野村证券亚洲特别报告：日本80年代经历对中国的意义(中文版)

请参阅本最后的重要披露和分析员保证。 2009 年 10 月 28 日 野村全球经济 N O M U R A I N T E R N A T I O N A L ( H K ) L I M I T E D 2009 年 10 月 28 日 亚洲特别报告 野村 全球经济 日本 80 年代的经历对中国的意义 观点综述 放松金融管制（包括债券市场自由化和利率市场化）都是 80 年代日本形成泡 沫的重要的基本原因。为了实现人民币国际化，中国也可能会在中期实施类似 的措施。这应该会推动资产价格通胀的形成。 日本 80 年代的泡沫 2 日本在 80 年代经历了前所未有的资产价格通胀（“金融泡沫”）。尽管观察人 士通常都会指出宏观经济环境是此轮泡沫的一个重要致因，但政府采取政策放松 对债券市场和利率的管制也在其中发挥了关键作用 – 银行大肆放贷为资产收购活 动提供融资使得泡沫越吹越大。 中国的结构性变革 8 中国在中期可能会实施与 80 年代日本类似的金融自由化措施。对公司债券市场 的管制已经开始放松，并因此导致了公司债券发行量的大幅增长。推进人民币的 国际化也将促使当局进一步放松管制，其中包括利率市场化。实际上，中国最近 已宣布要朝这个方向努力。 中国朝着日本式资产通胀方向发展 13 80 年代的日本经济和现在的中国颇多相似之处，其中包括银行激进的放贷态 度、充裕的流动性、低通胀、投资高增长和普遍的乐观情绪。但中国消费者没有 像 80 年代的日本消费者那样借钱投资，这防止了中国出现日本式泡沫。然而， 预期中国的消费者未来将增加银行贷款，从而可能导致中期出现日本式泡沫。 对于中国的政策经验教训 22 要应对潜在的泡沫，我们预期政策的作用将在近期变得更加重要。在我们看来， 中国可以从日本的经历中学到四个教训：1）避免过快放松对债券市场和利率的 管制；2）切忌采取过度宽松的货币政策姿态；3）要对金融机构进行监测，确保 它们遵循合理的风险管理体系；4）要监测房地产市场，并实施监管来防范房价 过度上涨。然而，我们相信金融自由化措施带来的资产价格通胀压力过于强大， 即使中国政府采取了一系列合理的措施，也无法完全控制资产通胀。 本报告乃由野村国际（香港）编译。英文原文乃由野村国际（香港）于 2009 年 10 月 19 日刊发。 经济学家 木下智夫 +852 2536 1858 tomo.kinoshita@nomura.com 野村全球经济 2 亚洲特别报告 |日本 80 年代的经历对中国的意义 2009 年 10 月 28 日 日本 80 年代的泡沫 由于家庭和公司部门的风险偏好性显著提高，导致了甚至更多的投机性投资；日本的股 市和房地产市场在 80 年代经历了前所未有的资产泡沫。在 1990 年泡沫达到顶峰的时 候，公司和家庭部门拥有的土地和股票总价值从 1980 年的 792 万亿日元（占 GDP 的 243%）达到了 2,942 万亿日元（占 GDP 的 443%）（图 1）。其它资产类别也成为了投 机性投资的目标，特别是高尔夫俱乐部的成员资格。 图 1. 日本家庭和公司部门持有的土地和股票 备注: 国民收入帐户统计数据。数据来源: 日本内阁办公室和野村全球经济。 和很多观察人士一样，我们将日本泡沫的形成主要归咎于两大因素：非常宽松的宏观经 济环境，以及为资产收购提供融资的大量银行贷款（源于金融自由化）（图 2）。 图 2. 80 年代泡沫在日本的形成 数据来源:野村全球经济。 非常宽松的宏观经济环境 很多观察人士都赞同非常宽松的宏观经济环境对日本的泡沫起到了很大的支持作用。鉴 于通胀较低，当局在 80 年代后期之前一直在降息。当日元对美元的急剧升值给日本出 口部门造成压力的时候（图 3），日本央行为了试图减轻出口商受到的影响而维持了非 常宽松的货币政策。1985 年 9 月份 G5 国签署《广场协定》并采取联合行动让美元贬 值，这也对日本的出口商造成了负面影响。 日本的泡沫达到了前所 未有的规模... ... 这是由信贷热潮和各 种宏观因素引发的 宽松的货币政策也对资 产泡沫起到了支持作用 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 万亿日元 0 100 200 300 400 500 600 700 800 % 公司持有的土地, 左轴 家庭持有的土地, 左轴 公司持有的股票, 左轴 家庭持有的股票, 左轴 以上累计总价值/名义 GDP, 右轴 股价和房地产价格上扬 家庭和公司部门的风险偏好性 显著提高 非常宽松的宏观经济环境 银行大肆放贷为资产收购提供融资 杠杆效应 支持 野村全球经济 3 亚洲特别报告 |日本 80 年代的经历对中国的意义 2009 年 10 月 28 日 图 3. 日本的利率，CPI 通胀和日元汇率（1975-2000 年） -2 0 2 4 6 8 10 12 75 80 85 90 95 00 CPI inflation rate Official discount rate % 50 100 150 200 250 300 350 Yen/USD exchange rate Plaza Accord Sep 1985 Louvre Accord Feb 1987 -50 0 50 100 150 USD bn Japan's trade account surplus 数据来源: CEIC 和野村全球经济。 在低通胀、宽松的货币政策以及银行大肆放贷等因素的支持下，1985-1990 年期间日本 的实际 GDP 年增长率平均达到了 5.0% (较之前五年 4.3%的增长率有提高）。持续的、 较高的增长率带来了对未来经济状况的乐观情绪，这转而又刺激公司增加投资。由于长 期利率维持低位且资产价格上涨，家庭和公司部门都变得更加富有而且更乐意承受风 险。 金融自由化 财务省实施的一系列金融自由化措施间接引发了银行为资产收购提供融资而大肆放贷的 行为。尽管这一因素受到的关注较少，但我们相信这是导致泡沫形成的一个重要因素。 由于美国施压同时也为了应对国内需求，日本政府在 80 年代初对国内银行部门和资本 市场启动了深远的自由化进程。以国内债券市场为例，尽管之前已经因为政府债券发行 量增加而显著扩张，但只有非常少的几个公司能够发行普通债券以及股票挂钩债券。财 务省在 80 年代初大幅放松了对债券市场的管制（图 4）：在放松管制之前，由于进入门 槛很高，只有两家公司可以在国内债券市场发行可转债；这一数字在 1983 年增加至 25 家，到 1987 年更是跃升至 175 家。 另外，1985 年发行了二战以来的首个无抵押普通债券。同年国内成立了三家评级机 构，他们的评级行动支持了无抵押债券的发行。因此，公司债券一级市场大幅扩张。公 司债券的平均年发行量从 1975-80 年的 2 万亿日元翻了两倍到 1985 年的 6 万亿日元 （图 5），并在 1989 年创下了至今仍未打破的 19.6 万亿日元的最高。 在股价上扬的刺激下，股票挂钩债券的发行量（如可转债、权证）快速增长，1989 年 占到公司债券总发行量的 92.9%。因为股票挂钩债券的收益率非常低，这类债券为公司 提供了较廉价的融资渠道。 80 年代初显著放松了对 债券市场的管制 80 年代后期公司债券发 行量飙升 日元/美元汇率 十亿美元 日本的贸易帐户盈余 CPI 通胀率 官方贴现率 1985 年 9 月份 广场协议 1987 年 2 月份 罗浮宫协议 野村全球经济 4 亚洲特别报告 |日本 80 年代的经历对中国的意义 2009 年 10 月 28 日 图 4. 放松对日本债券市场的管制 1977 公布了对债券市场的《证券和交易委员会报告》，为之后出台各类放松管制措施奠定了基础 1977 除了 7 年期、10 年期和 12 年期债券以外，还允许发行 6 年期债券 1983 放松了对可转债发行的管制：有资格发行可转债的公司从 2 家增至 25 家 1984 进一步降低了普通债券和可转债的发行标准：有资格发行可转债的公司增至 97 家，有资格发行普通 债券的公司增加至 16 家 1984 建立了普通债券的金融契约条款 1985 TDK 公司发行了二战后日本公司的首个无抵押普通债券 1985 再次调整发行标准：有资格发行可转债的公司增至 175 家，有资格发行普通债券的公司增加至 57 家 1987 除了现行系统外，还引进了评级系统 1988 进一步放松对发行标准的管制 数据来源: 野村资本市场研究机构，财务省和野村全球经济。 图 5. 日本公司发行的债券 数据来源: 日本财务省和野村全球经济。 图 6. 日本的一级市场可转债票面息率和优惠贷款利率 数据来源: 日本财务省和野村全球经济。 0 4 8 12 16 20 1961 66 71 76 81 86 91 96 01 06 万亿日元 附认股权证公司债（海外） 可转债 (海外) 普通债券 (海外) 附认股权证公司债（国内） 可转债 (国内) 普通债券 (国内) -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 % 可转债的收益率区间 长期优惠贷款利率 短期优惠贷款利率 野村全球经济 5 亚洲特别报告 |日本 80 年代的经历对中国的意义 2009 年 10 月 28 日 因为股票挂钩债券的发行成本一般会低于从金融机构那里借款的成本，公司债券市场的 开放显著改变了大公司的融资方式。在 80 年代之前，多数公司不得不依靠银行借款来 实现外债融资，但债券市场自由化让公司能够借助债券市场来筹资并偿还之前所借的银 行贷款（图 7）。 图 7. 日本制造商通过外部渠道筹资 备注: 市值超过 1 亿日元的大公司。数据来源: 日本财务省和野村全球经济。 这些变化对金融机构造成了巨大压力，因为那时至少在国内市场，金融机构不得参与证 券承销业务（不管是机构本身还是分支）。即使在海外市场，财务省也要求金融机构的 证券子公司在承销日本公司债券时不得担任主承销商（所谓的“三部门指导”）。公司 融资方式的变迁对诸如城市银行、长期信用银行和信托银行等大银行造成的打击最严 重，因为这些银行的主要客户就是大公司。面对大公司纷纷偿还贷款或者不愿意按照以 前的利率向银行借新贷款的局面，这些银行为了寻找新客户而被迫相互激烈竞争。他们 将中小企业、个人、房地产开发商和其他的非银行机构都作为潜在的借款者。 发放给中小企业和个人的贷款占城市银行总贷款（不包括信托帐户）的比例从 1980 年 的 47%上升至 1990 年的 70%左右（图 8）。由于大银行大肆放贷，较小的地方性银 行、互助银行和信用金库的客户开始被挖走，迫使它们转而寻找新的客户。 图 8. 发放给中小企业和个人的贷款占比提高 30 40 50 60 70 80 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 % Proportion of loans to SME and individuals out of total loans -10 -5 0 5 10 15 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 %, y-o-y Contributions by loans to large-sized corporations Contribution by loans to SMEs and individuals Loan grow th 备注: 由于数据有限，没有 1993 和 1994 年的中小企业和个人贷款占比。 数据来源: 日本央行和野村全球经济。 银行被迫争夺新的借款 客户… ... 因此增加了对中小企 业和消费者的贷款 -15 -10 -5 0 5 10 15 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 %, 年同比 债券发行的贡献 从金融机构借款的贡献 外部渠道融资的增长 发放给中小企业和个人的贷款占比 大公司贷款的贡献 中小企业和个人贷款的贡献 贷款增长 % 年同比 野村全球经济 6 亚洲特别报告 |日本 80 年代的经历对中国的意义 2009 年 10 月 28 日 由于之后的新客户争夺战非常激烈，贷款标准经常被降低。对于争取到的新客户，金融 机构经常不甚了解他们的信用记录；只要客户可以提供足够的抵押品（通常是房地 产），银行就愿意放贷给他们。“地价只升不跌”的神话似乎为银行的这种行为找到了 合理的解释。 对借款者而言，监管制度的变化导致银行放贷标准降低，这为他们创造了投机房地产和 股票的机会。银行行为变化的另一个重要后果是放贷者（银行）和借款者之间非常紧密 的关系开始被削弱。在 80 年代中期之前，“主要的银行关系户”通常会阻止公司参与 投机性或高风险的活动，因为银行一般会向借款者提供广泛的建议。实际上，日本央行 限制信贷增长的政策（窗口指导）增强了银行对借款者的谈判权。然而，由于在 80 年 代后半期更容易获得信贷，银行对借款者业务或者财务运作的影响力被削弱。 利率市场化是导致银行大肆放贷的另一个原因。在 1984 年与美国达成一项协议以后， 财务省决定逐步放开固定的利率制度（图 9）。来自美国的压力是利率市场化的重要催 化剂；在我们看来，美国政府是希望通过提高日元对日本以外地区投资者的吸引力来鼓 励日元相对美元升值。在广场协议签订前一年的 1984 年，美元相对日元的现较为疲 软。 从 1985 年 4 月份开始的三年里逐渐取消了对定期存款单的发行限制。为了实现利率市 场化，推出了诸如货币市场存款凭证和定额存款等新的存款产品。基本想法是要从大额 存款开始实施利率市场化 - 到 1989 年 10 月份，银行能够对 1 千万日元以上的存款设定 利率。尽管美国的压力起到了一定作用，但鉴于日本急于让日元国际化，我们相信利率 市场化终究不可避免。实际上，利率市场化是日元国际化的必要条件之一。1984 年日 本走出了重要一步，即取消了对货币期货和远期交易的实际需求原则，根据这一原则原 来只在有实际对冲需求、而不是投机需求的情况下才能进行这些交易。 图 9. 日本利率市场化的计划表 备注: * (1) 1987 年以来的 1-2 年期存款利率等于定期存款单利率减去 0.5%。 (2) ML 代表定期存款单发行量余额占金融机构资本的最高比例。 数据来源: 日本财务省和野村全球经济。 利率市场化改变了金融机构的竞争局面。为了提供足够的贷存息差，货币当局一直将存 款利率设定在较低的水平。通过各种措施（包括限制金融机构可以用来放贷的分支机构 的数量，以及限制每家金融机构的贷款增长），货币当局控制了银行之间的竞争并维持 了金融秩序。取消利率限制在日本金融机构之间引发了很久没有体验过的激烈竞争。 事实上，由于 80 年代后半期政策利率下调，利率市场化并没有导致银行的贷存息差大 幅恶化。市场化后的存款利率普遍低于原有定期存款的利率。由于到期日不同，平均贷 款利率的降幅没有平均存款利率那么大。不过，金融机构也开始寻找可能会支付较高利 率的借款者。房地产开发商和非银行机构成为了理想的候选人。 贷款标准降低 银行和借款者之间的密 切关系被削弱 来自美国的压力导致了 利率市场化 利率市场化加剧了银行 间的竞争 10 亿日元 85 年 10 月 (推出) 5 亿日元 79 年 5 月 (推出) 86 年 4 月 (ML 10%) 3 亿日元 84 年 1 月 86 年 9 月 (ML 75%) 1 亿日元 85 年 4 月 (ML 100%) 87 年 4 月 85 年 10 月 (ML 150%) 86 年 4 月 (ML 200%) 86 年 9 月 (ML 250%) 87 年 4 月 (ML 300%) 87 年 10 月 (取消 ML) 5 千万日元 88 年 4 月 85 年 3 月 (推出) 88 年 4 月 3 千万日元 86 年 9 月 88 年 11 月 2 千万日元 87 年 4 月 89 年 4 月 1 千万日元 87 年 10 月 89 年 10 月 最小发行单位 大额存款 MMC (最高利率=定期存款单利率-0.75%) 定期存款单 野村全球经济 7 亚洲特别报告 |日本 80 年代的经历对中国的意义 2009 年 10 月 28 日 资产价格泡沫最终在 90 年代初破灭，并留下“三大过剩问题”：资本存量过剩、公司 和个人债务过剩、不良贷款过剩。当局花了十多年时间来处理这些过剩问题，在此期间 日本经济陷入了通缩和流动性陷阱，并且实际和名义增长（特别是后者）在很长一段时 间里都萎靡不振。 当泡沫最终破灭，留下 了“三大过剩问题” 野村全球经济 8 亚洲特别报告 |日本 80 年代的经历对中国的意义 2009 年 10 月 28 日 中国的结构性变革 我们预期中国将在未来几年实施类似 80 年代日本的金融自由化。我们判断：政府的政 策行动和自由化导致的结构性变革很可能会在中期为资产价格通胀推波助澜。 人民币的国际化 中国决策者一直希望最终实现人民币的国际化。考虑到中国的经济规模（很快将超越日 本成为世界第二大经济体）及其经济稳步增长的历史，人民币似乎有理由成为得到全球 认可并可自由兑换的硬通货。所谓的“不可能的三位一体理论”指出经济体无法同时实 现以下三个目标：1）稳定的货币；2）资本自由流动；3）货币政策独立。在这三个目 标中，央行在任何给定时间都只能选择其中两项。中国目前追求的是稳定的货币和独立 的货币政策，因此当局不允许资本自由进出金融系统（图 10）。人民币成为硬通货的前 提条件之一是资本可以自由流动；由于要维持货币政策的独立性，就不得不牺牲货币的 稳定性。 图 10. 对中国货币和汇率制度的预期变化 ＜不可能的三位一体: 在任何给定时间只能实现两个目标＞ 数据来源: 野村全球经济。 但转向硬通货制度并不是那么简单；这涉及到金融结构的重要变革。我们之前的分析 （详见 “走向硬通货制度”的附录，2009 年 1 月 10 日）表明：人民币成为硬通货的一 个可行路径是同时实施两项政策：1）汇率制度自由化，让人民币汇率更具灵活性；2） 资本账户的自由化（图 11）。 图 11. 转向硬通货制度 逐步获得硬通货的地位 同时实施: 汇率机制自由化 资本流动自由化 成为硬通货的必要条件 发展银行间金融市场和债券市场 利率市场化 数据来源: 野村全球经济。 说到资本账户自由化，现在已经采取了一些措施，其中包括提高合格境外机构投资者 （QFII）和合格境内机构投资者（QDII）计划的投资额度（图 12）。我们认为：下一步 可能是逐步放开资本的双向流动，从而让 QFII 系统转变为限制外国持有的中国上市公司 自由化应该会在中期推 高资产通胀 人民币国际化是关键 目前的制度 未来的制度 货币政策独立性 货币政策独立性 汇率稳定 开放 资本账户 汇率稳定 开放 资本账户 转变 现在选择了这两项 未来将选择这两项 野村全球经济 9 亚洲特别报告 |日本 80 年代的经历对中国的意义 2009 年 10 月 28 日 股份的比例以及允许中国居民通过特别的计划安排（例如，中国投资者购买香港上市公 司股票的计划）来买卖外国证券的系统。 图 12. 中国可能采取的资本账户自由化措施 步骤 可能实施的措施 实施这些措施的必要条件 目前 不会导致出现突然的、大量的资本流动的措施  进一步放松对外商直接投资流入的管制 (例如开放服务业等)  鼓励外商直接投资流入  提高 QFII 的额度  提高 QDII 的额度 下一步骤 逐渐扩大资本双向流动  将 QFII 系统转变为限制外国持有中国股权的比例的系统  通过特殊计划，允许中国居民买卖在香港上市的证券 外汇储备足够大 更灵活的汇率制度 最终步骤 可能导致出现突然的、大量的资本流动的措施  允许非中国居民买卖以人民币计价的债券  允许非中国居民买卖 A 股  允许中国居民投资海外证券 利率市场化 短期金融市场和债券市场的发展，两个市场大到足以消 化资本流动导致的冲击 实施自由浮动的汇率制度 数据来源: 野村全球经济。 最后一步将涉及允许非中国居民买卖以人民币计价的债券和 A 股这样的重大措施。还包 括允许中国居民投资海外证券的措施。在进行最后一步时，我们相信政府必须实施图 12 中列出的各种措施。关于提高 QFII 额度方面，在 7 月 28 日进行中美首次战略经济对话 时中国向美国表示会将分配的额度提高到 300 亿美元（图 13）。 图 13. 中美政府在中美首次战略经济对话期间公布的《联合情况说明》节选 为深化金融体系改革，推动金融中介更加有效地发挥在支持国内需求方面的作用，中方将推动利 率市场化和消费融资；加快审批 QFII 投资额度至 300 亿美元，继续允许符合相关审慎性要求的外 资法人银行在从事银行间债券市场承销业务方面与国内银行享有同等权利；在符合相关法律法规 规定的前提下，逐步增加可进行 A 股经纪、自营交易并提供投资咨询服务的合资格的合资证券公 司数量；支持符合条件的境外公司通过发行股票或存托凭证形式在中国证券交易所上市，继续支 持符合条件的中国公司到境外（包括美国）上市。 备注: 我们自己标粗了部分字体。数据来源: 野村全球经济，美国政府。 我们相信人民币要实现硬通货的地位还需满足另外两个条件。第一，中国需要发展完善 的银行间金融市场和自由化的债券市场。允许资本自由进出金融系统意味着随时会出乎 意料地出现庞大的资本流动。由于巨额资本流动必然会对金融市场造成冲击，金融和资 本市场必须发展完善，其深度和成熟度要足以吸收这样的冲击。第二，中国需要在资本 自由跨境流动的基础上实现利率市场化，也就是说允许利率的市场出清机制发挥作用。 为了实现人民币的国际化，最近的四个动向显示出中国的确想要朝这个方向努力。 1. 将上海发展成国际金融中心：国务院在 3 月 25 日提出到 2020 年要将上海发展成国 际金融中心，要与中国的经济实力以及人民币的国际地位相适应。这是中央政府首次支 持上海（而不是北京）成为中国最重要的金融中心。得到这样的支持，上海开始努力将 自己建设成世界一流的金融中心。上海政府正尝试实施一整套的合理措施，其中包括发 展金融信息、会计、审计、财务软件、研究、投资咨询和金融法律服务等部门。然而， 当局显然意识到这是一项长期目标。正如国家发改委副主任刘铁男所说的，“人民币的 自由兑换… 与很多因素密切相关，现在很难有一个时间表” (路透社, 2009 年 4 月 29 日)。 然而，我们相信人民币的国际化是建立国际金融中心的关键因素 - 做不到这一点，上海 就无法真正与纽约、伦敦和香港等地的金融中心竞争。 要实现人民币国际化， 需要金融自由化 将上海发展成金融中心 显示了政府的决心 野村全球经济 10 亚洲特别报告 |日本 80 年代的经历对中国的意义 2009 年 10 月 28 日 2. 公司债券市场自由化：已采取了措施显著开放中国的公司债券市场。当局显然在努力 鼓励金融中介模式从目前银行贷款在公司融资中占大头的系统转变为资本市场也起到重 要作用的系统。由于公司债券的违约行为增加，90 年代初曾加强对公司债券的管制；而 现在政策的放松则标志着对这一做法的逆转。鉴于机构投资者想要持有更广泛以及更有 深度的资产，公司债券市场的发展也将满足不断增长的对公司债券的需求。 已经从两个方面着手进行自由化。其中更重要的是中国人民银行推出的改革，2005 年 4 月份央行允许非金融性公司发行商业票据，2008 年 3 月份允许发行中期票据（图 14）。两个市场均显著扩张。中期票据的发行量在 09 年上半年增加至 4357 亿元人民 币，反映了政府在 2009 年 6 月份之前暂停批准 IPO 的影响（图 15）。另一方面则是公 司债券的发行。2008 年 8 月份中国证监会宣布了《公司债券发行试点办法》，允许试 点公司（上市公司）简化程序发行公司债券。在这个办法宣布之前，只允许从事公共基 建业务（例如交通和电力）的少数公司发行公司债券。但新办法简化了债券发行程序。 由于放松了管制，公司债券余额从 2004 年底的仅 1230 亿元人民币飙升至 2009 年 6 月 底的 1.89 万亿元（图 16）。 图 14. 中国公司债务证券市场的近期动向 时间 事件 2005 5 月份 中国人民银行允许发行 1 年期（含 1 年以下）的商业票据 2007 8 月份 中国证监会发布《公司债券发行试点办法》，允许试点公司（上市公司）简化程序发行公司债 券。 2008 1 月份 国家发展改革委员会宣布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的》。 根据通知，企业可以简化程序发行债券并发行无抵押债券、ABS/MBS 和第三方担保债券。 3 月份 中国人民银行取消了《短期融资券管理办法》（中国人民银行（2005）第 2 号），从而取消了 对商业票据的到期日限制。 4 月份 中材集团发行首个无抵押债券。 中铁发行的首个中期票据在银行间债券市场流通。 12 月份 国务院公布了《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》。该公告表明政府想要稳 步发展中小企业集合债券，开展中小企业短期融资券试点。 数据来源: 中国人民银行，中国证监会，中央国债登记结算有限责任公司，野村全球经济。 图 15. 中国发行的公司债务证券 数据来源: 中央国债登记结算有限责任公司，野村全球经济。 正在明显放松对公司债 券市场的管制 公司债券发行量大幅增 长 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 04 05 06 07 08 1H09 十亿元人民币 中期票据 资产支持证券（ABS）/抵押贷款支持证券（MBS） 商业票据 公司债券 野村全球经济 11 亚洲特别报告 |日本 80 年代的经历对中国的意义 2009 年 10 月 28 日 图 16. 中国的公司债务证券余额 十亿元人民币 2004 2005 2006 2007 2008 09 年 6 月 公司债券 123.3 180.2 283.2 442.2 680.3 861.0 商业票据 - 138.1 266.7 320.3 420.3 384.3 ABS/MBS - - 18.8 32.4 55.1 55.4 中期票据 - - - - 167.2 592.1 以上总计 123.3 318.2 568.6 794.9 1,323.0 1,892.8 数据来源: 中央国债登记结算有限责任公司，野村全球经济。 图 17. 中国的公司债务证券余额（在中央国债登记结算有限责任公司的存款） Commercial Papers Middle Term Notes Corporate Bonds Central Bank Bonds Government Bonds Financial Bonds Asset-backed Securities/Mortgage- backed Securities 数据来源: 中央国债登记结算有限责任公司，野村全球经济。 3. 国际贸易人民币结算：第三个动向是用人民币结算国际跨境贸易。在今年 6 月 29 日 中国人民银行和香港金管局签署补充合作备忘录之后，中国当局（包括中国人民银行、 财政部、商务部和海关）在 7 月 1 日联合发布了管理办法，随后中国人民银行在 7 月 3 日公布了具体规定。7 月 3 日上海进行了第一笔的人民币贸易结算。我们相信这是人民 币国际化的重要一步，因为这在香港创造了金融活动，例如人民币银行间市场和人民币 贸易融资。尽管人民币在香港的使用量增加，但这一计划并未削弱中国对资本的控制。 实际上，该计划的构建非常谨慎以确保有效的资本控制，香港的多余人民币资金将汇回 大陆。（详见我们的亚洲特别报告“RMB trade settlement: New opportunities and new risks”，2009 年 7 月 29 日） 4. 承诺推进利率市场化：最后一个动向体现在 7 月 28 日的首次中美战略经济对话（图 13），中国表明要实现利率市场化。中国的银行目前执行固定利率制度，能够维持较高 的贷存息差。实际上，根据 1 年期基准贷款利率（5.31%）和 1 年定期存款利率 （2.25%）来衡量，息差达到 3.06%（图 18）。既然中国各大银行的盈利能力目前都在 全球名列前茅，利率逐步市场化的条件似乎已经成熟。 和 80 年代之前的日本银行业相似，中国银行业的竞争主要发生在非利率领域。但正如 之前所讨论的，利率市场化将加剧银行的竞争压力，有可能导致利润率收窄。这或将迫 使中国各银行寻找新的借款客户，并在此过程中过度扩张。 人民币贸易结算是重要 的一步 中国表示想要实现利率 市场化 金融债券 央行债券 政府债券 ABS/MBS 商业票据 公司债券 中期票据 野村全球经济 12 亚洲特别报告 |日本 80 年代的经历对中国的意义 2009 年 10 月 28 日 图 18. 中国的贷存息差 数据来源: CEIC 和野村全球经济。 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 % 息差 (a-b) 基准贷款利率: 1 年期 (a) 定期存款利率: 1 年期 (b) 野村全球经济 13 亚洲特别报告 |日本 80 年代的经历对中国的意义 2009 年 10 月 28 日 中国朝着日本式资产通胀方向发展 我们相信中国的宏观经济状况会导致在一段时期里出现资产价格通胀。尽管爆发了全球 金融危机，但得益于激进的财政和货币政策，中国经济正在快速复苏。鉴于预期政府引 导型项目所需的资金只有不到一半来自地方政府，银行已经大幅扩大其贷款规模。2008 年 10 月底信贷配额制度的取消以及央行向市场注入的巨大流动性（仅有一部分被冲 销）使得银行在 2009 年 1-9 月份的贷款增额超过 9.3 万亿元 - 远远超出 2009 年全年 5 万亿元的目标。 尽管可能已有部分银行贷款流向了非生产性及/或投机性领域，但我们相信当局不太可能 会明显收紧货币政策，至少暂时不会（参见“中国：资产价格通胀的重现”，《全球经 济监测周刊》，2009 年 7 月 17 日）。假如当局明显收紧政策的话，那么在建的、需持 续多年的公共基础设施建设项目可能会面临融资困难，那将会导致烂尾项目，从而引发 银行不良贷款过高以及经济复苏受到威胁的风险。我们认为，当局最可行的选择将是维 持相对宽松的政策。抵抗通缩担忧也要求施行相对宽松的货币政策。我们预期 2010 年 CPI 通胀仅上涨至 2.5%。如果在未来几年内明显紧缩政策，这也会影响到房地产部门； 鉴于房地产对固定资产投资增长的作用较大，当局不太可能任由这种情况发生。 资产市场对比 现在我们来对比一下 80 年代日本以及如今中国的资产市场。就房地产价格而言，日本 在 80 年代经历了史无前例的地价飚涨期。日本不动产研究所的调查报告显示，日本六 个最大城市的商业用地平均地价在 90 年第三季度达到顶峰水平，较 80 年第一季度上涨 了逾 6.2 倍（图 19）。住宅地价也大幅上涨，同期涨幅达 3.7 倍。地价的大幅上涨结果 被证实是个泡沫，90 年代价格急剧下跌至 80 年代初的水平。 在中国，过去几年里房价已经大幅上涨（图 20 和 21）。尽管全球金融危机之后房价普 遍有所下跌，但受政府政策的支持，如今都已开始复苏。不过，虽然已经大幅上涨（部 分大城市的房价飙升），中国的房价涨幅似乎比 80 年代的日本要温和。与日本不同， 中国人购房有时是全额现金支付，无需银行贷款，这可能限制了房价涨幅。短期内，我 们相信在货币政策没有明显收紧的情况下中国的房价可能还会上涨。 图 19. 日本的地价 数据来源: 日本不动产研究所和野村全球经济。 中国目前的经济状况适 合资产价格通胀的形成 预期短期内不会明显收 紧货币政策 房价涨幅比 80 年代的 日本要温和 0 100 200 300 400 500 600 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2000 年 3 月 31 日=100 商业地价, 6 个最大的城市 住宅地价, 6 个最大的城市 野村全球经济 14 亚洲特别报告 |日本 80 年代的经历对中国的意义 2009 年 10 月 28 日 图 20. 中国的住宅价格指数 图 21. 上海甲级办公楼租金 备注: 期间均值。 数据来源：国家统计局和野村中国房地产研究团队 。 数据来源: 仲量联行和野村中国房地产研究团队。 80 年代后半期，日本的股价也明显上涨。从 1984 年底到 1989 年底（日经指数达到顶 峰水平）的五年内，日经 225 指数上升了约 3.4 倍。因此，股票市值相当于名义 GDP 的百分比从 1984 年底的仅为 55.3%上升至 1989 年底的 153.6%。在中国，2006-07 年 期间的股价上涨速度远远更快。从 2006 年 2 月末到 2008 年 2 月末的短短两年时间 里，上证 A 股指数上涨了 3.3 倍。尽管随后指数一路下跌（跌幅超过 60%）直至 2008 年 10 月份，但它已经开始再次上涨。2009 年 6 月末，中国的股票市值相当于名义 GDP 的百分比为 62%。 从估值来看，日本股市在 80 年代后期顶峰时的市盈率约为 70 倍，但截至 2009 年 6 月 份，上海股市的市盈率仅为 24.5 倍 - 低于这个十年的前半期 40-50 倍的普遍水平（图 22-24）。 图 22. 日本和中国的股价变动 数据来源: CEIC 和野村全球经济。 中国股票的市盈率远低 于 80 年代日本的水平 0 50 100 150 200 250 300 350 400 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 1h 09 2000=100 上海 深圳 元/平米/天 3 4 5 6 7 8 9 10 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 上证 A 股指数 Jan 1997=100；日经 225 指数 Jan 1980=100 0 100 200 300 400 500 600 700 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 上证 A 股指数 日经 225 指数 野村全球经济 15 亚洲特别报告 |日本 80 年代的经历对中国的意义 2009 年 10 月 28 日 图 23.东京证券交易所第一部上市公司的市盈率 图 24. 上海证券交易所上市公司的市盈率 10 20 30 40 50 60 70 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 10 20 30 40 50 60 70 80 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 备注：根据发行量的加权平均数据。 数据来源: CEIC 和野村全球经济。 备注：根据发行量的加权平均数据。 数据来源: CEIC 和野村全球经济。 80 年代后期随着股价的迅速上涨，日本的股票拥有率提高了 6-7 个百分点，而单位信托 拥有率也上升了 4-5 个百分点（图 25）。中国没有公布拥有率统计数据，但 2007 年之 后沪深证券交易所的个人账户数显著增加。截至 2009 年 6 月份，深交所的个人账户数 已经达到 8120 万，上交所达到 6960 万（图 26）。根据深交所的数据，我们估计截至 2009 年 6 月份的股票持有率约为 13.4%。之所以得出这样的结论，我们假设：1）投资 者为城镇居民，去年的城镇人口有 6.067 亿；2）个人投资者中有很大一部分拥有深交 所和上交所两个账户。 图 25. 日本的股票持有率 图 26. 中国的证券交易所的个人账户数 数据来源: 野村全球经济。 数据来源: CEIC 和野村全球经济。 宏观经济背景对比 对两个经济体进行对比之后，我们认为中国尚未达到日本的泡沫状态。尽管如此，为了 考虑中国出现类似于日本式泡沫的可能性，我们根据六项指标对 80 年代的日本与如今 的中国进行了对比： 1）金融机构的贷款态度；2）流动性状况；3）物价稳定性；4）投资增长率；5）乐观 情绪（动物精神）；6）家庭和企业的资产购买杠杆率。 1) 金融机构的贷款态度 在 80 年代后半期，受宽松的货币政策和金融市场结构性变化的支持，日本银行业的贷 款活动变得非常激进。在中国，取消了信贷配额限制之后，自 2008 年底以来银行在贷 款方面也已变得相当激进。毫无疑问，政府主导型项目极大地推高了信贷增长。由于这 些项目持续的融资需求，我们认为中国的贷款需求至少在 2011 年之前可能都会维持在 较高的水平。 中国的股票拥有率快速 提高 中国尚未达到 80 年代 后期日本的泡沫状态 贷款态度现在普遍激进 20 30 40 50 60 70 80 90 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 百万账户数 上海证券交易所 深圳证券交易所 0 5 10 15 20 25 75 80 85 90 95 00 % 股票持有比例 单位信托(股票型) 持有比例 野村全球经济 16 亚洲特别报告 |日本 80 年代的经历对中国的意义 2009 年 10 月 28 日 展望未来，鉴于公司债券市场起飞（中期票据发行量增加），我们认为银行可能会大量 增加给中小企业和消费者的贷款，正如 80 年代的日本银行业那样。 图 27. 中国金融机构的贷款增长率 数据来源: CEIC 和野村全球经济。 2) 流动性状况 在日本，马歇尔 K 值（= M2/GDP）在 80 年代后半期偏离了趋势线，这表明流动性状况 充裕（图 28）。 在中国，马歇尔 K 值的水平正在显著上升，并且已经超过了 80 年代的日本。在近期之 前是外汇干预推动了 M2 增长，因为当局需要避免人民币急剧升值。但最近几个月，新 增信贷已经成为 M2 增长的主要驱动力。展望未来，由于贷款增长较快并且人民币升值 的预期（因中国正朝着人民币自由兑换的方向努力）导致资本流入，因此我们相信流动 性状况可能会在中期保持充裕。 图 28. 日本和中国的马歇尔 K 值 数据来源: CEIC 和野村全球经济。 当时的日本：流动性充 裕 如今的中国：近期流动 性已经变得极其充裕 0 5 10 15 20 25 30 35 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 %, 年同比 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 日本 中国 趋势线 野村全球经济 17 亚洲特别报告 |日本 80 年代的经历对中国的意义 2009 年 10 月 28 日 图 29.日本的货币供应量和实际 GDP 增长 图 30. 中国的货币供应量和实际 GDP 增长 数据来源: CEIC 和野村全球经济。 备注: 图中 2009 年数据截至 6 月份。名义 GDP 为野村 2009 年预测 值。数据来源: CEIC 和野村全球经济估计。 图 31. 日本的 M2 增长及其贡献因素 图 32. 中国的 M2 增长及外汇储备增加所带来的贡献 0 5 10 15 20 25 30 01 02 03 04 05 06 07 08 09 %, 年同比 除外汇储备以外因素所带来的贡献 外汇储备增加所带来的贡献 M2 数据来源: CEIC 和野村全球经济。 数据来源: CEIC 和野村全球经济。 3) 物价稳定性 日元升值使得日本的通胀率在 80 年代维持在较低水平，因此当局能够维持宽松的货币 政策。同样地，鉴于大宗商品价格较低，中国目前的价格水平也非常稳定。我们认为低 通胀环境将会持续至 2011 年；但从中期来看，偏紧的劳动力市场状况以及更高的大宗 商品价格可能会导致通胀上扬。 4) 投资增长 在 80 年代后半期，日本较高的经济增长率激励企业大量投资。中国的一揽子刺激政策 现在也在推动投资增长。从中期来看，我们预期银行将继续大肆放贷，从而支持投资维 持在较高的水平。我们预期投资的推动力也将逐步从制造业转向服务业部门。 那时的日本，现在的中 国都能维持物价稳定... ...投资增长也维持在高 位水平 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 %, 年同比 M2 增长率 实际 GDP 增长率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 %, 年同比 M2 增长率 实际 GDP 增长率 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 %, 年同比 其他因素所带来的贡献率 外汇储备因素所带来的贡献率 M2+CD 野村全球经济 18 亚洲特别报告 |日本 80 年代的经历对中国的意义 2009 年 10 月 28 日 图 33. 日本的投资增长 图 34. 中国的投资增长 数据来源: CEIC 和野村全球经济。 数据来源: CEIC 和野村全球经济。 5) 乐观情绪 在日本，过上更加美好的生活的渴望对资产价格上涨（特别是房地产价格）起到了推波 助澜的作用。日本家庭所持有的土地总价值在 1987 年超过了美国家庭（图 35），尽管 美国的经济规模远大于日本。日本的消费者和企业好像认为资产价格会一直推动着财富 增加，并且他们对未来财富和收入的增长普遍变得更加乐观。 鉴于收入大幅提高，中国如今似乎也渴望过上更加美好的生活。服务业部门熟练工的薪 资增长得似乎特别快。鉴于财政刺激政策已经成功地促使经济增长复苏，消费者看起来 更拥护政府的政策措施。据我们估计，至 2010 年中国料将超越日本成为世界第二大经 济体（图 36），这一事实也应该会增强中国企业和消费者的信心。重要的是，不仅国内 很是乐观，而且外国投资者也表现出乐观情绪。随着中国朝着硬通货体制的方向发展， 市场强烈预期人民币在中期将会升值，因此流入中国的证券组合投资可能会增加，这也 应该会加剧中国市场的乐观情绪。 图 35. 日本和美国家庭持有的不动产价值 数据来源: 内阁官房长官办公室，美联储和野村全球经济。 当时的日本：热切渴望 更加美好的生活 如今的中国：随着收入 的提高，普遍持乐观情 绪 -10 -5 0 5 10 15 20 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 %,