证券市场发展简介

证券市场发展历史简介 上海证券交易所投资者教育中心 一、世界主要证券市场发展历史 世界上最早买卖股票的市场出现在荷兰，时间是 1602 年。因为荷兰海上贸易发达，刺 激大量的资本投入，因而产生了股票发行与交易的需求。第一个股份有限公司是荷兰的东印 度公司。因为当时还没有完备的股票流通市场，更没有独立的股票交易所，所以只能靠本地 的商人们零星地进行股票买卖中介，股票交易也只能在阿姆斯特丹的综合交易所里与调味 品、谷物等商品混和在一起交易。 十七世纪后半叶，经济中心转移到了英国，在荷兰创立的股份公司在伦敦得到了飞跃发 展。在伦敦最古老的交易所——皇家交易所之中，与商品交易混在一起进行买卖交易的有俄 罗斯公司（1553 年创建）、东印度公司（1600 年创建）等公司的股票。由于买卖交易活跃， 所以在皇家交易所进行股票买卖的交易商独立出来，在市内的咖啡馆里进行买卖。1773 年 在伦敦柴思胡同的约那森咖啡馆中，股票经济商正式组织了第一个证券交易所，即当今伦敦 交易所的前身，这就是现代证券市场的原型。1802 年伦敦交易所新大厦落成开业，当时在 交易所内交易的证券主要是英格兰银行、南海公司和东印度公司的股票。 “南海泡沫事件”是英国证券市场发展史上最重要的事件之一。南海公司成立于 1711 年， 其经营策略主要是通过与政府交易以换取经营特权并以此谋取暴利。当时英国战争负债有一 亿英镑，为了应付债券，南海公司与英国政府债券重组计划，由南海公司认购总价值近 1000 万英镑的政府债券。作为回报，英国政府对南海公司经营的酒、醋、烟草等商品实行 永久性退税政策，并给予对南海（即南美洲）的贸易垄断权。 1719 年，英国政府允许中奖债券与南海公司股票进行转换，随着南美贸易障碍的清除， 加之公众对股价上扬的预期，促进了债券向股票的转换，进而又带动股价的上升。次年，南 海公司承诺接收全部国债，作为交易条件，政府逐年向公司偿还。为了刺激股票的发行，南 海公司允许投资者以分期付款的方式购买新股票。当英国下议院通过接受南海公司交易的议 案后，南海公司的股票立即从每股 129 英镑跳升到 160 英镑；而当上议院也通过议案时，股 票价格又涨到每股 390 英镑。投资者趋之若鹜，其中包括半数以上的参议员，就连国王也禁 不住诱惑，认购了 10 万英镑的股票。由于购买踊跃，股票供不应求，因而价格狂飙，到 7 月，每股又狂飙到 1000 英镑以上，半年涨幅高达 700％。在南海公司股价扶摇直上的示范 效应下，全英 170 多家新成立的股份公司的股票以及所有的公司股票，都成了投机对象。一 时间，股票价格暴涨，平均涨幅超过 5 倍。 然而当时这些公司的真实业绩与人们期待的投资回报相去甚远，公司股票的市场价格与 上市公司实际经营前景完全脱节。1720 年 6 月，为了制止各类“泡沫公司”的膨胀，英国国 会通过了“泡沫法案”（TheBubbleAct），即“取缔投机行为和诈骗团体法”，自此许多公司被 解散，公众开始清醒，对一些公司的怀疑逐渐扩展到南海公司。从 7 月份起，南海股价一落 千丈，12 月份更跌至每股 124 英镑，“南海泡沫”由此破灭。“南海泡沫”事件以及“泡沫法案”， 对英国证券市场发展造成了重大影响，之后上百年左右的时间股票发行都在受到这个法律的 制约，使英国股票市场几乎停滞不前，发展极为迟缓。这种情况一直持续到英国的工业革命。 18 世纪上半叶，随着英国工业革命的不断深入，大量的基础产业建设需要大量的资金 投入，刺激了公司股票发行与交易，股票市场开始逐渐活跃起来。这期间由于产业革命取得 成功，英国成为世界上最早的“世界工厂”。为了促进工业品的输出，英国一边对海外进行资 本输出，一边在国内发展纺织等行业，进而在 1830-1840 年代发展重工业。在这个过程中， 为了加强产业基础而进行的国家公共事业投资以及银行、保险等公司的数量开始急剧增加。 首先以股份公司的形式登场的是运河公司的股票，虽然在股票市场进行培育的进展并不大， 但其后铁道公司的股票在全国形成了投机热潮，引发了在全国各地开设证券交易所进行股票 交易的热潮。至 1914 年“第一次世界大战”前英国共有 22 家地方证券交易所。 进入了 50 年代，伦敦证券市场再次向海外投资急速倾斜。因为被称之为“商人银行” （MerchantBank）的英国式证券商的活跃，广泛地把美国的铁道债券、印度或澳大利亚的证 券等加入了交易对象，从而为确立伦敦作为世界金融中心的地位而迈进了关键性的一步。到 1914 年，在伦敦交易所上市的证券中有 80％是海外证券。因此，伦敦与其说是因为国内产 业资本而成长壮大起来的，还不如说是作为海外资本的市场不断扩充而逐渐地扩大起来的。 与此成为对照的是，美国证券市场首先是为了开发运河、铁道等国内产业基础而坚实地 发展起来的。提到美国最初的证券市场可能大家都会自然地联想起华尔街，其实美国最早的 证券市场是在宾夕法尼亚州的费城。当时费城不但是美国的政治中心，也是美国的金融中心。 华尔街则是 1653 年前后荷兰殖民者们作为交易基地而在曼哈顿岛的南部划分出一部分地方 建立起来的。伴随着美国的殖民地经济的发展，华尔街也开始逐步繁荣，证券交易中介商人 们所汇集的咖啡馆也不断地增加。最初交易者们聚集在露天街角一起进行买卖，随着经济发 展以及投资者上升的热潮所支撑着的证券交易量不断地增加，还特地追加了傍晚的交易时 间，同时也出现了刊登着交易价格波动状况的报纸。 由于市场交易混乱与竞争无序，1792 年，当时交易量最大的 24 位经纪商经过秘密协商， 制定出了停止不当竞争，只在 24 人之间进行证券买卖交易，最低手续费为 0.25％，每日在 梧桐树下聚会交易等正式协议，这就是著名的“梧桐树协议”。这成为美国最早的股票市场， 也就是纽约证券交易所的前身。1817 年，这些经纪人通过一项正式章程，并定名为“纽约证 券交易会”，至此一个集中的证券交易市场基本形成。1863 年，“纽约证券交易会”易名为“纽 约证券交易所”。 1820 年代到 1830 年代，美国的工业化浪潮为证券业带来了新的发展机遇。这一时期发 展水陆运输成为美国经济发展的中心环节。为了筹集道路、桥梁、运河等土木事业的资金， 美国发行了联邦债券、州政府债券、民间事业债券、股票等，使证券市场的交易量大幅度地 增加，当时市场上最热门的股票就是伊利运河公司的股票。紧跟在运河热之后的交易热点是 铁道股票热。Mohawk&Hudson 铁道公司是最初上市的铁道股票，其交易从 1830 年就开始 了。之后铁道股票的上市持续地增加，使得在交易所内进行的买卖交易更加活跃。这种情形 一直持续直到 1837 年股价暴跌，其后 5 年左右华尔街一直是处在一种非常低迷的状态之下。 在 1842-1853 年期间，电报的发明与建设，加利福尼亚的黄金开采热（美国的西部大开 发），对墨西哥战争等因素造成的景气扩大，再次唤醒了美国的经济活力，证券市场也开始 逐渐地活跃起来了。其所交易的证券从以铁道股票为中心，逐步扩大到了包含银行股票、保 险股票、运河股票等，股票数量与交易量都明显地增加，证券交易中介商人也急剧地增加了。 1865 年，随着美国南北战争的结束，中断了的铁道建设再度开始继续，经济也开始达到了 前所未有的发展。 1920 年代，美国经济的高速发展刺激股票市场走强，美国进入“飞扬的二十年代”。1921 年 8 月到 1929 年 9 月，道琼斯指数上升了 468％。那时人们可以进行保证金交易，即可以 用 10％的保证金融资购买股票，而股市的繁荣极大地刺激了保证金交易的数量，到 1929 年 10 月初，经纪人贷款总额激增至 68 亿美元的顶峰，比 1928 年 1 月的 38 亿美元高出约 80 ％。 1929 年 7 月，美联储将贴现利率从 5％提高到 6％。与此同时，美国经济在 8 月到达顶 峰后疲态初露，商品批发价格出现了下降，个人收入和工业产值开始停止增长。但市场对此 视而不见，终于在经历了长达十多年的牛市后美国股市从 9 月 3 日的 386.1 点开始掉头向下， 到 1929 年 10 月 29 日，美国历史上最大的股灾爆发了，单日下跌达 18.5％，美国股市由此 进入漫长的熊市。1932 年 6 月 30 日，道琼斯指数跌至 41 点。与股灾前相比，美国钢铁公 司的股价由每股 262 美元跌至 21 美元，通用汽车公司从 92 美元跌至 7 美元。 在这场股灾中，数以千计的人跳楼自杀。20 世纪前期美国最富盛名的大经济学家欧文• 费雪几天之中损失了几百万美元，顷刻间倾家荡产，从此负债累累，直到 1947 年在穷困潦 倒中去世。这次股灾彻底打击了投资者的信心。人们闻股色变，投资心态长期不能恢复。股 市暴跌后，投资者损失惨重，消费欲望大减，商品积压更为严重。同时，股市和银行出现危 机，企业找不到融资渠道，生产不景气，反过来又加重了股市和银行的危机，国民经济雪上 加霜。由于美国在世界经济中占据着重要地位，其经济危机又引发了遍及整个资本主义世界 的大萧条：5000 万人失业，无数人流离失所，上千亿美元财富付诸东流，生产停滞，百业 凋零。 纽约股市崩溃发生之后，美国参议院即对股市进行了调查，发现有严重的操纵、欺诈和 内幕交易行为，1932 年银行倒闭风潮，又暴露出金融界的诸多问题。在痛定思痛、总结教 训的基础上，从 1933 年开始，罗斯福政府对证券监管体制进行了根本性的改革，建立了一 套行之有效的以法律为基础的监管构架，重树了广大投资者对股市的信心，保证了证券市场 此后数十年的平稳发展，并为世界上许多国家所仿效。这样，以 1929 年大股灾为契机，一 个现代化的、科学的和有效监管的金融体系在美国宣告诞生。经历了大混乱与大崩溃之后， 美国股市终于开始迈向理性、公正和透明。 此后，经过罗斯福新政和二次大战对经济的刺激，美国股市逐渐恢复元气，到 1954 年 终于回到了股灾前的水平。其后美国经济持续发展，股市欣欣向荣，继续向上，走出了数轮 持续十多年的超级大牛市。期间虽然经历了 1973 年石油危机、1987 年股市崩盘、1998 年全 球金融危机、2000 年网络泡沫破灭、“911 恐怖袭击”、安然公司和世界通讯公司财务丑闻等 事件等，但美国证券市场依然健康发展。近年来，随着金融创新产品的不断推出，投资人化 解市场风险的能力大大提高；全球普遍的低利率带来了资金流动性大大增加；以及大规模金 融资产涉足资产重组对市场产生很大的刺激作用，使证券市场的资金和吸引力不断增强，促 进了美国证券市场的蓬勃发展，道琼斯指数在突破万点之后继续奋发向上，至今已突破一万 三千点关口。 二、中国证券市场发展历史 1978 年，中共十一届三中全会确立了改革开放的大政方针政策，由此开启了中国经济 快速发展的新局面。在中国经济发展与快速增长的情况下，中国当代证券市场适应我国市场 经济发展的需求应运而生。1981 年财政部首次发行国库券，揭开了新时期中国证券市场新 发展的序幕。 上个世纪 80 年代，随着国民经济发展对社会资金的巨大需求，国家开始了股份制改革 试点工作，并率先在上海、深圳等地展开。改革开放后国内第一只股票——上海飞乐音响于 1984 年 11 月诞生。1986 年 9 月 26 日，新中国第一家代理和转让股票的证券公司——中国 工商银行上海信托投资公司静安证券业务部宣告营业，从此恢复了我国中断了 30 多年的证 券交易业务，开始上海股票的柜台交易。1988 年，深圳特区尝试对一些企业进行股份制改 制，选择了 5 家企业作为股票发行上市的试点，其中包括一家由深圳几家农村信用社改组而 成的股份制银行——深圳发展银行，由此产生了经人民银行批准公开发行上市的中国第一支 股票。同年，深圳经济特区证券公司成立，开始了深圳股票的柜台交易。与此同时，全国各 地也开始仿效上海和深圳进行股份制改革试点，并相继设立证券公司或交易部进行柜台交 易，提供证券交易服务。 由于投资者对股票的需求旺盛，所以交易非常活跃。但是当时的交易很原始，极为不规 范，没有交易记录，没有成交确认，没有过户交割机制，没有交易监控制度，没有信息 披露制度等等，市场极为混乱，纠纷不断，于是尽快成立的证券交易所就迫在眉睫。1990 年，国务院批复上海浦东新区开发政策，同意在上海设立证券交易所。同年 11 月，上海证 券交易所经国务院授权，人民银行批准，正式宣告成立。第二年，即 1991 年 4 月，深圳证 券交易所得到批准正式成立。沪深交易所成立后，本地发行的股票开始进场交易，这就是所 谓的上海“老八股”和深圳“老五股”。之后国内其它地方发行的公司股票开始陆续在沪深两个 证券交易所上市交易，国内证券交易开始逐步规范化。 刚开始，上海交易所对股票的交易价格进行管制，将股票交易的涨跌幅严格限制在 1％ 以内。1992 年 1 月 20 日，邓小平南巡，肯定股票试点作用，造就了国内证券市场一轮大行 情。由于股票供不应求，市场迅速上升，而股市的上升带来的“财富效应”进一步刺激了投资 大众对股票的需求，于是国家开始加大股票供给，以发行股票认购证进行摇号抽签的形式发 行新股，沪深股票市场规模开始迅速扩大。1992 年 5 月 21 日，上海证券交易所全面放开股 价，实行自由竞价交易，大盘开始快速上涨，沪深股市上涨超过 200％。 1992 年 8 月 10 日，是中国证券市场发展史上一个重要的日子。当时在“邓小平南巡讲 话”的激励下，中国证券市场的合法地位正式确立，沪深股票市场走出了一轮气势磅礴的牛 市行情，其中深圳股市涨幅超过 2 倍，股票供不应求。为平抑股价，增加供给，8 月 7 日深 圳市宣布当年发行 5 亿股公众股，发售 500 万张抽签，中签率为 10％，每张抽签表可以 购 1，000 股。但是当时市场极度热烈，对股票的需求量及其巨大，5 亿股股票无疑是杯水 车薪，于是出现了百万人争购抽签表的局面，并且引发了内部人营私舞弊暗中套购认购表的 行为，结果多数人因为没有买到中签表而到市政府示威，从而引发了震惊全国的“8•10 事件”。 该事件的爆发使得国家管理高层极度震惊，引发了对社会稳定的担忧，并触发了公众投资者 对证券市场存废问题的忧虑，导致沪深股市深幅狂泻，上海市场三天之内暴跌 400 余点。 “327 国债事件”是中国证券市场又一个重要的历史事件。1993 年，为抑制经济过热和通 货膨胀，国家开始进行宏观调控，沪深股票市场开始反复走低，投资者关注的重点开始转移 到国债期货市场。国债期货市场是上交所于 1992 年 12 月建立，开始只允许部分券商进行自 营买卖。1993 年 10 月 25 日，上交所向个人投资者开放了国债期货交易，国债期货交易日 渐活跃。到了 1994 年秋天，国债期货发展的政策环境出现了重大的变化，面对高达两位数 的通货膨胀率，央行出台储蓄保值贴补政策，国债的固定利率也变成了浮动利率，国债期货 的价格波动加大，全国各地投资者趋之若骛，成交额明显放大，交易所国债期货清算保证金 高达 140 亿元。与此同时，上交所管理层对经济与政策环境变化后的风险扩大缺乏足够的认 识，没有作出相应的调整，终于在 1995 年 2 月发生了“327 国债期货事件”。 “327”是 1992 年发行的 3 年期国库券的代号，240 亿元的 327 国债 1995 年 6 月到期， 它的 9.5％的票面利息加上保值补贴率，每百元债券到期应兑付 132 元。但是，“327”国债的 价格却一直在 148 元上下波动，因为市场认为与同期银行储蓄存款利率 12.24％相比，“327” 的回报太低，财政部可能到时会提高利率，以 148 元的面值兑付。1995 年 2 月 23 日，财政 部发布提高“327”国债利率的消息，多方趁此逼空。当时空方主力万国证券在 148.5 价格封 盘失败后，在交易最后 8 分钟大量透支操作，用 700 万手价值 1400 亿的空单，直接把价格 打到 147.5 元收盘。“327 国债”合约价格暴跌 3.8 元，当日开仓的空头全部爆仓。最终上交 所宣布当日最后 8 分钟的交易无效。“327 国债”事件之后，国债期货市场仍是动荡不安，5 月 17 日，中国证监会暂停国债期货交易试点。 开展国债期货交易是我国进行金融衍生产品创新的一次重要的开拓性尝试，极大地提高 了国债在投资者心中的地位，促进了我国国债市场的发展，改变了以往国债乏人问津的局面。 虽然这次创新最终以失败而告终，但它作为我国开展金融衍生产品创新的第一次实验，为我 们提供了重要的研究样本，为今后开展金融衍生产品创新业务时如何进行风险控制提供了很 好的借鉴作用。 与此同时，在 1994-1995 年，国家采取各种政治、经济措施反通货膨胀并取得重要成果。 到 95 年下半年，物价逐步稳定并慢慢回落至正常水平。市场开始预期宏观调控将要结束， 央行将采取降息等措施以刺激经济发展，于是在 1996 年第二季度沪深证券市场开始恢复性 上涨。到 12 月中旬，在 9 个月的时间内沪深股市累计上涨 300％以上，涨幅惊人。由于担 心股市过快上涨冲击实体经济危害社会安全与稳定，12 月 14 日《人民日报》发表题为《正 确认识当前股票市场》的特约评论员文章批评股市存在的严重过度投机，同时沪深交易所开 始实行涨跌幅限制，导致沪深股市暴跌，部分投机者损失惨重。其后股票开始一轮又一轮冲 高与回落，周而复始。 2001 年 6 月 14 日，国务院出台减持国有股筹集社会保障资金#管理#引发了投资者对 股票市场股权分置等内在结构性缺陷的担忧，由此引发股市下跌，结束了长达 5 年的牛市。 在其后的 4 年中沪深股市进入漫漫熊途，受企业经营业绩下滑、大股东或实际控制人占款甚 至侵害上市公司利益、股权分置等众多不利因素的影响，上证指数一度击穿 1000 点的整数 关口，一些公司的股票价格大幅下降到不到前期高点的十分之一，证券市场极为萧条，投资 融资功能遭受了极大的破坏。一些投资者信心遭受严重打击，投资者甚至喊出了“远离毒品、 远离股市”的口号，证券市场投融资等基本功能几乎丧失殆尽。 在这样情况下，为促进证券市场的健康发展，国务院发布了《关于推进资本市场改革开 放和稳定发展的若干意见》，大力发展资本市场。2005 年 5 月，在经过全面讨论与广泛认证 之后，股权分置改革工作终于全面推出。三一重工、清华同方等纳入第一批股改试点范围。 在股改对价、证监会加强上市公司监管提高清欠力度、贸易资本双顺差而导致的流动性过剩、 人民币升值、上市公司业绩提升等一系列利好因素的影响下，中国证券市场开始步入新一轮 牛市。截止 2007 年 5 月，沪深股市累计升幅达到 300％以上，部分个股更是上升 10 倍以上。 一些缺乏业绩支撑的股票在所谓整体上市、资产注入、重组等题材的刺激下大幅上升，涨幅 惊人。由于短期升幅过大，证券市场已经累积了不少风险，投资者应注意采取措施加以防范， 不要盲目追涨杀跌，以免遭受经济损失。长期来看，由于我国是一个新兴市场，经济发展潜 力巨大，因此证券市场发展前景十分广阔。 纵观国内外证券市场的发展历史，我们可以得出三点结论。第一，在证券市场的发展过 程中，繁荣与危机总是相生相伴的，市场的暴涨和暴跌总是如影随形，既没有只涨不跌的市 场，也没有只跌不涨的市场。第二，虽然存在许许多多的波折，但证券市场发展的总体趋势 是健康向上的，“前途是光明的，道路是曲折的”，因此长期来看，只有那些坚定持有具有长 期投资价值的公司股票的投资者，才能获利成为市场最终的胜利者。第三，每一次的经济大 发展与大繁荣，都会带来证券市场的大发展与大繁荣。美国飞扬的“二十年代”造就了 1920-1929 年的十年大牛市，从而也为 1929 年的市场崩溃埋下了祸根。二战之后世界经济 的飞速发展创造了美国证券市场长达二十年的大牛市，也导致了 1973 年的石油危机与股市 危机。目前，中国经济自改革开放以来经历了长达二十多年的快速增长，因此我国证券市场 走出目前的大牛市也不足为奇。然而，投资者也不能因此掉以轻心，应时刻注意防范风险。 （感谢平安证券综合研究所对本文的贡献）