上市公司定向增发新股的股价效应及其影响因素研究

上市公司定向增发新股的股价效应及其影响因素研究 中文摘要 上市公司的再融资行为一直以来都是影响公司股价的一个重要因素,受到 市场的普遍关注。定向增发是近两年以来再融资的主流模式,尽管在我国发展 历史只有 2年,但是发展的速度很快。截止到 2007年 12月 31日,累计已经有 接近 200家上市公司采用定向增发的方式进行再融资,共募集资金超过 3000亿 人民币。同时,由于实施定向增发的上市公司在公布后其股票纷纷大涨, 定向增发的上市公司股票也从过去的人人争相抛售变成为此轮牛市中的抢手 货。定向增发已经成为我国 A 股上市公司在证券市场筹资的重要方式,并且普 遍对上市公司的股价产生了积极的影响。 定向增发又称作非公开发行、私募发行,是上市公司以特定的方式向特定 投资者定向发行证券的融资方式。它具有审批时间短、融资成本低、发行方式 灵活等特点,具有与公开发行股票相比明显的优势。定向增发实际上是一种资 产证券化的手段,不仅能够活跃证券市场,优化资源配置,促进上市公司不断 改善资产结构、股本结构和法人治理结构,还能促使市场投资者正确树立长期 投资和价值投资的理念。上市公司向大股东及机构投资者定向发行股票,不仅 能够筹集公司发展急需的资金,而且能够实现资产注入、整体上市、引入战略 投资者以及实现并购重组等目标。 定向增发在国外的发展已经有几十年的历史。不仅给资本市场带来了新的 活力,而且造就上市公司、机构投资者、中小股东这三者的共赢局面。国外许 多学者致力于定向增发对股价的公告效应的研究,证实定向增发确实对上市公 司的股价产生了显著为正的异常收益,发现股权集中度的变化、公司的盈利状 况以及发行价格比例等因素在一定程度上影响了上市公司股价的表现,得到了 一些政策上和运行上的积极建议。然而,国内的研究才刚刚开始,鲜有学者进 行定向增发对股价的影响的实证研究。因此,本文将对定向增发的股价效应这 个专题进行初步的探讨,搜集近两年昀新 的资料,验证我国上市公司的定向增 发行为是否能对股价产生一个正的异常收益,并且找到产生这一个现象的影响 因素。本文希望通过对这一课题的初步尝试,能对后续的研究提供一些线索和 1帮助。 本文采用主流的实证研究作为分析的主要方法。逻辑方法如下:本文 采用事件研究法的市场模型计算定向增发对股价产生的异常收益,以增发预案 公告日为事件日,以[-200,-21]作为估计窗估计股价的正常收益率,[-20,20] 为事件窗计算异常收益率;然后,使用 t 检验验证异常收益是否显著大于 0;如 果得到异常收益显著为正的结果,引入解释变量和控制变量进行横截面回归分 析,找到显著的变量;昀后使用稳健性检 验,验证异常收益率以及回归模型是 持续稳健的。 通过实证研究,本文发现我国定向增发事件确实对上市公司的股价产生了 显著为正的异常收益,[-20,20]的累积异常收益大约为 6%。这个结论与国际主 流研究相一致。总体而言,市场对公司定向增发的反应是正面的。具体到每一 家公司,市场的反应有正有负,主要受到增发规模、公司资产规模、增发价格 与二级市场价格之比等因素的影响。其中增发规模是一个重要的因素,在某些 条件下,上市公司的规模、增发价格与二级市场的价格的比率也是影响异常收 益的因素。上市公司若要把握定向增发的时机和条件以寻求较高的异常收益, 需要根据公司的条件和实际需要,合理的制定增发的规模和比例,尤其是合理 的设定增发价格,以在定向增发过程中享受到二级市场溢价的好处。希望本文 的研究成果能为我国上市公司进行定向增发提供一个指导。 然而,由于时间仓促、样本数据的限制以及本人研究能力的欠缺,本文仅 是对定向增发的股价效应进行了初步的探讨,还有诸多问题没有进行研究。本 文希望能在此基础上进一步的研究,包括牛熊市的定向增发的股价效应研究, 多个事件日的实证研究以及股价效应的两到三年的表现等。 关键词:定向增发;股价效应;累积异常收益2Abstract Investors always pay attention to refinancing behavior of listed companies. Seasoned Equity OfferingSEO is an important refinancing method, and Private Placement is one of the most popular refinancing behavior of SEO. Although Private Placement developed in China for only two year, it is recognized as the most desirable refinancing method in A share market. Meanwhile, private placement, overall listing and asset injection have been the hotspots of the stock market. How to analyze private placement scheme is a very imminent problem and task for investors Private placement means that an enterprise issues securities to a specified person and its issuance does not require prior application for approval or effective registration with the Competent Authority. Private Placement has several advantages over Public Offering. Firstly, Private Placement save much time and energy for listed company to get approval from Competent Authority; Secondly, listed company will spend less on advertising and selling shares to investors; Thirdly, Private Placement is a multiple refinancing method which can achieve M&A and assets injection, as well as attract strategic investors. Undoubtedly, Private Placement will be a powerful method for listed company to further developmentBased on this circumstance, this article will focus on empirical research on market reaction of Private Placement in A share market. With a population of 135 listed companies in China A share market, this article exams the returns on the announcement day and analyzed the definitive factors influenced this action. We use the standard CAR method to testify the market reaction, and then apply correlation analysis and regression analysis to examine the influence factors of market reactionOur empirical results show that there does exist a positive market reaction for Private Placement, and there are several factions does influence this action by issue volume,3relative price and gross assets. We suggest that listed company should pay much attention to these factors when deciding private placement in capital market, in order to get a satisfactory reward in secondary market before and after announcement day Key words: listed company; Private Placement;Cumulative Average Abnormal Returns4目 录 第1 章 前 言 1 1.1 选题的背景及意义 1 1.2 研究方法2 1.3 本文架构2 1.4 本文的特点、创新和不足 3 第2 章 文献综述 5 2.1 国外主要研究成果 5 2.1.1 公开发行与定向增发的选择问题5 2.1.2 定向增发的公告效应的实证研究6 2.1.3 定向增发的正的股价效应的成因分析. 8 2.2 国内主要研究成果10 第3 章 研究背景12 3.1 定向增发的概念界定 12 3.2 定向增发不同于公开发行的特征13 第4 章 研究方法与内容. 16 4.1 样本及数据来源. 18 4.2 事件研究方法 20 4.3 异常收益率的计算21 4.4 异常收益率的显著性检验24 4.5 定向增发股价效应的解释25 4.6 稳健性检验29 4.6.1 异常收益显著大于0的稳健性检验29 4.6.2 异常收益解释模型显著性的稳健性检验. 29 4.7 研究假说和理论. 30 第5 章 实证研究结果. 3115.1 描述性统计31 5.2 累积异常收益的显著性. 32 5.3 逐步回归检测法回归 33 5.4 加入控制变量(1). 34 5.5 加入控制变量(2). 35 5.6 累积异常收益显著大于 0的稳健性检验37 5.7 模型稳健性检验. 37 5.7.1 按发行规模分组 37 5.7.2 按增发百分比分组. 39 5.7.3 按发行时间分组 39 5.7.4 不同时间窗长度 39 第6 章 结论与建议 41 参考文献 43 附 录 46 附录 1样本上市公司概要 46 附录 2:本文实证分析参数定义. 52 致 谢 53 2图表索引 图1:本文的研究架构. 3 图2:本文实证研究流程. 17 图3:事件窗和估计窗的定义 21 图4:累积异常收益图 32 表1:本文使用样本公司统计 19 表2:2007年定向增发公司分行业统计. 19 表3:自变量及其定义 26 表4:控制变量的定义 29 表5:稳健性检验的解释变量 30 表6:描性统计 31 表7:累积异常收益的显著性 33 表8:逐步回归法回归结果34 表9:引入控制变量的模型35 表10:引入控制变量的模型2 36 表11:累积异常收益显著大于0的稳健性检验 37 表12:按规模分组的稳健性检验138 表13:按规模分组的稳健性检验239 表14:按增发百分比分组的稳健性检验 40 表15:增发时间的稳健性检验403上市公司定向增发新股的股价效应及其影响因素研究 第1章 前 言 1.1 选题的背景及意义 定向增发是公司股权再融资的一种方式,在国内债券市场不完善的情况下, 定向增发是一种获取资金、引入投资者的重要手段。2004年至 2005年,国内股 市低迷,股票发行(包括增发)受到严格限制,很长一段时间内由于股权分置 改革而完全停止了公司上市融资,因此企业只能通过银行贷款、发行公司债、 企业债等方式融资,渠道有限,大大限制了上市公司的资金运用。 随着 2006年股权分置改革的初步完成,我国证券市场已经进入全流通的时 代。2006年 5月 9日,证监会颁布了《上市公司证券发行管理办法》,沉睡将近 一年的上市公司再融资已全面启动。很多公司选择首次股票发行、公开发行、 定向增发等方式融资。在各种融资方案中,定向增发一度备受上市公司的关注。 2006年 1月 1日开始正式批准上市公司进行定向增发,鞍钢股份成为股改之后 第一家实行定向增发股票的上市公司。截止到 2007年底,已经有超过 200次定 1 向增发方案实行,其中有 3家上市公司在两年内进行了两次定向增发股 票 。目 前,定向增发已经成为国内上市公司再融资的主流形式。 定向增发是面向特定投资者的一种非公开的再融资行为,特定投资者可以 以现金或符合规定条件的资产认购相应的股份,它是股权再融资的一个重要的 方式。不同于股票公开发行,定向增发实际上起到了资产证券化的作用,是再 融资市场中的一个重要的创新。在国际资本市场中,定向增发与公开售股、配 股一起构成上市公司增发新股的主要手段。在西方国家,定向增发融资方式已 存在多年,并且成为主流的融资模式。近二十多年,西方许多学者开始研究定 向增发的公告效应,并且提出了许多的假说。定向增发融资模式日渐成为学者 的关注点。 1 数据来自 Wind 资讯。1上市公司定向增发新股的股价效应及其影响因素研究 纵观国外的研究文献,定向增发是一个比较新的领域。在相当长的时间内, 国外的学者将注意力集中于公开发行股票的研究之上。他们通过实证研究,发 现公开发行对股价有显著为负的公告效应,并提出了信息不对称假说、优序融 资理论等多个假说和理论进行解释。然而,对定向增发股票的关注要远远晚于 公开发行股票。自从 Wruck(1989)发现定向增发股票对股价存在显著为正的 公告效应之后,学者们才开始研究。在分析了美国、瑞典、日本、新加坡等国 家和地区的定向增发案例之后,几乎所有有关定向增发异常收益的国外文献都 得出了相似的结论。 从国内的情况来看,定向增发仍然是一个新的融资方式。目前国内研究定 向增发的文献主要集中于制度和法律的层面,仅有陈阳(2007)曾检验了 2006 年 40家上市公司进行定向增发的异常收益,并获得与国外文献一致的结果,然 而他的研究囿于样本数目的限制,并未进一步探讨异常报酬的成因。 为了进一步了解定向增发对于上市公司的股价影响及解释因素,本文以 2006年 1月至 2007年 12月实际进行定向增发的上市公司股票作为研究样本, 采用事件研究法和横截面回归分析进行相关的实证研究,并且提出相应的政策 建议。 1.2 研究方法 从研究方法上来看,本文采用事件研究法,以市场模型(Market Model)估 计股票的异常收益率,以 t 检验判断异常收益率是否显著为正。如果得到确 实 存在显著为正的异常收益,本文将进一步用横截面回归分析方法探讨存在异 常 报酬的解释因素,并且引入控制变量,对变量进行稳健性检验,找到显著的影 响因素。昀后,结合制度规范和运行经验,提出一些积极的建议。 1.3 本文架构 本文的研究架构如下:第一章对文章的研究内容和研究方法进行解释,并 总结出文章的创新点和不足之处;第二章总结国内外的研究文献;第三章研 究 2上市公司定向增发新股的股价效应及其影响因素研究 概念的界定,论述概念定义和特征分析;第四章解释研究方法和内容;第五章 得到实证结果并解释;第六章做出结论,并提出政策建议。 图 1:本文的研究架构 介绍研究背 景和意义 第一章 前言 第二章 文献综述 1.定向增发的概念界定。 第三章 运行背景 2.定向增发的特点介绍。 1.说明实证研究流程、样本选 择、资料来源和事件日的定义。 第四章 研究方法与内容 2.进行异常报酬率的估计、检 验及解释。 1.得出本文研究的实证结果。 第五章 实证研究结果 2.探讨实证结果是否符合研究 假说,做出可能的解释。 第六章 结论与建议1.4 本文的特点、创新和不足 本文的特点和创新之处在于: (1)本文采用国际主流分析方法和流程,参照 Wruck,Hertzel and Smith 等学者的理论脉络,使用 2006 年-2007 年间 135 家(次)定向增发的上市公司 3上市公司定向增发新股的股价效应及其影响因素研究 的样本,做出规范的实证分析。 (2)从上市公司定向增发情况来看,2006年有 50家上市公司进行定向增 发,2007年明显增多,有 146家上市公司成功进行定向增发,两年共计 196家 上市公司进行定向增发。这为实证分析提供了一个较好的分析样本。笔者抓住 时机,选择这个题目切入,掌握昀新的样 本数据,能在第一时间发掘出我国定 向增发对股价的影响。这对于深入研究我国定向增发融资方式提供了一个分析 框架和基础,有利于市场投资者和证券监管机构通过了解定向增发的运行机制 和原理,更好的利用和管理再融资市场。这是本文写作的出发点。 (3)抓住目前证券市场的热点问题,运用成熟科学的实证研究方法,结合 国内外的理论研究成果,验证我国的定向增发是否也存在显著的异常收益。本 文采取事件研究法来进行异常收益的估计,使用 t 检验验证异常收益的显著性, 并使用横截面回归方法来进行解释因素的回归,特别是本文又采取稳健性检验 来验证异常收益与解释变量是否稳健。这也就是本文写作的创新之处。 然而,由于一些条件的限制,本文也存在一些不足之处: (1)由于定向增发在我国的发展历史不过两年,仅有不到 200个样本数据 可以使用。而这两年又是中国经济的大牛市,因此限制了进一步研究资本市场 牛熊市的不同阶段对定向增发股价效应的影响。同样,如果能得到更多的样本 数据,能更好地验证股价效应及其解释因素。 (2)本文仅分析了预案公告日[-20,20]的累积异常收益率,而从国际的研究 来看,如果将事件日拉长至 120 日甚至更长,会发现有不同的股价表现。而 我 国目前达到研究股价长期效应的上市公司很少,不足以得出令人信服的结论。 希望日后在此研究基础上,探讨定向增发对股价的长期效应。4上市公司定向增发新股的股价效应及其影响因素研究 第 2章 文献综述 定向增发的股价效应的研究历史不过二十余年。在二十世纪八十年代之前, 国外学者致力于上市公司股票公开发行的股价效应的实证研究,并且提出了代 理成本假说、信息不对称假说、优序融资理论、价格压力假说和自由现金流量 假说等理论来解释这一现象。从 1989年 Wruck首次进行定向增发的股价效应实 证分析,并且得出完全不同于公开发行的结论之后,学术界才将目光投向股票 定向发行融资领域。 相对而言,定向增发在国内更是一个崭新的研究范畴。2006年我国才首次 大范围的批准定向增发融资方式。国内学者探讨定向增发课题的文献更是少之 又少,多集中于研究定向增发的法律制度以及定向增发的定价问题和折价因素 研究。而对定向增发股价效应的实证研究,仅有少数的文献涉及。 2.1 国外主要研究成果 回顾这些年间定向增发的相关文献,国外学者研究的较为全面,主要包括 公开发行和定向增发的选择问题、定向增发公告日前中后三个时期股价的公告 效应的实证研究以及定向增发的正的公告效应的成因分析等等。 2.1.1 公开发行与定向增发的选择问题 Myers and Majluf1984研究认为公开发行股票会稀释股权,造成老股东的 财富转移至新股东。当公司面临很好的投资机会,或者公司股价被低估时,公 司管理层更愿意采取定向增发的形式募集资金,以防止老股东的利益流失。 Lee and Kocher2001将公开发行与定向增发的美国公司进行对比研究,发 现采取定向增发的公司普遍具有规模较小、财务状况较差以及成长潜力较大的 特征。他们认为,在融资过程中,这些公司与投资者之间具有信息不对称的问 题。采取定向增发的方式募集资金,能较少的公开披露公司的内部信息,从而 5上市公司定向增发新股的股价效应及其影响因素研究 防止这些信息成为影响发行效果的因素。 Sharpe and Woo2002研究澳洲公司发行新股选择方式的问题时,认为影响 选择发行方式的因素可能有交易成本、信息不对称、公司声誉、公司控制权等。 交易成本包括直接成本和间接成本。直接成本包括承销费用和管理费用,这些 费用通常为固定费用,当发行量较小时,选择定向增发成本较低,当发行量较 大时,选择公开发行成本较低。间接成本为发行折价。当公司信息较为透明, 发行者不需要为投资者提供其他信息,公司就倾向于公开发行方式发行新股; 而当公司的内部信息较多而不愿意公开时,则倾向于定向增发发行新股。 Sharpe and Woo 认为声誉较好的公司更容易吸引投资者以债权投资或公开发行筹资来 投资新项目,而声誉较差的公司则可能选择少数投资者进行定向增发。 Cronqvist and Nilsson2003研究影响公司在发行新股时选择使用优先认购 权(rights offering)还是定向增发的方式,认为公司之所以选择成本更高的定向 增发方式,是基于以下三个原因:第一是原股东保持对公司的控制权;第二是 避免逆向选择成本;第三是股东实施对公司的监督权。其中公司控制权是决定 是否进行定向增发的重要因素。此外,研究发现公司通常选择定向发行新股引 入战略投资者,通过这样的股权结构来降低契约成本和监督成本。 2.1.2 定向增发的公告效应的实证研究 国外现有文献主要以事件研究法(Event Study)为基础,以计算累积平均 异常收益率Cumulative Average Abnormal Returns,简称 CAAR)或持有期异常 收益率(Buy-and-hold Abnormal Returns,简称为 BHAR)为主要方法,进行异常 收益的估计、检验和解释。从 Wruck 的研究以来,几乎所有关于定向增发的股 价效应的研究课题都发现上市公司的股价具有显著的正的异常收益(Abnormal 2 return) ,而且股价平均而言大多是以折价的方式销售 。 Wruck1989在研究股权集中度变化与公司价值变动关系的课题中,以 1979 年到 1985 年间进行定向增发的 99 家美国上市公司为样本,发现定向增发事件 3 日-3 日至 0 日 的股票的累积平均异常收益(CAAR)为 4.41%,并且统计上有 2 见 Wruck, 1989; Varma and Szewczyk, 1992; Hertzel and Smith, 1993; Kang and Stulz, 1996; Hertzel and Rees, 1998; Barclay, Holderness and Dennis, 2001; Tan, Chng, and Tong, 2002; Janney and Folta, 2003; Folta and Janney, 2004; Wu, 2004; Cronqvist, 2005; Wu, Wang and Yao, 2005。 3 0日代表事件日,负号代表事件日前,正号代表事件日后。下面的相同。6上 市公司定向增发新股的股价效应及其影响因素研究 显著性。这种正的异常收益远远高于公开发行公告日股价的累积平均异常收益 -3%(Asquith and Mullins 1986, Masulis and Korwar 1986, Mikkelson and Partch 1986)。随后,Varma and Szewczyk1992以 1975年至 1985年间进行定向增发 的 25 家美国上市公司为样本,研究得出-1 日至 0 日的累积平均异常收益为 1.21%,也得出了定向增发存在对股价的显著为正的异常收益的结论。 Hertzel and Smith1993以 1980年至 1987年间进行定向增发的 106家美国 上市公司为样本,发现定向增发的股价的平均折价幅度为 20.14%,且-3 日至 0 日的累积平均异常收益为 1.72%,-29日至+10日 CAAR 为 8.78%,显著为正。 随后, Hertzel and Rees 1998扩大了样本数量,以 1980年至 1990年间进行定向 增发的 141 家美国上市公司为样本,得出了相似的结论:-3 日至 0 日的累积平 均异常收益为 1.3%,-29日至+10日的累积平均异常收益为 8.7%。Hertzel2002 进一步扩大了样本范围,收集了从 1980 至 1996 年间进行定向增发的 619 家美 4 国上市公司,发现+1日至+36日的持有期异常收益 为-1.18%。 Barcley and Sheehan2001以事件研究法研究公开发行与定向增发的股价效 应时,发现-1日至+1日的公开发行的累积平均异常收益为 5.9%,高于定向增发 累积平均异常收益 2%。若将定向增发分为积极与消极两组,则积极投资者的累 积平均异常收益为 6.6%,高于消极投资者累积平均异常收益 1.4%。若将事件窗 拉长到-1 日至+120 日,公开发行的累积平均异常收益为 4%,定向发行的累积 平均异常收益为-12.8%;积极定向发行投资者的累积平均异常收益为 2.4%,消 极定向发行投资者的累积平均异常收益为-12%,总之,在事件窗拉长之后,定 向增发的公告效应为负。 Janney and Folta 2003分析了美国 1973 年至 1998 年进行定向增发的 695 家上市公司的数据,同样得出显著为正的异常收益,-2日至+1日的累积平均异 常收益为 2.43%。他们随后在 2004 年又将样本扩大到 780 家上市公司, 发现 0 5 日的平均异常收益 AAR为 1.64。Krishnamurthy et al2005再次对进行定向增发 的美国公司的研究显示,也发现进行定向增发的公司具有正的公告效应和负的 长期异常收益。 Kang and Stulz 1996研究了日本上市公司的定向增发事件对股价的影响。 4 持有期异常收益率(Buy-and-hold Abnormal Returns),简称为 BHAR。 5 平均异常收益率(Average Abnormal Returns) ,简称为 AAR。7上市公司定向增发新股的股价效应及其影响因素研究 他们选取了 1985 年至 1991 年间的 69 家上市公司,实证得出-1 日至+1 日的累 积平均异常收益为 2%左右。 Tan, Chng and Tong 2002选取了新加坡从 1988年到 1996年间 67家上市公 司作为样本,实证得出定向增发事件对股价有显著为正的效应,-20 日至+1 日 的累积平均异常收益为 6.72%。 许雪芬(2003)以台湾地区定向增发事件为对象进行研究,分析了 2002年 至 2003 年进行定向增发的 13 家上市公司,发现 0 日平均异常收益率(AAR) 为 2.2%,+1 日的平均异常收益率为 4.5%,0 日至+1 日的累积平均异常收益为 6.7%。 Wu, Wang and Yao 2005研究了香港地区 1989年至 1997年间 99家进行定 向增发的上市公司,发现其-1 日至+1 日的累积异常收益为 3.51%。Cronqvist 2005以 1986年至 1999年 136家瑞典上市公司为样本,发现定向增发事件日的 -1日至+1日的累积异常收益为 7.5%。 2.1.3 定向增发的正的股价效应的成因分析 国外文献对于定向增发的正的股价效应陆续提出了各种假说,这里归纳为 股权结构假说、信息不对称假说和价格效果假说三大类。 (一)股权结构假说 股权结构假说(Ownership Structure Hypothesis)认为定向增发通过提高上 市公司的股权集中程度,增强了大股东对上市公司的控制力量和监督权力,改 变了上市公司的资源配置,进而影响投资者对公司的评价,反映在二级市场中, 表现为公司股价的上升或下降。如果大股东持股比例的增加带来正面的效果, 能有效降低股东和经理人之间的委托代理成本,就能够提升股东价值,进而股 价上升;而如果定向增发加剧了大股东一股独大的局面而造成大股东侵吞上市 公司资产,反正不利于广大投资者的权益增加,这样股价会相应下降。 在对美国 1979至 1985年间 99家样本公司的定向增发的股价效应的实证研 究中,Wruck 首次发现显著为正的定向增发公告效应。这大大不同于普遍存在 的显著为负的公开发行的公告效应。Wruck 随即发现,当定向增发的股权集中 度高于 25%或低于 5%的时候,股权集中度与股价的异常收益正相关,而在 5% 至 25%之间时,股权集中度与异常收益负相关。他认为由于定向增发的对象是 8上市公司定向增发新股的股价效应及其影响因素研究 少数机构投资者和大股东,这大大提高了公司股权集中度,增强了大股东的监 督力量,这有利于提升公司价值。 (二)信息不对称假说 在股票市场中,投资者与上市公司之间存在严重的信息不对称(Information Asymmetry)问题。上市公司缺乏足够的资金投资新的项目或进行兼并收购 时, 有多种融资方式可供选择。根据优序融资理论,企业总是愿意优先进行内部融 资,当内部融资不够时,再考虑债权融资,昀后才选择成本昀高的股权融资。 公司在增发融资中具有信息优势,而投资者却不具有这种优势,并且在有关公 司的价值判断方面投资者存在信息劣势。因此公司往往在其价值被高估时倾向 于公开股权融资。在上市公司发出定向增发公告的时候,相当于公司向外界传 递了一个信息,使市场投资者得以窥见公司内部的财务状况。这将有助于改善 信息不对称的问题。 Hertzel and Smith1993研究认为,正的公告效应表明公司定向增发向市场 传递了正面信号,暗示公司价值被低估,公司的股东不希望稀释股权以让新加 入的股东分享公司未来价值的成长。公司价值被低估的程度越高,定向增发带 来的正面信号就越强。这在公司处于关键时期表现的尤其之明显,比如在公司 面临棘手的财务危机、新产品是否能在市场畅销、重要投资能否获得收益等的 情况之下。然而他们认为也存在价值被高估的企业也有动力定向增发的情况, 所以就需要在发行时要求一个必要的折价率,这属于定向增发的折价现象的研 究范畴。 Hertzel and Rees1998指出,进行定向增发的上市公司具有新的投资机会 (Investment Opportunity) ,募集的资金投资于新项目,能带来未来的收益,是 利多的信号。其研究结果也发现,上市公司确实在定向增发之后每股收益增加。 Hertzel2002将实证研究的时间拉长至三年,发现定向增发公司股票的平均 持有期异常收益为-23.8%。这说明一些财务重组公司的表现并未在增发后明显 好转。而短期内这些公司的股票具有较高的市净率和显著的股票上涨,反映出 投资者过于乐观的估计了公司财务状况的改善,从而短期内股价过度反应。 Janney and Folta2003通过分析生物科技公司的定向增发案例,发现距离上 次定向增发的时间、是否与其他企业有联合研发协议以及距离上次联合研发协 议签订的时间是影响定向增发的正的股价效应的三个显著因素。由于生物科技 9上市公司定向增发新股的股价效应及其影响因素研究 公司的大部分资产为技术、专利、科研人员等无形资产,相对于传统公司,它 的实际价值更难以判断。因此定向增发方案是一个极好的向市场传递公司价值 低估的积极信号,使二级市场投资者关注这些看似平常的潜力股。 (三)价格效果假说 价格效果假说可以理解为信息不对称假说的另一种解释形式。这是 Ruth2002在研究新加坡定向增发市场数据后提出的理论。即定向增发产生的溢 价与公司的价值成正比,发行时溢价越高,表明公司价值越大。 Ruth2002研究发现新加坡定向增发的公告效应的平均异常收益为 6%,并 6 7 且检验了公司价值上升的原因。在实证验证了投资机会假说 、财富转移假说 、 价格效果假说、信息不对称假说和股权结构假说这五种理论之后,Ruth 发现只 有价格效果假说成立。他认为购买定向增发的股票的机构投资者和大股东具有 信息优势,相对于公众投资者,更加了解公司的真实价值,他们愿意支付更高 的价格表明公司的实际价值高于目前的市场价值。Ruth 的研究还发现新加坡的 定向增发多为溢价发行,并且溢价幅度与发行规模正相关。他认为可能的原 因 是投资机会的大小制约了定向增发的规模,发行规模越大,表明投资机会就越 好,公司价值也就提高得越多。 2.2 国内主要研究成果 定向增发在我国的发展历史很短。2006年 1月 1日开始定向增发才正式实 行,并且发展迅速。目前定向增发已经成为我国上市公司再融资的主流模式。 股权分置改制改革之前,关于股票公开发行的公告效应研究较为成熟,如李梦 军(2001),胡乃武(2002)等。但股改之后鲜有对定向增发的研究。尽管刚刚 起步,学术界已经逐渐开始对定向增发有所关注。 几年前,一些学者已经在探讨股票定向增发融资模式在中国的发展前景。 他们更多地从制度经济学角度提出了私募发行在中国的应用前景。黄三超 (1999)从制度经济学角度对比了公募股票发行与私募股票发行的特征,提出 私募股票发行有利于完善国内证券市场和提高股票发行效率。郭雳(2003)从 6 投资机会假说:募集资金用于投资新的项目,这是利好使股价上涨。 7 财富转移假说:新股发行降低了公司的杠杆比率,减少了股东权益,使股价下跌。10上市公司定向增发新股的股价效应及其影响因素研究 制度角度研究了私募发行在我国推广的可行性。他将美国的成熟的私募股票 发 行模式与中国的国情相对比,从法律角度规范私募发行提出了远期、中期和近 期的三阶段设想。 2006年之后,也有学者开始从事定向增发的股价效应的实证研究,验证了 定向增发存在对公司股价的正的公告效应的结论。陈阳(2007)选取了 2006年 度 40家定向增发公司作为样本,用累积异常回报的方法研究定向增发预案公告 日前后的股价反应,研究窗口为[-20,20]。作者研究得出,定向增发获得了正 的较大的累积平均非正常收益率,即异常收益率,并且集中发生在事件日的前 后若干天。从-20 日开始股价已经有正的异常收益率,在-6 日到 10 日间股价明 显的正向波动,一直小幅延续到 20日。由此,作者认为定向增发一般是为了引 入战略投资者、整体上市、财务重组等目的来募集资金,这是证券市场的利好 消息,从而引起市场的正面反映。作者进一步对监管机构提出建议, 一是进一 步明确定价的原则和方法,二是加强信息披露和对违规行为的监管。 国内对定向增发的研究刚刚起步。本文希望采用国际主流的事件研究方法 和回归分析方法,对国内现有研究的不足进行一些改进,从一个比较完整的角 度研究定向增发的市场反应,从而提出合理的建议。11上市公司定向增发新股的股价效应及其影响因素研究 第3章 研究背景 定向增发,实际上就是海外常见的私募发行。虽然在我国股票市场早已实 行了定向增发,然而,真正意义上的定向增发是近两年的事情。在新的《证券 法》正式实施以及股改后全流通的背景之下,如今的定向增发同以前的定向增 发相比,已经发生了质的变化。2006年5月9日,证监会发布实施新修订的《发 行审核委员会办法》,规范了定向增发作为再融资方式的要求。越来越多的上市 公司采用定向增发股票来进行增资扩容,目前,定向增发已经成为我国资本市 场一项重要的再融资手段。本章将主要对定向增发的概念界定和特点描述做一 个详细的介绍,说明上市公司更加青睐定向增发股票的原因。 3.1 定向增发的概念界定 定向股票发行,又称为定向增发、非公开发行,国外称为私募发行(Private Offering / Private Placement),是再融资的方式之一。再融资(SEO)是相 对首次股票公开发行(IPO)而言的,指的是上市公司首次公开发行新股融资 以 后,在证券市场上进行的直接募集资金的行为。再融资一般有两种方式,公开 发行(Public Offering)与非公开发行(Private Offering, Private Placement),即定向增发。公开发行是受严格的监管审核、面向公众投资者发 出要约来销售证券的行为。通常,绝大多数公司企业不愿支付巨额的发行成本 而采取向特定投资者非公开发行销售证券融资。用于发行的证券不仅仅局限于 股票、公司债券,但公司股票(股权)的非公开发行融资是基本的工具,也是 比较规范的常见方式。 我国目前并未对定向增发股票做出统一的定义,而国内外学界也对定向增 发在不同情形下有不同的表述。美国1933年《证券法》仅在第4(2)条对私募 发行表述为“不涉及公开发行的发行人交易”,而并未进一步对“私募”与“公 募”做出界定,一般来说美国的私募发昀主要的特点在于 “豁免交易” (exempted12上市公司定向增发新股的股价效应及其影响因素研究 transactions)。沿袭美国证券法的日本《证券交易法》也仅对私募发行的认定 8 做出了规定。我国台湾地区学者认为,私募发行是企业针对特定人包括 机 构法人或符合一定资格的自然人发行有价证券,并只需于募集资金完成后向主 9 管机构备案的募集资金方法。我国学者认为,私募发行是指仅以少数与发行者 有密切业务往来的投资者为募集对象而进行的发行。 简而言之,笔者认为我国的定向增发是指发行公司不向公众发行有价证券, 10 而仅对少数特定投资人,以特定的方式直接销售发行证券以募集资金的行为 。 就发行人而言,定向增发能较快的获得主管机关的审核批准,无须聘请会计师 及律师出具公开说明书及法律意见,省去了承销费用。发行的对象多为大股东 及其关联方、战略投资者、机构投资者等,能实现资产注入、兼并重组、引入 境外战略投资者等重大事项。 3.2 定向增发不同于公开发行的特征 定向增发是与公募发行相对的一类概念,因此定向增发具有与公开发行相 区别的特点。经过分析我国目前定向增发案例的条件与特点,定向增发有下述 一些特征和优点。 (一) 定向增发无明确的盈利要求 证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》中对上市公司的盈利要求不 高。只要满足昀近一年及一期财务报表未 被注册会计师出具保留意见、否定意 见或无法表示意见的审计报告的上市公司,原则上都能申请进行定向增发股票。 这意味着只要不存在违法违规的情况,各类上市公司甚至亏损企业都能定向增 发再融资。一些业绩平平或亏损的企业,能够通过定向增发置换优质资产或筹 集资金投入盈利性强的新项目,实现业绩大幅提升的目标。然而,没有明确的 8 台湾地区学者黄正一认为,证券私募发行即发行人对少数特定投资人,以直接协商方式销售证券的发行 方式。王文宇认为,私募应为狭义与广义之分,狭义私募发行是不公开发行有价证券的资金募集行为,广 义私募既包括募集资金,也包括不以募集资金为目的的非公开发行,比如购并、债权转股权、股票股利、 盈余或资本公积转作股本等。 9 顾肖荣(1999)认为股票的私募发行又称为内部发行,是指以特定的投资者为 筹资对象进行的股票发行, 包括股东送配股和关系人分摊(也称第三人配股)。 10 台湾黄正一《证券私募及私募政权转让制度之研究??以美国证券法为中心比较我国新制》,私立世新 大学法学院法律系研究所硕士论文,民国九十一年六月(2003)。13上市公司定向增发新股的股价效应及其影响因素研究 盈利要求并不等于完全没有要求。只有定向增发或者由此带来的资产重组能够 给上市公司带来更好的盈利前景和发展未来,监管机构才会认可公司的定向增 发方案,投资者也才会认同公司的再融资行为。这样的定向增发方案才能成功。 (二)定向增发的成本低廉 《上市公司证券发行管理办法》中规定,定向增发的发行对象不超过十人, 并且如果发行对象属于原前十大股东的,上市公司可以自行销售。相对于公开 发行,定向增发明显能够降低发行费用。定向发行股票不需要经过繁琐的审批 程序以及经历漫长的等待,省去了制作刊登招股说明书和二级市场宣传的环节, 券商承销的佣金大概也是公开发行的一半左右。许多定向增发的上市公司从 提 出预案到增发成功仅仅不过几个月的时间。定向增发为企业节省了相当的时间 和金钱,这对于上市公司来说是一个重要的优势。 (三)定向增发是更加市场化的再融资行为 定向增发的另一个优点在于发行新股的公司能够与投资人通过协议来定 价,不需要经过公开竞价,交易成本较低。在我国的市场环境之下,有利于购 买双方按照市场形势决定销售价格,这也是双方博弈中的均衡。尤其是对于上 市公司通过向收购方定向发行新股,募集资金购买收购方的优质资产的方式, 更加有利。上市公司能通过定向增发有效的改善资产质量,实现企业规模的低 成本扩张。而收购方所获增发的股票在一定时限之后也可以上市流通,分享资 本市场的收益。 (四)定向增发将极大提升公司价值 在股权分置时代的再融资方式,多以大股东侵占流通股东为主要特点。以 增发、换股方式从大股东换入资产后,大股东在上市公司的权益反而被稀释。 因此大股东没有动力向上市公司注入持续盈利的资产,从而流通股股东利益受 到损害。而大股东持有的为非流通股份,没有直接的损失。但在全流通时代, 大股东通过定向增发向上市公司注入资产后权益比例不降反升。而且大股东持 有的股份一般来说三年之后才能流通,客观上保证了大股东注入优良资产以实 现上市公司盈利增长。这就从制度上保证了控股股东与流通股东的利益一致, 控股股东尤其是拥有较优质资产的控股股东有强烈的动机向上市公司注入优质 资产以实现资产的价值昀大化,从而提升上市公司的盈利能力与长期价值。 (五)定向增发是公司兼并重组的重要工具14上市公司定向增发新股的股价效应及其影响因素研究从本质上来讲,定向增发是上市公司收购重组的重要工具和手段。定向增 发能够即涉及到股份的变动,又涉及到资产的变动,构成上市公司重组行为。 定向增发通过向特定人发行股份同时引进上市公司战略资产的行为能极大的推 动并购市场的发展,原因在于以下五个方面:第一,定向增发可以满足大规模 并购重组所需的多元化的支付方式,也可以调整发行股份的性质,如果结合换 股与现金支付等手段,能够实现大规模的行业整合和战略收购。第二,资产增 发可以缓解公司扩张的资金压力。定向增发实际上实现了私募融资和资产证券 化过程,对发行人和投资者双方实现了双赢局面。第三,定向增发能有效控制 重组中的风险。由于过程中没有大规模的资产置换,重组方不会出现大的权益 损失,被重组方也不会出现被收购方掏空资产进行恶意重组的风险。第四,定 向增发能有效提