江南证券-市场利率上升空间已打开-债券市场投资策略-100122

债券市场投资策略 研究员：康海荣 电话：010－84801800—8115 Email: kang0920@hotmail.com 日期：2010-01-22 市场利率上升空间已打开 投资要点：金融数据解读及债券投资 2009 年 9 月 15 日  随着09年12月份 CPI上涨幅度达到1.9%、超过市场之前的预期，导致市场 对10年CPI的预估呈上升之势，我们预估1月份CPI达到1.9%左右、2月份CPI 达到2.9%左右，由于翘尾因素6、7月份CPI超过4%的概率加大；可以说近期 已经连续上涨2周的一年期央票发行利率预计仍将保持陆续上升的态势，以 一年定存利率为基准、预计到2月份一年期央票发行利率会陆续上升到 2.25%的水平。  市场利率上升空间已然打开，但加息手段我们仍认为1季度内央行不可能使 用、如果5、6月份CPI上涨过多则基准利率上调可能由年末提前到年中。  09年银行9.59万亿的超常规放贷、近期外汇占款不断上升等造成的流动性 泛滥是央行货币政策由宽松提前转向偏紧的主要因素。2、3月份的到期票 据和正回购数量都在7600亿以上的高水平，我们预计在外汇占款的合力下 届时央行仍有可能再次提高存款准备金率以调控流动性。  国债、金融债的收益率最近一周维持平稳，在保险公司加大债券投资的情 况下、以及商业银行贷存比仍较低的情况下大量资金对国债及金融债有配 置需求。  近期信用债价格在各路资金的强劲追捧下大幅上升、收益率下降较明显， 在经济向好信用风险补偿减少的情况下，有着高收益率的低等级信用债仍 是近期热点。尤其是发行利率较高的一级市场信用债收益颇丰。  在通胀预期不断上行，央行货币政策逐步由宽松转向偏紧的情况下，存款 准备金率一次的上调可能对市场资金量影响仍不大，但如果再次提高则有 可能对心理上的冲击要远远大于上缴资金的影响，加上我们认为市场利率 上升空间已然打开，一旦3月份再次提高存款准备金率则债市极有可能迎来 较大的系统性风险，投资者应保持谨慎的心态。 固定收益投资策略 一、 市场利率上升空间已打开 1 季度内仍将提高存款 准备金率一次 年报中我们根据以往的 CPI、1 年期央票发行利率以及 1 年期定存利 率走势指出：CPI 刚开始上升阶段，银行基准利率不变，1 年期央票发行 利率会随着 CPI 的上涨而提高。 随着 12 月份 CPI 上涨幅度达到 1.9%、超过市场之前的预期，导致市 场对 10 年 CPI 的预估呈上升之势，我们预估 1月份 CPI 达到 1.9%左右、2 月份 CPI 达到 2.9%左右，由于翘尾因素 6、7月份 CPI 超过 4%的概率加大； 可以说近期已经连续上涨2周的一年期央票发行利率预计仍将保持陆续上 升的态势，以一年定存利率为基准、预计到 2月份一年期央票发行利率会 陆续上升到 2.25%的水平，市场利率上升空间已然打开，但加息手段我们 仍认为 1 季度内央行仍不可能使用、如果 5、6 月份 CPI 上涨过多则基准 利率上调可能提前到年中。 图 1：CPI 上涨下 1年期央票发行利率仍将维持上涨趋势 数据来源:Wind资讯 04-12-31 05-12-31 06-12-31 07-12-31 08-12-31 09-12-3104-12-31 CPI:当月同比 央行票据:发行利率:1年期 定期存款利率:1年(整存整取)(月) -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 资料来源：WIND 近期物价的大幅上跳提前打开了央票发行利率的上升空间，早于了我 们 09 年末认为的 2 季度市场利率开始上升的预期；18 日存款准备金率的 上调也超过了市场大多数人的预期；我们认为这跟市场中泛滥的流动性存 在极大的关联性： 09 年超常规的 9.59 万亿放贷加大市场流动性；12 月 份进出口数据更是超预期的大幅回升以及人民币升值预期下带来的资金 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 固定收益投资策略 流入使得外汇占款快速回升，12 月份外汇占款 2910 亿元、接近我们预期 的3000亿元，我们年报中预计10年的外汇占款将可能达到月均3000-4000 亿元的水平。2、3 月份的到期票据和正回购数量都在 7600 亿以上的高水 平，预计在外汇占款的合力下央行仍有可能届时再次提高存款准备金率以 调控流动性。 图 2:外汇占款恢复到高水平且 10 年仍会持续上涨 资料来源：WIND，江南金融研究所 二、 1 季度末债市存在加速下跌的风险 短期内债市收益率仍能维持较平稳，因为市场中资金较宽泛。 近期，尽管央行不断加大公开市场资金回收力度、以及提升存款准备 金率以回收流动性，但市场中的资金仍非常宽裕，可从 SHIBOR 短期利率 的走势看出：18 日上调存款准备金的缴款日各短期 SHIBOR 利率仍继续下 降。中长期 SHIBOR 利率则随着央票发行利率的上行而上行。 图 3：SHIBOR 短期利率不断下降 资料来源：WIND 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 固定收益投资策略 国债、金融债的收益率最近一周维持平稳，在保险公司加大债券投资 的情况下、以及商业银行贷存比较低的情况下有大量资金对国债及金融债 有配置需求。近期信用债价格在各路资金的强劲追捧下大幅上升、收益率 下降较明显（如中期票据利率下降幅度较明显），在经济向好信用风险补 偿减少的情况下，有着高收益率的低等级信用债仍是近期热点。尤其是发 行利率较高的一级市场信用债收益颇丰。 图 4：近一周国债收益率再次稳定 资料来源：WIND 图 5：近期中短期票据利率下降明显 资料来源：WIND 从 12 月份各机构的投资偏好来看，商业银行减少了国债投资增大了 金融债、企业债投资，企业债单月增量为 09 年全年最多，可见信用债的 火爆与主力资金的流入有很大关系，预计信用债的火爆行情可延续到 2月 份。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 固定收益投资策略 图 6：商业银行偏向企业债、金融债投资 资料来源：WIND 中国债券信息网 较充裕的资金虽说是近期支撑债市的一大缘由，但是在通胀预期不断 上行，央行货币政策逐步由宽松转向偏紧的情况下，存款准备金率一次的 上调可能对市场资金量影响仍不大，但如果再次提高则有可能对心理上的 冲击要远远大于上缴资金的影响，加上我们认为市场利率上升空间已然打 开，一旦 3 月份再次提高存款准备金率则债市极有可能迎来较大的系统性 风险，投资者应保持谨慎的心态。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 固定收益投资策略 免责声明： 本报告并非针对或意图送发或为任何就送发、发布、可得到或使用本报告而使江南证券有限责任公 司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使江南证券受制于法律或法规的任何地区、国家或其它管 辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则此报告中的材料的版权属于江南证券。未经江南证券事先书 面授权，不得更改或以任何方式发送、复印本报告的材料、或其复印本给予任何其他人。 本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照只用，并非作为或被视为出售或购买或认购证 券或其他金融票据的邀请或向人作出邀请。江南证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个 别的投资者。本报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而江南证券不会因接受本报告而视他们为其 客户。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被江南证券认为可靠，但江南证券并不能担保其准确性或完 整性，而江南证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任，除非该等损失因明确的法律或 法规而引致。并不能依靠本报告以取代行使独立判断。江南证券可发出其它与本报告所载资料不一致及 有不同结论的报告。本报告及该等报告反映员的不同设想、见解及分析。为免生疑，本报告所 载的观点并不代江南证券及关联公司的立场。 江南证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行商的金融交易，向该等发行商提供 服务或向他们要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。江南证券于法律容许下可于发送材料前 使用此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析。 以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本报告所载的资料、意见及推测是江南证券于最初发 报此报告日期当日的判断，可随时更改。于本报告所指的证券或金融票据的价格、价值及收入可跌可升。 本报告为派发给江南证券的专业及投资机构客户。如接收人非江南证券的市场专业及机构投资客户，应 在基于本报告做出任何投资决定或就报告要求任何解释前咨询独立财务顾问。 江南证券版权所有，保留一切权利。 江南金融研究所 公司网站：http://www.scstock.com 深圳 北京 地址：深圳市深南中路 68 号航空大厦 29 层 地址：北京市朝阳区安立路甲 56 号 邮编，518000 邮编：100012 电话：0755-83689524 电话：010-84802003 请务必阅读正文之后的免责声明部分 6 一、 市场利率上升空间已打开 1季度内仍将提高存款准备金率一次 二、 1季度末债市存在加速下跌的风险