次贷危机中金融衍生产品风险转移与作用分析

次贷危机中金融衍生产品风险转移与作用分析 次贷危机中金融衍生产品风险转移与作用分析 2007年美国爆发次贷危机，这场由美国次级房屋信贷行业违约剧增、信用紧缩问题而引发的危机迅速向其它地区蔓延，并演化成为全球信贷紧缩，对世界主要金融机构和全球金融市场产生了巨大的冲击，使美国经济增长进一步放缓，并对世界经济产生一定负面影响。 2003年美国经济开始复苏。为防止通货膨胀反弹，从2004年6月到2006年6月，美联储连续17次上调联邦基金利率。长期以来，大量美国居民利用住房抵押贷款的再融资来获得更多贷款，以维持自己入不敷出的生活方式。由于市场利率较低，房屋价格不断上涨，住房抵押贷款者可以以已经升值的住房为抵押，以比原有贷款更为优惠的条件，借入一笔新的贷款。在偿还旧贷款之后，多出来的部分便可以提取现金，作为自己的消费开支。但是，美联储不断升息导致住房贷款市场利息率的上升和房价的下跌，再融资者无力偿还新贷款，于是出现“断供”。违约率的上升导致以次贷为基础的RMBS和CDO的价格下跌。更糟糕的是，相当大部分住房抵押贷款采取的是浮动利息率。根据次贷的有关规定，在经过前两年低利息率期之后，次贷利息率必须根据市场利息率加以调整，次贷进入利息率重新设定期。利率的提高使得大多数次贷借贷者难以承受，次贷推迟偿还和违约率都大幅度上升。甚至Alter-A按揭贷款也未能幸免。 2007年8月出现这样一种形势：没人愿意购买除美国国库券之外的任何债券；人人都希望把手中的债券卖掉，以换回现金；只有借款者、没有投资者；RMBS和CDO要么价格暴跌，要么是有价无市。流动性突然出现短缺，导致三月期货币市场利息率与美国国债的息差急剧上升。流动性出现短缺是美国次贷危机的第一个阶段。面对货币市场利息率的急剧上升，欧洲中央银行、日本中央银行和美联储统一行动，在货币市场上注入大量流动性。流动性短缺在2007年8月、12月和2008年3月出现三次高峰。2008年3月，美国第五大投资银行贝尔斯登因流动性短缺而不得不被JP摩根低价收购。 美国次贷危机是近些年来美国国内积累的金融和经济风险不断释放的结果，也与金融创新、金融全球化及西方货币政策相关。 1．降低房贷初期偿债负担，为购房者提供轻松的抵押贷款。 2．放宽或实际上取消放款标准，为购房者提供便捷的抵押贷款。 3．金融创新带来大量衍生产品，特别是抵押债务证券化使次贷市场风险丛生。 4．金融全球化步伐加快，使各国相互依存加深，市场联动性增强导致美国次贷危机通过“蝴蝶效应”殃及全球。金融衍生品的发展虽使单个金融机构面临的风险分散和有所减轻，但也使遍布全球的许多金融机构形成环环相扣的“风险链”，如果其中任何一个环节出现问题，引发全球市场多米诺骨牌式连锁反应。 5．美国货币政策和与此相关的美国房地产行情变化也是次贷危机发生的重要因素。 从以上论述中可见金融衍生产品在次贷危机中扮演了重要角色，金融衍生产品是指其价值依赖于标的资产（Underlying Asset）价值变动的合约。这种合约可以是标准化的，也可以是非标准化的。标准化合约是指其标的资产（基础资产）的交易价格、交易时间、资产特征、交易方式等都是事先标准化的，因此此类合约大多在交易所上市交易，如期货。非标准化合约是指以上各项由交易的双方自行约定，因此具有很强的灵活性，比如远期合约。金融衍生产品的共同特征是保证金交易，即只要支付一定比例的保证金就可进行全额交易，不需实际上的本金转移，合约的了结一般也采用现金差价结算的方式进行，只有在满期日以实物交割方式履约的合约才需要买方交足贷款。因此，金融衍生产品交易具有杠杆效应。保证金越低，杠杆效应越大，风险也就越大。 这次金融危机中涉及的金融衍生产品主要有如下几个： 　　（1）抵押信贷担保证券（Mortgage-Backed Securities，MBS）（以下简称MBS）。MBS是将抵押贷款商所发放的抵押贷款分拆、重组打包成抵押债券，然后向投资者出售。这种债券是“资产证券化”的一种实现形式，将流动性比较差的长期贷款变成了流动性比较强的债券，转移了抵押贷款商的资金风险，投资者分享抵押贷款商的利润。 　　（2）资产担保证券（Asset-Backed Securities，ABS）（以下简称ABS）。MBS是房地产抵押债券，有人按照这个道理，将房地产信贷和汽车信贷等各种债务进行打包，就形成了所谓资产担保证券。 　　（3）债务抵押证券（Collateralized Debtobligation，CDO）（以下简称CDO）。将不同种类的ABS进行二次打包，就形成所谓的债务抵押证券。 　　（4）结构性投资载体（Structured Investment Vehicles，SIV，又译为结构性投资工具）（以下简称SIV）。SIV是银行等大型机构逃避金融监管的一种策略，也是一种账外投融资工具，因为其可以不纳入银行的资产负债表。银行先是发行短期票据和中期债券，所得收益用于投资高收益率资产，比如抵押贷款证券。所发行证券与结构性证券之间的差额就是银行可以得到的利润。SIV扩大了银行的资本来源。 　　（5）信用违约互换（Credit Default Swaps，CDS，又译为信用违约掉期或信贷违约掉期）（以下简称CDS）。CDS是1995年由摩根大通首创的一种金融衍生产品，它可以被看做是一种金融资产的违约保险，它的发明还曾被称为是“金融衍生产品的里程碑”。 易见，住房抵押贷款→RMBS→CDO→CDO平方→CDO立方→……这一过程，原则上说是可以无限进行下去的。这不但是一个次贷被证券化的过程，也是一个衍生金融产品被创造出来的过程。理论上，通过金融创新创造各种债券和债券的债券，风险转移的链条几乎可以无限地延长，以至于投资者会误认为风险已经消失。但是，尽管通过证券化可以转移风险，却不会减少、更不能消灭风险。除转移风险外，次贷证券化的另一重要作用是：在资金给定的条件下，住房金融机构可以最大限度地增加贷款，从而增加盈利。 除住房抵押贷款支持债券和担保债务权证外，信用违约互换（CDS）是次贷危机中扮演重要角色的另一重要衍生金融工具。CDS的作用是将某种风险资产的违约风险从合同买方（信用风险资产的投资者）转移到合同卖方（信用风险保险提供者）。合同买方定期向合同卖方支付“保费”。如果说次贷的证券化是将次贷风险由发起人（住房金融机构）转移到投资者（其他金融机构），那么RMBS和CDO的投资者购买CDS则是将风险转移到CDS的投资者。而CDS的投资者则又是形形色色的金融机构。CDS本身是一种保险工具，但却可以成为一种投机工具。 商业银行原本打算通过建立SPV和SIV等机构隔离风险，通过证券化创造形形色色的衍生金融工具转移风险，但是风险依然存在于金融体系之内。 次级按揭风险转移机制的核心在于资产证券化和结构性金融，这是复杂的金融创新和现代金融技术的代表。资产证券化将按揭贷款等基础资产打包形成资产池，并以其未来现金流为还款来源(作为抵押)在金融市场上发行可流通的有价证券(主要是公司债券或票据)。资产证券化与直接贷款出售一样，不仅成为银行解决流动性紧缺的重要手段，同时也成为信用风险转移的重要途径。不同的是，资产证券化的贷款出售是以创造并交易有价证券的形式进行的，信用风险的转移也因此得以通过资本市场进行，而且，证券交易的灵活性和标准化以及更加广泛的投资者使得这种信用风险转移的对象范围和市场容量大大增加。次级按揭资产证券化的本质在于信用风险向资本市场的转移，而其中结构化金融的本质则是在风险转移过程中重新组合基础按揭资产风险以便于吸引更多的投资者，这种风险重组实际上也就是风险在不同档次CDO之间的转移。 衍生金融工具的创造和使用虽然不能最终消除风险，但可以在全球范围内转移风险，掩盖风险，推迟金融危机的最终爆发。但是也正因为如此，一旦金融危机爆发，其严重程度也必将大大增加。资本市场既能提高资源配置效率，也能制造巨大泡沫。资本市场越是发达，可以制造的泡沫就越大。 所有金融衍生产品的初衷都不是增加风险而在于转移风险，但衍生金融产品的发展一方面适应了避险的需要，另一方面也适应了投机的需要。从次贷到RMBS，再到CDO、CDO平方、CDO立方、……；从参照实体到CDS，我们可以看到，对距离基础金融产品（如住房抵押贷款）越远的金融产品（衍生层次越高的金融产品）的投资，越具有投机性。投资和投机的界限很难确定。所以它需要一个更加完善的体系中合理的运用才能更好的转移风险，带来正面的影响。资本市场的发展必须是有节制的，限制资本市场过度扩张的各种传统政策不应轻易废除。 金融专题实验 题目二：收集2013年1月1日-2013年6月16日的沪深300估值期货下月合约的价格数据，计算其对数日收益率（当日收盘价取自然对数减去前一交易日收盘价取自然对数）；收集2013年4月16日交易的任意四只沪深300指数成份股在2013年1月1日-2013年6月16日期间的日收益率数据，计算其按市值加权的日收益率。利用2013年4月16日之前60个交易日数据计算或估计股指期货最优套期保值率，并利用2013年4月16日之后40个交易日用来评价套期保值效率。 实验步骤 1、​ 收集2010年4月16日-2013年5月2日共735个交易日的下月合约收盘价和上述4只股票的复权价格序列； 2、由于期货合约到期日要交割，因此进入每个交割月的第一天开始，使用下一个最临近的合约，以此构造连续的股指期货价格序列； 3、分别计算股指期货对数收益率Rft序列，以及股票组合的加权平均对数收益率Rst序列； 4、以2012年8月24日之前的60个交易日数据估计最优套保率β（估计期/样本内），后40个交易日用来评价套期保值效率（预测期/样本外）。 套期保值策略实际上是对现货和期货资产进行组合投资（风险对冲），将期货盈亏与现货亏盈相互冲抵，以规避价格波动风险。 套保组合的收益率为： R=Xs (St+1-St)-Xf (Ft+1-Ft) 其中：Xs表示股票现货组合数量，Xf表示期货持有头寸，St和Ft分别表示现货组合和期货的对数价格。 套保组合收益率的方差为： Var(R)=Xs2σs2+ Xf2σf2-2XsXf σsf 其中：σs2和σf2分别表示现货组合和期货对数收益率的方差，σsf表示二者之间的协方差。 套期保值的准则是使套保组合收益率的方差最小，即 可求得风险最小化条件下的最优Xf*为: 因此，最优套期保值比率可定义为： 最优套保率的估计 方法1：回归估计 方法2：直接计算 利用组合和沪深300股指期货的历史日收益率数据，计算得到二者的协方差和股指期货的方差，最后得到贝塔。 确定期货合约的数量 假设在未来40个交易日（样本外）的最优套保比与根据历史数据（样本内）估计得到的最优套保比相同，那么可根据每个交易日的股指期货价格计算所需卖出的期货合约数; 例如，2012年8月24日IF1209合约的收盘价为2295点，此时需要卖出该合约份数为： 910.1*104/(2295*300)=13.75张IF1209合约。 套期保值绩效评估 套期保值效率 套保效率通常被定义为：套保后的投资组合方差Var(Ht)相对套保前的方差Var(Ut)下降的幅度，称作套保效率(He): He 值越大，套保效率越好。 实验 面对这么多的数据，真是无从下手，想起以前一个金融专业的研究生告诉我，搞金融需要对数据相当敏感，如今确确实实的体会到了。 我想再简述下我对题目一的理解：先分别算每支股票的回报率标准差再市值加权平均。然后再逐一增加股票数计算总回报的标准差再市值加权平均。解释应该就是看最后的结果有没有分散效应。至于复权，雅虎财经上应该可以直接下载复权后的价格数据。 金融不是三两天就可以学到的，更不是三两节课可以学好的，但在这个课上让我了解了许多金融产品的发展来源，接触了许多风险转移机理，其中的思想智慧还是让我十分喜欢。