退的争论变得不那么重要，如果真出现了衰退，市场继续变坏的程 度也有限，而如果事实证明经济没有衰退而只是一次放缓，在流动性充裕的背景下(关 于全球流动性的讨论参见《谨慎乐观下的隐忧》，2008 年 1月 28日)，我们预期市场 将重拾升势。为此，我们需要付出的只是一点时间。 图 6 美国垃圾债与国债收益率之差(%) 2 3 4 5 6 7 8 9 Ma r- 07 Ap r- 07 Ma y- 07 Ju n- 07 Ju l- 07 Au g- 07 Se p- 07 Oc t- 07 No v- 07 De c- 07 Ja n- 08 Fe b- 08 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 策略定期报告 敬请参阅报告结尾处免责申明 4 表 1、国际主要市场表现及估值 市场 最新指数 5日涨 跌(%) 1月涨 跌(%) 3月涨 跌(%) 07PE 08 PE(e) 07PB 08PB(e) 美国普尔指数 1330.63 -1.66 -4.64 -9.63 16.17 13.65 2.51 2.32 日本 NKY指数 13057.09 -6.16 -3.26 -16.46 14.61 15.20 1.51 - 法国 CAC 指数 4790.66 -0.70 -3.77 -14.90 10.50 10.50 1.73 1.59 德国 DAX 指数 6748.13 -0.86 -3.17 -13.90 11.28 10.81 1.70 1.57 英国富时 100 指数 5884.30 -0.07 -2.40 -7.87 11.56 11.30 2.16 2.04 孟买 SENSEX 指数 17578.72 1.32 -3.64 -10.33 23.80 20.65 5.31 4.10 俄罗斯 RTSI 指数 2063.94 -0.07 4.82 -6.22 11.49 11.68 1.93 - 巴西圣保罗 IBOV 指数 63489.30 -1.73 3.95 0.46 14.79 12.22 2.47 2.14 韩国 KOSPI 指数 1660.90 -2.82 1.61 -12.70 13.72 11.78 1.43 1.58 泰国 SET 指数 844.41 0.68 4.14 1.60 11.91 11.63 1.92 1.95 台湾 TWSE指数 8217.53 1.34 7.08 -4.27 16.63 12.04 2.21 2.04 澳证 200 AS51指数 5402.40 -3.90 -7.54 -17.31 13.39 13.87 1.34 2.21 新加坡海峡时报指数 2944.89 -3.92 -2.09 -15.50 10.92 13.61 1.89 1.79 印度尼西亚 JCI 指数 2681.24 -2.57 1.30 -1.68 18.56 15.99 3.87 3.71 马来西亚 KLCI 指数 1337.94 -2.40 -3.97 -5.74 14.33 14.45 2.10 2.12 巴基斯坦KSE100 指数 14934.30 -0.31 6.87 7.24 15.56 16.58 3.26 4.45 恒生指数 23678.53 1.76 -1.85 -17.38 15.00 15.16 2.45 2.18 上海综合指数 4417.61 5.37 2.24 -9.26 36.34 26.71 5.95 5.75 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 注：数据更新至 2008年 2月 29日 3. 货币、通胀与企业盈利 与信贷收缩论相比，我们认为次贷危机另一个间接的后果可能更重要和迫切，尽管它 并没有受到投资者的太多关注：即货币泛滥引发的物价膨胀。如图 7、图 8所示，为 了应对次贷危机及经济可能的放缓，全球四大经济体同时增加货币供给，货币发行的 后果是全球通胀压力的同时出现(图 9-14)。需要指出的是，由于货币的供给来自全球 最主要的经济体，所以物价的上涨并不局限在上述国家，而是全球性的，对于相对较 小的经济体而言，即使采取紧缩的货币政策也未必能有效控制通胀，比如亚洲的韩国、 泰国M2并没有出现加速增长，台湾的货币供给甚至在持续下降(图 15)。 图 7 美国与日本M2增速(%) 图 8 德国与法国M2增速(%) 3 6 9 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 0 1 2 3 4 美国(左轴) 日本 0 5 10 15 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 德国 法国 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 策略定期报告 敬请参阅报告结尾处免责申明 5 图 9 美国物价(%) 图 10 日本物价(%) 0 1 2 3 4 5 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 0 3 6 9 12 CPI(左轴) PPI -2 0 2 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 CPI(左轴) CGPI 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 图 11 德国物价(%) 图 12 法国物价(%) 0 1 2 3 4 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 -2 0 2 4 6 8 CPI(左轴) PPI 0 2 4 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 -2 0 2 4 CPI(左轴) PPI 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 图 13 韩国物价(%) 图 14 泰国物价(%) 0 2 4 6 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 -4 0 4 8 12 CPI(左轴) PPI 0 2 4 6 8 10 12 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 CPI PPI 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 图 15 台湾货币与物价(%) 0 2 4 6 8 10 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 -6 -1 4 9 M2(左轴) CPI WPI 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 策略定期报告 敬请参阅报告结尾处免责申明 6 另外，本轮通胀有两个重要特点：一是主要集中在商品市场(图 16)，带有明显的避险 性质，我们判断在次贷危机结束前，这一趋势将持续；二是 PPI的上升与美、日、法、 德等非住房信贷的加速反应了全球工业品可能存在供给的紧张，而不是一次单纯的过 剩资金重新分配(比如由地产流入商品)。 图 16 CRB商品价格指数 150 200 250 300 350 400 450 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 正因为如此，此次物价上涨并不能完全由成本推升来解释。国际上的供需情况如何我 们尚不能准确判断，但国内由于投资的放慢和落后产能的淘汰，的确存在供给紧张的 情况，尤其是一些上中游的周期性行业，对此我们已在《重归上游》等一系列报告中 有连续的阐述。因此国内不同行业在物价上涨的过程中，盈利能力的变化是不同的。 一个比较容易的判断指标是，如果物价上涨来自成本推动，通常伴随着企业盈利能力 的下降；反之，如果是由于供需紧张，企业的盈利能力通常会随物价同步上升。 我们比较了主要行业 PPI与毛利率的变化，发现煤炭、化工、化纤、医药、钢铁、专 用设备等行业盈利能力是上升的(图 17-22)，显示行业存在着一定程度的供需紧张。 图 17 煤炭行业 PPI与毛利率(%) 图 18 化工行业 PPI与毛利率(%) 100 110 120 130 20 04 20 05 20 06 20 07 27 29 31 33 35 PPI(左轴) 毛利率 98 102 106 110 114 118 20 04 20 05 20 06 20 07 14 16 18 20 PPI(左轴) 毛利率 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 图 19 化纤行业 PPI与毛利率(%) 图 20 医药行业 PPI与毛利率(%) 98 102 106 110 20 04 20 05 20 06 20 07 6 8 10 12 PPI(左轴) 毛利率 96 98 100 102 104 106 20 04 20 05 20 06 20 07 30 31 32 33 34 35 PPI(左轴) 毛利率 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 策略定期报告 敬请参阅报告结尾处免责申明 7 图 21 钢铁行业 PPI与毛利率(%) 图 22 专用设备行业 PPI与毛利率(%) 90 100 110 120 130 20 04 20 05 20 06 20 07 7 9 11 13 15 PPI(左轴) 毛利率 100 101 102 103 20 04 20 05 20 06 20 07 15 16 17 18 PPI(左轴) 毛利率 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 相反，食品、饮料、石化、交通工具等行业的盈利能力是下降的(图 23-26)，表明该行 业的价格上涨主要体现为成本推动。 图 23 食品行业 PPI与毛利率(%) 图 24 饮料行业 PPI与毛利率(%) 100 101 102 103 104 105 20 04 20 05 20 06 20 07 19 20 21 22 23 24 PPI(左轴) 毛利率 100 101 102 20 04 20 05 20 06 20 07 27 29 31 33 35 PPI(左轴) 毛利率 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 图 25 石化行业 PPI与毛利率(%) 图 26 交通工具行业 PPI与毛利率(%) 100 110 120 130 20 04 20 05 20 06 20 07 1 4 7 10 13 PPI(左轴) 毛利率 98 99 100 101 20 04 20 05 20 06 20 07 14 15 16 17 18 PPI(左轴) 毛利率 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 因此，全球通胀对国内企业盈利的影响并非完全负面的，优势行业主要集中在上中游 投资品，下游产品的压力较大。由于上中游行业在 A 股市场盈利占比较高，在 2008 年市场上涨将主要由盈利推升的情况下(参见《踏遍青山牛未老》，2007年 12月 7日)， 我们没有理由对市场过度悲观。 策略定期报告 敬请参阅报告结尾处免责申明 8 4. 紧缩：货币还是信贷？ 一直以来，管理层对国内经济调控的主要目的是：「加强流动性管理」、「防止经济过 热以及通货膨胀」，主要手段是「抑制货币信贷过快增长」。但效果并不明显，原因在 于这其中存在一定的误解和偏差。 其一，货币≠信贷，2007年人民银行多次加息，希望籍此压缩信贷与投资，然而事与 愿违。原因是顺差的资本流入的增长可以使货币脱离信贷高速增长，并压迫商业银行 主动放贷，所以越是加息，货币和信贷增长越快(关于这一点，我们已在以前的报告中 多次阐述)； 其二，控制信贷≠控制物价，2007年 4季度开始，人民银行通过窗口指导严格控制信 贷，但是物价却越调越高。如前述，除全球货币供给上升导致商品价格剧烈上涨的因 素外，另一个原因来自工业品供给的紧张。如图 17-20所示，2004年以来主要工业产 品供给的增长持续下降，其中的背景是产能过剩导致企业盈利能力持续下降，直到 2007年下半年主要周期行业毛利率水平的复苏才表明供给的释放已经走到尽头。事实 上，在企业盈利能力、固定投资、PPI 均下降条件下，实体经济过热的结论是没有道 理的，2007 年是周期行业盈利能力的低点，而非高点(参见《重归上游》，2007 年 9 月 17日)。 图 17 煤炭行业固定投资与毛利率(%) 图 18 化工行业固定投资与毛利率(%) 0 40 80 120 160 20 04 20 05 20 06 20 07 27 29 31 33 35 固定投资(左轴) 毛利率 0 30 60 90 120 150 20 04 20 05 20 06 20 07 14 16 18 20 固定投资(左轴) 毛利率 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 图 19 医药行业固定投资与毛利率(%) 图 20 钢铁行业固定投资与毛利率(%) 0 10 20 30 40 50 20 04 20 05 20 06 20 07 30 31 32 33 34 35 固定投资(左轴) 毛利率 -20 20 60 100 140 180 20 04 20 05 20 06 20 07 7 9 11 13 15 固定投资(左轴) 毛利率 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 基于对周期的不同认识，调控所采取的手段也完全不同，如果在周期的高点，毫无疑 问，紧缩信贷与投资是可以有效抑制通胀的(如图 21，每轮经济周期的高点，紧缩措 施对抑制通胀都是有效的，如 1993年和 2004年)；但如果在周期的低点，紧缩只会使 供需变得更紧、更脆弱，并将刺激物价上涨，直至产生通缩(如 1997-1998年)，相反， 应通过刺激产能的增长在中长期内抑制通胀。 策略定期报告 敬请参阅报告结尾处免责申明 9 图 21 固定投资与物价(%) -10 0 10 20 30 40 50 60 70 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 固定投资(左轴) CPI PPI 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 注：CPI与 PPI数据之后一个月 毫无疑问，在全球流动性泛滥的背景下，为了管理流动性和抑制通胀，货币从紧是必 需的，其主要手段在于人民币升值，对于这一点，市场应该已达成共识，所不同的在 于信贷是否应从紧，基于上述分析，我们认为放松信贷可以更好地实现调控目标。 5. 政策搭配与资产配置 通过对三个关键词的分析，我们认为次贷和通胀都不会改变市场的牛市格局，唯一的 不确定性来自信贷紧缩的程度和时间，因为基于不同政策搭配的市场走势与资产配置 将大不相同(表 2)。由于现在国内的调控手段是紧货币+紧信贷并辅之以价格管制，投 资者对市场的悲观是可以理解的，我们也在《谨慎乐观下的隐忧中》对价格管制表示 了一定的担忧。对此，我们想讨论两点： 一是我们判断由于雪灾暴露出供应紧张的问题加上灾后重建，信贷进一步紧缩的可能 性不大，最严厉的情况是维持现状，且完全存在灵活操作的可能，并向实体经济倾斜。 如果政府果真持续采取双紧的调控政策，其负面效应体现的时间也会因此有所延后， 我们预期到 2008年三季度会比较明朗，因此现阶段没有必要过分看空。 表 2、政策选择与资产配置 情形一：紧货币+紧信贷 情形二：紧货币+松信贷 宏观效应 出口快速下降，进口快速上升，贸易顺 差和投资均大幅下降。大约 12 个月左 右经济增速从 11%下降至 7%左右，通 胀率重新回到 3%以下。 短期内出口快速下降，进口快速上升， 贸易顺差大幅下降，PPI和 CPI维持高 位。18 个月后 PPI 和 CPI 大幅下降。 劳动力密集型产业剧烈收缩，资本密集 型产业和服务业扩张。贸易顺差下降与 投资扩张相冲抵，经济增速温和下降至 9-10%附近。 资本市场表现 深幅下跌 高位整固、消化高估值压力 大类资产配置 现金、债券 权益类资产 股票配置 短中期配置资源，长期配置消费品 中长期配置资源+周期 数据来源：安信证券研究中心 二是短期内，情形一和情形二的配置方向差异不大，即直接受益于价格上涨的资源及 替代品(化工、农业、煤炭等)，配以能转移成本的周期行业。在情形一的情况下，因 对市场悲观，希望通过配置消费品增强防御能力是不可取的：一是短期内 PPI将出现 更加猛烈的上涨，而投资品的成本转嫁能力(图 22-27)要远强于消费品(图 28-31)；二 是一旦情形一成立市场将直接转入熊市并出现深幅下跌，除减仓外，任何行业配置都 是徒劳，消费品的防御优势只有在进入通缩后，市场稳定后才会体现。因此，在最终 的政策选择明朗前，我们继续建议配置投资品，而当局势明朗后，只有两个选择：或 者大幅减仓(情形一)，或者继续增加对投资品的配置(情形二)。 策略定期报告 敬请参阅报告结尾处免责申明 10 6. 行业配置与组合 综上，我们趋向于市场未来的方向将向情形二发展，我们对市场维持谨慎乐观并继续 强调配置投资品。即使最终的结果向情形一发展，短期内配置资源为主的上中游行业 仍是可取的。此外，鉴于保险行业的估值已具备安全边际(参见行业分析师相关报告《估 值具备安全边际》，2008年 1月 30日)，我们在去年 10月份调低保险业配置后，重新 将其调整为超配。 表 3 行业配置与投资组合 行业 基准 超配 标配 低配 重点公司 银行 14.19 15.70 招商银行、北京银行、宁波银行、南京银行、兴业银行 运输 8.82 10.07 中远航运、中海发展、南方航空、中国国航、上海机场、大秦铁路 石油与天然气 3.22 1.69 中国石油 房地产 7.24 7.24 金融街、万科、保利地产 钢铁 8.27 8.95 武钢股份、宝钢股份、新兴铸管、三钢闽光 公用事业 5.97 5.97 金山股份、国电电力、长江电力 有色金属 6.27 6.27 宝钛股份、神火股份 证券 3.65 3.10 中信证券、吉林敖东 煤炭 6.11 6.51 开滦股份、平煤天安、兖州煤业、潞安环能 装备制造 4.56 4.56 山推股份、中联重科 食品饮料 4.64 2.42 贵州茅台 零售业 3.84 5.63 苏宁电器、东百集团、银座股份、百联股份 保险 2.36 2.59 中国太保、中国人寿 化工 3.28 3.69 烟台万华、华鲁恒升、柳化股份 汽车与零部件 2.26 2.26 一汽轿车、一汽夏利 电信服务 1.69 2.30 中国联通 家庭耐用消费品 1.94 1.62 格力电器、青岛海尔、美的电器 医疗保健 1.38 1.90 白云山、健康元 综合类 1.75 0.00 建材 0.97 1.56 海螺水泥、冀东水泥、福耀玻璃、四川双马 信息技术 1.06 1.06 亿阳信通、华胜天成 电子元器件 0.69 0.47 浙江阳光 纺织服装 0.99 0.00 电气设备 1.40 1.02 思源电器 传媒 0.86 0.86 新华传媒、博瑞传播 通信设备 0.78 0.78 中兴通讯、亨通光电 旅游 0.58 1.09 中青旅、桂林旅游 建筑工程 0.56 0.58 中国玻纤 纸与林木产品 0.46 0.11 大亚科技、吉林森工 商业服务与用品 0.18 0.00 资料来源：安信证券研究中心 注：行业权重基准时间为 2008年 2月 29日 策略定期报告 敬请参阅报告结尾处免责申明 11 附图 1 人民币与美元名义汇率 附图 2 原油期货价格(美元/桶) 80 100 120 140 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 人民币名义汇率 美元名义汇率 10 30 50 70 90 110 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 数据来源：CEIC，安信证券研究所 数据来源：Bloomberg，安信证券研究所 附图 3 CRB商品价格指数 附图 4 中美 PPI(%) 150 200 250 300 350 400 450 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 -10 -5 0 5 10 15 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 中国 美国 数据来源：Bloomberg，安信证券研究所 数据来源：Bloomberg，安信证券研究所 附图 5 英美房价同比涨幅(%) 附图 6 美国利率水平(%) -10 0 10 20 30 3Q 19 91 3Q 19 93 3Q 19 95 3Q 19 97 3Q 19 99 3Q 20 01 3Q 20 03 3Q 20 05 3Q 20 07 美国 英国 1 2 3 4 5 6 7 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 联邦基准利率 十年期国债 数据来源：Bloomberg，安信证券研究所 数据来源：Bloomberg，安信证券研究所 附图 7 OECD领先指标与工业生产(%) 附图 8 中国贸易顺差占 GDP比重(%) -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 OECD领先指标 工业生产 -4 -2 0 2 4 6 8 10 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 数据来源：OECD，安信证券研究所 数据来源：CEIC，安信证券研究所 策略定期报告 敬请参阅报告结尾处免责申明 12 附图 9 货币信贷增速差(%)与国债指数 附图 10 工业企业营收与税前利润(%) -4 -2 0 2 4 6 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 90 95 100 105 110 115 增速差(左轴) 上证国债指数 10 20 30 40 50 60 20 04 20 05 20 06 20 07 主营收入 税前利润 数据来源：人民银行，上交所，安信证券研究所 数据来源：CEIC，安信证券研究所 附图 11 工业企业毛利率(%) 附图 12 A/H溢价比(%) 14 16 18 20 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 0 30 60 90 120 20 04 /1 0 20 05 /0 3 20 05 /0 8 20 06 /0 1 20 06 /0 6 20 06 /1 1 20 07 /0 4 20 07 /0 9 20 08 /0 2 数据来源：CEIC，安信证券研究所 数据来源：Wind，安信证券研究所 策略定期报告 敬请参阅报告结尾处免责申明 13 作者简介 T_AuthorInfo 程定华，上海社会科学院经济学博士，七年证券投资与研究经验，曾担任光大证券投资决策委员 会委员，获得上海市第五届哲学社会科学优秀著作一等奖。2007年 4月加盟安信证券研究中心。 张治，策略分析师，南京大学理学学士、金融学硕士。5年证券、期货投资与研究经验，2007年 4 月加盟安信证券研究中心。 免责声明 本研究报告由安信证券股份有限公司研究中心撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业 通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整 性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或 者暗示。安信证券股份有限公司研究中心将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提 供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。 本报告版权仅为安信证券股份有限公司研究中心所有，未经面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制和发布。如引用发布，需注明出处为安信证券研究中心，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司研究中心对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。 评级体系 公司收益评级： 买入 — 未来 6个月的投资收益率领先沪深 300指数 15%以上； 增持 — 未来 6个月的投资收益率领先沪深 300指数 5%至 15%； 中性 — 未来 6个月的投资收益率与沪深 300指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 — 未来 6个月的投资收益率落后沪深 300指数 5%至 15%； 卖出 — 未来 6个月的投资收益率落后沪深 300指数 15%以上； 行业收益评级： 优于大势 — 未来 6个月的投资收益率领先沪深 300指数 10%以上； 同步大势 — 未来 6个月的投资收益率与沪深 300指数的变动幅度相差-10%至 10%； 落后大势 — 未来 6个月的投资收益率落后沪深 300指数 10%以上； 风险评级： A — 正常风险，未来 6个月投资收益率的波动小于等于沪深 300指数波动； B — 较高风险，未来 6个月投资收益率的波动大于沪深 300指数波动； 销售联系人 T_Sales 梁涛 上海联系人 张勤 上海联系人 021-68801216 liangtao@essences.com.cn 021-68801217 zhangqin@essences.com.cn 李国瑞 上海联系人 李昕 北京联系人 021-68801229 ligr@essences.com.cn 010-66581689 lixin@essences.com.cn 马正南 北京联系人 潘琳 深圳联系人 010-66581668 mazn@essences.com.cn 0755-82558268 panlin@essences.com.cn 何诗钊 深圳联系人 李瑾 深圳联系人 0755-82558082 hesz2@essences.com.cn 0755-82558084 lijin@essences.com.cn 安信证券研究中心 深圳 深圳市福田区深南大道 2028 号中国凤凰大厦 1栋 7层 邮编：518026 上海 上海市浦东南路 528号上海证券大厦北塔 2008室 邮编：200120 北京 北京市西城区金融大街 5号新盛大厦 B座 19层 邮编：100034