2013年巴菲特致股东的信（联合翻译版@美洲花栗鼠 校对手稿）(1)

我的新博客www.zylmt.com欢迎大家光临。 @自由老木头 ：股神巴菲特是众多价值投资者偶像，巴菲特的信是投资者最有价值的的学习材料，对于国内的投资者来说，大部分人英语水平无法顺利的完成阅读和理解，在2013年巴菲特的英文信件公布后我就有了组织大家翻译的想法，并迅速得到了多位网友的响应和支持。众人拾柴火焰高，我们以最快的速度，一天的时间从组织翻译到翻译完成和整理，这版2013年巴菲特致股东的信就这么翻译完成了，希望能对你的投资有所帮助。因为时间段，任务重，英文水平参差不齐，难免有翻译错误，但为了最快的让大家能够阅读到，我先把整理后的翻译文章公布，目前这@美洲花栗鼠修订稿，希望大家看到美洲花栗鼠对和各位译者的修改建议，最后做出完美版，文章最后是参加翻译的人员，希望能有不同意见能与美洲花栗鼠讨论，并在这对你们劳动表示感谢，对你们的能力表示钦佩，读完有收获也希望能交流。版权属于参与翻译的所有网友以及新浪微博好友@美洲花栗鼠 。 老木头。2013年3月3日星期日 转载请注明出处， http://blog.sina.com.cn/u/1410486345， 英文原文地址：巴菲特致股东的信2013.pdf" http://vdisk.weibo.com/s/se9MM 伯克希尔哈撒韦公司 原文少第1页，以下为2-5页 巴菲特致股东的信（ 巴菲特致股东的信（2013年）初稿版 2012年，伯克希尔的总为其股东所创造的总收益为241亿美元。我们其中,我们用花了13亿美元来进行对回购公司股票的回购，这样一来使得,我们的净资产净值实际增加了228亿美元。将A、B类股票加在一起计算,平均每股账面价值增长了14.4％。在过去的48年，我们的平均每股账面价值从19美元增长到114214美元，年复合均增长率达到了为19.7％。 过去的一年伯克希尔有很多的好事情，但是似乎应该先说说不太好的。自1965年我掌管伯克希尔开始，我从未没有意料到想过能够一年能够获得241亿美元的收益,却仍然比不过普尔指数的表现，一些数字方面的对比比较我们已经在第一页的表中有所呈现。 但是这个表现并不尽如人意但是事实的确如此，。在过去48年中，这是我们的账面价值上升幅度第九次跑输标普的上涨幅度（标普计算包含了股息红利收入和价格上涨升值），值得一提的是，在这9这九年中，有的八个年头里，标普指数上涨幅度超过了15%（译者注：伯克希尔跑输的9个年头剩下的那年只有即2004年，标普上涨了10.9%）。，我们更擅长的表现在逆势投资的情况下要更好一些。 如果以5年为周期按照“每五年收益情况”来看，过去的48年里有43个这样的周期，到目前为止，43个5年周期，我们还没有一次被标普打败过出现过每五年收益低于标普的情况（48年里可以计算得到43个每五年收益率），然而，这次可能有点不一样所不同，如果2013年标普继续高歌猛进，哦，NO，我们这个记录将可能被打破。（译者注：1、过去四年伯克希尔已经有三年跑输标普；2、按照过去四年为周期的收益情况的话，标普也已经跑赢了伯克希尔；3、巴菲特早年说过，在指数小幅上涨或者下跌的背景下，跑赢往往不成问题，但是猛烈上涨的年份却很难） 不管伯克希尔表现如何，有一件事情你无论如何都要坚信可以放心，那就是查理和我都不会改变我们投资的标尺。伯克希尔价值的增加是以实现账面价值增加可以超过而以比标普上涨更快的速度提升伯克希尔的商业价值是我们的工作为任务的，选择账面价值，是因为我们认为，账面价值是能够体现公司价值的极其保守的一项指标。，如果我们能够做到了这一点，虽然不可预知我们无法预测伯克希尔的股价会如何变动，但是随着时间的推移，最终，是的，是最终伯克希尔的股价上涨也一定将会超越胜过标普的上涨幅度。而如果不幸，我们没有做到这一点，我们的管理对于我们的持有者而言是毫无价值的并没有为我们公司的投资者创造足够的价值，因为他们完全可以直接买入投资那些管理成本更低的指数型基金，直接获得以标准普尔为标的的的收益回报指数型基金。 查理和我都始终坚信，随着时间的推移，伯克希尔的内在价值增长速度能够小幅的跑赢标普指数。我们的自信是因为我们有着参与投资了一些牛逼（outstanding翻成优秀显然是不够的）拥有良好前景的企业行业和企业，有着一个牛逼优秀的管理团队以及以投资者利益为导向的企业文化。当市场下跌或者小幅上涨变化不明显的年份，相比较而言，我们一定几乎可以肯定是更棒要略胜一筹的，但是在过去几年的这种高歌猛进的市场里，我们很难未必胜过打败市场。 另外一件让哥不爽的事情是，2012年在重大并购方面，我一无所成，我追几只大象追得满头大汗，结果是两手空空。 不过，似乎我们的运气在今年有所好转，我们在2月份联手3G资本收购了拥有亨氏全部股权的一家控股公司，我们占了一半股权，另外的一半由这个由巴西著名的商人和慈善家豪尔赫·保罗·雷曼领导的3G资本所掌控占一半。 这是再好不过的企业了。保罗和我是老朋友了，他也是一个杰出的管理人士。保罗他们和伯克希尔各出资40亿美元购买控股公司的普通股，而伯克希尔还将出资80亿美元购买优先股。这些优先股除了能获得每年9%的股息意外以外，还将享有如下的两个优先权：1、在某些时点将来某个时间，他可能会出现一个明显溢价的回购这些优先股会以明显的溢价被原控股公司赎回（译者注：还记得08年投资高盛的50亿美元优先股吗？）；2、这些优先股让我们可以我们优先享受享有以较小的价格购买亨氏控股公司5%股权普通股的权利。 我们大概一共投资了的120亿美元占到了去年我们收益中的相当部分，但是不过我们仍有足够相当数量的现金，而且现金额还在快速增长。查理和我已再次踏上征途，继续寻找大象。 现在该说说好的了。 去年，我曾经说过，在2012年,为我们提供利润最多的盈利能力最强的五个非保险类企业：BNSF（伯灵顿北方圣达菲铁路），Iscar（伊斯卡切削工具），lubrizol（路博润特种化学），Marmon Group（美联集团）和中美能源MidAmerican Energy将会在很有可能2012年为我们提供超过为我们带来超过100亿美元的税前利润，是的事实上，他们做到了。尽管美国经济要死不活的，甚至还拖累了全球经济也不景气，我们的“五大金刚”还是在2012年度合计利润还是比2011年度增长增加了6亿美金，合计达到了101亿美元。 这一些企业里中，只有中美能源是我们在八年前就控股了的，当年当时公司的税前利润只有3.93亿美元税前利润的中美能源，随后在那之后，我们用全现金交易的方式购买了这五家中的另外三家。在购买第五个企业BNSF的时候我们用现金支付了所需资金的七成，剩余金额以增发6.1%的流通股票来支付。因此包括股权稀释带来的少量损失在内，这五家企业总计还是总共给我们贡献了97亿美金的利润的五家企业只带给我们股东权益少量的稀释，这个更符合我们不仅总体要增长，更要增加每股利润意义上增长的的目标。 除非遇到我们没有预期到的美国经济崩溃，这一点我们觉得并不太可能会发生，否则由5位杰出的执行官掌管的我们的这“五大金刚”应该在2013年度获得更高的收益，我们应该相信这些企业的首席执行官们。 尽管在2012年我本人没有做成完成一项重大的并购收购，但是我们的子旗下的公司的管理者们做的那就好太多了却完成了一些，我们的“补强型”“由子公司发起”的并购创下了记录创造了历史（译者注：bolt-on这种术语让不做投资的人不知道会翻成什么，这里的意思是指那些对公司有益的并购），我们他们用23023亿美元购收购了26家公司，并让这些新并购收购的公司磨合进了现有业务。在这些交易的资金方面中，没有并不需要新发行伯克希尔·哈撒韦的股票。 查理和我当然爱极了这些并购，通常来说，这类型的收购潜在风险较低，而成本既却不需要总部承担，又还使得子公司的管理者们更有余地发挥。 而我们的保险业务更是大放光彩，在向伯克希尔提供了730亿美元的浮存金自由资金（注：这里的自由资金并非完全自由，而是指保险公司收取的保费，这些保费可能在将来要被支付用于保险赔偿，但是在收取的时候可以被保险公司用于投资）进行投资的同时，他们还实现了16亿美元的承保利润，这已经是连续第十个年头实现承保盈利了，他们太棒了。 盖可GEICO（政府雇员保险公司）作为保险业务的引领者，继续在扩大市场份额的同时又坚持了我的一贯原则（译者注：此处的discipline不能简单翻译成纪律，巴菲特在多次信中提到宁可要利润也不要盲目的扩大规模，此处专指他的这个一贯原则）承保的标准。自从1995年伯克希尔全面控股盖克GEICO以后，盖克其在个人汽车保险市场的份额从2.5%增长到了9.7%，保费总额则从28亿美元提升到167亿美元。嗯...我相信，未来还会有更多的增长近在眼前。 盖克GEICO的优异表现自当归功于托尼和他的27000名伙伴们。不仅如此，我们还应该继续拓宽我们的护城河加上GECKO（注：这是GEICO在美国电视广告中的绿色蜥蜴的名字）。或许是漫漫长夜，抑或是刮风下雨，抑或是满路泥泞，不管是多大的困难都不能阻止他们他前行的道路，他们正用他们的实际行动告诉美国人，如果你去GEICO.com将会是多么的省钱。 当我计算祈求上天给我的恩赐的时候，我是多么的希望它赐给我两个盖克GEICO。（注：这里也有可能是巴菲特幽默的表示想为目前广告里的那一条蜥蜴找个伴！） 托德康布斯和泰德威施勒，他们是我们的两位新的投资管理人，他们的优异表现证明了他们的脑袋瓜很聪明，投资模式很完整人也很正直（作为金融行业的投资人，道德很重要），而且对于伯克希尔在投资组合管理以外的其他方面很有也都帮助发挥了作用，还非常适应能够融入我们的企业文化。能够得到这两位优秀的投资管理人，我感觉就像中了大乐透一样，2012年他们每个人所的管理的组合投资都跑赢超过了标普500指数超过了10%，在他们面前我逊毙了。 不出大家的预料相应的，我们已经给把这优秀的二位每人的管理资金额度都增加到50亿美元的投资管理额度（其中还是一部分来自我们下属公司的养老金）。我和查理离开以后必然由，这两位还算年轻的牛人来会继续掌管我们巨大的投资组合。等到他们接管的时候我认为你们可以继续高枕无忧。 在去年我们雇佣职工人数增长了17604人，所以到去年年底我们雇佣的职工就已经创纪录的达到了288462人（具体数据可以在年报106页看到）。不必惊慌，我们总部人数还是一成不变的24人。 我们的“四大天王”：美国运通、可口可乐、IBM和富国银行也都是都遇到了好年景。在这一年里这四个公司里我们的所有者权益持股比例都有所增加。对于富国和IBM，我们还增加了对他们富国和IBM的股票持有量（富国在2011年基础上底的7.6%的基础上增加到现在的8.7%，IBM从5.5%上升到6%），当然同时，可口可乐和运通回购股票使得我们持有权比例被动上涨上升。我们在可口可乐的持有量上升0.1%到8.9%，我们在运通的所有者权益从13%上升到13.7%。未来我们在上述四家公司的所有者权益持股比例很有可能继续增加，借用梅·韦斯特的话就是好事越多越精彩（梅·韦斯特是上世界三十年代最著名女影星，被称为银 幕 妖 女 ， http://baike.baidu.com/view/1899505.htm） 这四家企业拥有了不起的好生意所处的行业都不错，而且他们还并且被拥有天才管理能力出众的并且还考虑把股东利益置于首位的领导层管理，从我们企业自身角度来看伯克希尔的宗旨是，我们宁可要投资一家优秀企业的一部分绝大部分也不要全股控制一家平庸企业的全部。有些企业仅仅收购他们知道如何进行管理的企业和资产，可是我们在资金分配上的灵活性使得我们相对于和其他他们只能用他们自由资金做并购的企业相比起来有巨大优势。 截至按照去年年底所持有的股份数额，2012年我们在四大企业上赚了39亿美元，在财报中我们向你们汇报我们只收到仅仅披露了以红利形式收入的11亿，但是我们没有出错不会遗漏：另外我们没有向您汇报的另外的28亿元尽管没有支付给我们，但是却同样对我们有价值和我们已经记录在案。（这里巴菲特所说的也可能是指伯克希尔在合并这些企业的持有利润时账面价值至少不低于股份价值） 这些被四大企业所持有的利润经常通常会被用来回以回购，这样会通过提高我们持股的比例来实现提高我们我们未来的收益的增加，当然也不排除企业也可以把资金用于他们已经发现的认为有优势的项目。光阴荏苒，我们期望从这些被投资的公司企业赚取的获取更多的利润。如果我们被证明说的是正确的话，那么分给流入伯克希尔的股息将增加，更重要的是，将实现增加我们的未实现资本收益（截至去年年底四大企业约有267亿元）。 去年有一大批执行官们在面对如何进行资本分配决策的时候担心流动性“不确定性”而焦头烂额（尽管在他们中很多人的企业创了盈利和现金的新纪录）但是作为我们公司来说我们没有他们的担心，相反，我们在厂房和设备上的投资在2012年花费达到了创纪录的98亿美元在工厂和设备上，占了全美国在这个类型总投资项投入的88%，我们这项花费比我们之前最高的2011年还增加了19%。无论不管砖家叫兽专家们怎样说认为，查理和我喜欢把投资大笔金钱投资在有利可图的项目上，与其听他们胡扯，还不如听加里艾伦新的乡村歌曲Every Storm Runs Out of Rain （注：这是继他在CNBC节目中之后第二次提到这位歌手了，他的意思是虽然市场有低潮，但是只是短暂的，长期来看，市场还是积极向上的） 我们会一步一个脚印，2013年我们很有可能在资本支出上再次创造刷新新纪录。美国遍地都是机会，到处都是黄金。 我的CEO同仁们：在不远的将来会发生什么未来唯一确定是就是的确不确定未尝可知，事实是从1776年美利坚美国独立以来一直都在面对这样的未知性。只是有时人们将注意力过分集中在对一直存在的无数不确定性的判断上，而在其他时候，他们忽略他们又想不起不确定性其实一直都存在（发生后者的时候通常是因为最近一直平安无事）。（注：这里其实他是在说一个非理性投资者的行为偏差问题，即人们往往根据过去一个阶段的信息对未来做出预测！） 以下为原文第6页 随着时间的流逝，美国的企业将向前发展经营状况会好转，同样确定的是股票将会上涨，。因为它们的命运股票如何表现是和企业的业绩紧紧相连的。周期性的衰退将会发生，但是投资者和企业管理者在玩一个对他们极为有利的游戏（在20世纪，道琼斯工业指数从66点上升到11,497点，惊人的17320%的增长，尽管经历了4次昂贵的战争，经济大萧条和多次经济衰退。另外不要忘记，除了指数的成长，投资者还享受了大量的分红） 因为这个简单游戏的基础结果是如此有利，查理和我相信，尝试按照所谓专家的扑克牌塔罗牌预测，按照商业周期跳进跳出商业活动来决定什么时候进入什么时候退出（投资市场）是一个可怕的错误。其实，置身不玩这个游戏之外所冒的风险要比在玩游戏内的风险大得多（注：这里巴菲特所指的风险大得多是讲，因为经济复苏而错过收益的风险和错过因为经济低迷而造成的损失的风险相比要大得多，言外之意长期来讲所谓的MARKET TIMING，即按照市场周期来选择何时进入和退出市场在长期上风险反而更高）。 我自己的历史经历提供了一个戏剧性很好的例子：我第一次购买股票是在1942年春天，当时美国在整个太平洋战区遭受了重大损失。每天的新闻头条都在讲述更多挫折负面消息。即便如此，没有人谈论战争结果的不确定性；我认识的每一个美国人都相信我们一定会胜利。 从那段充满危险危机的时间到现在，美国的成功让人困惑：经通胀因素调整后的人均国内生产总值从1941年到2012年翻了两番。在这段时间内，每一个会发生什么明天都不确定。美国的命运前景却一直清晰很明朗，不断增长的财富。 如果你是一个CEO手握一些巨大的富有盈利前景的项目，却因为担忧短期经济状况而被搁置，给伯克希尔打电话，我们来帮助你解决负担解决困难。 ************ 总而言之，查理和我希望通过以下手段构筑每股内在价值，(1)不断提高我们分子公司的赚钱盈利能力；(2)通过附加子公司收购进一步增加他们的收益；(3)分享参与促进我们被投资企业的成长；(4)当伯克希尔的股价大大低于内在价值时回购股票；(5)偶尔的大型收购。我们会尽量尝试为你寻求最优方案努力确保你作为伯克希尔公司股东的利益最大化，可能很少，如果有的话，也会所以尽量避免发行新的伯克希尔的股票。 这些砖块手段都构筑在一个坚实的基础上。今后一个世纪，BNSF和中美能源仍将在美国经济中扮演着重要的角色。此外，保险行业对于个人和商业将永远是至关重要的。在这个竞技场上没有公司能比伯克希尔能提供更多的资源。当我们看到这些优势时，查理和我认为我们的公司前景广阔。 内在商业价值 当尽管查理和我经常谈论在内在商业价值时，我们却无法不能精确的准确的告诉你伯克希尔公司的股票的内在价值的数字(或者,就此而言,任何其他股票的内在价值的精确数字也都是如此)。不过在我们的2010年度报告中，我们列出了三个因素—其中一个是定性非量化的—我们相信这些因素都是如何合理的估计伯克希尔内在价值的关键。这个讨论将在第105 - 104页完整重现在第105 - 104页。 这是对两个定量因素的更新如下：2012年我们的每股投资增加了15.7%,达到113,786美元，我们除保险和投资业务之外的业务的每股税前收益也增加了15.7%,至8,085美元。 自1970年以来，我们的每股投资的年复合均增长率为19.4%，而我们的每股收益增长20.8%。伯克希尔公司的股票价格在42年期间增长速率非常接近我们上述的两个数字。这不是巧合。查理和我喜欢看到在这两个方面收益都有所增长，但我们的重点总是在建立营业实体运营收益上。 ************ 现在，让我们检视四个主要运营部门。每个部门都有着截然不同的资产负债表和收入特点。把它们混在一起会妨碍。所以我们将把他们按照四个独立的业务部门呈现出来，这与查理和我看待他们的方式一致。 接下来，让我们来看看四个主要业务组成部分的经营情况，查理和我认为，这四个业务各有其特点，都有截然不同的平衡表，盈利模式也不尽相同，如果不分缘由的放在一起分析恐怕比较困难，所以我们将他们分别罗列以让你们看得更加清楚。 以下为原文第7页 保险业务 作为伯克希尔的核心业务、成长引擎，保险业务推动支撑了我们过去多年的扩张，因此我们必须先来看看保险业务。 财险公司现在收取保费并在以后理赔。在某些极端特殊的情况下，比如工人的事故赔偿，我们的理赔赔偿支付可能长达几十年。这种现在收集保费并等到、以后未来才可能理赔的模式让我们持有一大笔钱——我一直叫他们“浮存金”。虽然浮存金最终可能会理赔出去，但是在理赔之前，我们可以用它投资以使得参与伯克希尔的收购获利。虽然保障具体条款和赔偿金额充满了不确定性，但是我们持有浮存金的数量相对于和保费总量数量来说有着明显的相关性基本保持稳定。因此，保险业务的增长就会带来浮存金的增长，从而带来我们的增长。下面是我们浮存金历年的增长情况： 去年我告诉你们，我们的浮存金在未来2012可能会和过去持平甚至将有一定程度的下滑，但是我们的保险业务的CEO们用他们的行动证明我错了，在2012年，浮存金继续增加25亿美元。我现在预测，2013年，浮存金仍有一定程度的增加，只是这种增加正在变得越来越难。另外，几乎确定的是盖可GEICO公司的浮存金仍将增加。但是NATIONAL INDEMNITY（国家赔偿公司）的再保险业务的浮存金从业务流失的情况来看将存在下滑。如果我们在未来遭遇到浮存金总量下滑的情况，他也会表现得非常缓慢，每年下滑幅度不会超过2%。 如果我们的保费超过了费用和最终的损失，那么显然我们就获得了承保利润，还有比这更好的盈利模式吗？一方面使用免费的资金进行投资，另外到头来我们还能大赚一笔，就像你从银行贷款，不但不用你支付利息，银行还反向你支付利息。 但是不幸的是，大家都想获得这样快乐的结果所有的保险公司都想来分一杯羹，从而导致了竞争的加剧，这种竞争激烈到看起来是的财险行业蓬勃发展，但是在很多年份都造成了却带来了全行业的承保亏损。这样的亏损实际上就等同于保险公司为大家支付亏损以保证持有浮存金不会下滑所支付的利息一样。例如，StateFarm保险公司是全国最大的保险公司，管理经营也十分良好，但是其在2011年前的11年里有8年承保的出现亏损的（2012年情况尚未公布）。在保险行业，亏损有很多种方式，而且这个行业还在不断寻找新的赔钱方式。（注：这里巴菲特照应了前文他提到的坚持承保的标准，如同在美国的房贷市场一样，对接纳申请人标准的下降往往导致了潜在的更大的损失！） 正如我们在第一节中提到的，我们已经连续十年实现了承保利润，这期间税前利润总额达到了186亿美元。展望未来，我相信我们依然会在大多数的年份里实现承保利润，如果我们做到这一点，我们的浮存金就比免费的钱更棒不仅免费还能带来额外回报。 但是如此令人着迷的浮存金在计算我们的内在商业价值的时候，我们是怎么处理对待如此诱人的浮存金的呢？本着谨慎的态度，我们在计算内在商业价值伯克希尔账面价值的时候将浮存金全额当做负债扣除，。因为就好像万一明天第二天这些浮存金就要被全部赔付出去，我们却无法做到也没有别的途径获得新的资金，那就糟透了。但是我们本身不能认为的看法是浮存金毫无价值并非一次性的资金，浮存金而更应该被视为一种循环可再生的资金链。如果浮存金既不需要付出代价又可持续发展可持续滚动，至少我相信伯克希尔所收到的浮存金一定是这样就属于此类，那么它作为负债的价值真实价值远远高于低于会计报表上的价值。（译者注：全段大致就是在说浮存金虽然在会计上没有计入内在价值的计算，实际上不是这样） 155亿美元的商誉可以部分抵消被认为在一定程度上夸大了我们高估的负债影响的资产负债（上面刚提到的被高估的浮存金负债），这些商誉价值归属于我们旗下的保险企业，而且作为资产计入了平衡表。实际上，商誉是伯克希尔在购买保险公司的时候为能够长期获得浮存金所付出的成本代价，但是却又没有任何真正的独立价值。如果一家保险公司承保长期出现亏损，那么商誉无论其原始成本代价如何，都是被认为是毫无价值的。 以下原文 8页 幸运的是， 对于Berkshire伯克希尔情况并非如此。查理和我相信我们保险商誉的真正经济价值，远远超过其历史账面价值；毕竟很少可以发现那些可以产生和伯克希尔质量相类似的浮存金的保险公司。，为此我们很乐意付钱给产生类似品质的浮存金的保险公司。我们浮存金的价值是为什么我们相信Berkshire公司的内在价值大大超过其账面价值的很大的一个原因。 让我再次强调，无成本可以获得的浮存金并不是我们期待所有财产和财产和意外险行业的所有产出都能获得的。在于保险行业，只有非常少量的能够产生“伯克希尔品质质量”的浮存金的公司存在。在2011年之前的45个年份中的37个中，保险行业整体的保费都不足以覆盖满足债权偿付需要和费用之和。因此，该行业有形资产股本的整体回报率在已经几十年来远远落后于美国工业的平均回报，而且不尽如人意的表现几乎肯定还会继续下去。 另一个令人不快负面的事实使行业的前景更显暗淡。目前保险收入受益于以往“数年前”的债券组合，这些组合的收益率会远低于高于未来几年后几年内的再投资的收益率（注：这里的数年前是指发行日期远在当年市场利率普遍偏高的历史时期，那一阶段发行的债券在今天的低利率环境下显然是提供了高的回报；可是当今天获得的浮存金再投资债券的话，已经是在利率比较低的水平，未来的收益部太可能很高）。今天的债券投资组合实际上在浪费资产，当。债券到期再投资于债券的时候，会严重影响保险公司的未来盈利。 Berkshire公司的卓越，只是因为我们有一些了不起杰出的管理者在管理着一些了不起这些优质的保险业务。让我们谈谈其中主要的保险公司。 按照浮存金的规模最大，首先的是由Ajit Jain管理的Berkshire Hathaway Reinsurance Group（以下简称“BHRG”）。Ajit对没人愿意或者没人有足够的规模有能力承担的风险进行再保险。他的业务结合了容量，速度和果断，还有最重要的是，最适合保险行业独特无二的思维。然而，他从来没有把BHRG暴露在与我们的资源不相配的风险面前。事实上，我们在规避回避风险方面要远比大多数大型保险公司保守得多。举例来说，假如保险业经历一次高达2500亿美金的大超级灾难，这几乎是保险行业所经历过最大损失的三倍，当年BHRG伯克希尔作为一个整体，可能仍然会获得显著的利润，这是由于因为集团收入来源广泛分散而录得显着的利润，而所有其他主要保险公司和再保险公司将面临亏空，甚至破产。 从1985年从零开始，Ajit从无到有已经建立了一家具有350亿美元浮存金和可观累计累积了可观承保利润的保险公司，这是一个壮举，乃至没有任何其他保险公司的CEO可以与之匹敌。因此，他也极大地增加了为Berkshire的价值贡献了极大的价值。如果你在Berkshire的年会上遇到Ajit，请向他表示感谢。 除此之外，我们还拥有另一个由Tad Montross管理的强大的再保险帝国公司，General Re。 基本上，一个健全的保险业务需要坚持四个原则。 （1）理解所有的可能导致蒙受损失的风险暴露因素;（2）保守的评估任何实际可能导致的损失的可能性或者和一旦发生所带来损失的数目成本的风险暴露的可能性；（3）设置平衡的合理的保费水平，使在总体上保费可以在覆盖预期损失和运营费用后创造依然留有利润；（4）如果不能获得适当的保费，愿意离开不要为了获得业务而降低承保标准。 许多保险公司通过了前三个考验，而在第四个中折戟。他们只是无法眼睁睁看着竞争对手活跃而置之不理把客户抢走。古话说的“人云亦云”，在任何事情上都带来麻烦在保险行业可能会比在其他行业带来更大的麻烦。，但都不会有在保险行业这么致命。 以下原文第9页 Tad遵守了这四个保险业戒律，这体现在他的表现上。在他的领导下，General Re的巨量浮存金已经比无成本更低带来了额外的收益。我们预计，在平均不出意外的情况下这样的局面还会继续。我们格外尤其感到兴奋的是，自从我们1998年买入General Re之后，它的国际寿险再保险业务已经取得了持续的盈利性增长。 最后还有GEICO，62年前为我拔牙提供保险服务我刚开始懂事起就知道的公司。GEICO是由Tony Nicely管理，他18岁时加入公司，到2012年已经服役51年之久。 回顾Tony的成绩时我很感动。应该注意的是，去年，他的成绩比不止GEICO的按照GAAP（美国会计准则）要求准备的财务报表所披露的承保利润的6.8亿美元要好很多那样。因为年初更改了会计准则，我们从GEICO的承保收入中计提了4.1亿美金。这项计提与2012年的经营业绩无关，也不改变现金，收入，费用和税。实际上，减记只是让我们更加认识到只是扩大了GEICO的内在价值和仅仅依赖我们账簿账面上记录的价值之间本已存在的巨大差距。 尽管遭受着公司历史上最大的单一单损失，GEICO仍然获得了承保利润。造成损失的原因是飓风桑迪，造成比了GEICO三倍于之前的记录保持者卡特里娜所带来的损失最高纪录的带来的损失还高了两倍。我们向46,906辆在风暴中被摧毁或损坏的车辆提供赔偿，这个惊人的数字本身，也反映了GEICO的在纽约大都会地区领先的市场份额。 去年GEICO在现有保单持有人续保率到期递延（“持久性”“续保率”）和在保费报价中最终实现带来销售承保的保费报价的百分比（“关闭”“新保率”）上享受到意义深远实现了显著的增长。，大量收入良好的经营状况基于这两个因素：。持续增长的单个百分点不到1%的续保率的稳定增长就意味着超过10亿美元内在价值的，增加的内在价值超过十亿美元。GEICO在2012年的增长提供了显著的证明了，当人们检查查询公司GEICO的价格的时候，他们通常发现可以省下很多。（让我们试试请尝试拨打1-800-847-7536或登陆GEICO.com，一定要提你务必记住要提到你是公司的一个股东，这通常会带来一定的折扣。） 除了我们的三大保险公司，我们还拥有一些规模较小的公司，他们中的大多数从事一些有特色的保险业务。总的来说，这些公司一直提供承保利润。此外，如下表所示，他们还为我们提供有大量浮存金。Charlie和我很珍惜看重这些公司和他们的经理。 在2012年的晚些时候，我们通过收购Guard保险扩大了保险业务，这是一个位于Wilkes-Barre的公司，主要提供工人赔偿保险，客户群体为规模较小的企业。Guard的年度保费总额约3亿美元。公司在传统业务和已经开始提供的新业务上都具有良好的增长前景。 *因为涉及行业范围内的会计准则变化导致的收入减少已经计提4.1亿美金之后。 在大型保险公司中，Berkshire所拥有的保险公司留给我的印象是世界上是最好的。1967年3月是我们的幸运日，Jack Ringwalt以860万美金的价格卖给我们两家财产和意外灾害保险公司。 以下原文第10页 管制类资本密集型企业 我们有两个大企业，BNSF（伯灵顿北方圣特菲铁路公司）和中美能源，它们共同的重要特征区别于伯克希尔的其他公司。因此，在这封信中将其独立成章，并单列出它们在我们按照GAAP准则下准备的资产负债表和损益表中也把他们这两家公司的合并财务数据单独开列。 这两家公司的关键特征是他们都巨额投资于极长期性的管制类受监管资产，其中部分资金来源于对其长期的巨额债务资金偿付的本息部分贷款，伯克希尔并未对这些贷款并不提供担保。它们实际上也不需要依赖伯克希尔的信用支撑，因为每家企业的盈利能力，都能在即使是恶劣的经济条件下也能充分保证其利息支付的要求。例如，在去年低迷的环境下，BNSF的利息覆盖率为9.6倍。（我们定义的范围是税前收益/利息，不是EBITDA/利息——这是一种常用的评测方式，但我们认为存在严重缺陷。）同时，在中美能源公司，两项关键因素可确保其在任何经济环境中具有偿付债务的能力：抵御不受经济衰退影响的收益能力，源自我们独家提供的主要基本功能性服务；其巨大而分散多样性的收入流来源，使其免受避免因单一监管方所引起的对公司的收入状况由任何单单一监管机构的可能造成的严重集中性损害。 每一天平时，我们这两家子公司推动美国经济前进的主要途径是有： ★BNSF占全美所有城际间货物运输量的15%（按吨英里来计算），无论是公路、铁路、水运、航运，还是管道运输。事实上，我们比其他任何企业都运输了更多数量的商品，这使BNSF成为美国经济循环系统中最重要的大动脉。同时，BNSF也在以极为节能节油高效、减少环境友好污染的方式运输货物——一吨货物运送500英里，只消耗一加仑柴油——而用卡车完成同样的任务，则需要四倍的燃料。 ★中美能源电力公用事业服务所规定的是10个州里受到监管的零售客户有10个州。只有另外一家公用企业公共事业控股公司服务的州的数量超过中美能源。此外，我们是可再生能源的领导者：第一，在最一开始的九年前开始，到现在，我们占全国6%的风力发电能力。第二，当我们完成目前的三个在建项目时，我们将占美国太阳能发电总量的14%。 这些项目需要巨大的资本投入。事实上，项目完成后我们在可再生能源上耗资将达到130亿美元。没有合理的回报的话，我们是不会如此我们乐意做这样的投入的，如果他们承诺合理回报——在这方面，我们对高度信任未来在这些领域内的监管充满信心部门。 我们的信心源自过去的经验和知识，在运输和能源上社会将永远需要大量的投资。这是政府对待资本提供者的自利方式也乐见，以确保资金持续不断地流向这些重要的基础项目，因此会善待提供资本的一方。获得监管机构和他们所代表利益的人的批准，这也是对我们运作企业获利有利的方式运作。 我们的管理者们必须思考今天这个国家在更远未来的发展需要什么。能源和交通项目可能需要许多年才能开花结果；国家的快速发展实在不能承受能源和运输供应曲线的迟滞。 我们一直在做我们应尽的职责，以确保上述情况不会发生。任何你听到的任何有关我们国家基础设施日益破败的消息，一般来讲，总体来说，对于BNSF或是铁路公司系统是不相关的不实的。美国铁路系统的状态从来没有像现在这样好，这是行业巨额投资的结果。然而，我们不会躺在我们的荣誉上休息：2013年，BNSF将在铁路上投资约40亿美元，几乎是其资产折旧费的两倍，同时也超过了任何一家铁路公司一年的投入。 以下原文第11页 我们拥有两位杰出的CEO，分别为伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司(BNSF)的马修·罗斯，以及中美能源控股公司（MidAmerican）的格雷格·埃布尔。他们是在发展业务上能够的经营理念是同时为他们的顾客和所有者股东服务的杰出的经理人。我对他们表示感谢，他们也理应应该得到你们的感谢。下面是他们的业务的主要数据： 中美能源控股公司（我们拥有89.8%股份） 收益（百万） 2012 2011 英国公用事业 $ 429 469 爱荷华州公用事业 236 279 西部公用事业 737 771 管道 383 388 居家服务 82 39 其他(净) 91 36 公司息税前经营收益 1,958 1,982 利息 314 336 所得税 172 315 净收益 $1,472 $1,331 归属于伯克希尔的收益 $1,323 $1,204 BNSF 收益（百万） 2012 2011 收入 $20,835 $19,548 营业支出 14,835 14,247 息税前经营收益 6,000 5,301 利息（净） 623 560 所得税 2,005 1,769 净收益 $3,372 $2,972 眼尖的读者会注意到中美能源控股公司的利润表中一个不协调一致的地方。居家服务公司-一个房地产经纪业务公司-出现在这样一个“受监管的，资本密集的行业”报表中，它到底想做什么这是怎么回事？ 好吧这是因为，居家服务公司是我们在2000年买下中美能源控股公司控制权的时候包含在其中拥有的。在那个时候，我的主要精力集中看重的是于中美能源控股公司的公用事业业务上而几乎没注意到居家服务公司，此时当时这家公司仅仅拥有少量几个房地产经纪公司。 然而从那之后，这家公司开始经常性不断地增加住宅经纪公司-在2012年增加了三家-现在它在美国的一系列主要城市带拥有约16,000名代理人住房经纪（我们的房地产经纪公司名单列出在第107页。）在2012年，我们的代理人经纪参与了总价值为420亿美元的房屋出售业务产交易，比2011年增长了33%。 另外，居家服务公司去年收购了“Prudential and Real Living ”公司旗下67%的特许经营店，在全国范围内总计为544家经纪公司而且在他们的房屋交易中我们能够得到少量的版税特许使用金。我们有一个在五年内付清这笔交易余款完成剩下的33%的所有权的安排。在2013年未来的几年，我们将会逐渐让我们的特许经营商和特许经营公司采用新的名称-伯克希尔哈撒韦居家服务公司。 在经济房地产市场低迷时期，罗恩·佩尔提耶在管理居家服务公司上做得非常出色。现在，住宅市场回暖，我们期待收益能够显著提高。 以下原文12页 制造业、服务业以及零售业 如果上面的几块业务算是伯克希尔的核心业务的话，那么我们接下来将要提及的相比较而言就算是一些边缘产业了。尽管如此，我们仍有必要对他们的平衡表和损益表打包整体上进行一些总结。 （资产负债表和利润表此处不翻译） 我们按照GAAP会计准则准备在上表中的收入和支出列支均符合GAAP会计准则在第29页上，与之相比，上表中的但是营业费用数据却是经过不根据GAAP准则调整以后的。特别需要指出的具体的地方是，会计人员删减了一些企业并购时的会计项目其中排除了一些并购会计项，基本上，主要是一些无形资产的核销摊销，我们这样做是因为查理和我相信经过调整后的数据能够更加准确的反应实际的费用以及利润。 我不会一一的说明这些调整，因为有些无关大局，而有些却又只可意会不可言传，但是认真的投资人应该了解无形资产的不同性质：随着时间的推移，有一些无形资产，价值也越来越小，而有些无形资产却不会损失其价值。就软件为例，其折旧摊销是非常合理和真实的，可是客户关系这种通过收购产生的无形资产能够也能够和像软件一样进行折旧和摊销吗？但是会计准则就规定需要进行折旧和摊销，尽管这种费用并不是真实的。但是GAAP会计准则却没有因为这两种无形资产的不同而规定不一样的会计。而即使是最普通的人都能看到的区别，可是在计算利润的时候，上述两种折旧都要作为费用列支在利润表中。 通过参照GAAP会计准则计算的数字我们已经为大家呈现在年报的29页上，大约6亿美元的摊销被作为费用扣除了。我们认为大约这里面只有20%是上述的那种真真切切存在的价值消失，而我们在所以上表（未翻译部分）中的数字就是依据这样这而进行调整的，由于随着伯克希尔的收购活动的增多，这种差异越来越显著。 上述的这种“并不真实存在的”摊销费用也困扰这我们一些主要的投资企业，比如IBM，最近几年，IBM也做了很多小规模的并购，他们在定期报告中也对净利润进行调整，这种调整是在GAAP准则的基础之上调整的。分析师们应该关注这些调整。 以下原文13页 然而，富国的 “非真实”摊销费用并没有被公司突出着重说明过，并且据我所知，它也从来没有在研究报告中被提及过。富国的盈利深受“主要基础存款摊销”“费用的拖累，这意味着这些存款正在以相当快的速度“消失”。然而主要基础存款定期增加。去年的费用大概是15亿美元。除了GAAP会计准则，没有理由将这笔庞大的费用作为支出项目。（注：基础存款对于银行来说是最稳定的资金来源，因为不会随着经济的好坏而进入或者离开银行，相对很稳定） 今天的会计课正式结束，为啥没有人喊“再来一个“”？：） 在这一部分里的公司，经营范围从棒棒糖到喷气式飞机，有些业务发展的相当棒具有显著的回报率，净资产收益率从税后25%发展到超过100%的都有，其他一些有一些在12-20%之间，但是由于我在资本分配上所犯的严重错误，有一些业务回报非常不尽如人意。 50多年前，查理跟我说以合理的价格买入有一个优秀的公司远比以很低的价格买入一个平庸的公司要好，尽管他的看法有充满着无可辩驳的逻辑性，但我有时还是会犯“捡便宜”的老毛病，结果有的勉强说过得去，有的却惨不忍睹。幸运的是，我的错误通常都发生在小规模的收购上。我们的大型大规模收购通常都很成功，在有些案例中有几次，结果甚至更好。 因此，作为一个整体来看，集团里的伯克希尔所拥有的这些行业类别的公司都是都有很好的业务，他们有226亿美金的净有形资产并且，在此基础上，取得了16.3%的税后ROE。 当然，如果买价过高，即便是投资于一个美妙有利可图的业务公司也会成为一个失败的投资，对于我们的大多数的业务，我们付出了大量的相对于有形资产的溢价，这些成本反映在无形资产的大额数字中。但是，总体上我们在这个领域的投资得到了合理很不错的回报。此外，这些业务的内在价值，总体上超过了他们的账面价值(不错的盈余)。虽然如此即便如此，在保险和受管控行业，这种内在价值和账面价值的差异更加巨大，这是大赢家潜伏我们得以胜出的地方。 Marmon提供了一个账面价值和内在价值有着清晰和根本差异的样本，让我来解释一下这个差异的奇特来源。 去年，我告诉你们我们已经增持了Marmon的股份，把我们的权益持股比例提升到了80%（从我们2008年收购时的为64%）。同时我还告诉你们GAAP会计准则要求我们在账目中按照远低于实际支付价记录2011年的收购，我花了一年的时间去思考这个诡异奇怪的会计准则，但是至今没有找到有任何意义的解释，Charlie，CFO Marc也没有。当我听到说如果不是因为我们已经持有了64%的股份，我们在2011年收购的那16%股份就要被作为成本计入账目，我更加疑惑了。 在2012年（并且在2013年初 回溯到2012年底）我们增持了Marmon 10%的股份，做了遇到了同样诡异的会计处理问题。立刻发生当年做出的7亿美元的销账对盈利没有影响，但是确实减少了账面价值，因此也影响了2012年净资产的增长。 按照我们最近收购10%股份的成本计，我们现在拥有的90% Marmo的股权价值为126亿美元。但是，在我们的损益表中90%股权对应账面价值为80亿美元。查理和我相信目前的收购物超所值，如果我们没算错的话，我们持有的Marmon至少要比账面价值高46亿美元。 Marmon是一个多元化的企业，由大约150家分布在不同领域的公司组成，它最大的业务包含罐车租赁业务，将其租赁给不同的运输企业，比如石油和化工公司。Marmon通过两家子公司经营此项业务，美国的Union Tank Car和加拿大的Procor。 以下原文第14页 联合罐车（Union Tank Car）是家老牌公司，一度为标准石油信托（Standard Oil Trust）所有，直至该帝国于1911年解体。凡列车过处，留意找找“UTLX”徽标——作为伯克希尔的股东，你拥有标有上述徽标的罐车。而当你认出一辆UTLX罐车时，挺挺胸膛，享受那种100年前J. D.洛克菲勒看到他的船队运输石油的车队时的满足吧。 罐车为承运商或租赁商所有，而非铁路公司。到年末为止，联合罐车（Union Tank Car）和Procor公司共拥有97,000辆车，账面净值40亿美元。值得一提的是，一辆新车的成本不超过10万美元。联合罐车公司也是主要罐车制造商——其制造产品部分用于出售，但大多数为自有，并用于出租。目前，该公司订单已经稳稳地排到2014年。 从圣特菲铁路公司（BNSF）和美联集团（Marmon），我们正获益于美国石油业的复苏。事实上，我们的铁路公司现在每天承运约50万桶石油，占“下48州”（即阿拉斯加及近海以外）石油总量的近10%。所有指标显示圣特菲铁路公司的石油运输将在今后数年突飞猛进。 **************** 受时间篇幅限制，我们也就不进入赘述该部分其他业务的细节。第76到79页上，有针对地记录记载了一些较大型公司在2012年的具体营运信息。 金融和金融产品 这是我们最小的领域，包括两家租赁公司，XTRA（移动房屋）、CORT（家具），以及Clayton Homes，工厂化房屋制造和贷款的行业龙头。除了这些100%控股的子公司外，我们的这类业务还包括一系列金融资产以及Berkadia Commercial Mortgage 50%的权益所有权。 由于Clayton拥有33.2万笔按揭贷款并为之提供服务，总计137亿美元，我们把Clayton归入此领域。这些贷款中的大部分是为中低收入家庭提供的。尽管如此，在整个地产崩溃时期，这些贷款表现良好，因此也证实验证了我们的信念——即使是在经济恶化时期，合理的首付以及收支房贷支出和收入比率应该能避免大规模的止赎因还不起贷款而被收走房屋所造成的损失。 去年，Clayton也造了25,872套房屋，比2011年上升了13.5%，约占美国所有家庭独栋户住房（注：这主要是相对于多户的住房，比如公寓大楼等来说的）建造量的4.8%。Clayton的这一市场份额使其成为美国第一房屋建筑商。 CORT和XTRA也是各自行业的领头羊。2012年我们在XTRA用于购买新租赁设备的支出总计2.56亿美元，是折旧费用的两倍多。在对手其他竞争者还在为今天的不确定性发愁的时候，XTRA已经在准备向为明天做好准备出发。 Berkadia的延续了以往的好业绩还在继续。在这项风险投资中，我们在Leucadia的合作者合作伙伴担当做了绝大多数工作，而我和查理也乐见这样的安排。 这个领域的税前利润简要如下： 2012 2011 (百万美元) Berkadia $35 $25 Clayton 255 154 CORT 42 29 XTRA 106 126 净财务收益* 410 440 $848 $774 *不包括资本收益或损失 下面原文15页 投资 下面我们展示截止年底市价超过10亿美金的普通股投资： 股数 股票名称 2012年12月31日（百万美元） 持有比例（%） 成本* 市价 151610700 美国运通 13.7 1287 8715 400000000 可口可乐 8.9 1299 14500 24123911 康菲石油 2.0 1219 1399 22999600 直播电视公司 3.8 1057 1154 68115484 IBM 6.0 11680 13048 28415250 穆迪评级 12.7 287 1430 20060390 慕尼黑再保险 11.3 2900 3599 20668118 菲利普斯66 3.3 660 1097 3947555 浦项制铁 5.1 768 1295 52477678 宝洁 1.9 336 3563 25848838 赛诺菲 2.0 2073 2438 415510889 乐购 5.2 2350 2268 78060769 美国合众银行 4.2 2401 2493 54823433 沃尔玛 1.6 2837 3741 456170061 富国银行 8.7 10906 15592 其他 7646 11330 合计 49796 87662 *这里本是指实际购买价格，同时也是税基。会计准则的成本和这里的成本在很多项目一些地方上会有一些差异，因为会计准则要求对（股票投资）进行增记和减记。 上述股票组合名单的构成中有一点值得一提。在过去的伯克希尔年报中，列在本表中的每一只股票都是由我购买的，也就是由我做购买的决策。但是从这张表开始，中的只要投资的金额超过达到了10亿美元的门槛的许多股票是，不管投资决策是由T&T两个人分别或者联合决定购买的做出的，都会出现在这张列表里。比如第一支这样的股票——直播电视公司。2012年末，T&T都在他们各自的或联合的投资组合中拥有这只股票，两个人共同拥有的头寸达到了11.5亿美金。 T&T 也是某些伯克希尔子公司的养老金的管理者。由于监管的原因，其他子公司的养老金由外部人的投资公司管理。我们未将养老金组合中的持股情况包含在本年报表格中。尽管他们的投资组合经常会和伯克希尔的出现重复。 我们持续消减涉及需要伯克希尔的承担类似保险风险假设的衍生品投资组合的仓位（然而，由于经营目的我们会继续使用有关电力和天然气业务的衍生品）。新的委托交易要求需要我们发布支付期望最低的担保抵押物，但除非是个案，我们不愿意这么做。市场会以超常的方式自然反应有可能脱离正轨。金融世界要求我们随时保持高额的现金，我们没有兴趣不想把让伯克希尔暴露在的承担一些因为金融市场突发事件中带来的不必要的风险，往往这些突发事件的后果是我们必须在接到缴纳通知后立即支付一大笔现金用作交易得以继续的抵押。 查理和我信奉在经营中保持多层的异乎寻常的流动性，我们会避免了任何可能吸干我们现金的多种重大的责任债务义务。这种思路在100年中有99年肯定会减少我们的回报，在第100年但是最终，当其他人失败的时候我们依然健在。而且100年来我们夜夜安眠。 以下原文第16.17页 我们所出售的用来给我们的公司债券提供信用保护担保的衍生品将会在明年全部过期到期。 现在我们几乎可以确定我们将会从这些合约中获得超过10亿美元的税前收入利润。 我们也收到了大量关于为这些衍生品所支付的前期付款, 而我们由于这些衍生品所获得的可供我们自由调动的资金(类似我们由保险业务获得的“浮存金”) 将会在平均每5年达到20亿美元一年,平均年限5年的规模。 总的来说,这些金融衍生品给我们的收益让我们感到非常满意,尤其是考虑到我们通过的这些衍生品是在市场处于恐慌,经济正在衰退的时期保护了为我们的信用风险较高的高收益公司债的信用风险提供担保,并且是当市场处于恐慌,经济正在衰退的时刻。 我们最大的衍生品头寸是出售了关于美国,英国,欧洲,和日本的主要股指的长期看跌期权. 这些合同在204-2008年间被售出并且哪怕是在市场环境最坏的时候也只有很少的担保要求,哪怕是在市场环境最坏的时候.。 在2010年我们结清了10% 的头寸并获得了2.22亿2千2百万美元的收益。 剩下的合同将会在2018到2026年间到期。 购买我们的对赌方期权的那方没有提前清算头寸的权利,而只有指数在合同截止日期到期日的表现才能决定我们收益。 我们剩下的这些头寸给伯克希尔带来了42亿美金的期权权利金费用。 如果这些头寸都在2011年被终止清算,我们将会为之付出62亿美元, 而如果是