ETFs(交易所交易基金)投资意愿调查报告

上证联合研究第九期课题报告 ETFs(交易所交易基金)投资意愿调查报告 (机构投资者) 国泰君安证券股份有限公司新产品开发工作小组课题组 课题主持： 章飚 课题研究与协调人：上海证券交易所 陈支左 课题研究员：田宏伟 张玟 林朝晖 黄雪莉 张欣 课题组名称：ETFs(交易所交易基金)投资意愿调查课题组 日期：二〇〇三年十一月 1 内容提要 针对即将推出的 ETFs(交易所交易基金)，机构投资者的投资意愿到底如何？ 本课题报告对此进行了问卷调查研究，得到了一系列富有启示意义的调查结果。 主要结果包括： 机构投资者由于对基金产品较为了解，具备进行 ETFs 指数化投资的能力和 初步意愿，他们是未来 ETFs 的主要潜在投资者；不同类型、不同投资规模的机 构投资者，其现的 ETFs 投资意愿具有一定的差别，这种差别主要表现在指数 投资意愿、ETFs 品种选择、ETFs 持有周期、交易模式偏好等方面；指数投资只 是机构投资者配置资产的一种手段，一般会与其他投资方式搭配使用；在现有指 数中，上证 180 成份指数被机构普遍认可作为 ETFs 的标的指数，同时部分机构 也希望能使用全国性的统一指数作为标的；除了指数复制型 ETFs，指数优化与 增强型 ETFs 与行业或板块构造类 ETFs 也有很大的市场前景；机构参与 ETFs 投资交易的主要目的涵盖短线投机、长期持有或套利交易，其中又以短期投机比 例稍高；机构对于 ETFs 投资普遍抱谨慎态度，先期只愿意进行较小规模的投资 尝试；机构投资者对于未来 ETFs 交易中采取 T+0 交易和允许卖空机制抱有很大 的期望；机构主要关注以净值为核心的跟踪误差指标。 根据这些结果，本报告给出了相关的政策建议： ETFs 的产品设计应本着满足投资者需求，活跃市场为原则，重点加强 ETFs 的市场宣传与推广；鉴于推出初期，投资者对 ETFs 普遍抱谨慎态度，只愿意进 行较小规模的投资尝试，应考虑采取多种促进措施，迅速扩大 ETFs 推出后的市 场交易规模；能否选择一个好的标的指数，将决定 ETFs 是否被市场所接受，在 上证 180 之后，可考虑推出以全国性统一成分指数为标的的 ETFs；ETFs 应该具 有较低的交易成本，运行中应主要监控以净值为核心的误差指标，应考虑采用 T+0 交易方式和允许卖空机制；还应充分考虑到不同类型的机构投资者在 ETFs 投资意愿上的差别，考虑目标投资者的特殊需求，积极考虑推出指数优化与增强 型 ETFs、行业或板块构造类 ETFs 等系列产品，丰富 ETFs 产品线。 2 目录 1．调查问卷设计与组织………………………………………………………………4 1.1. 调查目的与问卷设计……………………...…………………………………4 1.2. 调查对象与方式…………………………………...…………………………4 2. 调查结果的整体说明……………………………………………………………...5 2.1. 关于机构的基本情况…………………………………...……………………5 2.2. 关于机构的指数投资意愿………………………………………...…………7 2.3. 关于机构的 ETFs 申购赎回与交易需求…………………………...………10 2.4. 关于机构的 ETFs 套利需求…………………………………...……………14 2.5. 基本调查结论…………………………………………...…………………..17 3. 调查结果的交叉分析…………………………………………………………….19 3.1. 分析框架说明……………………………………………………………….19 3.2. 不同类型机构投资者 ETFs 投资意愿的差别分析………………………...19 3.3. 不同投资规模的机构投资者 ETFs 投资意愿的差别分析………………...22 4. ETFs 机构投资意愿调查的相关政策建议……………………………………….25 附件 1：机构客户ETFs投资意愿调查问卷…………………………………………27 3 1．调查问卷设计与组织 1.1. 调查目的与问卷设计 国泰君安证券公司新产品开发小组受上海证券交易所委托，就 ETFs 投资意 愿对个人投资者和机构投资者的分别进行了调查，本报告专门分析这次调查的机 构投资者部分。调查的基本目的是全面了解国内证券市场的机构投资者对于即将 推出的创新证券投资工具---ETFs(交易所交易基金)的投资意愿、交易需求、套利 需求及其自身特征状况，以便摸清市场潜在参与者的基本情况，为交易所顺利推 出 ETFs 产品提供政策参考。 调查问卷分为四个部分，共计 25 个问题。其中第一部分为机构投资者基本 情况调查，主要包括机构类型、投资规模、人员数量、投资品种与投资业绩；第 二部分为指数投资意愿调查，主要调查机构是否愿意进行指数化投资、偏好的指 数类型，以及指数化投资的方式和持有时间；第三部分是关于 ETFs 申购赎回和 交易需求的调查，了解机构投资者在 ETFs 投资规模、产品交易单位、交易模式 处理、成本费用负担等方面的需求；第四部分是对 ETFs 套利交易的需求调查， 研究机构投资者关注的跟踪误差指标及对该指标合理波动范围的预期。完整的调 查问卷见附件 1。 1.2. 调查对象与方式 首先，我们把机构投资者定义为在证券市场进行投资的主要法人单位，考 虑我国市场的实际情况：机构投资者的代表是保险公司、证券公司、基金公司、 信托投资公司以及财务公司等，由于基金公司、证券公司在 ETFs 产品中具有多 重角色，其对 ETFs 的产品需求与一般投资者有所不同，因此在调查 ETFs 的投 资意愿时，我们主要选择的调查对象为保险公司、信托/投资公司、财务公司以 及其他类型的大型法人投资单位，他们都是国泰君安证券公司的机构投资客户。 调查采取的方式是与特定投资者的单独联系拜访或电话访谈，首先向机构投资者 介绍本次调查的背景，提供关于 ETFs 的简要产品特点介绍与说明，在保证机构 投资者对 ETFs 有充分了解的基础上再进行投资意愿调查。这样做的好处是首先 保证了样本的代表性，我们选择的调查对象不论在投资规模还是在市场影响力上 都足以代表目前证券市场上的机构投资者主流；其次保证了调查的有效性和所收 4 集信息的真实性，通过一对一的当面/电话交流，使被调查者在充分了解的基础 上认真做答，真正做到有的放矢；另外，小范围的内部调查也避免了投资者之间 的相互影响，保证了调查结果的可比性。 经过两个多月的细致调查，我们先后多次走访有关机构投资者，终于收集 到 30 份有效调查问卷。虽然样本的绝对数量略显单薄，但这些机构投资者资金 实力雄厚，其中不乏可投资现金资产超百亿的超级机构，其对证券市场的影响力 毋庸置疑，他们也是 ETFs 最可能的潜在投资者。 2. 调查结果的整体说明 对调查结果进行归总，可以反映出以下的一些信息，下文的标题号与问卷 中的题号相对应。 2.1. 关于机构的基本情况 1、本次调查对象的类型：可以看到，在 30 家机构投资者中，保险公司(投资部 门)、财务公司和投资公司的比例大体相当，其他类型的机构包括大型国有企 业集团 3 家、国有大型外贸公司 1 家、证券公司 1 家，机构投资者类型分布 较为均匀。 机构投资者类型 27% 23% 33% 17% A、保险公司(8家) B、财务公司(7家) C、投资公司(10家) D、其他：(5家) 2、机构在股市的基本投资规模：在 29 家做出回答的机构中，投资规模在 5 亿元 以上的有 13 家，占 45%，其余 12 家股市投资规模都在 0.5 亿元以上，规模 在 0.5 亿元以下的机构仅有 4 家，可见，调查对象的股市投资规模都比较庞 大，是机构投资者的中坚。 5 投资规模 24% 17% 14% 45% A、5亿元以上(13家) B、2亿元—5亿元(7家) C、0.5亿元—2亿元(5 家) D、0.5亿元以下(4家) 3、机构投资部门的基本人员配置：大部分(70%)受调查机构投资部门的人员数量 都在 10 人以下，人数在 30 人以上的只有 5 家(17%)---都是投资规模在 5 亿以 上的大型机构，说明机构投资者目前专业从事投资的人员数量还比较有限， 这也在一定程度上限制了他们对 ETFs 等新型产品的关注和了解。 投资人员配备 13% 17% 0% 70% A、10人以下(21家) B、10—30人(4家) C、30以上(5家) D、其他 4、机构在股市的主要投资品种：受到有关#管理#的限制，部分机构客户如保 险公司不能够直接投资于股市，另外的一些机构虽然可以直接投资股票，但 股票市场过高的风险也让他们望而却步，因此机构中单纯进行股票投资的比 例并不大，仅有 17%；进行股票、基金混合投资的机构所占比例最大为 32%； 而主要进行封闭式基金或开放式基金投资的机构也各占到 22%和 24%(有 8家 机构同时选择了封闭式基金和开放式基金)，显示基金是机构的首要投资品 种；还有部分机构(5%)主要进行风险更低的债券投资。从其普遍的投资选择 来看，反映了机构对于基金这种投资产品具有较为深入地了解，他们将是未 来 ETFs 的主要潜在投资者。我们也注意到，机构对投资品种的选择与其资 金的风险偏好有很大关系。 6 主要投资品种 24% 32% 5% 22% 17% A、股票(7家) B、封闭式基金(9 家) C、开放式基金(10 家) D、股票、封闭式基 金、开放式基金的 综合投资(13家) E、其他(国债、可 转换债券)(2家) 注：主要投资品种可以有多个选项 5、机构对自身股市投资业绩的总体评估：从 29 家机构的回答来看，41%能够战 胜大市，与大市持平的比例也达到了 38%，没有一家劣于大市，投资业绩时 好时坏的比例也仅有 14%，另外还有归为其他类别的两家机构，一家主要投 资债券，收益不错，另一家的收益与大市走向相反，这也主要是投资债券造 成的。从整体上看，机构的投资业绩非常不错，我们分析这主要是由于机构 的投资策略普遍保守，股票直接投资规模普遍不大，较好的规避了 2002 年的 市场下跌，同时通过加大基金投资，充分享受了 2003 年上半年以基金为主发 动的蓝筹股行情，这反映出机构投资者普遍具有较好的资产类别配置和时机 把握能力，这为其进行 ETFs 指数化投资打下了基础。 总体投资业绩 0% 14% 7% 38% 41% A、战胜大市(12家) B、与大市持平(11 家) C、劣于大市(0家) D、时好时坏(4家) E、其他(2家) 2.2. 关于机构的指数投资意愿 6、如果有指数投资工具，机构愿意采取什么样的指数投资策略：只愿意进行单 一指数化投资的机构比例很小，只有 1 家；愿意考虑把指数化投资作为资产 配置的方式之一的机构最多，占 47%，如果再加上 40%愿意视情况间断进行 7 指数化投资的机构，具有指数投资意愿的机构占了将近 9 成的比例。说明机 构具有很强的指数投资意愿，但是指数投资只是其配置资产的一种手段，一 般会与其他投资方式搭配使用。这就为 ETFs 的推出提供了很大的市场空间。 指数投资策略选择 40% 47% 0%3% 10% A、指数投资 (1家 ) B、个股或板块的集中投 资 (3家 ) C、视行情而定，分别采 取指数化或集中投资 (12 家 ) D、平衡配置，一部分资 金进行指数化投资另一部 分资金进行集中投资 (14 家 ) E、其他 (0家 ) 7、如果采取指数投资策略，那么机构愿意选择什么样的投资产品呢？调查显示： 有 43%的机构愿意采用 ETFs 指数产品，说明 ETFs 对于机构具有很大的吸引 力；同时，也有部分机构愿意尝试选择开放式指数基金（32%）和自行构造 的组合类投资产品（20%），反映出 ETFs 将面临来自其他开放式指数基金和 组合类投资产品的一定竞争。而选择封闭式指数基金的很少，说明机构不太 认同当前的封闭式指数基金。 指数投资产品选择 5% 20% 0% 43% 32% A、ETFs指数产品 (19 家) B、开放式指数基金 (14家) C、封闭式指数基金 (2家) D、按指数权重自行 构造股票投资组合(9 家) E、其他(0家) 注：可以有多个选项 8、对于 ETFs 应当采取什么样的标的指数，有 45%的机构投资者选择了上证 180 成份指数，比例最高；选择深证 100 指数的只有 10%；同时，也有 31%的机构 认为应使用新构造的全国性统一指数；另有少量机构选择上证和深圳综指作为标 8 的指数。反映了在现有指数中，上证 180 被机构普遍认可作为 ETFs 的标的指数， 同时部分机构也希望能使用全国性的统一指数，综合指数虽然市场接受度较高， 但并不适合作为 ETFs 的标的指数。 标的指数选择 45% 10% 31% 2% 10% 2% A、上海综指 (4家) B、深圳综指 (1家) C、上证180指数(19 家) D、深证100指数(4 家) E、新构造并推出全 国统一指数(13家) F、其他(1家) 注：可以有多个选项 9、对于除了指数复制型 ETFs 以外的其他类型的 ETFs 产品，有超过半数的机构 愿意投资指数优化与增强型 ETFs；33%的机构愿意选择行业或板块构造类 ETFs；选择其他积极管理类型 ETFs 或只专注于指数复制型 ETFs 的机构数量 都很少。这说明除了指数复制型 ETFs，指数优化与增强型 ETFs 与行业或板 块构造类 ETFs 也有很大的市场前景。 其他类型ETFs产品投资意愿 3% 12% 52% 33% A、指数优化与增强 型 (17家) B、行业或板块构造 型 (11家) C、其他积极管理类 型 (1家) D、除指数复制型不 作其他考虑(4家) 注：可以有多个选项 10、 机构若参与 ETFs 交易，其主要投资目的不外乎短线投机、长期持有或套利 交易，选择这三项的机构比例分别为 21%、12%、15%；同时，有 52%的机 构选择了综合以上各项目的。说明机构参与 ETFs 交易，主要投资目的涵盖 9 短线投机、长期持有或套利交易，其中又以短期投机比例稍高，这对于活跃 ETFs 的交易会起促进作用。 ETFs投资目的 15% 52% 21% 12% A、短期投机，博取 指数波动差价 (7家) B、长期持有，获取 市场平均收益(4家) C、在ETFs净值与价 格偏差之间进行低风 险套利(5家) D、综合以上目的 (17家) 注：可以有多个选项 11、至于机构在购买 ETFs 之后的持有时间，有 53%的机构会选择持有 6 个 月以内；37%选择一年以内；持有时间小于一个月和大于一年的比例都很小。说 明机构对于 ETFs 将会以短期持有为主，大部分持有时间在 6 个月以内，这与其 短期投机的目的相适应。 预计购买ETFs之后的持有时间 37% 3% 53% 0% 7% A、一周之内(0家) B、一个月之内(2家) C、六个月之内(16 家) D、一年之内(11家) E、一年以上(1家) 2.3. 关于机构的 ETFs 申购赎回与交易需求 12、若发行上证 180 的 ETFs 产品，45%的机构预计的投资规模为 1000~5000 万 元；还有 31%的机构仅愿意进行 1000 万元以下的投资尝试；预计投资超过 5000 万元的比例很少。显示出作为一个创新投资产品，机构对于 ETFs 普遍抱谨慎态 10 度，先期只愿意进行较小规模的投资尝试，要想扩大 ETFs 的市场规模，还有许 多工作要做。 预计对ETFs的投资规模 10% 14% 31% 45% A、1000万元以下 (9家) B、1000~5000万元 (13家) C、5000~10000万元 (4家) D、其他(3家) 13、若发行上证 180 的 ETFs 产品，机构认可的最小申购赎回单位的合理范围为： 45%的机构认为最小申购赎回单位应该在 100 万元以下，认为应在 100~300 万元 的比例也有 35%；更高的金额则缺乏机构认同。说明在设计 ETFs 最小申购赎回 单位时，规模应以 300 万元以下为宜，过低虽然降低了门槛，但会加大成本，过 高则会降低机构的投资意愿。 ETFs最小申购赎回单位的合理范围 13% 0% 6% 45% 35% A、100万元以下(14 家) B、100——300万元 (11家) C、300——500万元 (2家) D、500万元以上(4 家) E、其他(0家) 注：可以有多个选项 14、对于由于停牌或涨跌停板造成的非交易个股，机构认为在申购赎回时可采取 的措施是：40%选择不计入一篮子股票并由基金管理者进行相应误差管理；30% 11 认为应计入一篮子股票并辅以保证金制度和远期清算；另有 30%认为应计入一篮 子股票并由参与证券商进行集中担保和事后补足。对于非交易个股的 3 种处理方 法，机构投资者没有明显特殊的偏好，但整体上更倾向于将非交易个股仍计入一 揽子股票。 非交易个股的处理 0% 30% 40% 30% A、不计入一篮子股 票并由基金管理者进 行相应误差管理 (12 家) B、计入一篮子股票 并辅以保证金制度和 远期清算 (9家) C、计入一篮子股票 并由参与证券商进行 集中担保和事后补足 (9家) D、其他(0家) 15、至于 ETFs 单位净值的合理设置范围，71%的机构认为应为 1 元左右，认为 净值应设置在其他价位的机构不足 3 成。可见 1 元左右的净值单位是机构投资者 对 ETFs 的主流认识，这显然是受基金现有净值设置单位的习惯性影响。 ETFs单位净值的合理设置范围 0%18% 71% 11% A、1元左右(20家) B、3元左右(3家) C、30元左右(5家) D、其他(0家) 16、为了调查 ETFs 应采取何种交易模式，我们为机构投资者提供了四个选项： 完全照搬封闭式基金模式、T+0 交易、允许卖空和以上全选，结果，47%的机构 对这几种交易方式都很感兴趣，认同某一单项交易模式的机构比例大体相当，说 明机构对于 ETFs 在未来交易中采取 T+0 交易和允许卖空机制抱有很大的期望。 12 ETFs应采取的交易模式 19% 17% 17% 0% 47% A、 与目前封闭式基 金完全相同的挂牌交 易方式 (6家) B、为方便指数投机 功能应增添T+0交易 方式 (7家) C、为方便保值和投 机功能应增添卖空交 易方式 (6家) D、以上全部 (17 家) E、其他(0家) 17、机构对 ETFs 申购赎回经手费的收取方式的看法：50%认为应该按基金份额 价值的固定比例提取，34%认为应该对每笔申购赎回按固定费用提取，还有 16% 认为应该按年费提取。对 ETFs 申购赎回经手费的收取方式，机构的主流意见仍 是按惯常的固定比例提取，但一定程度上也能接受按固定金额提取。 ETFs申购赎回经手费的收取方式 34% 50% 16% 0% A、 按基金份额价值 的固定比例提取 (16家) B、 对每笔申购赎回 按固定费用提取 (11家) C、 按年费制提取 (5家) D、其他(0家) 注：可以有多个选项 18、对于 ETFs 管理费(年费率)的合理范围，有 81%的机构认为应该在 0.4%左右， 仅有 10%的机构认为应高于这一比例，还有 10%的机构未提供意见。可见，涉 及到费用时，机构投资者与个人投资者一样，都是越低越好，考虑到产品特点， ETFs 管理费标准应该尽可能低。 13 ETFs管理费的合理范围 10%0% 81% 10% A、1%左右(0家) B、0.7%左右(3家) C、0.4%左右(25家) D、其他(3家) 19、再来看看机构认为 ETFs 基金托管费的合理范围，同样，八成机构认为托管 费应为万分之十，可以接受更高标准托管费的机构比例合计只有 20%，显然，机 构认为托管费标准也应该尽量低廉，应该比现有指数基金万分之二十的托管费率 更低。 ETFs基金托管费的合理范围 10% 3% 7% 0% 80% A、万分之二十五(1 家) B、万分之二十(3家) C、万分之十五(2家) D、万分之十(24家) E、其他(0家) 2.4. 关于机构的 ETFs 套利需求 20、跟踪误差指标会极大的影响机构 ETFs 套利交易，在 ETFs 的三类跟踪误差 指标中，机构最关注的是 ETFs 的资产净值与目标指数之间的误差，有 42%的机 构认同；机构比较关注的另一个跟踪误差指标是 ETFs 资产净值与其交易价格之 间的偏差，认同程度 31%；至于 ETFs 交易价格与目标指数之间的误差指标，关 注的机构较少，仅有 17%；还有部分机构对这几项指标无特别关注，可能是由于 对指标本身缺乏足够了解。机构主要关注以净值为核心的跟踪误差指标，这是由 于不但 ETFs 申购赎回以净值为准，二级市场交易也是围绕净值进行的。这提示 14 在 ETFs 运行中应主要监控以净值为核心的误差指标。 最关注的ETFs跟踪误差指标 17% 42% 31% 11% A、ETFs资产净值与 目标指数之间的误差 (15家) B、ETFs交易价格与 目标指数之间的误差 (6家) C、ETFs资产净值与 其交易价格之间的偏 差 (11家) D、无特别关注(4家) 21、机构认为 ETFs 资产净值与目标指数之间跟踪误差的合理范围应该在 0.2%以 下和 0.2~0.5%之间的比例分别都是 45%，0.5%以上的认同度仅有 3%，另有两家 机构认为这一比例需根据具体情况测算。绝大多数的机构认为 ETFs 资产净值与 目标指数之间跟踪误差应该在 0.5%以下，或者需要具体测算，这一指标过大将 影响到 ETFs 的指数投资功能。 ETFs资产净值与目标指数之间跟踪误差的合 理范围 45% 45% 0% 7% 3% A、0.2%以下(13家) B、0.2——0.5%(13 家) C、0.5——0.8%(0家) D、0.8——1.0%(1家) E、其他(2家) 22、机构对于 ETFs 交易价格与目标指数之间跟踪误差的合理范围的认识则没有 那么强的统一性，38%的机构认为误差的合理范围是 0.2~0.5%，认为应在 0.2% 以下和 0.5~0.8%之间的比例分别都是 21%，还有 7%的机构认为误差的合理范围 可以在 0.8~1.0%之间，回答其他的 14%的机构则是不了解或认为应根据具体情 况测算。对于 ETFs 交易价格与目标指数之间跟踪误差，机构投资者普遍认为应 15 该超过 ETFs 资产净值与目标指数之间跟踪误差，这也符合市场的实际情况，体 现了价格偏离价值的常态。 交易价格与目标指数之间跟踪误差的合理范围 38% 21% 21% 14% 7% A、0.2%以下 (6家) B、0.2——0.5% (11 家) C、0.5——0.8% (6 家) D、0.8——1.0% (2 家) E、其他(4家) 23、至于 ETFs 资产净值与其交易价格之间的价差，不同机构认为的合理范围差 别较大，认为应在 0.2%以下或 0.2~0.5%之间的机构分别都是 36%；7%认为应在 0.5~0.8%之间；11%认为应在 0.8~1.0%之间；回答其他的比例为 11%，理由同前。 我们考虑，这种认识的不一致可能与机构的投资目的有关，长期持有的机构可能 更偏爱较小的误差，有套利需求的机构则希望偏差大些。详细情况见交叉分析。 ETFs资产净值与其交易价格之间价差的合理 范围 36% 36% 7% 11% 11% A、0.2%以下 (10 家) B、0.2——0.5% (10 家) C、0.5——0.8% (2 家) D、0.8——1.0% (3 家) E、其他(3家) 24、对于 ETFs 正向套利交易(购入一篮子股票——申购 ETFs 基金份额——卖出 ETFs 基金单位)，机构认为主要交易难点在于：相对于一揽子股票的买入、转换、 卖出这些单个的环节，几个环节的 T+0 衔接更让他们担心，有 40%的机构认为 衔接是主要难点；还有 33%的机构认为一篮子股票的集合买入和完整持有才是主 16 要难点；认为转换和卖出环节是主要难点的机构也分别占 13%。因此，在 ETFs 产品设计中，在顺利实现一揽子股票的买入后，应充分重视买入、转换、卖出各 个环节的 T+0 衔接组织。 ETFs正向套利交易的难点 13% 33% 13% 0% 40% A、一篮子股票的集 合买入和完整持有 (15家) B、一篮子股票与 ETFs份额的转换 (6 家) C、ETFs份额的卖出 (6家) D、以上三大环节的 T+0衔接 (18家) E、其他(0家) 注：可以多选 25、以上证 180 指数产品为例，机构在 ETFs 套利交易的三大环节中愿承受的总 体交易成本是多少呢？调查显示，79%的机构选择的成本区间是 0.2~0.5%，另有 21%的机构投资者愿意承受 0.5~0.8%的成本，再高的成本机构将放弃选择。由此 可见，总交易成本是否能够控制在一定限度内将直接影响 ETFs 被市场接受的程 度。 愿承受的ETFs总体交易成本 21% 79% 0% 0% A、0.2——0.5% (23 家) B、0.5——0.8% (6家) C、0.8——1.0% (0家) D、其他(0家) 2.5. 基本调查结论 根据以上对机构投资者调查结果的初步统计与比较分析，可以得出一些基本 17 的调查结论。 z 关于机构对 ETFs 的投资意愿 机构对于基金投资产品具有较为深入的了解，具备进行 ETFs 指数化投资的 能力和初步意愿，他们将是未来 ETFs 的主要潜在投资者； 指数投资只是机构投资者配置资产的一种手段，一般会与其他投资方式搭配 使用； ETFs 对于机构具有很大的吸引力，但也面临来自其他开放式指数基金和组 合类投资产品的一定竞争； 在现有指数中，上证 180 成份指数被机构普遍认可作为 ETFs 的标的指数， 同时部分机构也希望能使用全国性的统一指数作为标的； 除了指数复制型 ETFs，指数优化与增强型 ETFs 与行业或板块构造类 ETFs 也有很大的市场前景； 机构参与 ETFs 投资交易的主要目的涵盖短线投机、长期持有或套利交易， 其中又以短期投机比例稍高，这对于活跃 ETFs 的交易会起促进作用；与其短期 投机的目的相适应，机构对于 ETFs 将会以短期持有为主，大部分持有时间在 6 个月以内； z 关于机构的 ETFs 申购赎回与交易需求 作为一个创新投资产品，机构对于 ETFs 投资规模普遍抱谨慎态度，先期只 愿意进行较小规模的投资尝试； 在设计 ETFs 最小申购赎回单位时，规模应以 300 万元以下为宜； 对于非交易个股的处理，机构投资者整体上更倾向于将非交易个股仍计入一 揽子股票计算； 机构投资者认为 ETFs 的净值设置单位应在 1 元左右； 机构投资者对于未来 ETFs 交易中采取 T+0 交易和允许卖空机制抱有很大的 期望； 对 ETFs 申购赎回经手费的收取，机构的主流意见是按惯常的固定比例提取， 但一定程度上也能接受按固定金额提取； 机构投资者认为 ETFs 的管理费和托管费标准应该尽可能低，普遍认可 0.4% 左右的管理费水平和万分之十左右的托管费水平； 18 z 关于机构的 ETFs 套利需求 机构主要关注以净值为核心的跟踪误差指标； 绝大多数机构认为 ETFs 资产净值与目标指数之间的跟踪误差应该在 0.5% 以下，ETFs 交易价格与目标指数之间跟踪误差应该在 0.2~0.8%之间；而 ETFs 资产净值与其交易价格之间的价差，不同机构认为的合理范围差别较大，这与机 构的不同投资目的有关； 机构认为相对于一揽子股票的买入、转换、卖出这些单个的环节，ETFs 的 主要交易难点在于几个环节的 T+0 衔接； 机构在 ETFs 套利交易的三大环节(买入、转换、卖出)中愿承受的总体交易 成本区间是 0.2~0.5%。 3. 调查结果的交叉分析 3.1. 分析框架说明 对问卷调查结果进行交叉分析的目的是通过对机构投资者按不同的标准进 行分类，再来考察各分类统计结果之间及其与总体结果之间的差别，从中发现更 为深入的规律，为决策提供更具洞察力的参考。 我们下面分别考察了由于机构的类型、股市投资规模的不同而带来的对于 ETFs 投资意愿的差别。简便起见，各差别分析部分仅重点讨论存在明显类别差 异的问题。 3.2. 不同类型机构投资者 ETFs 投资意愿的差别分析 通过差别分析，考察保险公司、财务公司、投资公司、国有大型企业等不同 类型的机构投资者，在 ETFs 投资意愿上的差别。 由表 1 比较可见，财务公司和投资公司更愿意视行情而定，分别采取指数化 或集中投资，他们具有更多的投资灵活性。 19 表 1 关于指数投资意愿的差别比较 保险 公司 财 务 公司 投资 公司 国有大 型企业 整 体 6、 如果有指数投资工具，贵机构采取的投资 策略： A、指数投资 0% 14% 0% 0% 3% B、个股或板块的集中投资 0% 14% 20% 0% 10% C、视行情而定，分别采取指数化或集中投资 38% 43% 50% 20% 40% D、平衡配置，一部分资金进行指数化投资另 一部分资金进行集中投资 63% 29% 30% 80% 47% E、其他 0% 0% 0% 0% 0% 由表 2 比较可见，目前保险公司和国有大型企业更偏爱投资的指数化产品是 开放式指数基金，他们应该更看重 ETFs 的投资功能。 表 2 关于投资产品选择的差别比较 保险 公司 财 务 公 司 投 资 公 司 国 有 大 型 企业 整 体 7、 如果采取指数投资策略，贵机构愿选择 的投资产品： A、ETFs 指数产品 40% 67% 38% 29% 43% B、开放式指数基金 40% 22% 23% 43% 32% C、封闭式指数基金 13% 0% 0% 0% 5% D、按指数权重自行构造股票投资组合 7% 11% 38% 29% 20% E、其他 0% 0% 0% 0% 0% 由表 3，除了指数优化与增强型 ETFs 外，目前保险公司和国有大型企业对 行业或板块构造型 ETFs 更有兴趣。 表 3 关于其他类型 ETFs 产品投资意愿的差别比较 保险 公司 财 务 公 司 投 资 公 司 国 有 大 型 企业 整 体 9、 除指数复制型 ETFs 以外，贵机构愿意 投资的其他类型 ETFs 产品： A、指数优化与增强型 38% 63% 58% 40% 52% B、行业或板块构造型 38% 25% 33% 40% 33% C、其他积极管理类型 0% 0% 8% 0% 3% D、除指数复制型不作其他考虑 25% 13% 0% 20% 12% 20 由表 4 可见，保险公司和财务公司预计在购买 ETFs 之后的持有时间比其他 机构更长，基本在 1 年之内，这显示了保险公司和财务公司具有投资周期较长的 习惯，他们将是 ETFs 市场基础投资者。 表 4 关于 ETFs 产品持有时间的差别比较 保险 公司 财 务 公 司 投 资 公 司 国 有 大 型 企业 整 体 11、预计贵机构在购买 ETFs 之后的持有时 间有多长： A、一周之内 0% 0% 0% 0% 0% B、一个月之内 0% 0% 22% 0% 7% C、六个月之内 33% 57% 56% 80% 53% D、一年之内 56% 43% 22% 20% 37% E、一年以上 11% 0% 0% 0% 3% 根据表 5，与其他机构相比，投资公司更加重视 ETFs 的卖空交易方式，这 与他们的一贯积极的交易风格有很大的关系，参与ETFs的方式以短期投机为主。 表 5 关于 ETFs 应采取的交易模式的差别比较 保险 公司 财 务 公 司 投 资 公 司 国 有 大 型 企业 整 体 16、贵机构认为 ETFs 应采取的交易模式： A、 与目前封闭式基金完全相同的挂牌交易 方式 11% 29% 20% 0% 17% B、为方便指数投机功能应增添 T+0 交易方 式 11% 14% 27% 20% 19% C、为方便保值和投机功能应增添卖空交易 方式 11% 0% 33% 0% 17% D、以上全部 67% 57% 20% 80% 47% 根据表 6，对于 ETFs 资产净值与其交易价格之间价差的合理范围的认识， 不同机构存在差异，保险公司认可的范围是 0.2~0.5%，反映了希望在稳健运行 的前提下，在较小区间内进行 ETFs 套利交易的愿望；而财务公司和投资公司则 希望这一价差范围更大，以在波动较大的市场环境下谋取更大的套利交易空间。 21 表 6 关于 ETFs 资产净值与其交易价格之间价差的合理范围的差别比较 保险 公司 财 务 公 司 投 资 公 司 国 有 大 型 企业 整 体 23、贵机构认为 ETFs 资产净值与其交易价 格之间价差的合理范围： A、0.2%以下 38% 33% 44% 20% 36% B、0.2——0.5% 50% 33% 33% 20% 36% C、0.5——0.8% 0% 17% 11% 0% 7% D、0.8——1.0% 0% 17% 11% 20% 11% E、其他 13% 0% 0% 40% 11% 根据表 7，对于 ETFs 的主要交易难点，机构在整体上认为三大环节的 T+0 衔接最困难，但保险公司和投资公司则认为主要的交易难点在于一篮子股票的集 合买入和完整持有，我们推测，对于投资规模较大和较小的公司，完整买入一揽 子股票都有其困难，太大规模会面临市场流动性问题，太小规模则会产生较高的 交易成本，这点可由投资规模的交叉分析证实。 表 7 关于 ETFs 资产净值与其交易价格之间价差的合理范围的差别比较 保险 公司 财 务 公 司 投 资 公 司 国 有 大 型 企业 整 体 24、对于 ETFs 正向套利交易(购入一篮子股 票——申购 ETFs 基金份额——卖出 ETFs 基金单位)，贵机构认同的主要交易难点： A、一篮子股票的集合买入和完整持有 33% 38% 43% 18% 33% B、一篮子股票与 ETFs 份额的转换 17% 0% 14% 18% 13% C、ETFs 份额的卖出 17% 13% 7% 18% 13% D、以上三大环节的 T+0 衔接 33% 50% 36% 45% 40% E、其他： 0% 3.3. 不同投资规模的机构投资者 ETFs 投资意愿的差别分析 根据不同的股市投资规模，我们把机构投资者分为 4 类：5 亿元以上的巨型 投资者，2~5 亿元的大型投资者，0.5~2 亿元 的中型投资者，0.5 亿元以下的小型 投资者。 由表 8 比较可见，机构的投资规模越小，其选择上海综指作为 ETFs 标的指 22 数的比例越高，这反映了较小规模的投资者对ETFs的功能运作还缺乏充分了解； 机构规模越大，其选择新构造并推出全国统一指数作为 ETFs 标的指数的比例也 相应加大，反映了大规模的机构投资者更关心标的指数的优劣。 表 8 关于指数类型选择的差别比较 巨型 大 型 中 型 小型 整 体 8、 对于指数复制型 ETFs，贵机构选择的 指数： A、上海综指 4% 0% 33% 25% 10% B、深圳综指 4% 0% 0% 0% 2% C、上证 180 指数 43% 57% 33% 50% 45% D、深证 100 指数 13% 0% 0% 0% 10% E、新构造并推出全国统一指数 35% 43% 33% 0% 31% F、其他 25% 2% 由表 9 比较可见，大规模的机构投资者更关心行业或板块构造型 ETFs 以及 其他积极管理类型的 ETFs，他们对于 ETFs 产品品种有多样化的需求。 表 9 关于其他类型 ETFs 产品选择的差别比较 巨型 大 型 中 型 小型 整 体 9、 除指数复制型 ETFs 以外，贵机构愿意 投资的其他类型 ETFs 产品： A、指数优化与增强型 44% 57% 80% 50% 52% B、行业或板块构造型 44% 29% 20% 25% 33% C、其他积极管理类型 6% 0% 0% 0% 3% D、除指数复制型不作其他考虑 6% 14% 0% 25% 12% 由表 10 比较可见，规模越大，机构投资者在购买 ETFs 之后愿意持有的时间 越长。 表 10 关于购买 ETFs 之后持有时间选择的差别比较 巨型 大 型 中型 小型 整 体 11、预计贵机构在购买 ETFs 之后的持有时 间有多长： A、一周之内 0% 0% 0% 0% 0% B、一个月之内 0% 14% 0% 25% 7% C、六个月之内 43% 57% 100% 25% 53% D、一年之内 50% 29% 0% 50% 37% E、一年以上 7% 0% 0% 0% 3% 23 由表 11 分析可见，机构投资者对 ETFs 的意向投资规模明显与其股市投资规 模成正比，这说明 ETFs 产品推广应首先集中在大规模的机构投资者。 表 11 预计的 ETFs 投资规模差别比较 巨型 大 型 中 型 小型 整 体 12、若发行上证 180 的 ETFs 产品，贵机构 预计的投资规模： A、1000 万元以下 8% 43% 60% 50% 31% B、1000——5000 万元 58% 29% 20% 50% 45% C、5000——10000 万元 25% 14% 0% 0% 14% D、其他 8% 14% 20% 0% 10% 由表 12 分析可见，对于按年费制提取申购赎回的经手费，机构投资者的意 愿按规模递减，这很明显是由于小规模机构投资者的 ETFs 投资规模也小，自然 不愿意按年费提取。 表 12 ETFs 申购赎回的经手费收取方式差别比较 巨型 大 型 中 型 小型 整 体 17、贵机构认为 ETFs 申购赎回的经手费应 采取的方式： A、 按基金份额价值的固定比例提取 50% 57% 33% 75% 50% B、 对每笔申购赎回按固定费用提取 29% 29% 50% 25% 34% C、 按年费制提取 21% 14% 17% 0% 16% D、 其他 0% 0% 0% 0% 0% 由表 13 分析可见，机构投资者最关注的 ETFs 跟踪误差指标也跟其投资规模 有关，投资规模较大的机构更关注 ETFs 资产净值与目标指数之间的误差，这直 接影响到 ETFs 的指数投资功能；而投资规模较小的中型机构，最关注的指标则 是 ETFs 资产净值与其交易价格之间的偏差，具有明显的套利交易企图。 24 表 13 机构最关注的 ETFs 跟踪误差指标差别比较 巨型 大 型 中 型 小型 整 体 20、贵机构最关注的 ETFs 跟踪误差指标： A、ETFs 资产净值与目标指数之间的误差 47% 57% 20% 33% 42% B、ETFs 交易价格与目标指数之间的误差 24% 0% 0% 33% 17% C、ETFs 资产净值与其交易价格之间的偏差 29% 14% 80% 17% 31% D、无特别关注 0% 29% 0% 17% 11% 由表 14 分析可见，机构投资者认同的主要交易难点也与其投资资金规模有 关，机构 ETFs 投资规模越大，一篮子股票的集合买入面临的流动性越大；规模 越小，一篮子股票的集合买入面临的成本越高，所以两类机构都认同 ETFs 的主 要交易难点在于一篮子股票的集合买入并持有。这也验证了前文的推测。 表 14 机构认同的主要交易难点差别比较 巨型 大 型 中 型 小型 整 体 24、对于 ETFs 正向套利交易(购入一篮子股 票——申购 ETFs 基金份额——卖出 ETFs 基金单位)，贵机构认同的主要交易难点： A、一篮子股票的集合买入和完整持有 30% 38% 33% 50% 33% B、一篮子股票与 ETFs 份额的转换 10% 13% 25% 0% 13% C、ETFs 份额的卖出 15% 13% 17% 0% 13% D、以上三大环节的 T+0 衔接 45% 38% 25% 50% 40% 4. ETFs 机构投资意愿调查的相关政策建议 我们将本次ETFs机构投资意愿调查的结果进行归纳整理，提炼出以下一些政 策建议，供有关部门在进行ETFs产品设计时参考。 z ETFs产品设计的核心功能是以较低的成本，满足机构投资者的指数化投 资意愿； z 能否选择一个好的标的指数，将决定ETFs是否被市场所接受；在上证180 之后，可考虑推出以全国性统一成分指数为标的的ETFs； z 在推出指数复制型ETFs的同时，应积极考虑推出指数优化与增强型 ETFs、行业或板块构造类ETFs等系列产品，以丰富ETFs产品线，满足 大型机构投资者对于ETFs产品品种多样化的需求； z 鉴于推出初期，机构对于ETFs普遍抱谨慎态度，只愿意进行较小规模的 25 投资尝试，应考虑采取多种促进措施，迅速扩大ETFs推出后的市场交易 规模； z 由于机构投资者对ETFs的意向投资规模明显与其股市总体投资规模成 正比，ETFs产品推广初期应首先集中在大规模的机构投资者。 z ETFs的净值单位、最小申购赎回单位的设置应尽可能与投资者的现有交 易习惯一致； z 考虑到产品特点，ETFs管理费、托管费、交易费标准应该尽可能低，总 交易成本是否能够控制在一定限度内将直接影响ETFs被市场接受的程 度； z 在ETFs运行中应主要监控以净值为核心的误差指标。 z 在ETFs产品设计中，在顺利实现一揽子股票的买入后，应充分重视买入、 转换、卖出各个环节的T+0衔接组织。 z 在ETFs交易中应考虑采用T+0交易方式和允许卖空机制。 z 在ETFs产品设计和市场推广中，应充分考虑到不同类型的机构投资者在 ETFs投资意愿上的差别，考虑目标投资者的特殊需求，推出有针对性的 产品解决。 26 附件 1：机构客户 ETFs 投资意愿调查问卷 一、机构基本情况调查： 1、 贵机构的类型： A、保险公司 B、财务公司 C、投资公司 D、其他：_______________________________________ 2、 贵机构在股市(包括基金)的基本投资规模： A、5 亿元以上 B、2 亿元—5 亿元 C、0.5 亿元—2 亿元 D、0.5 亿元以下 E、其他：_______________________________________ 3、 贵机构投资部门的基本人手： A、10 人以下 B、10—30 人 C、30 以上 D、其他：_______________________________________ 4、 贵机构在股市(包括基金)的主要投资品种： A、股票 B、封闭式基金 C、开放式基金 D、股票、封闭式基金、开放式基金的综合投资 E、其他：_______________________________________ 5、 贵机构对股市(包括基金)投资业绩的总体评估： A、战胜大市 B、与大市持平 C、劣于大市 D、时好时坏 E、其他：_______________________________________ 二、指数投资意愿调查： 6、 如果有指数投资工具，贵机构采取的投资策略： A、指数投资 B、个股或板块的集中投资 C、视行情而定，分别采取指数化或集中投资 D、平衡配置，一部分资金进行指数化投资另一部分资金进行集中投资 E、其他：_______________________________________ 27 7、 如果采取指数投资策略，贵机构愿选择的投资产品： A、ETFs 指数产品 B、开放式指数基金 C、封闭式指数基金 D、按指数权重自行构造股票投资组合 E、其他：_______________________________________ 8、 对于指数复制型 ETFs，贵机构选择的指数： A、上海综指 B、深圳综指 C、上证 180 指数 D、深证 100 指数 E、新构造并推出全国统一指数 F、其他：_______________________________________ 9、 除指数复制型 ETFs 以外，贵机构愿意投资的其他类型 ETFs 产品： A、指数优化与增强型 B、行业或板块构造型 C、其他积极管理类型 D、除指数复制型不作其他考虑 10、若参与指数复制型 ETFs 交易，贵机构的主要投资目的： A、短期投机，博取指数波动差价 B、长期持有，获取市场平均收益 C、在 ETFs 净值与价格偏差之间进行低风险套利 D、综合以上目的 其他：________