二板市场与主板市场对经济增长作用的差异

二板市场与主板市场对经济增长作用的差异 摘要: 在我国着手建设包括二板市场在内的多层次资本市场体系之际，借鉴国际发达资本市场的经验无疑具有重要意义。运用协整和格兰杰因果关系检验的方法，对美国二板市场发展与经济增长、主板市场发展与经济增长之间的关系进行比较研究。结果明:美国实际经济增长与二板市场、主板市场的市值水平和流动性水平等变量之间存在显著的长期均衡关系和因果关系。 关键词:二板市场;主板市场;经济增长;协整分析;因果关系 中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1001-6260(2009)03-0094-07 二板市场(second board market)是指为成长型中小企业和高科技企业提供融资服务和股权流通环境的资本市场，上市标准和条件相对较低。和主板市场(main board market)一样，二板市场是多层次资本市场的重要组成部分。以美国二板市场的典型代表――纳斯达克市场(NASDAQ)为例，尽管从1971年成立至今它的发展历程不到40年，但是，纳斯达克却因其成长型科技企业的服务定位而成为发展最快的股票市场。然而，二板市场的运行和发展呈现出其不同于主板市场的自身特点，深入认识和比较二板市场发展和主板市场发展在经济增长中各自所发挥的作用，在我国现有资本市场体系不健全和着手筹建二板市场的背景下，必将有助于我们加深对二板市场运行特征的认识，从而有助于我国更好地推动包括二板市场在内的多层次资本市场的建设和发展，并使之更好地为国民经济服务。 一、文献综述和问题的提出 股票市场发展与经济增长关系的理论研究认为股市发展可能通过提供流动性、分散风险、影响企业信息的获取、公司治理与居民储蓄等发挥作用。相关的实证检验也大多证实股票市场发展与经济增长之间存在正相关关系。Atje等(1993)的研究发现股票市场发展对经济增长具有水平效应和增长效应,?;Levine等(1996)通过对41个国家的实证研究，发现股票市场发展与经济增长存在显著正相关关系，1998年，他们又将样本扩大至47个国家，得出股票市场流动性的提高有利于促进经济增长的结论;Harris(1997)考察了股票市场发展对人均实际GDP增长率的影响，发现发达国家股市发展的确有助于解释经济增长;Beck等(2001)在对传统的股市流动性指标进行改进的基础上，运用GMM技术GMM即generalised method of moments是指建立联立方程模型并采用广义矩方法估计，以考察变量之间的相互影响和多元因果关系，并因其对随机误差项异方差和序列自相关的允许而使所得的参数估计量更符合实际。证明股票市场发展在经济增长过程中具有重要作用。 国内学者也对股票市场与经济的关系进行了研究。殷醒民等(2001)发现我国股票市场发展与经济增长之间有很强的正相关关系;冉茂盛等(2003)运用VAR模型进行研究，结果表明从经济增长到股票市场发展存在单向因果关系。但同时，由于我国证券市场的特殊性，也有较多的研究质疑我国股市与经济的联系，如:李学峰(2004)从是否有利于企业投资支出的角度揭示了我国股票市场促进经济增长的功能非常微弱;陆晓龙(2007)基于凯恩斯的国民经济恒等式，发现我国股票市场市值与GDP的关系并不显著。 上述研究一般都是考察主板市场发展与经济增长的关系，而没有分析二板市场发展与经济增长之间的关系，更没有将主板市场与二板市场对经济增长的影响进行比较研究。与此同时，尽管国内有学者从扩大资本积累、促进风险投资和高新技术产业发展、便利中小企业融资、增加就业等多个角度论证二板市场在经济增长中的重要作用，比如:何光辉等(1999)认为风险投资的发展需要建立二板市场;曲三省(2005)提出二板市场的建立是中小企业发展 的内在要求。但这些研究也只限于定性分析，缺乏实证支持。因此，对二板市场发展与经济增长的关系进行定量研究并将其与主板市场进行比较分析，一方面有助于深化对股票市场发展与经济增长关系的研究，另一方面可以揭示二板市场发展对经济增长的不同影响及其不同于主板市场的运行特征，从而为我国二板市场的建设提供更有说服力的依据，同时为相关政策的制定提供更为明确和可行的启示或建议。 本文将在构建二板市场和主板市场发展指标的基础上，运用协整分析和格兰杰因果关系检验的方法，分别对美国二板市场发展与经济增长、主板市场发展与经济增长的关系进行实证分析与比较研究，探究二板市场在经济增长中的作用、主板市场与国民经济的关系并比较分析二者的运行特征。同时，结合我国的经济背景和市场环境，针对“如何建设和发展二板市场以使之更好地发挥对国民经济发展的助推作用”这一议题，提供一定的参考和对策建议。 二、指标选取和研究方法 (一)指标选取 为了比较分析二板市场发展与经济增长、主板市场发展与经济增长的关系，首先，需要对市场发展水平进行衡量。参考已有研究中主板市场的发展指标，大多强调规模因素和流动性因素，因此本文选取市值水平和流动性水平这两个主要指标来度量二板市场和主板市场的发展。其中，二板市场市值水平=二板市场市值/GDP，二板市场流动性水平=二板市场成交额/GDP，主板市场市值水平=主板市场市值/GDP，主板市场流动性水平=主板市场成交额/GDP。其次，需要衡量经济增长的状况。本文选取实际GDP的自然对数指标来描述宏观经济增长，以剔除通货膨胀因素影响，消除量纲并更好地反映经济的增长比例。最后，为了避免重要变量的遗漏，我们选取银行信贷水平指标进入本文的分析过程，银行信贷水平=银行信贷额/GDP在构建二板市场发展指标、主板市场发展指标、经济增长指标和银行系统发展指标之前，首先对原始数据进行一定处理，包括季节调整和CPI指数平减，以剔除季节性变动因素和通货膨胀因素对经济变量的影响。其中，季节调整所采用的方法为X12方法。。 (二)研究思路和方法 首先，考虑到宏观经济变量时间序列可能存在的非平稳性，本文对各指标变量进行平稳性或单位根检验。在平稳性检验之后，如果时间序列变量是平稳的，则建立多元回归模型进行分析。如果时间序列变量是非平稳的，直接建立回归模型可能带来虚假回归的问题。此时，通过多变量的协整分析来判断指标变量之间是否存在长期均衡关系以及均衡关系的形式。经检验，如果变量之间的确存在协整关系即长期均衡关系，本文将采用格兰杰因果关系检验的方法进一步分析变量之间的二元因果关系。 三、实证分析 (一)研究样本和时期的选取 本文分别以纳斯达克股票市场(NASDAQ)和纽约证券交易所(NYSE)作为美国二板市场和主板市场的代表进行研究。作为美国多层次资本市场的第二级，纳斯达克市场本身又包含不同的层次，起初是全国市场(national market)和小型资本市场(small capital market)两个层次，2006年重新划分为NASDAQ global select market、 NASDAQ global market 和NASDAQ capital market三个板块。同样地，美国的主板市场也是一个内容广泛的市场体系，包括纽约证交所、美国证交所和一些区域性证券交易所。而之所以选取纽约证券交易所(NYSE)作为 美国主板市场的代表，是因为纽约证交所乃当今世界范围内规模最为庞大、影响力最为广泛的证券交易所，在美国的证券市场体系内扮演着极其重要的角色。 本文的研究时期为1995年第一季度至2008年第二季度，采用季度数据。这样选取的原因在于:首先，这一时期内美国经济和证券市场经历了完整的起伏周期，一方面有90年代新经济推动下的繁荣时期，另一方面受9.11恐怖袭击事件和次贷危机等因素影响，国民经济经历了2001年的负增长和2008年上半年的疲软，同时期的证券市场也处于动荡阶段，因而1995至2008年可以作为具有代表性的样本时期;其次，利用季度数据，可以克服年度数据的粗糙性，对指标变量的动态变化及可能存在的关系进行更为细致地揭示，也为计量分析提供更多的数据期，从而提高计算结果的精确性。本文所采用的原始数据中，名义GDP、CPI指数和银行信贷额来源于EIU Country Data数据库EIU数据库网址:tp://eiu.省略。，纳斯达克市场和纽约证交所的市值和成交额数据来源于国际证券交易所联盟网站国际证券交易所联盟网址:www.省略。。 (二)相关指标的计算 根据季节调整和CPI指数平减之后的GDP、纳斯达克市值和成交额、纽约证交所市值和成交额以及银行信贷数据，计算得到实际GDP自然对数(lnRGDP)、纳斯达克市场市值水平(NAMC/GDP)、纳斯达克市场流动性水平(NAVST/GDP)、纽约证交所市值水平(NYMC/GDP)、纽约证交所流动性水平(NYVST/GDP)和银行信贷水平(BANK/GDP)指标从1995年第一季度至2008年第二季度的各期指标值在计算各比率时，由于分子是没有剔除价格因素的名义变量，所以分母也用名义GDP，而不是实际GDP，以抵消价格因素。其中，在计算NAMC/GDP、NYMC/GDP和BANK/GDP时，GDP为流量，而分子NAMC、NYMC和BANK均为存量，因此，用每个存量指标各期期初和期末数值的一半除以期间的GDP水平。 (三)平稳性检验和协整分析 本文运用EVIEWS5.0对时间序列变量的平稳性进行分析，采用ADF方法进行单位根检验，具体结果见表1。 由表1可知，实际GDP水平(lnRGDP)、纳斯达克市场市值水平(NAMC/GDP)、纳斯达克市场流动性水平(NAVST/GDP)、纽约证交所市值水平(NYMC/GDP)、纽约证交所流动性水平(NYVST/GDP)和银行信贷水平(BANK/GDP)这六个时间序列都是本身非平稳而一阶差分平稳。此时，通过协整检验来确定这些非平稳变量之间是否存在长期均衡关系，协整检验采用的是Johansen方法Johansen方法可以检验多个变量之间可能存在的多个协整关系，优于EG两步法。，具体结果见表2。 通过检验，我们可以得到公式(1)所描述的实际GDP自然对数(lnRGDP)、纳斯达克市值水平(NAMC/GDP)、纳斯达克流动性水平(NAVST/GDP)、纽约证交所市值水平(NYMC/GDP)、纽约证交所流动性水平(NYVST/GDP)和银行信贷水平(BANK/GDP)变量之间存在的显著的长期均衡关系(5,的显著性水平)。 公式(1)中，圆括号和方括号内分别给出协整系数的标准差和t统计量的值。由公式(1)可见，实际经济增长与纳斯达克市值、纽约证交所市值和银行信贷这三个规模变量存在正向 关系，系数分别为0.998172、0.071799和1.048728;实际经济增长与纳斯达克的流动性呈负向关系，而与纽约证交所的流动性呈正向关系。同时，前者的系数绝对值0.838486大于后者的0.081055，这反映出长期中主板和二板市场的流动性对实际经济增长的影响不同，且强度也不同。 (四)格兰杰因果关系检验 上述协整关系检验表明实际GDP水平(lnRGDP)、纳斯达克市场市值水平(NAMC/GDP)、纳斯达克市场流动性水平(NAVST/GDP)、纽约证交所市值水平(NYMC/GDP)、纽约证交所流动性水平(NYVST/GDP)和银行信贷水平(BANK/GDP)变量之间存在显著的长期均衡关系。接下来，本文通过这六个变量两两之间的格兰杰检验来确定它们之间是否存在因果关系，具体结果如表3所示。 四、实证结果的进一步分析 结合上文中协整分析和格兰杰因果关系检验的结果，可以发现，美国二板市场的代表――纳斯达克市场对美国的实际经济增长存在双重影响。一方面，从纳斯达克的市值水平到美国经济的实际增长存在因果关系，且二者正向共同变动;另一方面，纳斯达克的流动性水平与实际经济增长之间存在负向关系。相比之下，美国主板市场的代表――纽约证交所对美国实际经济增长的影响则主要体现在流动性方面，其流动性对经济增长产生积极推动作用。而就纽约证交所市值水平和实际经济增长的关系而言，前者对后者并不存在显著影响，反而是经济增长促进纽约证交所市值规模的扩大。 (一)市值水平与经济增长关系分析 纳斯达克市值水平是实际经济增长的单向格兰杰原因，它能够显著促进经济增长。然而，从纽约证交所市值水平和银行信贷到实际经济增长却并不存在因果关系。这可以从纳斯达克市场支持科技进步和促进融资转化为投资两方面加以解释。其一，尽管同为融资，但是，在以中小科技型企业为主要服务对象的纳斯达克市场上，融资与科技进步的关系更为紧密。与纽约证交所和银行部门服务的成熟企业相比，纳斯达克的新兴科技型企业筹集到的资金更多地转化为技术发展投资支出，更能提高整个国民经济的技术水平，提高要素的使用效率和社会劳动生产率，从而促进经济增长。其二，尽管在融资的数量规模方面，纳斯达克可能不及纽约证交所和银行部门，但是，较之于主板和银行，纳斯达克市场上的企业将融资转化为实体投资的比例和速度可能更高，从而通过促进投资、形成资本积累来推动经济增长。具体而言，比较本文的三个规模指标值，纳斯达克的规模水平远远低于纽约证交所和银行;然而，在纳斯达克市场上，企业发展所处的初创或成长阶段及其所面临的更为严重的资本约束决定了它们将融资转化为实体投资的速度更快，比例更高。而相比之下，纽约证交所和银行系统服务的主要对象为成熟期企业，其资本需求的急迫性下降，并且融资金额一般较大，因而它们的所筹资金转化为资本的速度可能较慢，比例较低，这在一定程度上解释了为什么此二者到实际经济增长不存在因果关系。 同时，美国实际经济增长是纽约证交所市值水平的单向格兰杰原因，在条件放宽，即显著性水平取10,的情况下，从实际经济增长到纳斯达克市值和银行信贷也存在较弱的因果关系。总体而言，经济增长促进了金融体系规模的发展壮大。由于经济的增长和国民财富的增多，企业的融资需求和居民手中可供投资的收入增加，对未来的预期也更有信心，这些带来股票市场份额容量的增大和市场价格的上升并最终扩大市值规模。 (二)流动性水平和经济增长关系分析 纳斯达克市场和纽约证交所的流动性水平都是美国实际经济增长的格兰杰原因，即都对经济运行产生作用，这与我们的认识相吻合，反映了资本市场运行与宏观经济之间的互动关系，不过协整检验表明，实际经济增长与纳斯达克的流动性呈负向关系，而与纽约证交所的流动性呈正向关系，二者方向截然相反。 产生这样的实证检验结果的原因可以从主板市场和二板市场各自的特征来解释。在美国，资本市场的发展已经渗透到社会经济的各个领域，其中，以纽约证券交易所为代表的主板市场几乎囊括了美国经济中的大多数主要企业，即能够较好地反映美国经济运行的总体水平，因而其流动性水平与经济的扩张和收缩之间表现为正相关关系，经济繁荣时，市场流动性充裕，经济萎缩时，市场流动性也收缩。反观二板市场，NASDAQ市场中的企业主要是各类中小企业、高新技术企业等，其服务对象较主板市场更为专一，对于所谓的新经济有直接的推动作用，与新经济的运行也有着紧密的联系，相对应地，其对于整体经济的代表性就比较低，相对于经济整体和主板市场的运行情况，二板市场往往表现出其“个性”，并在一定时期内与前两者出现背离。正是在这种背景下，本文的考察期中恰恰经历了以NASDAQ为重要载体的“新经济”的破灭，如图1所示。 通过图1可以直观地看到，美国经济整体上保持了平稳的增长态势，无论是在1999年、2000年新经济蓬勃发展时期，还是此后的新经济破灭期，几乎都保持了匀速增长。而NASDAQ的流动性则出现了巨幅的波动，与经济整体的走势相背离，集中体现了二板市场的特异性。即使是在此后的“平静期”，NASDAQ的流动性水平依旧是频繁出现波动，也反映了其相对于宏观经济和主板市场的特异性，同时体现出一定的不可测性。 五、结论及启示 通过上述实证检验与结果分析，我们看到，不同层次的资本市场对经济增长产生不同的影响和助推作用，因而健全的多层次资本市场体系将对一国经济增长产生合力作用。换言之，本文以美国为例的对不同市场发展与经济增长关系的研究，为我国建设包括二板市场在内的多层次资本市场提供了经验支持和理论依据。同时，本文的研究对于我国即将推出的二板市场具有重要启示，即在降低上市门槛的同时，一定程度地提高入市交易的门槛。具体而言，根据本文的研究结果，我们可以得到如下二点对我国二板市场建设的启示: 首先，总体上二板市场对经济发展有明显的积极作用。纳斯达克市场对美国经济增长的推动作用体现在其促进技术进步和融资转化为投资这两个方面。在技术进步方面，我国正处于通过科技自主创新提升产业结构的时期;在融资转化为投资方面，我国经济发展所处的阶段与美国不同，银行等其他融资渠道对中小企业的支持较之于美国远远不足，中小企业发展所面临的资本约束更为严重，因此，我国的二板市场发展在促进技术进步和提升融资转化投资的速度和比例方面都可能发挥更为显著的作用。我国在建设和发展二板市场的整个过程中都需坚持明确和突出其服务于成长型科技企业的市场定位。具体地，可以尝试创新上市，简化上市程序，缩短从准备申请到最终实现上市的时间，使科技型成长企业在二板市场上的融资更为便捷;为科技型中小企业在二板市场上市融资提供一定优惠政策;实施配套政策和措施，鼓励创业投资基金的发展和风险资本的形成，与二板市场的融资相衔接，为二板 市场提供更多上市资源。 其次，纳斯达克市场的流动性表现出相当程度的不可测性，甚至与经济走势和主板市 场相背离。回顾我国，股票主板市场已经反映出高于国际平均的短期投机和过度的非理性流 动，对于相对高风险的二板市场，更应关注市场流动性的变化，防止市场的非理性波动。因 而，在建设和发展二板市场的过程中可能面临更大的风险和问题，需要建立严格合理的交易 制度和监管制度以控制其中的投机非理性成分。比如，引入做市商制度，通过对做市商的窗 口指导，发挥做市商在提供合理流动性和抑制非理性投机中的重要作用;提高投资者的准入 门槛，以实现机构投资者和战略投资者的主体地位，发挥这些专业投资者在市场交易中的稳 定和规范作用;提升每手交易量，加强交易监管等等。这不仅关系到二板市场自身的健康发 展，而且可以为主板市场培育和输送优秀的上市主体，实现二者的良性互动，最终促进经济 增长。 参考文献: 何光辉，杨咸月( 1999( 风险投资、二板市场及多层次资本市场发展,J,( 财经 研究(5):25-32( 李学峰( 2004( 股票市场发展与企业投资支出研究,J,( 财经研究(5):65-74( 陆晓龙( 2007( 我国股票市场发展对经济增长的作用,J,( 世界经济情况(3):49-52( 曲三省( 2005( 建立健全多层次股票市场的必要性,J,( 市场研究(9):62-63( 冉茂盛，张宗益，陈梅( 2003( 中国股票市场发展与经济增长的因果关系检验,J,( 重 庆大学学报(4):147-151( 2001( 中国股票市场与经济增长关系的实证研究,J,( 复旦学报: 殷醒民，谢洁( 社会科学版(4):96-102( HARRIS R D F. 1997. Stock market and development: a re,assessment ,J,. European Economic Review， 41:139-146. ATJE R，JOVANOVIC B. 1993. Stock markets and development ,J,. European Economic Review，(8):632-640. LEVINE R，ZERVOS S. 1996. Stock market development and long,run groh ,R,. World Bank Policy Research Working Paper. LEVINE R，ZERVOS S. 1998. Stock markets，banks and economic groh ,J,. The American Economic Review，88(3):536-558. BECK T，LEVINE R. 2001. Stock markets，banks and groh:correlation or causality ,R,. World Bank Working Papers. Difference of the Influence Imposed on Economic Groh by Second,board and Main,board Market:An Empirical Research on American Market LI Xue,fengZHANG JianBAI Ting (Department of Finance， Nankai University， Tianjin 300071) Abstract: While the multi,layer capital market system includes second board market is being established in China， it is significant to use the developed capital market in the world for reference. By using cointegration analysis and Granger cause,and,effect relationship test approach， this paper investigates relationships between the second board market development and economic groh， and compares it with the relationships between main board market development and economic groh in United States. The empirical results show that there significantly exist long,term relationships between capitalization and liquid of second board market， capitalization and liquid of main board market and economic groh. Finally， suggestions about the establishment and development of the second board market in China are made. Keywords: second board market; main board market; economic groh; cointegration analysis; causation (责任编辑 刘志炜) 注:“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF阅读原文”