香港会不会出现资本流出？

香港会不会出现资本流出？ 自2009年以来，香港的对外净负债伴随着资本流入不断走高，到去年年底，香港的对外净负债达到了21.5万亿港币，这与2008年的13.3万亿港币相比，上升了大约8.2万亿元港币，这也大约相当于香港外汇储备的3.5倍。 在这种状况下，一旦美联储采取逐步退出量化宽松的策略，资本流出的忧虑也将明显增大。 　　 当然，尽管情况看似危急，但我们也不会过度担忧。 首先，香港46%的对外负债增加来自于直接投资，而这些投资的"粘性"相对较强。 第二，对外负债的增加也与中国经济增长存在着高度的相关性。作为中国的离岸金融中心，香港对外负债增加，也是一个十分自然的现象。 　　 然而，现金和证券投资也在过去几年不断增加，这些资本流动需要被审慎对待，因为恐慌性的资本流出可能导致银行间流动性收紧。然而，即使这样的事件发生，联系汇率也不会受到冲击。 我们认为对证券市场的"热钱"投资规模大约在650亿港币左右。伴随着对中国经济增长前景的改善，投资者不太可能从市场抽走资金。 　　以2008年的全球金融危机为例，全球危机可能带来一年大约690亿港币的资本流出，即使在这样的状况下，香港的银行间市场以及联系汇率制度都运转良好。这也表明，一次轻微的流动性冲击（导致HIBOR上升50个基点）可能导致中小银行的净利差出现下降，而这也需要银行加强自身的风险管理。 　　自2009年以来，对外负债已经大幅上升 美联储将在本周议息，市场也十分关心其可能的量化宽松退出进程，这也成为近期部分亚洲市场出现资本外流的主要原因。在过去的几周中，这样的担忧也在香港出现。 香港金管局总裁陈德霖也在近期表示，如果美联储退出量化宽松，香港可能遭遇市场波动性上升的风险，他也担心这可能导致资本外流，并对香港的资产价格产生压力。 由于过去几年香港的对外负债明显上升，我们也认为这样的担忧是确实的。自2009年以来，香港的对外净负债伴随着资本流入不断走高，到去年年底，香港的对外净负债达到了21.5万亿港币，这与2008年的13.3万亿港币相比，上升了大约8.2万亿元港币，这也大约相当于香港外汇储备的3.5倍。 在这种状况下，一旦美联储采取逐步退出量化宽松的策略，资本流出的忧虑也将明显增大。 　　对外负债增速慢于中国经济增速 尽管对外负债上升了8.2万亿港币，但这些不都是"热钱"。事实上，以直接投资出现的资本流入大约占到了2009-2012年资本增加额的46%。伴随着全球经济的复苏，以及金融市场活动的发展，直接投资导致的负债在2010年增长了53%，而这些投资由于选择香港作为运营基地，因此不应被认为是"证券投资"。与此同时，此类投资的来源地往往是中国大陆或者其他"安全天堂"，而后者则包括了很多香港公司。这样的结构也表明了这些投资的"粘性"较高，这些投资的变动也不太会带来明显的市场波动。 第二，我们也需要在更大的宏观背景下来考量香港的对外负债问题。 香港一直以来就是一个服务于全球（特别是中国大陆）的金融中心。因此，我们需要将香港对外负债的快速增加与中国经济的发展联系起来，与中国的名义GPD相比，香港的对外负债占中国GDP的比例从危机前的63%下降到了2012年33%，中资企业的IPO仅仅是其中的一部分。由于中国经济增长前景重新看好，因此大规模资本流出的可能性并不高。 到现在为止，流入证券市场的"热钱"可能达到650亿元港币 真正需要香港担忧的，是大约3.4万亿港币的证券、投资以及现金投资。事实上，很多以香港为基地的投资者利用其海外实体来从事证券投资，而这些投资在统计中被记为"非本土居民"，我们需要对这些资金进行进一步的研究。 在股票和债券市场，我们使用EPFR的数据来跟踪香港股票及债券基金的资金净流入。在2008年底美国宣布量化宽松政策后，市场开始复苏。我们使用指数的变化来衡量资本流动的时点。 2009年6月12日，恒生指数收复了金融危机前的平均水平（2008年9月26日前的4年平均水平），我们假设从这一天为起点，来衡量与量化宽松相关的资本流动。以这样的方法计算，我们认为到今年8月底，累计流入的资金为60亿美元（480亿港币），与此同时，资金流动的节奏与量化宽松的节奏也十分类似，比如说在第二轮量化宽松（2010年11月）和第三轮量化宽松（2012年9月），我们都看到了资本的大幅流入。 目前来看，累计证券投资流入的峰值为80亿美元，而目前下降到60亿美元。如果我们包含所有的债券市场净流入，那么证券组合投资累计总额在8月底达到了83亿美元（650亿港币）。 如果资本流出平稳，流动性风险应该可控 IIP数据表明，从2008年到2012年，货币和存款产生的对外负债增加了1.7万亿港币，但没有相关数据可以帮我们区分资金的来源，但这些数据表明了自从美国量化宽松以来香港累积的所有的货币头寸（包括港币和外币）。 从港币来看，香港金管局的统计清楚地表明了量化宽松带来的效应，港币的货币基础也增加了7280亿港币，这也反映了量化宽松以来流入香港货币体系的资本总和。这其中包括银行业资金总结余，其可以被认为是港币银行间市场的流动性指标。从2009年底到2012年底，香港出现了显著的资本流入。 香港基础货币完全被"掏空"的可能性为零，如果历史可以作为借鉴，那么2008-2009年间的全球金融危机可以提供一些借鉴，在2007-2008年间，全球出现了"去杠杆化"的趋势，香港在12月之内出现了大约430亿港币的货币流出（当时的基础货币位3.6万亿港币），按照这样的比例计算，一旦这样的情况再次出现，香港可能出现690亿元的资本流出。 作为香港货币政策的基石，联系汇率制度的稳定性显然是美联储退出量化宽松的主要担忧，传统上来看，股票和债券的资金流向被认为是港币汇率变动的主要因素。在过去几年的经验（2010Q1，2010Q4至2011Q1以及2013H1）清楚地表明港元可以承受显着的资本流出运动。在货币局制度下，港元的发行完全由外汇储备保障，而目前香港的外汇储备规模是香港的货币基础的两倍。这意味着，金管局拥有足够的能力来充分履行其义务。 即使在2009年和2012年间出现大幅资本流动的状况下，本地银行的资金成本也基本上保持稳定。短期香港银行同业拆息自2009年初以来，仅仅出现了几次小幅波动（不超过50个基点），即使在发生财政悬崖和欧洲债务危机等全球性问题时，其变动规模也差不多在10个基点左右。从某种程度上来说，资本流动是香港的"常态"。 另一方面，由于长期利率将开始上升，而短期利率却保持平稳，短期和长期利率也可能出现更大的利差。而港币长短期利差已于最近几个月开始扩大。LIBOR-OIS利差也仍然较低，表示全球金融市场也相对稳定。利差扩大可能鼓励通过借入短期资金，然后借出长期资金进行套利。美国的QE退市可能导致长期利率上升，推动这一类活动，增加期限错配的风险。 尽管美国退市直接引发香港系统性风险的可能性不大，但对于规模较小的银行来说，由于存款基础较小和需要依赖外部资金，加上75%的市场存款集中于4大银行，轻微的利率变化也可能对净息差和盈利能力带来严重的冲击。因此，于美国退市前，规模较小的银行有需要把港币和外币资金来源变得更加多元化。