央行壁上观，利率市场化路径明朗

请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1页共 14 页 [table_main] 宏源宏观类模板 摘要：  关于 6 月货币市场流动性持续紧张的三个问题。当前局面由诸多因素叠 加导致，包括外管局打击虚假贸易，企业利税上缴，补缴存款准备金， 股息分红以及节日效应。尽管如此，这次流动性之紧还是大大超出市场 预期，其中最意外的是，为何央行不肯出手？进一步延伸，第二个问题 是央行为何在此刻选择作壁上观？第三个问题是央行下一步将怎么做？  对于第一个问题，我们认为一季度社融总量和经济增长严重背离，数量 型目标正在失效，急需建立价格主导型货币调控模式，央行迟迟不愿出 手是为了强化公开市场操作影响力，培育基准利率。当前表外业务和金 融创新迅速发展下，货币供应的定义和统计变的模糊，且与经济增长的 联系日益减弱。央行货币政策中间目标意欲转向价格调控。  对于第二个问题，我们认为央行选择这一时刻有三点原因。（1）美联储 退出 QE 时点日益确定，资金出现外流，外汇占款开始趋势性的放缓甚 至下降。外部流动性枯竭下，央行可以重新获得银行间资金的主导权， 建立基准利率；（2）长期来看，金融抑制积累了大量深层次问题，表现 为实体经济产能过剩，虚拟经济货币脱媒，银行攫取了大部分利润，急 需通过推进利率市场化改变银行运行模式。（3）短期来看，一季度外汇 占款上升带来的充裕流动性和实体经济疲软造成的微观主体借旧还新， 期限错配严重，控风险需求凸显。  对于第三个问题，我们预计央行未来将采纳利率走廊模式作为价格型调 控操作手段。国际经验来看，常用的短期利率调控手段有公开市场买卖 国债和利率走廊两种模式。前一种需要国债市场具有足够的深度和广度， 我国并不具备。“利率走廊”是指央行通过向金融机构提供存贷便利机制， 设定利率操作区间稳定拆借利率。利率走廊不依赖成熟的公开操作市场， 并且央行保留足够的控制力，操作起来更加容易，更加适合我国当前情 况。SLO 和 SLF 类似于国外存贷便利机制，利率走廊初具雏形。  我们判断央行会在合适的时机推出 SLO 和 SLF 缓解恐慌，但是未来一 段时期内都将维持流动性紧平衡的局面，增强对于短期利率的控制能力， 方便寻找并培育新的基准利率。建立利率走廊还需要完成两点，一是减 少国际资金流动对于央行主导权的冲击，这需要汇率改革配合；二 是理顺从短端利率向长端利率的传导机制，这涉及到利率市场化的推进。 [table_resear ] 固定收益研究组 师 邓海清 S1180512070001 电话：010-88085151 Email：denghaiqing@hysec.com 研究助理 林虎 电话：010-88013605 Email：linhu@hysec.com 重要图表 7 天回购达到历史高位 0 2 4 6 8 10 12 14 2 0 0 6 -1 0 2 0 0 7 -1 0 2 0 0 8 -1 0 2 0 0 9 -1 0 2 0 1 0 -1 0 2 0 1 1 -1 0 2 0 1 2 -1 0 银行间回购加权利率:7天 % 外汇占款将出现趋势性下降 -3 -1 1 3 5 7 2 0 0 3 -1 2 2 0 0 4 -1 2 2 0 0 5 -1 2 2 0 0 6 -1 2 2 0 0 7 -1 2 2 0 0 8 -1 2 2 0 0 9 -1 2 2 0 1 0 -1 2 2 0 1 1 -1 2 2 0 1 2 -1 2 金融机构新增外汇占款 千亿 [tab e product] 相关报告 《走出债务困局(下)：中国债务杠杆周 期的特色及出路》…………2013-06-24 《走出债务困局(上)：债务杠杆周期的 理论与历史》…….…………2013-06-20 《利率市场化系列报告：微观解析金融 抑制与债券收益率》………2013-06-02 [table_main] 宏源宏观类模板 [table_reportdate] 证券研究报告/固定收益专题-利率市场化系列报告之二 2013 年 6 月 24 日 [table_subject] 央行壁上观，利率市场化路径明朗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 固定收益类报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页共 14 页 目录 一、关于当前情况的三个问题 .......................................................................................................................................... 4 二、转向价格型目标调控，利率走廊成为优选择 ........................................................................................................... 5 （一）货币供应量作为中间目标弊端已显 .................................................................................................................. 5 （二）价格型工具：利率走廊更适合中国 .................................................................................................................. 6 三、国外宽松货币退出节点，央行重回市场主导 ........................................................................................................... 7 （一）外汇占款提供流动性，央行缺乏主导权 .......................................................................................................... 7 （二）资金流出拐点再度出现，利率市场化进程加速 .............................................................................................. 9 四、利率走廊建立还需推动汇率和利率市场化改革 ..................................................................................................... 10 附录：利率走廊模式简介 ................................................................................................................................................ 11 [table_page] 固定收益类报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页共 14 页 插图 图 1：7 天回购达到历史高位 ............................................................................................................................................. 4 图 2：带动收益率曲线上行 ................................................................................................................................................ 4 图 3：美国货币供应量与经济相关性减弱 ........................................................................................................................ 5 图 4：中国 M2 低估信用扩张 ............................................................................................................................................ 5 图 5：2005 年以后 GDP 和 M2 相关性不高 ..................................................................................................................... 6 图 6：中国 GDP 和 M2 相关性正在减弱 .......................................................................................................................... 6 图 7：美国和日本国债市场交易量庞大 ............................................................................................................................ 6 图 8：美国和日本央行资产中国债占比较大 .................................................................................................................... 6 图 9：央行资产中国债占比较小 ........................................................................................................................................ 7 图 10：国债市场相对较小 .................................................................................................................................................. 7 图 11：2012 年以前央行总资产扩张由外汇驱动 ............................................................................................................. 8 图 12：2008 年之前央行都是净回收货币 ......................................................................................................................... 8 图 13：正回购只能确定单边利率下限 .............................................................................................................................. 8 图 14：2011 年底开始外汇占款趋势性下降 ..................................................................................................................... 8 图 15：QE 退出预期导致新兴市场股指暴跌 ................................................................................................................... 9 图 16：对港贸易虚增隐藏热钱借道流入 .......................................................................................................................... 9 图 17：利率长端和短端联动性不强 ................................................................................................................................ 10 图 18：商业银行是国债的主要持有者 ............................................................................................................................ 10 图 19：“利率走廊”调控示意图 ........................................................................................................................................ 11 图 20：“利率走廊”下的商业银行储备需求 .................................................................................................................... 11 图 21：公开市场操作是供给管理型利率调控模式 ........................................................................................................ 11 图 22：“利率走廊”是需求管理型利率调控模式 ............................................................................................................ 11 图 23：加拿大“利率走廊” ................................................................................................................................................ 12 图 24：欧元区“利率走廊” ................................................................................................................................................ 12 图 25：日本再贴现率充当利率上限 ................................................................................................................................ 13 图 26：2002 年美国改革再贴现窗口 ............................................................................................................................... 13 表格 表 1：“利率走廊”调控模式主要国家一览 ...................................................................................................................... 12 表 2：公开市场操作与利率走廊对比 .............................................................................................................................. 13 [table_page] 固定收益类报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页共 14 页 一、关于当前情况的三个问题 6 月以来，货币市场流动性持续紧张，隔夜和 7 天回购利率一路飙升，在 6 月 20 日 收盘加权利率分别达到 11.74%和 11.62%的历史新高，隔夜盘中一度触及 30%。短端流动 性紧张开始向长端传导，3 个月 shibor 利率自年初以来一直维持在 3.88%-3.91%，6 月 7 日一举突破至 4.57%，6 月 21 日达到 5.79%。 图 1：7 天回购达到历史高位 图 2：带动收益率曲线上行 0 2 4 6 8 10 12 14 2 0 0 6 -1 0 2 0 0 7 -1 0 2 0 0 8 -1 0 2 0 0 9 -1 0 2 0 1 0 -1 0 2 0 1 1 -1 0 2 0 1 2 -1 0 银行间回购加权利率:7天 % 0 1 2 3 4 5 6 7 2 0 0 9 -0 2 2 0 0 9 -0 8 2 0 1 0 -0 2 2 0 1 0 -0 8 2 0 1 1 -0 2 2 0 1 1 -0 8 2 0 1 2 -0 2 2 0 1 2 -0 8 2 0 1 3 -0 2 10年期国债收益率 1年期国债收益率 3个月SHIBOR % 资料来源：CEIC，WIND，宏源证券 资料来源：CEIC，WIND，宏源证券 当前局面由诸多因素叠加导致，包括外管局打击虚假贸易，企业利税上缴，补缴存款 准备金，股息分红以及节日效应。尽管如此，这次流动性之紧还是大大超出市场预期，其 中最意外的是，为何央行不肯出手？进一步延伸，第二个问题是央行为何在此刻选择作 壁上观？ 这篇报告中致力于回答这两个问题。对于第一个问题，我们认为在表外业务和直接融 资迅速发展以及国际资本流动的大背景下，货币供应的定义和统计变的模糊，且与经济增 长的联系日益减弱，货币政策中间目标意欲转向利率调控。央行迟迟不愿出手正是为了强 化公开市场操作影响力，培育基准利率，同时也是配合利率市场化的大方向。参照国外 经验和央行最近的制度设计，我们认为利率走廊的调控模式可能将成为政策选择。 对于第二个问题，我们认为央行选择这一时刻是因为国外资金涌入趋势性放缓甚至 回流的拐点已经出现，而只有在外部流动性干涸的情况下，央行才能重新获得资金市场 的主导权。过去十年，外汇占款成为流动性的主要来源，蒙代尔不可能三角下，央行缺乏 对公开市场操作的双向操控能力。2012 年外汇占款一旦出现趋势性下降，央行就开始积 极推进利率市场化和汇率形成机制改革，迫切程度可见一斑。同时一季度外汇占款上升带 来的充裕流动性和实体经济疲软造成的微观主体期限错配严重，控风险需求凸显。 如果认同培育基准利率，建立利率走廊调控模式作为未来的政策选择，那么第三个 问题是央行下一步将怎么做？换句话说，建立利率走廊还差什么？我们认为，机制上央 行已经做好准备，年初提出的 SLO 和 SLF 类似于国外利率走廊的存贷便利机制，一直引 而不发也是由于时机选择。当前还需要完成的有两点，一是减少国际资金流动对于央行主 导权的冲击，这需要汇率制度改革和资本项目管制政策配合；二是理顺从短端利率向长 端利率的传导机制，这涉及到利率市场化的推进。 [table_page] 固定收益类报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 5 页共 14 页 二、转向价格型目标调控，利率走廊成为优选择 （一）货币供应量作为中间目标弊端已显 货币政策的中间目标，是货币政策工具和最终目标之间的过渡性指标。中间目标的选 择上需要满足几个基本要求，一是准确可测，也就是需要有清晰的定义，央行可以迅速 方便的获得数据；二是央行要有足够的控制力；三是和最终目标(经济增长、就业、通胀、 收支平衡)要有明确显著的相关性。 货币政策中间目标常用的是利率，基础货币或者货币供应量。20 世纪 70-80 年代多数 国家以货币供应量作为中介目标；到了 90 年代，西方国家纷纷放弃以货币供应量作为中 介目标，而直接以短期利率为主要操作手段，其中比较典型的是美国。 1993 年时任美联储主席格林斯潘宣布放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控 经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就 是现在著名的“泰勒规则”。这一转变背后的主要原因是货币供应量不再满足中间目标的 三个要求。 首先 70-80 年代的金融创新使得货币供应的定义统计变的模糊，和经济增长的联系减 弱。80 年代重新调整货币统计口径，政策制定和执行重点由 M1 移到新的 M2。到了 90 年代由于新型资产大量产生，新 M2 的实证稳定性再次失效。如同 70 年代的 M1 一样， M2 再次低估经济增长，此后再次调整过后的 M2+在实证属性上也并没有更好的表现。 此外国际资本流动加剧导致各国货币政策的实施出现了很大的不确定性，货币供应 量和宏观经济之间的联系再次受到冲击和削弱，相比之下短期利率对于资金流动的决定 性和预测效果更加直接和明显。英国也是类似，在多次调整货币统计口径后货币供应量的 实证属性仍然不稳定。80 年代中期放弃货币总量的中间目标，1992 年转向利率作为直接 调节目标。 图 3：美国货币供应量与经济相关性减弱 图 4：中国 M2 低估信用扩张 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 60-70年代 80年代 90年代以后 M2与GDP相关性 M1与GDP相关性 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 新增社会融资总量 M2增量 万亿 资料来源：CEIC，WIND，宏源证券 资料来源：CEIC，WIND，宏源证券 我国在 1996 年正式把货币供应量作为中间目标。时至今日，货币供应量作为中间目 标也受到了严峻的挑战。首先是金融脱媒使得常用的 M2 低估货币增速。M2 定义的是居 民及企业总存款数量（包括现金），反映的是银行体系的信用扩张规模。但是当前直接融 资和金融创新等加快了传统存款分流，例如居民部门和企业部门购买债券并不会新增存 款，但是却创造了信用，此外外汇存款也未纳入 M2 的统计口径。尽管央行对 M2 的统计 口径做出过调整，但随着金融脱媒过程推进，货币供应量的统计正在变得困难和模糊。 [table_page] 固定收益类报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 6 页共 14 页 图 5：2005 年以后 GDP 和 M2 相关性不高 图 6：中国 GDP 和 M2 相关性正在减弱 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 1 9 9 5 -1 2 1 9 9 6 -1 2 1 9 9 7 -1 2 1 9 9 8 -1 2 1 9 9 9 -1 2 2 0 0 0 -1 2 2 0 0 1 -1 2 2 0 0 2 -1 2 2 0 0 3 -1 2 2 0 0 4 -1 2 2 0 0 5 -1 2 2 0 0 6 -1 2 2 0 0 7 -1 2 2 0 0 8 -1 2 2 0 0 9 -1 2 2 0 1 0 -1 2 2 0 1 1 -1 2 2 0 1 2 -1 2 M2增速(剔除趋势项) GDP增速(剔除趋势项，右轴) % % -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 1995-2013 2000-2013 2005-2013 2007-2013 M2和GDP相关性 资料来源：CEIC，WIND，宏源证券 资料来源：CEIC，WIND，宏源证券 其次是货币供应量和增长之间的相关性正在逐步减弱。2005 年之前货币供应量和增 长之间的相关度较高。2005 年以后两者出现明显的背离。同时 M2 存量破百万亿，M2/GDP 接近 200%，但是通胀却仍在低位徘徊，甚至有进一步下滑的担忧。一季度融资总量和经 济增长严重背离也是的货币供应量和最终目标的相关性受到质疑。 最后是国际资本流动加剧和人民币国际化的推进使得一部分货币存量和国内经济脱 钩，货币存量和经济的相关性进一步削弱。同时，货币供应量对于资本流动的指引作用比 较间接，而利差是驱使资本流动的最重要原因，利率对于资金流动的影响和预测更加直接。 短期内，央行无法完全放弃货币供应量作为中间目标，但会逐步淡化其政策指导意义。 同时培育基准利率，逐步提高价格型工具的影响力，最后完成以利率作为中间目标的货币 政策转换。事实上，监管层最近已经频频发出推进利率市场化，建立基准利率体系的信号。 （二）价格型工具：利率走廊更适合中国 以短期利率为中间目标的央行操作手段大体上分为两类：第一类是以美联储为代表， 通过公开市场操作买卖国债，直接影响利率，日本央行也使用这种方式引导利率；第二类 是“利率走廊”模式，中央银行通过设定存贷款利率操作区间来引导市场拆借利率，现 在使用的国家有加拿大、欧元区、澳大利亚和新西兰等，此外还有印度、斯里兰卡等一些 国家也先后采用这种调控模式。 图 7：美国和日本国债市场交易量庞大 图 8：美国和日本央行资产中国债占比较大 0 5 10 15 20 25 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 美国债券市场总交易量/GDP 日本场外国债交易量/GDP 欧洲所有债券交易量/GDP 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 2 0 0 3 -0 1 2 0 0 3 -0 7 2 0 0 4 -0 1 2 0 0 4 -0 7 2 0 0 5 -0 1 2 0 0 5 -0 7 2 0 0 6 -0 1 2 0 0 6 -0 7 2 0 0 7 -0 1 2 0 0 7 -0 7 2 0 0 8 -0 1 2 0 0 8 -0 7 2 0 0 9 -0 1 2 0 0 9 -0 7 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 0 -0 7 2 0 1 1 -0 1 2 0 1 1 -0 7 2 0 1 2 -0 1 2 0 1 2 -0 7 2 0 1 3 -0 1 日本央行国债占比 欧洲央行国债占比 美国央行国债占比 资料来源：CEIC，WIND，宏源证券 资料来源：CEIC，WIND，宏源证券 “利率走廊”是指中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款利率便利机制，依靠 设定的利率操作区间来稳定市场拆借利率的调控方法。操作区间的上限为中央银行的再 [table_page] 固定收益类报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 7 页共 14 页 贴现利率，在清算资金不足时商业银行可以此利率向中央银行获取再贴现贷款；下限是商 业银行在中央银行的超额存款准备金利率，商业银行可以此利率将资金存放在央行。短期 市场利率只能在再贴现利率和超额存款准备金利率形成的操作区间内波动。（关于利率走 廊的详细描述，请参见附录。） 公开市场操作引导利率需要国债市场具有足够的深度和广度，当前只有美国和日本 具有这种条件；相比之下，“利率走廊”不依赖成熟的公开操作市场，央行同时具有足够 的介入空间和控制能力，为很多发展中国家青睐。 我国国债市场发展程度不足限制公开市场操作引导利率模式。1996 年我国正式开展 本币公开市场操作以来，一直受限于国债市场发展不成熟，现券数量不足，市场规模较小、 流动性不强，特别是我国短期国债发行量较少，发行不规律，直接限制了央行使用国债开 展公开市场操作的能力。2002 年央行不得已使用央票作为替代策略。但是央票发行成本 较高，而且是冲销流动性的主要工具，注定不能一直成为公开市场操作的标的物。 图 9：央行资产中国债占比较小 图 10：国债市场相对较小 0 50 100 150 200 250 300 350 2 0 0 2 -0 1 2 0 0 2 -0 8 2 0 0 3 -0 3 2 0 0 3 -1 0 2 0 0 4 -0 5 2 0 0 4 -1 2 2 0 0 5 -0 7 2 0 0 6 -0 2 2 0 0 6 -0 9 2 0 0 7 -0 4 2 0 0 7 -1 1 2 0 0 8 -0 6 2 0 0 9 -0 1 2 0 0 9 -0 8 2 0 1 0 -0 3 2 0 1 0 -1 0 2 0 1 1 -0 5 2 0 1 1 -1 2 2 0 1 2 -0 7 外汇 国债 对其他存款性公司债权 对其他金融性公司债权 其他资产 千亿元 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 新发行政府债券占比新增M2 资料来源：CEIC，WIND，宏源证券 资料来源：CEIC，WIND，宏源证券 相比之下，“利率走廊”是一个更加务实的选择。“利率走廊”不依赖成熟的国债市场， 只对银行间拆借市场进行规范影响。拆借市场经过数十年的发展已经完全实现市场化定 价，参与主体相对简单，信用状况良好，产品也相对透明，更加容易规范和监管。同时“利 率走廊”既是市场化调控手段，也带有将利率控制在某个范围内的行政化色彩。现在央行 对于商业银行的控制力可以非常方便的转移到利率上下限的规定上，操作起来更加容易。 当前央行也有意朝着“利率走廊”的方向推进。2013 年一季度央行货币政策执行报 告中提出“立足现有货币政策操作框架并借鉴发达经济体相关经验，中国人民银行于 2013 年年初创设了公开市场短期流动性调节工具（Short-term LiquidityOperations，SLO）和常 设借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）”。从定义上看，SLO 和 SLF 类似于发达国家“利 率走廊”中的存贷款便利机制。而国外经验中也只有“利率走廊”更加适合当前的货币 政策操作框架。 三、国外宽松货币退出节点，央行重回市场主导 （一）外汇占款提供流动性，央行缺乏主导权 蒙代尔不可能三角理论中，资本项目自由流动，固定汇率和独立的货币政策不可能同 [table_page] 固定收益类报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 8 页共 14 页 时实现。2003 年贸易顺差和人民币升值预期下，为维持汇率稳定，央行通过外汇占款被 动投放了大量货币。这一时期，银行间的流动性完全由外汇占款主导，央行的公开市场操 作仅限于正回购和发行央票单边回收货币。 银行间流动性主要由基础货币决定。日常影响基础货币变动的三个来源，外汇占款， 财政存款和公开市场操作。其中央行唯一能够控制的就是公开市场操作。在外汇占款是银 行间主要的流动性源头的情况下，央行可以通过正回购利率形成市场利率下限，但对于上 限没有约束力，缺乏对于市场利率的双边控制力,无法培育可控的基准利率，这个情况一 致持续到 2012 年。 图 11：2012 年以前央行总资产扩张由外汇驱动 图 12：2008 年之前央行都是净回收货币 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 央行外汇资产变化 央行总资产变化 千亿 -20 -10 0 10 20 30 40 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 新增外汇占款 财政存款变动 货币市场净投放 千亿元 资料来源：CEIC，WIND，宏源证券 资料来源：CEIC，WIND，宏源证券 2012 年外汇占款出现趋势性的下降，央行公开市场操作影响力大大增强，也开始着 手推进利率市场化。如果我们仔细梳理 2012 年的政策轨迹，会发现央行推进利率市场化 的迫切感。2011 年底开始外汇占款出现三个月的净流出。2012 年 1 月央行开启逆回购， 在流动性的提供上更加积极。4 月扩大人民币汇率浮动区间，同时外管局宣布取消强制结 售汇制度。6 月首次允许存款利率上浮，扩大贷款利率下浮区间，被认为是利率市场化的 重大进展。快速出台的一系列举措其实表明了央行早有推进利率市场化的意图，但是直到 2012 年才等到外部条件的改善。 图 13：正回购只能确定单边利率下限 图 14：2011 年底开始外汇占款趋势性下降 0 2 4 6 8 10 12 2 0 0 4 -0 7 2 0 0 5 -0 7 2 0 0 6 -0 7 2 0 0 7 -0 7 2 0 0 8 -0 7 2 0 0 9 -0 7 2 0 1 0 -0 7 2 0 1 1 -0 7 2 0 1 2 -0 7 7天银行间同业拆借加权利率 7天正回购 7天逆回购 -3 -1 1 3 5 7 2 0 0 3 -1 2 2 0 0 4 -1 2 2 0 0 5 -1 2 2 0 0 6 -1 2 2 0 0 7 -1 2 2 0 0 8 -1 2 2 0 0 9 -1 2 2 0 1 0 -1 2 2 0 1 1 -1 2 2 0 1 2 -1 2 金融机构新增外汇占款 千亿 资料来源：CEIC，WIND，宏源证券 资料来源：CEIC，WIND，宏源证券 2012 年全年外汇占款大幅下滑，但是央行对于降准被动释放流动性并不热心，反而 频繁采用逆回购主动提供流动性。央行此举一是因为对于外汇占款减少是否为趋势性的仍 有犹疑，选择短期流动性易于货币政策转向，这可以从季度货币政策执行报告中对于国际 宏观形势的展望中看出。二是为了加强公开市场操作的影响力，尤其对于短期利率上限的 [table_page] 固定收益类报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 9 页共 14 页 控制。我们看到逆回购推出后短期拆借利率的上限波动幅度明显下降。 （二）资金流出拐点再度出现，利率市场化进程加速 2012 年底，外部宽松的货币政策产生了溢出效应，大量套利资金涌入国内，外汇占 款大幅上升，2 月以来停发逆回购，重启正回购和央票，又变成了单边回收流动性，央行 的市场主导权再次弱化。事实上央行对于年初外汇占款的回升早有预期，在 2012 年底的 货币政策执行报告中就提出发达国家宽松政策可能造成的溢出效应，但是年初还是推出 SLO 和 SLF，只不过一直引而不发，等待外部流动性枯竭的时机。 5 月开始外汇占款上升的趋势开始明显扭转，2013 年 1-4 月平均新增外汇占款 3700 多亿，5 月新增外汇占款仅 670 亿，资金流入放缓有内外双重原因。外部是美国 QE 退出 预期升温。5 月美国国债收益率上行突破 2%，新兴市场国家股票市场纷纷暴跌，资金开 始外流。内部原因是 1 季度的外汇占款上升主要是由于套利资金借道贸易进入，并非是真 实贸易顺差导致，因此外管局发文打击虚假贸易成功抑制了外汇占款的上升。从人民币汇 率走势来看，由年初的升值通道转向贬值通道，6 月外汇占款会进一步下降。 图 15：QE 退出预期导致新兴市场股指暴跌 图 16：对港贸易虚增隐藏热钱借道流入 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2 0 1 2 -0 1 2 0 1 2 -0 3 2 0 1 2 -0 5 2 0 1 2 -0 7 2 0 1 2 -0 9 2 0 1 2 -1 1 2 0 1 3 -0 1 2 0 1 3 -0 3 2 0 1 3 -0 5 菲律宾股指 泰国股指 美国十年期国债收益率(右轴) % -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2 0 0 5 -1 2 2 0 0 6 -0 6 2 0 0 6 -1 2 2 0 0 7 -0 6 2 0 0 7 -1 2 2 0 0 8 -0 6 2 0 0 8 -1 2 2 0 0 9 -0 6 2 0 0 9 -1 2 2 0 1 0 -0 6 2 0 1 0 -1 2 2 0 1 1 -0 6 2 0 1 1 -1 2 2 0 1 2 -0 6 2 0 1 2 -1 2 新增外汇占款(右轴) 对港出口增速 出口增速 % 亿元 资料来源：CEIC，WIND，宏源证券 资料来源：CEIC，WIND，宏源证券 当前的情况和去年二季度类似，当时外部多数新兴市场经济体资本大规模流出，货 币出现大幅贬值。当时货币政策执行报告提及“主要新兴经济体增速普遍放缓，且面临跨 境资本流动逆转和货币贬值的挑战。”而利率市场化措施也是在去年二季度密集推出的。 事实上，监管层已经释放进一步利率市场化的信息。不久前央行发布《2013 年中国金融 稳定报告》称存款保险制度已经可以择机出台。外管局局长易纲也提出中国近期将进一步 扩大人民币汇率浮动区间。 此外长期以来金融抑制积累了大量深层次问题，表现为实体经济产能过剩，虚拟经济货币 脱媒，银行攫取了大部分利润，急需通过推进利率市场化改变银行运行模式。而短期来看，一 季度外汇占款上升带来的充裕流动性和实体经济疲软造成的微观主体借旧还新，期限错配严 重，控风险需求凸显。这也促使央行选择此时出手。 对于央行来说，当前是重新获得银行间流动性主导权的最好时机。央行此时选择不 出手一方面是希望控制金融机构在一季度由于旺盛流动性而积累的系统性风险，二是维持 银行资金面的紧张，方便在合适的时机推出新的流动性管理工具，建立“利率走廊”的机 制雏形。 [table_page] 固定收益类报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 10 页共 14 页 四、利率走廊建立还需推动汇率和利率市场化改革 如果建立利率走廊调控模式作为未来的政策选择，那当前来看央行已经在机制上做好 准备。央行公告称“SLO 是指参与银行间市场交易的 12 家主要机构，可以在流动性短缺 或者盈余时，主动与中央银行进行回购或者逆回购的操作，操作期限一般不超过七天”。 这和正逆回购的区别在于商业银行可以主动申请，和国外“利率走廊”中关键的存贷便利 机制非常类似(详见附录)。 我们判断央行会在合适的时机推出 SLO 和 SLF 缓解恐慌，但是未来一段时期内都将 维持流动性紧平衡的局面，增强对于短期利率的控制能力。同时会常态化存贷便利机制， 鼓励商业银行使用 SLO 等工具，强化利率走廊的调控模式，寻找并培育新的基准利率。 但是基准利率的建立还需要在两方面做出改进。一是需要减少国际资金流动对于央行 主导权的冲击，避免央行被动投放货币的情况再次出现。这需要汇率制度改革和资本项 目管制政策的配合。当前汇率浮动区间逐步放开和人民币国际化的推进有助于解决这一问 题，是建立基准利率过程的一部分。 另外一点是需要建立从短端利率向长端利率的传导机制，确定基准利率的核心地位。 当前我国的基准利率还是存贷款利率，但是管制下对于资金成本影响有限，且央行对其掌 控能力日益减弱。新的基准利率需要完全由市场决定同时与其他利率有较强的相关性，能 够传递到其他资产价格上。 我国尚未形成完备的利率传导机制。当前短端已经实现市场化，但是和长端市场存在 割裂。我们在《微观解析金融抑制与债券收益率》报告中提到商业银行持有最多国债，决 定了长端国债的收益率，主要用于在满足贷款需求后剩余资金的配臵需求，对于短期资金 成本并不敏感。改变这一状况需要利率市场化的推进，改变商业银行的风险偏好和资金配 臵结构，使得长期国债的交易性需求占据主导，才能使短端资金成本传导到长端。我们会 在利率市场化后续系列报告中深入讨论这一问题。 图 17：利率长端和短端联动性不强 图 18：商业银行是国债的主要持有者 0 2 4 6 8 10 12 14 2 0 0 4 -0 5 2 0 0 5 -0 5 2 0 0 6 -0 5 2 0 0 7 -0 5 2 0 0 8 -0 5 2 0 0 9 -0 5 2 0 1 0 -0 5 2 0 1 1 -0 5 2 0 1 2 -0 5 2 0 1 3 -0 5 7天同业拆借加权利率 1年期国债 3年期国债 10年期国债% 10% 65% 11% 1% 6% 5% 2% 特殊结算成员 全国性商业银行 其他商业银行 信用社 保险机构 基金证券 其他 资料来源：CEIC，WIND，宏源证券 资料来源：CEIC，WIND，宏源证券 [table_page] 固定收益类报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 11 页共 14 页 附录：利率走廊模式简介 “利率走廊”是指中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款利率便利机制，依靠 设定的利率操作区间来稳定市场拆借利率的调控方法。操作区间的上限为中央银行的再 贴现利率，在清算资金不足时商业银行可以此利率向中央银行获取再贴现贷款；下限是商 业银行在中央银行的超额存款准备金利率，商业银行可以此利率将资金存放在央行。短期 市场利率只能在再贴现利率和超额存款准备金利率形成的操作区间内波动。 图 19：“利率走廊”调控示意图 图 20：“利率走廊”下的商业银行储备需求 T（时间） R利率 目标利率 上限 下限 操作区间 再贴现利率 超额准备金利率 利率 0 超额准备金 目标利率 上限 下限 超额准备金需求曲线 资料来源：公开资料，宏源证券 资料来源：公开资料，宏源证券 图 21：公开市场操作是供给管理型利率调控模式 利 率 目 标 储备头寸管理 公开市场操作 货 币 市 场 影响货币需求 引导市场预期 实 现 利 率 目 标 告示效应 利率引导 资料来源：公开资料，宏源证券 图 22：“利率走廊”是需求管理型利率调控模式 货 币 市 场 利 率 目 标 公开市场操作 影响货币需求 引导市场预期 贷款便利 存款便利 利率 走廊 区间 实 现 利 率 目 标 利率引导 告示效应 资料来源：公开资料，宏源证券 央行通过设定上下限实现利率引导。例如加拿大的“利率走廊”上限比目标利率高出 25BP，下限比目标利率低 25BP，银行间隔夜利率被限定在这个范围之内，围绕着目标利 [table_page] 固定收益类报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 12 页共 14 页 率小幅波动。欧元区银行隔夜拆借利率也基本围绕着“利率走廊”中枢变动，但是波动幅度 更大，且有时候会突破“利率走廊”的上限，主要是因为一方面欧元区央行设定的走廊波动 范围较大，达到±75BP；另一方面是欧元区央行有法定存款准备金的要求。由于准备金不 付息，商业银行为了降低成本，在准备金保持期间频繁调整储备账户，拆入拆出，造成市 场利率的大幅波动。在保持期的最后一天往往会对利率不敏感