股权激励计划对股价有何影响

请务必阅读正文之后的免责条款 2006年 9月 20日 实施股权激励对上市公司及其股价影响分析 股权激励是产权激励理论在企业经营管理实践中的具体运用。实施股权激励具 有完善企业法人治理，提高企业经营水平与经营业绩以及保护公司与股东利益 的积极作用。股权激励作用的强弱与其预期收益的大小相关联，并同方向变化。 美国的数据显示，实施股权激励计划的公司比未实施股权激励的同类公司的收 益率平均高出 2个百分点。 实施股权激励计划对股票价格的影响主要表现在两个方面，一个是影响投资者 对于上市公司业绩提升的预期，一个是影响上市公司的实际业绩。在实施股权 激励计划的初期，股权激励计划强化了投资者对公司业绩提升的预期，对股价 的积极影响较大。数据显示，大多数公布股权激励预案的公司股价涨幅都大于 同类或同板块的升幅。另外，不同的股权激励工具对股价的影响不同。我们认 为，运用股票期权实施股权激励的公司，未来股价上市空间大于运用限制性股 票的公司。 同时，我们应该注意到，实施股权激励计划可能引发两种风险，一种是所谓的 “压紧弹簧”现象，即在股权激励计划预备实施之前，公司经营者通过某些手法 降低公司收益率，压低股价；而在实施股权激励计划之后，使公司的收益率上 升，促使股价回升，从而获得超额收益。另一种是直接进行“会计造假”，在会 计帐簿上使公司经营业绩“达到”原本没有实现的业绩标准，从而获得并兑现数 额巨大的股票股权。无论哪种情况发生，都是对公司与股东利益的伤害。 专题研究 专题研究员： 蔡大贵 (0755) 82370888-7241 caidg@pasc.com.cn 请务必阅读正文之后的免责条款 2/9 一、什么是股权激励 1、激励理论 众所周知，管理是企业的核心问题，而激励（包括起反向激励作用的约束）又是管理的核 心问题。组织行为学有一个着名的公式：绩效＝Ｆ（能力，激励）。大意是说，绩效是能 力和激励的合成量，两个能力相同的人，其绩效高低取决於激励水平。 在现代企业，随着资本所有权和经营权的分离，所有者和经营者的关系实质上成为委托人 和代理人的关系。委托人与代理人两者的效用最大化目标往往是不一致的。因此，委托人 必须出一个代理人能够接受的契约，使得代理人在追求自身效用最大化的同时，实现 委托人效用的最大化，这就形成了现代企业激励理论中产权激励和竞争激励的两条主线。 产权理论认为，一种产权结构是否有效率，主要看能否为在它支配下的人们提供将外部性 较大地内在化的激励，共有产权和国有产权都不能解决这个问题，而私有产权却能产生更 为有效地利用资源的激励。换言之，私有产权在实现资源的优化配置，调动生产者的积极 性、主动性和创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无法与之相比的。这就是股权 激励的理论基础。 2、股权激励 所谓股权激励，即是一种公司经营者通过一定形式获取公司一部分股权的长期性激励制 度，使经营者能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为 公司的长期发展服务。根据中国证监会发布的《上市公司股权激励》的定义，股 权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进 行的长期性激励。 在国际上，股权激励计划是上市公司比较普遍的做法。股权激励计划可以把企业经营者、 股东的长远利益、公司的长期发展结合在一起，从而促使公司经营者在谋求公司与股东利 益最大化的同时获得自身利益的最大化。而且股权激励计划是一种较为长期的激励机制， 可以在一定程度上防止企业经营者的短期经营行为，以及防范“内部人控制”等侵害股东利 益的行为。 股权激励计划能为激励对象带来预期收益。股权激励作用的强弱，与其预期收益的大小相 关联，成同方向变化。股权激励的预期收益低，激励作用就小；预期收益高，激励作用就 大。 股票期权的预期收益为股票期权的预期价值，单位期权的预期价值主要取决于行权日股票 市价与行权价之间的差额；限制性股票的预期收益为获授的限制性股票的价值，单位限制 性股票的价值为其市场价值扣除授予价格（即激励对象的购买价格）的差额。 股权激励包括股票期权、股票增值权、员工持股计划、限制性股票激励计划等。国外实践 证明，股权激励对于改善公司治理结构，降低代理成本，提升管理效率，增强公司凝聚力 和市场竞争力，确实起到了非常积极的作用。 二、股权激励的对象与激励工具 1、股权激励的对象 理论上，股权激励的对象是公司委托人，也就是公司的实际经营者，公司的经营管理层。 他们是提升公司经营业绩的关键所在。 请务必阅读正文之后的免责条款 3/9 根据《上市公司股权激励管理办法》，股权激励计划的激励对象必须是公司员工，具体对 象由公司根据实际需要自主确定，可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心 技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工，但是有污点记录的人员不能成为 激励对象，以督促高管人员勤勉尽责。为保障独立董事的独立性，《管理办法》明确规定， 股权激励对象不得包括独立董事。此外，财务报告虚假和有重大违法违规行为的上市公司 不能实施股权激励计划。 2、股权激励工具 在《上市公司股权激励管理办法》中，股权激励计划的实现方式主要有限制性股票和股票 期权等方式；在《国有控股上市公司（境外）股权激励管理办法》中，股权激励计划的实 现方式主要有股票期权和股票增值权等方式。 （1）限制性股票 根据《上市公司股权激励管理办法》，所谓限制性股票，是指激励对象按照股权激励计划 规定的条件，从上市公司获得的一定数量的本公司股票。激励对象只有在工作年限或业绩 目标符合股权激励计划规定条件后，才可出售限制性股票并从中获益。上市公司授予激励 对象限制性股票，应当在股权激励计划中规定激励对象获授股票的业绩条件、禁售期限。 （2）股票期权 股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本 公司一定数量股份的权利。激励对象可以其获授的股票期权在规定的期间内以预先确定的 价格和条件购买上市公司一定数量的股份，也可以放弃该种权利。 （3）股票增值权 股票增值权是指上市公司授予激励对象在一定的时期和条件下,获得规定数量的股票价格 上升所带来的收益的权利。股票增值权主要适用于发行境外上市外资股的公司。股权激励 对象不拥有这些股票的所有权,也不拥有股东表决权、配股权。股票增值权不能转让和用于 担保、偿还债务等。 （4）其它方式 主要有业绩股票、员工持股计划等。所谓业绩股票，就是对完成规定条件的激励对象直接 无偿授予公司股票作为对其经营业绩予以奖励的一种激励方式。员工持股计划则是通过一 定的制度设计，让公司员工持有公司股份，使公司全体员工能够与公司风险共担，利益共 享。 三、股权激励的作用 1、有利于完善企业法人治理 我们知道，在所有权和经营权分离的情况下，现代企业管理的核心是处理“委托——代理” 关系，这就是公司治理的核心问题。其中最重要的问题之一就是委托人（股东）如何激励 和约束代理人（公司经营者）的行为，以谋求公司与股东利益最大化。这也就是一个如何 建立合理的激励约束机制问题。实施股权激励，其实质就是在企业的所有者和企业的经营 者之间建立利益共享、责任共担的利益分配机制，通过利益关系来完善公司的激励约束机 制。 请务必阅读正文之后的免责条款 4/9 2、有利于提高上市公司经营水平与业绩 理论上，实施股权激励计划有利于完善企业的激励约束机制，激发经营者的积极性和创造 性，从而有利于提升企业的经营业绩。那么，企业实施股权激励计划在多大程度上提升了 企业的业绩呢？在国内，股权激励属于新生事物，相关的实践活动正在进行中，因此无法 取得经验数据。在美国，股权激励计划已经经过了较长时期的社会实践活动检验，积累了 一定的经验数据。20世纪 90年代，美国相关统计数据表明，在性质相同的企业之间，实 施了认股证计划的公司，与没有实施认股证计划的公司相比，前者带来的股东投资回报率 比后者平均高出 2个百分点（章玺：股权激励——开启牛市之门的阿里巴巴符咒）。 3、有利于保护公司利益和股东利益 根据《上市公司股权激励管理试行办法》规定，股权激励对象在任职期间实施关联交易损 害上市公司利益的，上市公司国有控股股东应依法行使股东权利，提出终止授予新的股权 并取消其行权资格。该项规定意味着，存在大股东占款的上市公司无法实施股权激励。同 时股权激励对象实施关联交易，损害上市公司利益、声誉和对上市公司形象有重大负面影 响等违法违纪行为，给上市公司造成损失的，上市公司国有控股股东可依法提出终止授予 新的股权并取消其行权资格。正是由于股权激励计划将经营者的利益与公司的利益捆绑在 一起，因此经营者保护自身利益与保护公司利益的目标得到统一。 四、实施股权激励对上市公司股价的影响 股权激励作为一种业绩奖励手段，有利于企业经营业绩的提升，从而提高上市公司股票的 内在价值，这是股权激励计划影响股票价格的内在逻辑。因此，实施股权激励计划对股票 价格的影响主要表现在两个方面，一个是影响投资者关于上市公司业绩提升的预期，一个 是影响上市公司的实际业绩。因此，在股权激励计划的不同阶段，投资者的预期不同，其 对股价的影响就会不同。不同的股权激励方式，激励作用不一样，对公司业绩的影响也不 一样。 1、股权激励不同阶段对股价的影响不同 一般来说，在上市公司准备并即将实施股权激励计划的初期阶段，对股价的影响较为积极。 因为投资者预期上市公司实施股权激励计划会提高公司业绩即股票内在价值，因而股票价 格是逐渐走高的。等到股权激励计划实施一定阶段以后，由于投资者的预期已经稳定，且 公司股价已经充分反应了股权激励计划带来的业绩提升预期，这时候，股权激励计划对公 司股价的影响要看股权激励计划产生的真实效果，即对公司业绩的影响程度。 我们从当前已经公布股权激励计划董事会预案的公司股票价格走进行分析。数据显示，从 公布董事会预案到目前，公布或实施股权激励计划的公司，其股价升幅多数是大于同类或 同板块公司股价的平均升幅。只有万科、华侨城、双鹭药业三只股票低于比较基准。因此， 我们可以认为，实施股权激励计划初期对公司股票价格确有积极影响。 但是，我们无法确定这种影响到底有多大。实际上，影响股票价格走势的因素很多。在公 布实施股权激励计划的上市公司中，影响股价走势的因素有些可能是实施股权激励计划， 有些可能是自身业绩的提升，有些可能是行业周期景气回升，有些可能是并购重组等。在 上述因素中，我们根本没有办法将股票价格上涨与其影响因素单独分离出来。我们无法确 定股价上涨中多大的成份是因为该公司推出了股权激励计划，尽管我们可以直观地感觉到 一些公司的股价上涨确实是因为该公司推出了股权激励计划。 请务必阅读正文之后的免责条款 5/9 图表：部分实施股权激励计划 的上市公司及其股价表现 上市公司 股权激励 计划公布日 激励计划公 布前日股价 当前日（9月 19日）股价 股价升幅 同期同类 /板块升幅 升幅差额 中捷股份 2006.4.27 6.67 9.34 40.00% 27.0% 13.00% 双鹭药业 2006.4.28 12.60 15.28 21.27% 28.6% -7.33% 万科 2006.4.28 6.43 7.38 14.77% 19.38% -4.61% 深振业 2006.2.24 6.26 8.97 43.29% 34.23% 9.06% 农产品 2005.10.22 4.36 11.49 163.53% 83.80% 79.73% 华侨城 2006.4.27 12.47 14.20 13.87% 19.88% -6.01% 苏泊尔 2006.4.7 7.01 15.93 127.25% 33.79% 93.46% 广州国光 2006.4.11 10.00 15.11 51.10% 31.27% 19.83% 七匹狼 2006.6.10 10.20 11.66 14.31% 1.45% 12.86% 永新股份 2006.6.15 7.70 8.21 6.62% -1.72% 8.34% 伟星股份 2006.6.27 9.06 11.80 30.24% -3.49% 33.73% 中信证券 2005.7.20 5.92 19.14 223.31% 70.07%* 153.24% 辽宁成大 2006.5.23 8.75 11.30 29.14% 4.68% 24.46% 金发科技 2006.5.23 17.09 29.69 73.72% 4.68% 69.04% 康恩贝 2006.5.26 7.20 8.55 18.75% 9.04% 9.71% 伊利股份 2006.4.24 17.85 29.39 64.65% 22.48% 42.17% 泸州老窖 2006.6.6 11.11 13.55 21.96% 1.95% 20.01% 注 1：中小板公司的比较基准是中小板指数，深交所上市公司的比较基准是同行业指数，上交所上市公司 的比较基准是上证指数。 注 2：中捷股份、双鹭药业、万科、中信证券的股权激励计划已获股东大会通过。 注 3：苏泊尔：法国 SEB公司以 16.98元部分要约收购苏泊尔股票 2、不同的股权激励方式对公司股价的影响不同 《上市公司股权激励管理办法（实行）》对股票期权的行权价格予以了明确规定，而对限 制性股票的授予价格并没有规定，实际上是赋予了上市公司可以自由确定限制性股票授予 价格的权力，上市公司可以低价授予，甚至无偿授予。正式由于这种区别，使得股票期权 和限制性股票适应范围不同，对激励对象的激励作用也不尽相同。 （1）股票期权 在行权价格既定的情况下，股票期权的预期收益主要取决于公司未来股票价格上涨的空 间。未来股价升幅越大，经营者的预期收益就越大，经营者就越有动力把上市公司做好， 公司的业绩提升的幅度就越大，公司股票的内在价值就越高，对股价的影响就越强。 因此，用于股权激励的股票期权是一种“看涨期权”，适应于成长型企业，多为处于成长性 的上市公司所采用，原因就在于成长型企业的股票未来上升空间巨大，能够给激励对象带 来较高的预期收益。如果是成熟型企业，其股票价格缺乏上涨空间，甚至不涨反跌，一旦 股价低于行权价格，不能给激励对象带来预期收益，那么股票期权就失去了激励作用。 例如，2003 年 9 月，微软公司终止对员工的股票期权奖励计划，转而采用向其 5 万名员 工发放限制型股票的方式。微软公司为何放弃了推行 17 年之久的股票期权计划？就是因 为微软公司经过长期的发展已经从成长期进入了成熟期。当时微软的股票在经历了三年的 下跌之后，股价从 1999年底的 59美元跌到了当时的 28美元左右，低于股票期权的执行 价格 34 美元。由于预期公司股票不会再像以前那样在短期内飙升，公司员工并不乐于选 择股票期权作为报酬。因此微软公司决定改向员工发放限制性股票。 请务必阅读正文之后的免责条款 6/9 （2）限制性股票 对限制性股票而言，股权激励的动力来自于股票内在价值与授予价格之间的差额。这个差 额越大，激励作用就越大。但是，由于上市公司可以自行决定授予价格，经营者既可以通 过提高公司内在价值来扩大预期收益，也可以通过降低授予价格来扩大预期收益，因此我 们认为，限制性股票对企业业绩提升的作用不如股票期权明显。 这是因为，与股票期权制度相比，限制性股票激励计划的预期收益可以不取决于未来股价 的上升空间。如果上市公司预期未来的股票市价无法大幅提高的话，经营者可以通过降低 股票授予价格，甚至无偿授予来提高预期收益。而且，相对未来而言，这是一种较为确定 性的收益。如果说股票期权的预期收益必须着眼于未来的话，那么限制性股票的预期收益 不仅仅着眼于未来，还可以着眼于当前。 对于处于成熟稳定期的上市公司而言，由于其发展已经经历了高速成长期而进入相对业绩 稳定的成熟期，其股票价值相对比较稳定，股价缺乏大幅成长的空间，采用股票期权显然 缺乏吸引力，限制性股票就成为较佳的选择。这样，企业可以通过调整限制性股票的授予 价格来调节股权激励计划的预期收益，进而达到实施股权激励计划的目的。 五、实施股权激励计划存在的风险 实施股权激励计划，必须有严格而完善的内控机制和考核机制相配合，否则，在实施股权 激励计划的过程中就存在较大的风险因素。 1、可能引发企业经营者“寻租”行为 根据《管理办法》，上市公司在授予激励对象股票期权时，应当确定行权价格或行权价格 的确定方法。行权价格不应低于下列价格较高者：（1）股权激励计划草案摘要公布前一个 交易日的公司标的股票收盘价；（2）股权激励计划草案摘要公布前 30 个交易日内的公司 标的股票平均收盘价。 为了稳定获取期权增值利益，不排除某些公司会玩弄“利润挪移”戏法，操纵行权价格。授 权时段隐瞒报表利润，甚至发布“利空”消息，打低股价，最大限度地降低“期权认购成本”； 行权时段把隐瞒利润与当期利润在报表中叠加公布，制造业绩行情，促成股价高企，行权 兑现暴利。 在美国的股权激励实践中，就存在一种被称为“压紧弹簧”（spring loading）的异常现象。 而且研究者发现，这种现象较为普遍。即在经营者发放股票期权之前，公司的收益率较低， 经营者期权行权价往往是一段时间内股价的波谷；而在发放经营者期权之后，公司的收益 率大幅上升，从而推动股价上升。在收益率一升一降之间，经营者获得了超额收益 2、有可能引发会计造假冲动 公司经营者在规定的时限内必须完成预定的业绩目标，这是实施股权激励的前提条件。如 果经营者预计公司确实难以在规定的时限内完成预定的业绩目标，而他们又难以抵御股权 激励措施的诱惑，他们就有可能通过“会计”的方式来“达到”实施股权激励所必须达到的条 件，从而施股权激励计划，并兑现巨额收益。 美国的安然公司（Anron）、世界通讯公司（Worldcom）的会计造假就是众所周知的例子。 美国证券交易委员会调查发现，安然公司采取复杂财务合伙形式，虚报盈余，隐瞒巨额债 务，其起因就是因为公司管理层为了获得并兑现数额巨大的股票期权。 请务必阅读正文之后的免责条款 7/9 六、结论 1、实施股权激励计划确实有益于上市公司提高经营业绩。 2、实施股权激励计划对股价的影响的确存在，但其影响程度无法判断。实际上，影响股 票价格的内在因素是企业的成长性与业绩水平，股权激励计划只是影响企业经营业绩的因 素之一。 3、实施股权激励计划的不同阶段对股价的影响不同，前期对股价影响显著，后期影响取 决于股权激励计划对上市公司业绩提升的影响程度。 4、不同的股权激励工具对股价的影响不同。运用股票期权实施股权激励的公司，未来股 价上市空间大。 5、实施股权激励计划可能引发两种风险，一种是所谓的“压紧弹簧”现象，另一种是“会计 造假”。 请务必阅读正文之后的免责条款 8/9 附录：公布股权激励计划董事会预案的上市公司一览 序号 公司名称 董事会公告时间 股东大会时间 股权激励工具 备注 1 农产品 2005.10.22 2005.11.25 限制性股票 2 中信证券 2005.7.20 2005.8.5 限制性股票 2006.9.7首授 3 深振业 2006.2.24 2006.3.28 限制性股票 4 中捷股份 2006.4.27 2006.5.15 期权 5 双鹭药业 2006.4.28 2006.5.16 期权 6 万科 2006.4.28 2006.5.30 限制性股票 7 苏泊尔 2006.4.7 期权 8 广州国光 2006.4.11 2006.9.12 期权＋增值权 2006.9.13首授 9 格力电器 2006.4.11 2006.5.12 限制性股票 10 辽宁成大 2006.5.23 期权 11 金发科技 2006.5.23 期权 12 康恩贝 2006.5.26 期权 13 精工钢构 2006.5.29 期权 14 华侨城 2006.4.27 限制性股票 15 伊利股份 2006.4.24 期权 16 泸州老窖 2006.6.6 期权 17 七匹狼 2006.6.10 期权 18 永新股份 2006.6.15 限制性股票＋期权 19 伟星股份 2006.6.27 2006.9.12 期权 20 大众公用 2006.7.6 限制性股票 此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未 经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其 复印本予任何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整 性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券 不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能尽 依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分 析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当 日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载 观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证 券。 平安证券有限责任公司 2006版权所有。保留一切权利。 综合研究所 地址：深圳八卦三路平安大厦三楼 邮编：518029 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